事件：华贸物流发布25年报及26一季报。25年归母净利润4.9亿元，同比-9.4%。对应25Q4归母净利润1.8亿元，同比+173%。26Q1归母净利润0.9亿元，同比-22%，业绩符合预期。
　　海运业务展现经营韧性，空运板块短期承压拐点可期。公司25年海运箱量92.49万箱，同比+10%，毛利5.98亿元，同比+3%，在链路复杂化且运价回落背景下保持稳健。空运业务量30.56万吨，同比-8%，毛利4.17亿元，同比-40%，主因关税壁垒升级、小包免税政策取消、欧美消费偏弱及市场竞争加剧，航空货运需求与价格承压。26年来空运运价存在企稳迹象，对应板块业绩有望企稳。
　　跨境电商物流与仓储物流收入高增。公司2025年跨境电商物流收入30亿元，同比+24%，毛利1.3亿元，同比+6%，在政策扰动背景下仍实现高增长，反映公司跨境电商业务获客能力强。仓储第三方物流收入7.9亿元，同比+154%。随着行业从单一干线运输向“海外仓备货+本地清关+末端派送+退换货”全链路服务升级，公司依托不断完善的海外仓网络，有望持续受益于这一结构性变化，带动业务协同与中长期业绩增长。
　　持续推进海外布局和海外仓建设，强化资源控制能力。公司2025年在印尼、乌兹别克斯坦、沙特、澳大利亚等国家新设6家海外公司，海外自有网点已超过90个，覆盖六大洲主要港口和核心物流枢纽城市。公司将海外仓作为跨境物流关键节点，逐步构建集干线运输、智能清关、仓储管理、精准配送于一体的一站式服务体系。海外投入短期带来成本及费用压力，中长期有助于公司从通道服务商向资源控制方升级，提升对供应链关键环节的议价能力与抗风险能力。
　　物流链条复杂化利好头部货代，看好中国出海长期趋势。2025年关税政策频繁变化、供应链区域化重构加速，跨境物流链路更加复杂，客户对多路径履约、海外仓、本地清关和合规风控能力的依赖度提升。中长期看，中国产业出海仍是确定性主线，本土货代有望依托客户关系、国内外网络协同及海外仓资源持续提升市场份额。
　　重视股东回报，股息率可观。公司计划派发年末股息0.224元/股，对应派息率60%。若2026年维持相同水平，结合盈利预测，对应26年股息率约4%。
　　业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑地缘等因素对空运代理业务的影响，下调2026-2027年国际空运毛利率至7%、8%，对应2026-2027年归母净利润4.8、5.6亿元（原预测为6.2、6.9亿元），新增2028年预测6.8亿元，对应PE倍数15、13、11。公司股息率可观，中长期受益于中国出海增长大趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国品牌出海不及预期，海外经济衰退，关税政策影响国际贸易量。

CTS Logistics released its 2025 annual results: revenue reached RMB17,964mn (+2.5% YoY) and attributable net profit (NP) was RMB488mn (-9.4% YoY), broadly in line with our expectation of RMB470mn. The company also announced 1Q26 results: revenue reached RMB4,334mn (+8.6% YoY), while the attributable NP was RMB92mn (-21.7% YoY). We view the YoY decline in profitability as mainly attributable to negative impacts on international freight forwarding business from tariffs and regional disruptions, combined with the company being in an investment phase for business restructuring, leaving the gross margin under pressure. However, the company is actively optimizing its business mix and accelerating overseas expansion, which we expect to provide new growth drivers for medium- to long-term development. Maintain OVERWEIGHT.
Ocean freight forwarding recovered; air freight yet to stabilize
In 2025, tariff adjustments targeting electronic equipment and cross-border e-commerce parcels significantly affected air cargo volumes. The company's international air freight volume declined 7.9% YoY, while revenue decreased 14.1% YoY to RMB5.92bn. Weak demand also pressured profitability, with gross profit declining 39.7% YoY to RMB420mn. The ocean freight market recovered relatively quickly in 2H25, driving the company's international ocean freight volume up 9.8% YoY in 2025. Revenue increased 11.7% YoY to RMB5.44bn, while gross profit rose modestly by 3.3% YoY to RMB600mn.
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 18/10% to RMB452/543mn and introduce our 2028 estimate of RMB595mn, corresponding to EPS of RMB0.35/0.41/0.45. The downward revision mainly reflects weaker-than-expected gross margin and persistent global macro uncertainties. We revise our valuation multiple to 18.4x 2026E PE (equivalent to the company's three-year historical average PE plus one standard deviation. The valuation premium mainly reflects long-term growth potential driven by overseas business expansion, although the target PE premium has been reduced from two standard deviations to one standard deviation due to lower earnings forecasts). Accordingly, we lower our target price by 6% to RMB6.40 (previous: RMB6.80 on 18.9x 2025E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: slower global economic growth and cross-border e-commerce business development than we expect; policy risks.

　　公司公布2025年报业绩：收入179.64亿元，同比+2.5%；归母净利润4.88亿元，同比-9.4%。公司年报净利基本符合我们预期的4.7亿元。同时公司公告1Q26业绩：收入43.34亿元，同比+8.6%；归母净利润0.92亿元，同比-21.7%。盈利同比下滑主因国际货代业务受关税和区域动荡等负面影响，叠加公司处于业务调整投入期，毛利率有待改善。不过当前公司积极调整业务结构，加快海外布局，有望为中长期发展提供增长引擎，维持“增持”。
　　海运货代有所恢复，空运货代有待企稳
　　2025年针对电子设备及跨境电商小包裹的关税调整对空运货量影响较大，公司国际空运货量同比下滑7.9%；收入同比下滑14.1%至59.2亿元；且需求下滑影响毛利，毛利润同比下滑39.7%至4.2亿元；海运市场在25年下半年恢复较快，使得25年公司国际海运货量同比提升9.8%；收入同比提升11.7%至54.4亿元；毛利润同比小幅提升3.3%至6.0亿元。
　　物流业务营收较快增长，毛利润同比小幅提升
　　25年公司通过积极调整业务结构，加强综合物流能力和海外布局，提高客户粘性与满意度，使得公司物流业务营收较快增长。截至25年末，公司海外自有网点覆盖六大洲主要港口及核心物流枢纽城市。25年公司跨境电商/仓储第三方/国际工程/特种物流收入合计47.6亿元，同比增长30.4%；不过快速投入后，盈利能力有待提升，毛利率同降2.7pct至9.7%，毛利润4.6亿，同比小幅增长2.1%。整体来看，25年货代业务存在波动，且公司处于业务调整投入期，整体毛利同降2.5亿至16.1亿元，但公司通过降本增效，管理和销售费用同降1.9亿，最终归母净利润同降0.5至4.88亿。
　　1Q毛利率仍承压，看好公司中长期综合物流能力发展
　　1Q26公司营收同增8.6%，但或由于货代市场竞争仍较激烈，且物流需求仍在扩展过程中，毛利同降4.6%至4.3亿。叠加人民币升值或带来汇兑损失，公司财务费用同增0.29亿，使得1Q26归母净利润同降0.25亿至0.92亿。往后展望，伴随海外网点培育逐步成熟，前期投入逐步进入兑现期，同时国际贸易格局的变化也催生新的物流需求，单纯货代服务难以为客户提供高附加值，货主对于供应链稳定性的需求提升，综合物流能力有望成为公司中长期发展核心竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（18%/10%）至4.52/5.43亿元，并预计28年归母净利润为5.95亿元，对应EPS为0.35/0.41/0.45元。下调主要是考虑公司毛利率低于预期，且全球宏观仍存不确定性。我们调整PE估值倍数至18.4x26EPE（公司历史三年PE均值加1个标准差，估值溢价主因公司海外业务扩张带动中长期成长性，不过考虑盈利下调，目标PE溢价由2个标准差下调至1个标准差），下调目标价6%至6.40元（前值目标价6.80元基于18.9x25EPE），维持“增持”。
　　风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。