事件：华贸物流发布2023年年报及2024年一季报。2023全年归母净利润6.17亿元，同比下滑30.60%，扣非归母5.32亿元，同比下滑38.58%。其中，2023年Q4归母净利润0.52亿元，同比下滑66.12%，扣非归母0.02亿元，同比下滑98.46%。2024年Q1归母净利润1.66亿元，同比下滑24.7%。2023年扣非大幅下滑原因在于海运代理业务单位毛利大幅下降；2024Q1业绩下滑主因代理业务毛利下滑、海外网点投入费用大幅增加。业绩低于预期。
　　海运：总业务量略增，运价下跌导致单箱毛利下滑，直客比例上升带来客单价提升效应未能抵消运价下跌影响。据克拉克森，CCFI指数在2023年下跌28.5%，2024年一季度回升32.9%。2023年公司货运量81.93万标箱，同比提升6.06%，单箱毛利622元，同比下滑43%。
　　空运：减少非盈利项目投入，业务量下降，聚焦直客全链条服务，单吨毛利提升。传统国际空运营业收入56.29亿元，同比下滑13.62%；传统空运货运量26.34万吨，同比下滑13.04%；单吨毛利0.3万元，同比提升13%。跨境电商空运量5.65万吨，去年同期7.05万吨，下跌19.86%；空运价格下跌，单吨毛利提升，公司直客战略效果显著。跨境电商物流受到国际形势等因素的影响，市场出现了大量非理性的抢占市场分额的价格战，公司避免业务亏损，主动减少跨境电商物流的非盈利项目投入。
　　空海运价格回升有望助力公司提升业绩。2023年空海运价格基本跌回疫情前水平。运价回落第一阶段，空海运物流产业链利润下行，货代盈利受影响。运价回落第二阶段，集装箱大船批量交付背景下，装载率下行，具有直客资源的货代折扣率增加，单箱利润扩张。头部货代股价有望重演2010-2016的运价回落，股价上涨的节奏。
　　华贸年度业绩降幅好于海外货代，品牌出海+直客战略有望使业绩重新企稳。德迅、DSV净利润在2023年分别下滑48%、30%，接近或高于公司31%跌幅。品牌出海带来的话语权提升和公司持续落实的直客战略是公司客单价和业绩跌幅小于海外标的核心原因，如果剔除上半年仓库纠纷因素，利润下降幅度将显著好于海外可比公司。
　　分红符合此前公告，重视股东长期利益。此前公司公告连续三年（2023-2025）每年向股东分配股利不低于当年度可分配利润的60%：（1）当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）当年度有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到60%。根据公司年报，预计2023年末期股息或每股派发现金红利0.2元（含税），叠加2023年三季度公司每股0.13元（含税）的分红计划，如本次方案获得批准，2023年全年将派发每股现金红利人民币0.33元（含税），对应派息总金额达4.32亿元（含税），派息率70.07%，股息率达4.77%。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑2023业绩低于预期，跨境电商物流行业竞争强度超预期，下调2024-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年盈利预测7.5亿，8.2亿，9.1亿（原24-25预测为10.6、12.7亿），按照70%派息率测算，对应2024年股息率5.8%。考虑2024年公司业绩有望恢复正增长，70%派息比例提供安全边际，股息率在申万交通运输行业中高于75分位，维持“买入”评级
　　风险提示：中国品牌出海不及预期；直客战略执行不及预期，海外大幅度衰退。

　　华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商
　　华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第14、16，中国第4。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022年复合增速为29%。
　　行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机
　　22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。
　　传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期
　　公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。1）传统货代：在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化，主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化，盈利能力提升明显；2）跨境电商物流：公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。随着TEMU等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。3）其他业务：公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计公司23-25年营业收入为145、166、197亿元，同比增速为-34%、+14%、+19%；公司归母净利润为8、10、13亿元，同比增速为-10%、+26%、+29%；对应EPS为0.60、0.76、0.98元，对应PE为12x、10x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为9.12元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，测算具有主观性，海外经营风险。

　　事件
　　近期，华贸物流发布2023年报，报告期内，全年实现营业总收入146.1亿，同比去年减少-33.8%；归母净利6.17亿，同比去年下降-30.6%；公司也发布2024年Q1季报，实现营业总收入38.8亿，同比去年同期增加+31.7%；归母净利1.7亿，同比去年同期回落-24.7%；
　　点评
　　公司作为跨境物流国家队之一，正处于从跨境综合第三方物流企业到“全球综合物流方案解决者”的转型过程中。
　　国内，设立新疆公司，开拓西北国际物流集散中心。积极进入大宗商品进口物流业务，与厦门建发、浙江物产中大成立物流合资公司，引入散杂船务运营团队。
　　国外，新设南非、坦桑尼亚、尼日利亚、泰国等经营主体。协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约3万平米新增仓库资产。2023年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦13个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。
　　2023年公司实现毛利总额19.6亿元，综合毛利率为13.4%。拆分前四个主要业务板块占比：空运毛利7.83亿（40%），海运毛利5.1亿（26%），跨境电商2.24亿（11.4%），特种物流1.87亿（9.5%）。
　　2023年海运箱量增长6%，但海运营收减少56%，原因是SCFI和CCFI全年均值同比下降68%左右。2023年空运价格波动剧烈，并存在结构性供小于需的矛盾，全年空运箱量同比减少13%，营收减少13.6%。
　　投资评级
　　展望未来，外贸运行总体平稳。公司新创设的海外自营网络已超过70个城市和地区，叠加新拓展的大宗商品物流业务，此举有望推动公司进出口业务量平衡，从而提高利润率。我们继续推荐，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济不及预期；运费剧烈波动;外贸下滑过快

　　23年空海运价高位回落拖累业绩；1Q24归母净利同比降幅收窄
　　华贸物流发布2023年及1Q24业绩：1）23年营业收入/归母净利146.1亿/6.2亿元，同比下降33.8%/30.6%，其中4Q23归母净利0.5亿元，同比下滑66.1%。1Q24归母净利1.7亿元，同比下降24.7%，环比增长219%。23年业绩同比下滑主因出口空海运价高位回落叠加全球宏观需求偏弱；1Q24受红海事件和跨境电商需求推动，海空运价触底回升，公司盈利环比改善。中长期看，考虑红海事件和全球宏观需求仍存不确定性，我们下调24/25年净利预测20%/28%至7.1亿/7.5亿元，新增26年净利预测8.1亿元；基于13.6x24EPE（公司历史三年PE均值减1个标准差，估值折价主因国际货代业务高位回落），下调目标价14%至7.4元，维持“增持”。
　　23年空海业务毛利润同比下滑，但毛利率同比提升
　　23年全年，公司国际空运/海运实现业务量26.3万吨/81.9万标准箱，同比-13.0%/+6.1%；毛利润7.8亿/5.1亿元，同比-2.1%/-40.0%；毛利率为13.9%/11.8%，同比1.6pct/+3.1pct。尽管公司受全球宏观需求偏弱及运价下行影响，但通过发挥网络业务协同效应，降本增效，毛利率水平均实现提高。其中，2H23国际空运/海运业务量同比+22.9%/+24.6%，环比+42.6%/+12.3%；毛利润4.2亿/1.0亿元，同比+27.7%/-72.5%，环比+17.4%/-74.7%。2H23国际空运业务同环比改善主因跨境电商高景气推动。
　　跨境电商物流毛利同比下滑；特种物流业务需求强劲，毛利同比增长
　　23年公司跨境电商物流业务完成国际空运货运量5.7万吨，同比下降19.9%；国际海运量1.8万标准箱，同比增长15.2%。毛利润共计2.2亿元，同比下滑26.2%；毛利率9.9%，同比增长1.1pct。由于23年跨境电商物流受国际形势等因素影响，市场价格竞争激烈，公司为避免业务亏损，主动减少了部分非盈利项目的投入，提升了毛利率水平。第三方物流服务方面，特种物流/仓储第三方物流/国际工程物流实现毛利润1.8亿/0.9亿/0.5亿元，同比表现+27.9%/-7.1%/-25.2%。其中，特种物流受益于“一带一路”沿线国家的特种装备运输需求增长，保持较高增速。
　　短期国际运价具有支撑，中长期直客模式转型持续赋能
　　展望24年，跨境电商高景气度有助于支撑空运运价，海运运价受红海事件推动，止跌回升。中长期看，公司的直客模式转型既有助于扩大客户群体，实现货量增长，又有望通过延长服务链条增厚利润。此外，跨境电商物流市场空间较大，具有中长期发展潜力。
　　风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。

　　市场压力下业绩承压，营收能力承压，盈利能力大幅受限。宏观经济方面，我国7-9月出口贸易整体较为疲软。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）前三季度持续疲软，货代量价经受较大冲击。公司营收和业务量趋势与大市一致，2023Q3营业收入38.39亿元，同比下降30.49%；前三季度营收共计103.99亿元，同比大幅下降42.01%。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。
　　Q3公司盈利同比下降，环比有所改善。2023Q3公司归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%，扣非归母净利润1.86亿元，同比下降25.85%；前三季度归母净利润合计5.64亿元，同比下降23.16%，扣非归母净利润合计5.30亿元，同比下降27.04%。但公司三季度归母净利润环比二季度实现改善，环比上升63.65%，扣非归母净利润环比上升44.51%。由于外需的快速弱化，公司经营业绩受到冲击，但公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同逐步推进并接连落地，有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望依靠经营韧性，实现业绩修复。
　　三季度推出未来三年股东分红回报规划，重视股东权益提高分红比例。2023年10月27日，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在预留足额盈余资金后，承诺每年股东分配的股利不低于当年年度实现可分配利润的60%，由此股东回报得到进一步优化。过去十年公司平均分红比例为39%，此次调整彰显公司对广大投资者的高度关注，以及公司对自身发展的高度自信。长期来看，公司估值仍具吸引力。
　　展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，三季度依靠经营韧性实现归母净利润和营业收入的修复。四季度随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。
　　估值
　　我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为8.13/8.94/10.80亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS为0.62/0.68/0.82元/股，对应PE分别11.9/10.8/9.0倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、海运市场波动。