事件
　　公司发布2025年度业绩，全年营业收入16.58亿元，同比下降17.87%,公司归母净利润实现2.98亿元，同比增长302.08%，实现扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为3.1亿元，同比增长1221.30%。
　　核心观点
　　订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础。尽管2025年收入端仍然承压，但公司订单端表现亮眼，全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势。期末在手订单26亿元，同比增长18.2%。订单的强劲增长，尤其在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，直接反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏。
　　技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河。公司在技术创新与质量合规层面取得扎实进展，持续巩固行业领先地位。在业务层面，成功在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台。在资质合规方面，北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECDGLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证，标志着公司在国际化GLP管理体系及医疗器械评价领域的能力获得权威认可。此外，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为19.36/23.56/27.76亿元，同比增长16.81%/21.66%/17.85%；归母净利润为4.49/5.69/7.26亿元，同比增长50.88%/26.67%/27.48%，对应PE为64/51/40倍。公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

Joinn Laboratories China(JLC)has reported 2025 revenue of RMB1,658mn(-17.9%YoY)and an attributable net profit of RMB298mn(+302.1%YoY),in line with its profit alert.In 2025,the lagged impact from intensified domestic competition weighed on revenue.However,fair-value changes in biological assets and fund management gains helped JLC significantly improve its profit.For 4Q25,revenue was RMB673mn(-1.5%YoY).The marginal drag from previous low-quality orders on revenue has eased markedly.As of the annual report disclosure date,the total order backlog was cRMB2.6bn(+18.2%YoY)and newly-signed order value was cRMB2.6bn(+41.3%YoY),including RMB960mn from 4Q25(+118.2%YoY).Backed by rebounding downstream demands in the domestic market,newly-signed order value accelerated considerably.Based on adomestic sector demand recovery and the company’s ongoing overseas expansion,we are bullish on its medium-/long-term growth potential.Maintain BUY for the A-/H-shares.
GPM declined temporarily,cash flow improved markedly
For 2025,the GPM fell by 7.7pp YoY to 20.7%,which we attribute to the lagged drag from previous low-quality orders in the domestic market.For 2025,the sales/administrative/R&D expense ratios were 2.2/17.0/5.3%(+0.8/+2.7/+0.7pp YoY).Temporary revenue contraction and increased expenses lifted the overall expense ratio.For 2025,the net operating cash flow was RMB445mn(+31.2%YoY).
Earnings forecasts and valuation
Balancing the company’s order backlog,expenses,and biological asset fair value changes,we project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB528/654/848mn(+54/+48%vs our previous 2026/2027 estimates).Given JLC’s positioning as aleading non-clinical safety assessment service provider in China with solid full-service capabilities and active overseas expansion efforts,we value its A-/H-shares at 65/36x 2026E PE,above their peers’averages on Wind consensus of 52/31x,for our target prices of RMB45.83/HKD28.79(previous:RMB40.67/HKD27.46,based on 89/55x 2026E PE vs their peers’then averages on Wind consensus of 69/47x PE).
Risks:weaker downstream demand than we expect;talent attrition in R&D and technical roles;uncertainty in new business development.

　　事件概述
　　公司发布2025年年报：25年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.78%、实现归母净利润2.98亿元，同比增长302.08%、实现扣非净利润3.11亿元，同比增长1221.30%。
　　分析判断:
　　新签订单25年呈现显著改善中，预期26年业绩有望逐渐改善
　　公司25Q4实现收入6.73亿元，同比下降1.54%、实现归母净利润2.17亿元，同比增长50.39%、实验室服务及其他业务贡献利润为-1.64亿元，财务数据延续承压，核心受前期行业竞争加剧影响。公司25年合计新签订单26亿元，同比增长41%，其中25Q4新签订单9.6亿元，实现翻倍以上增长，我们核心受益于国内行业需求端的改善。考虑到国内持续出台鼓励创新政策叠加A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，我们判断国内需求有望在未来几年迎来边际改善，公司作为国内临床前CRO业务核心参与者之一，将能从中显著受益。
　　（1）新签订单25年初以来持续呈现边际改善，为未来几年业绩增长奠定基础。公司25年Q1/Q2/Q3/Q4新签订单分别为4.3/5.9/6.2/9.6亿元，分别同比增长为7.5%/18%/24%/118%，持续呈现环比改善中。截止25年底，公司在手订单金额为26亿元，同比增长18%，为26年业绩快速增长奠定基础。
　　（2）盈利能力当期依然处于底部，预期26年有望逐渐改善。公司25年临床前研究业务毛利率为21.01%，相对24年29.19%呈现显著下降中，我们判断主要受23-24年行业竞争加剧等因素影响。展望26年，伴随订单端需求改善，我们判断毛利率端有望在26年逐渐改善。
　　业绩预测及投资建议
　　考虑到国内投融资环境的变化以及23-25年新签订单变化情况，调整前期盈利预测，即26-28年营收从16.04/16.84/NA亿元调整为21.00/28.37/37.76亿元，EPS从0.15/0.14/NA元调整为0.59/1.02/1.44元，对应2026年04月02日36.45元/股收盘价，PE分别为61/36/25倍，考虑到25年新签订单呈现显著改善，调整前期投资评级，即从“增持”评级调整为“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。

　　公司25年实现收入/归母净利16.58/2.98亿元（yoy-17.9%/+302.1%），符合业绩预告预期；历史期国内行业竞争阶段性加剧的滞后影响下，公司25年收入有所下滑，但期内生物资产公允价值变动及资金管理收益助力公司利润端明显改善。公司4Q25收入6.73亿元（yoy-1.5%），历史期低质订单对于公司收入端的负面影响已边际明显减轻。公司25年整体在手订单金额约26亿元（yoy+18.2%），新签订单金额约26亿元（yoy+41.3%），其中4Q25新签订单金额9.6亿元（yoy+118.2%），国内行业下游需求持续复苏背景下，公司新签订单金额边际显著提速。考虑国内行业需求积极回暖，叠加公司海外业务持续拓展，看好公司业务中长期成长空间。公司A、H股均维持“买入”评级。
　　毛利率短期下滑，现金流水平显著向好
　　公司25年毛利率为20.7%（yoy-7.7pct），我们推测主因历史期国内行业低质新签订单的滞后影响。公司25年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%（yoy+0.8/+2.7/+0.7pct），公司收入规模短期承压但费用端持续投入，公司期间费用率有所提升。公司25年经营性现金流量净额4.45亿元（yoy+31.2%），现金流水平显著向好。
　　公司技术能力持续提升，看好后续中长期发展空间
　　1）药物非临床研究服务：收入15.77亿元（yoy-17.8%），国内业务消化历史期低质订单背景下，板块收入阶段性承压（板块海外收入yoy+3.1%）。公司持续强化核心业务能力，在市场开拓方面，公司25年抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长；在产能方面，苏州昭衍II期2万平米设施已于25年陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收，为未来业务开展提供坚实保障。2）临床服务及其他：收入7283万元（yoy-27.1%），25年板块多款服务品种通过NMPA临床试验现场核查并稳步推进神经系统疾病生物标志物检测能力建设。3）实验模型供应：收入775万元（yoy+754.5%），板块持续推进多类型实验模型平台建设，满足多元化研究需求。考虑公司技术能力行业领先，看好各业务中长期发展空间。
　　海外收入占比进一步提升，国内业务有望边际改善
　　1）海外：收入4.53亿元（yoy+3.3%），收入占比达27.3%（yoy+5.6pct）；考虑公司积极拓展离岸外包业务，且海外子公司Biomere同时具备较好的药物筛选和早期评价能力，看好公司26年海外收入延续积极增长。2）国内：收入12.04亿元（yoy-23.8%），主因历史期国内签约订单量价承压，致期内国内收入有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务市场竞争力高，叠加行业需求持续回暖，看好公司国内业务26年边际改善。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司在手订单、费用投入及生物资产公允价值变动的综合影响，我们预计公司26-28年归母净利润为5.28/6.54/8.48亿元（相比26/27年前值上调54%/48%）。公司为国内非临床安评行业领军者，综合技术实力扎实且海外业务积极拓展，给予A/H股26年65x/36xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值52x/31x），对应目标价45.83元/28.79港币（前值40.67元/27.46港币，对应A/H股26年89x/55xPEvs可比公司均值69x/47x）。
　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。

　　公司1-3Q25实现收入/归母净利9.85/0.81亿元（yoy-26.2%/同比转正），公司1-3Q25收入同比下滑主因历史期国内新签订单量价承压，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动积极提振公司利润端表现；公司3Q25实现收入/归母净利3.16/0.20亿元（yoy-34.9%/-80.1%），整体业绩静待修复。截至3Q25公司整体在手订单金额约25亿元（截至1H25为约23亿元），1-3Q25累计新签订单金额约16.4亿元（yoy+17.1%），其中3Q25新签订单金额yoy+24.0%，新签订单趋势进一步提速，期待公司收入端后续改善。考虑公司海内外业务能力持续提升，叠加行业需求积极改善，看好公司业务中长期成长空间。公司A、H股均维持“买入”评级。
　　期待毛利率后续修复，现金流水平显著改善
　　公司1-3Q25毛利率为21.6%（yoy-5.9pct），我们推测主因历史期国内新签订单量价短期承压叠加部分毛利率较高的长周期项目到24年底已结项，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为2.2%/21.7%/6.5%（yoy+0.8/+4.0/+1.2pct），公司收入规模短期下降但费用保持投入，公司三大费用率有所提升。公司1-3Q25经营性现金流量净额2.66亿元（yoy+38.5%），现金流水平显著改善。
　　看好公司核心业务在行业需求回暖背景下重回增长轨道
　　1）药物非临床研究服务：我们推测1-3Q25板块收入有所下降，主因历史期国内行业新签订单量价有所承压。公司药物非临床研究服务能力行业领先，并积极拓展小核酸、ADC等新分子项目；考虑行业需求已呈边际回暖态势，看好公司核心业务积极获益并重回收入增长轨道。2）其他业务：公司稳步推进临床服务、实验模型供应等业务能力建设，看好公司其他业务积极贡献业绩增量。
　　看好公司海内外业务均呈现积极向好态势
　　1）国内：我们推测1-3Q25国内收入在历史期国内签约订单量价承压背景下有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务竞争力高，叠加国内行业需求在创新药BD出海交易热情高涨、IND数量持续上升等背景下持续复苏，看好公司国内业务边际改善。2）海外：公司离岸外包业务竞争力持续提升，子公司Biomere整体发展稳健，看好公司25年海外收入整体呈现向好趋势。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑行业需求复苏传导至公司业绩确认仍存一定周期及公司最新费用投入强度趋势，我们下调公司收入增速、毛利率预测并调整费用率预测，预计公司25-27年归母净利润为2.11/3.42/4.42亿元（相比前值调整-28%/-5%/-1%）。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力高且积极强化海外业务能力，给予A/H股26年89x/55xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值69x/47x），对应目标价40.67元/27.46港币（前值37.02元/27.34港币，对应A/H股26年77x/52xPEvs可比公司均值61x/45xPE）。
　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。

　　投资要点：
　　事件：公司2025年实现收入16.58亿元，同比下降17.9%；归母净利润2.98亿元，同比增长302.1%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长1221.3%。单季度看，2025年Q4收入6.73亿元，同比下降1.5%；归母净利润2.17亿元，同比增长50.4%；扣非归母净利润2.82亿元，同比增长106.1%。
　　国内创新需求强劲复苏，新签订单同环比高速增长。分地区看，2025年境内客户收入12.04亿元，同比下降23.8%，毛利率19.2%，收入占比72.8%；2025年境外客户收入4.53亿元，同比增长3.3%，毛利率24.7%，收入占比27.2%。分板块看，2025年非临床研究收入15.77亿元，同比下降17.8%，毛利率21.0%；临床服务收入0.73亿元，同比下降27.1%，毛利率22.2%。2025年实验室服务及其他业务贡献净利润为-1.64亿元，主要受前期行业激烈竞争的滞后影响；生物资产公允价值收益4.76亿元。截至2025年末公司在手订单约26.0亿元，同比增加18.2%；全年新签订单金额26.0亿元，同比增长41.3%，其中Q1、Q2、Q3、Q4单季度新签订单金额分别为4.3、5.9、6.2、9.6亿元，同比增长分别增长7.5%、18.0%、24.0%、118.2%。公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，非人灵长类生殖毒性和致癌试验等高难度长周期试验也保持稳定上升态势。
　　公司持续提升服务能力，投入研发类器官平台。药物非临床服务方面，苏州设施于2025年7月顺利通过医疗器械检验检测机构的CMA认证评审；北京及太仓设施于2025年9月通过OECDGLP现场检查。苏州昭衍II期20000平方米设施陆续投入使用，将进一步提升公司业务通量；广州设施基建工程已经完成竣工验收，保障未来的订单执行和业绩增长。实验模型研究方面，公司非人灵长类实验模型存栏量平稳增长，已建立老龄非人灵长类疾病模型，覆盖肥胖、糖尿病、高血压等疾病；公司积极投入类器官平台建设，自研多功能干细胞-肝类器官，推动应用于肝类器官非临床药效与毒性研究，干细胞-脊髓类器官也完成药效模型服务。
　　盈利预测与投资建议：昭衍新药是具有国际竞争力的临床前CRO公司，订单受益于国内复苏而持续改善。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为19.27亿元、23.41亿元、29.40亿元，归母净利润分别为4.29亿元、5.13亿元、7.51亿元，对应2026年4月1日收盘价，PE为64.6倍、54.0倍、36.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报，2025年前三季度实现收入9.85亿元，同比下降26.2%；归母净利润0.81亿元，同比增长214.8%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长125.6%。单季度看，2025年Q3收入3.16亿元，同比下降34.9%；归母净利润0.20亿元，同比下降80.1%；扣非归母净利润0.06亿元，同比下降92.9%。
　　业务利润受竞争格局承压，新签订单持续增长。2025年前三季度实验室服务净利润亏损1.57亿元，同比下降9101.3%；生物资产公允价值收益1.40亿元；资金管理收益0.46亿元。单季度看，2025Q3实验室服务净利润亏损0.60亿元；生物资产公允价值收益0.52亿元；资金管理收益0.13亿元。截至2025前三季度公司在手订单约25亿元，同比下降5.7%；前三季度新签订单16.4亿元，同比增长17.1%，Q1、Q2、Q3新签订单分别为4.3、5.9、6.2亿元，同比增长7.5%、18.0%、24.0%。
　　公司持续巩固国内安评竞争力，优化管理能力。药物非临床服务方面，苏州设施于2025年7月顺利通过医疗器械检验检测机构的CMA认证评审，广州设施目前进入竣工验收阶段，并建立集成化新药研发平台，计划通过完善药理、毒理学研究和评价能力巩固行业领先地位。实验模型研究方面，公司在老龄非人灵长类疾病模型方面已开展肥胖、糖尿病等疾病的系统筛选与模型验证，后续将优化非人灵长类种群结构以提高产出率；在基因编辑方面，公司研发肝衰竭免疫缺陷小鼠，成功在小鼠体内重现人肝细胞功能并计划2025年计划推出更多免疫细胞人源化小鼠模型。
　　盈利预测与投资建议：昭衍新药是具有国际竞争力的临床前CRO公司，聚焦独具特色的非临床安全性评价、临床试验服务和实验模型供应。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为16.05亿元、17.04亿元、18.58亿元，归母净利润分别为1.40亿元、1.86亿元、2.43亿元，对应EPS分别为0.19元、0.25元、0.32元，对应2025年11月14日收盘价，PE为177.7倍、133.2倍、102.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季报：25Q1-3实现营业收入9.85亿元，同比下降26.23%、实现归母净利润0.81亿元，扭亏为盈、实现扣非净利润0.29亿元，扭亏为盈。
　　分析判断:
　　财务数据继续呈现压力，新签订单延续边际改善趋势
　　公司25Q3实现收入3.16亿元，同比下降34.87%，对应毛利率为16.32%，季度间毛利率呈现下降趋势，即整体来看，受23-24年新签订单同比下降影响，公司财务数据端继续呈现压力。根据公司25年三季报数据显示，公司25Q1-3累计新签订单金额约16.4亿元，同比增长17%，其中25Q3新签订单为6.2亿元，同比增长24%、环比25Q2增长5%，订单端受益于客户端需求改善影响。公司2025Q3实现归母利润0.20亿元，其实验室业务贡献-0.60亿元、资产管理收益贡献0.13亿元、生物资产公允价值变动为0.52亿元，其中主业实验室服务业务净利率为-18.9%，呈现下降趋势，我们判断受竞争激烈带来的毛利率下降影响。考虑到国内持续出台鼓励创新政策叠加A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，我们判断国内需求有望在未来几年迎来边际改善，公司作为国内临床前CRO业务核心参与者之一，将能从中显著受益。
　　业绩预测及投资建议
　　考虑到国内投融资环境的变化以及23-25年新签订单变化情况，调整前期盈利预测，即25-27年营收从16.51/16.78/17.62亿元调整为15.77/16.04/16.84亿元，EPS从0.21/0.21/0.21元调整为0.14/0.15/0.14元，对应2025年11月12日33.07元/股收盘价，PE分别为230/223/236倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。