公司简介
　　公司作为国内纸浆模塑龙头企业，业绩表现保持行业领先。2019-2024年，公司营收CAGR为22.79%，归母净利润CAGR为23.89%，外销占比长期保持在85%以上。公司高管团队经营稳健，模具设计和设备改造能力突出，已形成模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行。2025Q1-Q3，公司营收/归母净利分别-8.07%/-16.16%至10.56/1.98亿元，主因美国征收额外关税影响，海外客户下单节奏放缓。贸易摩擦加剧背景下，公司完善的泰国产能可基本覆盖对美出口，长期增长动力充沛。
　　投资逻辑：
　　多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，未来渗透率有望持续提升。全球范围内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相应替代品，已成为各国的共识，政策驱动为纸浆模塑行业的长期发展注入核心动力。纸浆模塑的原材料100%可降解可回收，且生产过程中不会造成环境污染。其他替塑选项中，淋膜原纸的产品形态较为单一，适用范围较窄。PLA和PBAT需要在特定条件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑，综合来看纸浆模塑的替代优势最为突出。预计纸浆模塑工艺标准化程度提高后，生产成本将得到显著下降，对塑料制品的替代性将进一步提高，叠加各国限塑环保力度持续强化，纸浆模塑的渗透率有望快速提升。
　　模具设计制造优势突出，模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现的同时，为后续增长奠定坚实基础。2019-2024年，公司的平均ROE和毛利率水平分别为30.26%和34.89%，盈利能力均保持行业领先。通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等方面构筑了显著的生产效率和产品性能优势。且公司独特的模具研发制造能力，是保证长期成本优势的核心支撑，为公司带来领先同行的毛利率及人均创利水平。公司强大的成本控制能力确保在培育对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新客户，为后续增长奠定坚实基础。
　　泰国产能建设完备，规避双反风险同时盈利弹性可期。2025年9月，美国发起的双反调查初裁结果公布，国内涉诉的纸浆模塑企业税率已远超对美出口毛利率，短时间难以有效满足美国市场需求。公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已投产，二期6.5万吨正在筹备中，截止25年10月泰国基地已有5万吨产能投产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.05/31.31亿元，同比+1.40%/+59.80%/+24.99%，公司归母净利润2.96/5.68/7.55亿元，同比-8.67%/+92.04%/+32.91%。2025-2027年EPS分别为2.89/5.56/7.38元，对应PE分别为25X/13X/10X。参考可比公司PE均值，给予公司2026年16XPE，对应目标股价为88.89元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险；泰国新产能因竞争激烈使业绩不及预期。

　　投资要点：
　　公司发布2025年前三季度报告。公司2025年前三季度实现营收10.56亿元，同比-8.07%，归母净利润1.98亿元，同比-16.16%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-13.07%。单季度来看，25Q3营收实现3.8亿元，同比-13.69%，归母净利润8134万元，同比-18.1%，扣非归母净利润8137万元，同比+0.99%。
　　泰国工厂持续兑现，低点已过，向上动能充足。公司泰国基地一期3.5万吨已于上半年达产达标，二期正在加速建设。受同期高基数影响，公司Q3收入及利润同比下滑，但降幅环比Q2显著收窄，侧面印证泰国基地仍在持续兑现，25H1泰国基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%。25Q3公司营收环比+25.5%，归母净利润环比+83.6%，增长斜率修复显著，我们判断随规模及效益提升，Q3泰国基地的盈利能力将进一步提升。且单三季度公司净利率增长至21.38%，较Q2环比提升6.76pct，已超过2024年净利率水平（20.95%）。公司低谷已过，向上动能充足。
　　“双反”加速行业集中，强者恒强。10月15日，加拿大对原产于或出口自中国的热成型模制纤维餐具启动“双反”调查。我们认为此次调查对影响有限，公司对加拿大销售占比较低，24年10月1日至25年6月30日仅占同期销售收入7.7%。参考美国对中、越纸浆模塑的双反调查，自立案至终裁历经11个月，对短期经营影响较小。公司泰国产能正在加速建设中，建设完毕后产能将达10万吨。目前加拿大对泰国并未实行“对等关税”等贸易壁垒措施，若26年“双反”裁决落地，公司可通过泰国基地承接对加订单。根据公告，前期美国对中国的“双反”调查最终裁决结果为公司反倾销/反补贴税率分别为283.89%/97.82%，合计381.71%；国内其余企业反倾销税率为49.08%-477.97%，反补贴税率为7.56%-319.92%。美国对越南的“双反”调查结果裕展包装、宁波昌亚反倾销税率为4.58%，其余企业反倾销税为260.56%，越南反补贴税率绝大多数为5.06%（其中HCPackingAsia、HonhaEcoPulpVietNamPaperTray、PulpTray,MartinVietnam三家反补贴税率为200.7%）。公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，先发优势明显；美国“双反”调查启动后加快建设进度，25Q2起美国客户订单转至泰国生产。行业需求无虞、公司成本优势领先，我们认为贸易冲突将加速市场份额与优质客户向头部供给商集中。
　　盈利预测与投资建议。公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，产能爬坡看好短期业绩修复及长期市场份额提升，考虑到公司利润修复斜率向上，市场份额加速向头部集中，短期基数影响下调25年预期，并上调26-27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02/5.72/7.22亿元（前值3.12/5.29/6.48亿元），同比-7%/+90%/+26%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等

　　事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。
　　泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。
　　国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。
　　盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期

　　公司发布2025年半年度报告
　　公司2025年上半年实现营收6.75亿元，同比-4.57%，归母净利润1.17亿元，同比-14.76%，扣非归母净利润1.09亿元，同比-21.25%。单季度来看，25Q2公司营收3.03亿元，同比-17.87%，归母净利润0.44亿元，同比-39.8%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-48.08%。
　　泰国基地进入兑现期，积极培育新增长极
　　25H1在中美关税扰动及美国对中、越两国纸浆模塑产品发起“双反调查”的影响下，公司经营阶段性承压。目前双反调查的初裁结果为反倾销税率136.27%，反补贴税率5.99%。面对外部环境的严峻挑战，公司坚定推进海外布局，增强供应链韧性。上半年，公司泰国一期3.5万吨产能已实现达产达标，运营稳定；
　　二期年产6.5万吨产能正加速推进建设，预计将于2026年投产，为未来增长奠定坚实基础。泰国当前对美关税为19%，远低于“双反”税率，2025年4月份泰国一期项目投产后，各项生产数据表现优异，生产总成本得到有效管控，已经步入业绩兑现期，25H1泰国基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%，已超过2024年净利率水平。
　　我们预计随泰国基地规模扩张，盈利能力还将有进一步提升空间。此外，公司正逐步从餐饮具赛道扩张至其他应用场景，上半年收购东莞达峰，快速切入电子产品/化妆品/保健品/高档烟酒等精品工业包装赛道。在生鲜托盘领域的技术攻关也取得阶段性进展，积极培育新增长极。
　　Q2转型阵痛期，底部蓄力拐点在即
　　25H1公司毛利率、净利率分别为31.6%/17.3%，同比分别-3.2/-2.1pct，分地区来看，上半年内销/外销毛利率分别为30.93%/38.42%，外销毛利率显著高于内销。25Q2毛利率、净利率分别为28.5%/14.62%，同比分别-7.9/-5.3pct。在“双反”背景下，公司Q2正处于产能转移的阵痛期，盈利阶段性承压。我们认为随着海外基地步入产能释放与业绩兑现期，国内加速产业转型与客户结构优化，公司经营有望逐步迎来反转。期间费用方面，25H1期间费用率11.6%，同比提升2.4pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别2.5%/6.8%/2.8%/-0.4%，同比+0.9/+1.4/-0.6/+0.6pct。
　　盈利预测与投资建议
　　公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，目前美国“双反”初裁已落地，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升，我们小幅下调公司25年同时提高26-27年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.12/5.29/6.48亿元（前值3.57/4.21/4.85），同比-4%/+70%/+23%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等

　　报告内容摘要：
　　限塑刻不容缓，替代路径多元。1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑）对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。
　　替塑空间广阔，未来成长可期。根据GrandViewResearch数据，2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅为1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为442万吨（我国为179万吨），其中普通缓冲包装为347万吨（我国为113万吨）、一次性餐饮具为75万吨（我国为51万吨）、精品工业包装为20万吨（我国为15万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022年我国产量份额高达18.2%。尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。
　　技术&设备领先，竞争壁垒深厚。众鑫股份2016年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。2024年公司人均创收/创利较2020年分别增长40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行；2022年单吨人工/能源成本仅为行业第二的30%左右，折旧仅为20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效30万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。
　　贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。2025年5月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至531.62%。2024年公司对美出口收入占比约52%，2025年泰国一期3.5万吨项目已全线投产。此外，公司25年4月向泰国工厂增资8000万美元、新增6.5万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至10万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润将分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。