概况：25年，营收5.08亿元/同比-5.2%，归母净利0.95亿元/同比-8.9%，扣非归母净利0.89亿元/同比-11.3%。其中，25Q4，营收1.22亿元/同比-7.1%，归母净利0.12亿元/同比-37.3%，扣非归母净利0.08亿元/同比-52.2%。26Q1，营收1.00亿元/同比-4.5%，归母净利0.10亿元/同比-24.5%，扣非归母净利0.10亿元/同比-20.8%。
　　受外部环境影响，营收承压。25年/26Q1公司营收同比-5.2%/-4.5%，主要系外部环境变化，销售转换难度增加。25年主营业务拆分来看，景区/酒店/温泉/水世界/旅行社各实现收入2.6/1.5/0.4/0.08/0.08亿元，同比-7.9%/-3.5%/-16.0%/+7.5%/-6.0%，除水世界业务营收有所增长，其他主营业务营收均承压。
　　成本相对刚性，利润率承压。25年/26Q1收入下滑情况下，营业成本同比-1.1%/+1.8%，其中设备设施维修量增加致使修理费增加，而成本相对刚性带动毛利率同比-2.1/-3.9pct至50.3%/37.6%。25年/26Q1期间费用同比+1.1/-0.3pct，归母净利率同比-0.8/-2.8pct至18.8%/10.4%。其中25年归母净利率变动相对较小，主要系南山竹海旅游有限公司的35%少数股东损益占当期净利润的比重同比-5.3pct至8.2%。
　　26年以“焕新”为核心主线。26年，公司将全面推进经营、资产、管理三大维度的系统焕新：1）经营方面，从品牌、内容、渠道、产品四个层面推动焕新，构建全链路流量转化体系；2）资产方面，高质量推进在建重点项目落地见效，加快轻资产输出步伐，审慎开展重资产投资布局；3）管理方面，以游客为中心，推动管理从“管控型”向“支撑型、效能型”转型。全年计划实现营收5.3亿元/同比+5.3%，净利润1.2亿元/同比+16.1%。
　　投资建议：公司作为中国一站式旅游模式的实践者，拥有全方位的旅游产业链。当前外部环境影响下，客流有所承压，但公司已与国资强强联手，打造溧阳全域旅游新标杆，在存量项目的优化创新和新项目的推进上仍将持续发力。预计26-28年公司营业收入分别为5.4/5.6/6.2亿元，归母净利润分别为1.1/1.3/1.5亿元，当前股价对应PE分别为27x/24x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示：客流严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；项目延展扩张不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营收5.1亿元/同比-5.2%，实现归母净利9532万元/同比-8.9%，实现扣非归母净利8942万元/同比-11.3%；1Q25公司实现营收1.0亿元/同比-4.5%，实现归母净利1046万元/同比-24.4%，实现扣非归母净利996万元/同比-20.8%。
　　公司主业整体承压，外部环境影响较大：分业务板块来看，2025年公司的支柱板块景区业务实现营收2.6亿元/同比-7.9%，主要由于整体游客消费偏好趋于理性和个性化，山水园、南山竹海等传统景区吸引力下降导致客流量承压；酒店业务实现营收1.5亿元/同比-3.6%，受整体行业OCC和ADR双降影响；温泉业务实现营收0.36亿元/同比-16.0%；旅行社业务实现营收814万元/同比-6.0%；水世界业务实现营收802万元/同比+7.5%，为年内唯一一个营收正向增长的业务板块，但整体体量较小不足与抵消其他主营业务营收下滑带来的负面影响。
　　成本刚性较强，盈利能力呈下滑趋势：由于景区成本刚性特征，25年公司毛利率为50.3%/同比-2.1pct，其中4Q25受降水和台风等影响下毛利水平承压最为严重。全年销售费用率和管理费用率分别同比+0.9pct/-0.02pct，归母净利率为18.8%/同比-0.8pct，扣非归母净利率为17.6%/同比-1.2pct。
　　动物王国项目已中止清退，1Q25经营层面企稳。公司早前中标动物王国项目，项目虽已于3Q25中止，但根据原中标合同规定，1Q25公司应从动物王国公司收取了约573万元的咨询服务费及开业筹备费，因此1Q25整体基数较高；若剔除该笔收入的影响，1Q26营收应实现约1%的同比增长，表明公司主业已呈现企稳态势。另外服务费用通常具有较高的盈利属性，进一步增厚了1Q25盈利水平，高基数下1Q26归母净利率下滑2.8pct至10.4%，扣非归母净利率下滑2pct至9.9%。但从费用端来看，公司将本增效成效显著，1Q26销售费用率和管理费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct。
　　投资建议：26年国内游出行预计向好，公司区位优势及多元化项目有望持续优化营收规模及盈利能力，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.1亿元/1.2亿元/1.4亿元。对应PE分别为28X/25X/22X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新项目推进不及预期的风险，竞争持续加剧的风险，宏观经济波动的风险。

　　公司公布2025年全年及2026年一季度报告，业绩符合预期。2025年公司实现营业收入5.08亿元，同比下降5.25%；公司实现归母净利润0.95亿元，同比下降8.92%。全年经营活动现金流净额1.89亿元，同比下降1.65%。2026年Q1，公司一季度实现营业收入1.00亿元，同比下降4.50%，实现归母净利润1045.71万元，同比下降24.46%。
　　收入降幅高于成本降幅，叠加销售费用上行，利润端有所承压。2025年公司业绩承压，主要受外部环境变化、销售转化难度增加影响。全年营业成本2.52亿元，同比下降1.09%，降幅小于收入；销售费用0.47亿元，同比增长4.61%，管理费用0.74亿元，同比下降5.37%。景区与旅行社修理费增长较快，山水园、南山竹海设备维修量增加。公司确认资产减值损失168.92万元，主要系平桥文旅综合体在建工程减值。景区业务仍是公司收入和利润的核心支柱，酒店与温泉共同支撑一站式度假场景。2025年，景区业务收入2.60亿元，同比下降7.89%，毛利率67.24%；水世界业务收入0.08亿元，同比增长7.47%，毛利率2.52%；温泉业务收入0.36亿元，同比下降15.98%，毛利率39.82%；酒店业务收入1.54亿元，同比下降3.55%，毛利率20.06%；旅行社业务收入0.08亿元，同比下降5.98%，毛利率5.32%。分产品看，山水园收入1.37亿元，同比下降7.22%；南山竹海收入1.23亿元，同比下降8.63%。整体来看，景区仍是核心利润来源，但酒店和温泉板块对综合客单和场景联动具有重要意义。
　　项目层面整体仍在推进，但部分项目转化节奏仍需观察。动物王国股权转让带来长期股权投资下降，公司资产结构进一步收缩并聚焦主业。经营层面，公司持续推进“宴·夜天目湖”沉浸式夜游、龙舟赛、南山竹海登山赛、水世界“泰酷文化艺术之旅”等活动，产品迭代较顺利。建设层面，在建工程期末余额1592.03万元，同比增长32.09%，主要系南山小寨二期及平桥文旅综合体项目增加所致；其中南山小寨二期继续推进，平桥文旅综合体仍在推进中，但2025年已计提在建工程减值，说明该项目后续节奏和效益仍需继续观察。
　　投资分析意见：我们小幅下调盈利预测，预计26-27年公司实现归母净利润为1.27/1.44亿元（前值为1.53/1.70亿元），新增2028年归母净利润为1.58亿元，当前市值对应26-28年PE为24/21/19倍。根据公司未来三年盈利预测以及南山小寨二期及平桥文旅等项目，选取三特索道、中青旅作为可比公司，给予公司2026年27倍PE，目标市值34.5亿元，当前市值对应目标涨幅为13%，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动导致旅游需求不及预期的风险，新项目建设及运营不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　事件：2026年4月19日，天目湖发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营收5.08亿元，yoy-5.3%，归母净利润0.95亿元，yoy-8.9%，扣非归母净利润0.89亿元，yoy-11.3%。
　　Q1收入和利润同比降幅收窄：25Q4营收1.22亿元，同比-7.1%；归母净利润0.12亿元，同比-37.7%，扣非归母净利润0.09亿元，同增-52.2%。26Q1收入为1.00亿元，yoy-4.5%；归母净利润0.10亿元，yoy-24.5%；扣非归母0.10亿元，yoy-20.8%。客流增长承压和客均消费下行的趋势下，公司收入有所下滑，成本费用端相对刚性，利润端下滑。
　　各业务收入H2降幅收窄：分业务部门看，25年景区/温泉/酒店/旅行社/水世界业务收入分别为2.60/0.36/1.54/0.08/0.08亿元，yoy-7.9%/-16.0%/-3.6%/-6.0%/+7.5%（25H1为-11.9%/-17.4%/-6.5%/-98.3%/+220.5%）；毛利率分别为67.2%/39.8%/20.1%/5.3%/2.5%，同比-3.2/-7.2/-1.3/-1.3/+45.9pct。H2各业务收入同比降幅收窄。
　　推进经营、资产和管理系统焕新：天目湖受益于苏超赛事和沪苏湖高铁开通，客流逐步修复。2026年公司聚力经营焕新，通过品牌升级建设、沉浸式演艺等差异化内容体验、渠道拓展和产品组合运营等激活流量价值；推进资产焕新，包括在建项目落地，储备项目策划和轻资产输出，审慎开展重资产投资布局，助力未来成长；深化管理焕新，提效赋能组织。
　　盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游先行者，项目开发运营能力优异，国资赋能发展。随着未来新项目陆续投运，公司成长性可观。基于行业需求承压，下调2026/2027和新增2028年盈利预期，预计天目湖2026-2028年归母净利润1.1/1.2/1.3亿元（2026/2027年前值为1.5/1.7亿元），对应PE26/24/22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险。