投资要点
　　全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025年11月公司IPO募资约18.8亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%），展现出行业领先的盈利韧性。
　　海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。
　　垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过IPO募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024年外协加工费同比腰斩49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，降幅超50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。
　　海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：截至2024年末，公司海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从4000台/年迈向5800台/年，且新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至2025年5月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增1118台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE分别为33.4/25.3/20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1）德力佳的公司概况及市场定位；2）风电齿轮箱行业的供需格局与市场空间；3）德力佳的竞争优势及业绩弹性。
　　国内第二大风电齿轮箱供应商，盈利能力行业领先。德力佳自2017年成立以来专精风电主齿轮箱（增速器），目前产能约4000台，是仅次于南高齿的国内第二大风电齿轮箱供应商。根据QYResearch，2024年公司全球市占率10.4%、国内市占率16.2%。公司深度绑定金风科技、三一重能等核心客户，前五大客户营收占比长期维持在90%以上。凭借稳定的订单和规模化降本，公司盈利能力远高于其他齿轮箱厂商，2025H1毛利率、净利率分别达25.4%、15.5%，较南高齿高出7.3pct、13.4pct。
　　乘行业东风上市融资扩产，业绩进入高速增长通道。2025年，在“十四五”末和“136号文”的推动下，国内风电需求爆发，前三季度并网量61.09GW，同比增长56.2%。同时，《风能北京宣言2.0》发布后，“十五五”国内风机需求上修，年均有望达140GW、2万台。在双馈、半直驱机型占比上升的背景下，我们测算“十五五”年均齿轮箱市场空间286亿元，较“十四五”增长47.4%。乘行业东风，2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.30亿元，同比增长65.0%，并于2025年11月7日在上证主板上市，融资18.7亿元，扩产齿轮箱1800台。产能投产后，公司市场份额有望进一步提升，业绩进入高速增长通道。
　　β与α共振，盈利弹性有望持续释放。在“反内卷”背景下，2025年1-10月国内主机中标价格较2024年增长8.8%，这部分价格有望向上游传导，齿轮箱环节谈价空间扩大。同时，大宗原材料价格持续下降，2022-2025H1公司铸件、锻件、轴承采购单价分别下降了17%、25%、55%，尤其是齿轮箱轴承国产化的推进，有望带动公司持续降本。另一方面，“十五五”期间主机厂“两海”需求或大幅提升，公司有望加速导入，带来盈利弹性。
　　盈利预测和投资评级：考虑到国内风电行业景气周期持续，齿轮箱市场空间有望持续增长，公司市场地位稳固，融资扩产后份额有望进一步增加，公司营收和归母净利润有望在2025-2027年保持快速增长。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为51.40、69.50、82.75亿元，同比增长38.3%、35.2%、19.1%；归母净利润分别为7.81、10.85、13.88亿元，同比增长46.3%、38.9%、27.9%；对应PE34.60x、24.90x、19.47x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）国内风电需求不及预期；2）“十五五”政策规划不及预期；3）主机厂齿轮箱自供风险；4）上游原材料价格上涨；5）公司产能投产节奏不及预期；6）次新股风险；7）研究员预测与测算误差。

　　公司深耕风电齿轮箱，市场份额位居前列。公司是风电齿轮箱龙头企业，核心产品为风电主齿轮箱。近年来，随着中国风力发电行业的迅速发展，公司业务规模及市场占有率不断提升，根据QYResearch统计，2024年，公司全球市场占有率10.36%，位列全球第三，中国市场占有率16.22%，位列中国第二。公司聚焦齿轮箱主业，盈利能力稳中向好，2022年-2025前三季度公司营业收入分别为31.08亿元、44.42亿元、37.15亿元、40.59亿元；2022年-2025前三季度归母净利润分别为5.40亿元、6.34亿元、5.34亿元、6.30亿元。公司本次IPO募投旨在加码大型陆上和海上风机齿轮箱的供应能力，拟使用募集资金为18.81亿元。
　　风电大型化趋势持续提升，齿轮箱竞争格局集中。风电主齿轮箱是风电机组中最关键的部件之一，受益于下游风电行业发展，主齿轮箱市场容量逐年扩张，据QYResearch统计，2024年全球风电主齿轮箱市场规模约58.27亿美元，预计2030年将达到83.70亿美元。由于风电主齿轮箱行业技术壁垒较高，伴随着风电整机大型化发展趋势及海上风电的迅速发展，配套的风电主齿轮箱研发及批量生产的难度进一步提升，全球范围来看，风电主齿轮箱行业头部化现象明显，2024年，南高齿、威能极、德力佳、采埃孚四家市占率合计约占全球的71.57%。
　　公司研发创新优势强，客户资源优质。公司保持较高水平研发投入，产品功率覆盖1.5MW-22MW机型，覆盖范围行业居前，公司技术积累深厚，产品关键指标优于行业标准。公司服务客户覆盖国内外知名企业，截至2024年末，公司在手订单数量接近2,000台，金额约30亿元。公司在研发投入和生产方面加大对海上风电的力度，目前我国海上风电市场主要参与者均与公司建立了合作关系；截至2024年末，公司在手订单中海上风电齿轮箱超300台，合计订单金额超60,000万元，收入占比超20%，海上风电齿轮箱在手订单充足。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司是风电齿轮箱龙头企业，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.89、9.58、12.34亿元，同比分别增长47.9%、21.4%、28.8%，对应EPS分别为1.97、2.39、3.08元/股，对应PE分别为33、27、21倍。通过对比所属行业、主营业务等因素，我们选择中国动力、大连重工、杭齿前进、威力传动、崇德科技5家作为可比公司，同时参考德力佳所属行业C34通用设备制造业近1个月静态市盈率，我们参照可比公司估值水平以及公司所属行业估值水平，综合考虑公司行业地位与一定的安全边际，给予公司2025年PE估值36倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：客户集中度较高、下游客户产业链向上游延伸、关联交易占比较高、政策变动导致的经营业绩波动等。