“六个核桃”壁垒深厚，股权集中治理结构稳定。养元饮品于2005年前后推出“六个核桃”，围绕“经常用脑，多喝六个核桃”持续进行消费者教育，完成了从区域品牌向全国大单品的跃迁。截至2026年3月31日，董事长姚奎章直接持股21.24%，并通过雅智顺投资与核心管理层共同持股，对经营及战略保持较强控制力。
　　核桃乳经营整体稳健，功能饮料快速成长。2025年，核桃乳收入占比约83%，仍是公司业绩基本盘；功能饮料收入占比提升至16.3%，近年来保持双位数增长，已成为主要增长来源。自公司2020年取得部分区域红牛维生素牛磺酸饮料经销权以来，功能饮料业务持续放量。我们认为，随着功能饮料行业景气延续、消费场景和人群不断拓展，公司依托原有渠道网络及终端覆盖能力，有望进一步放大功能饮料业务增长潜力，“核桃乳+功能饮料”双业务布局有望持续提升业绩增长的稳定性。
　　春节错期扰动短期业绩，经营质量及现金流依然稳健。2025年，公司实现营收53.36亿元，同比下降11.91%；归母净利润12.60亿元，同比下降26.84%，主要受春节错期影响，经销商备货节奏后移，部分收入确认递延至26Q1。26Q1，公司收入、归母净利润分别同比增长37.5%、25.8%。采用“25Q4+26Q1”跨年旺季口径计算，春节旺季收入同比增长约8%，经营表现稳健。2025年经营活动现金流净额达19.54亿元，远高于资本开支，在短期无大规模扩产压力下，高分红能力有望延续。
　　科技投资或进入收获期，长江存储有望贡献价值重估弹性。截至2025年报，公司持有泉泓投资99.92%的股权，并通过其布局半导体、人工智能、新能源等科技产业，其中间接持有长江存储0.98%的股权。作为国内唯一具备3DNAND闪存完整产业链的IDM企业，截至26Q1，长江存储全球NAND市场份额约13%。随着全球NAND市场持续扩容，以及国产存储资本化进程明显提速（长鑫科技上市、长江存储完成IPO辅导备案），公司所持股权有望受益于长江存储未来的价值重估。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.18/14.86/15.44亿元，当前股价对应的PE分别为33/31/30倍。我们选取同类饮料公司承德露露、香飘飘、欢乐家作为可比公司，考虑到公司当前基本面稳健，高分红率有望维持，且股权投资项目或具备较大潜在增值空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。产品老化风险、市场竞争加剧风险、原材料成本上涨风险。

　　投资要点
　　事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收53.36亿元，同比-11.91%，归母净利润12.60亿元，同比-26.84%；其中25Q4营收14.31亿元，同比-21.78%，归母净利润1.41亿元，同比-71.44%。26Q1营收25.57亿元，同比+37.50%，归母净利润8.08亿元，同比+25.80%。
　　25年核桃乳受春节错期有所下滑，功能性饮料延续较好增势。25年国内消费正处于结构性调整与信心重塑的关键阶段，同时伴随竞争加剧、呈现出存量博弈特征，公司践行“稳存量、创增量”战略，延续稳健发展节奏。1）分产品来看，25年核桃乳、功能性饮料收入分别为44.3、8.7亿元，分别同比-18%、+34%，占营收比重分别为83%、16%，公司核桃乳主业较为成熟、收入下滑与春节旺季错期相关，而代理功能性饮料业务延续较好增势，核桃乳+功能性饮料的多元品类协同将增厚渠道利润，实现厂商粘性增强。2）分区域来看，25年华东、华中、华北、西南、东北、西北、华南收入分别为16.7、12.6、10.4、9.1、1.7、1.4、1.1亿元，分别同比-15%、-11%、-17%、+7%、-20%、-31%、-12%，部分核心区域收入下滑与春节错期有关。3）盈利能力方面，25年销售净利率同比-4.8pct至23.6%，主要系毛销差承压、非经科目收益减少所致。25年销售毛利率同比-3.7pct，期间费用率同比+1.4pct（销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.42pct/+0.55pct/+0.05pct/+0.40pct），非经科目中其他收益、公允价值变动净收益均有所减少，投资净收益有所减亏。此外25年分红金额18.9亿元，分红率150%，对应最新动态股息率仍达到5%以上。
　　26Q1重拾增长，结合25Q4+26Q1亦恢复良性增长。春节历来是食品饮料消费的旺季，2026年除夕为2月16日，较2025年除夕晚19天，春节前备货周期更充分，而核桃乳产品大众礼品属性十分突出，销售季节性极强，带动养元饮品公司26Q1营收同比高增37.5%至25.57亿元。此外25Q4+26Q1实现营收39.88亿元，同比+8.1%，整体亦恢复良性增长。此外，26Q1销售净利率同比-2.9pct至31.6%，阶段性毛销差有所改善、但非经科目下滑有所拖累。26Q1毛销差同比+1.0pct至38.2%（其中毛利率同比-1.4pct、销售费用率同比-2.4pct），此外非经科目中其他收益、公允价值变动净收益阶段性有所减少。
　　盈利预测与投资评级：公司26Q1重拾增长、结合25Q4+26Q1亦恢复良性增长，同时对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望兑现较好收益，此外公司持续高分红提供稳定安全边际。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为14.3、15.8亿元（前值14.7、15.9亿元），新增2028年归母净利润预测为17.0亿元，对应当前最新PE分别为29、26、24X，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品推广不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险，对外投资风险。

　　投资要点
　　26大年开局有望重拾增长，红牛合作恢复。公司以核桃乳为核心的植物蛋白饮料有显著的大众礼品属性，销售季节性极强，2026年春节为2月16日，较2025年晚约19天，从元旦到春节长达47天，旺季区间显著拉长，渠道备货主要在1月和2月，Q1报表反馈预计积极。植物蛋白饮料市场规模可观，公司牢据核桃乳细分赛道龙头位置。核桃乳品类所属植物蛋白饮料赛道已进入相对成熟期，2021-2024年我国植物蛋白饮料市场规模稳定在350-400亿元区间，2024年公司核桃乳业务营收53.73亿元，“六个核桃”大单品引领核桃乳细分赛道发展。此外公司通过与红牛合作进军能量饮料赛道，饮料业务有望延续较好增势。公司于2020年获得红牛安奈吉系列长江以北地区全渠道独家经销权，我国能量饮料市场规模从2015年的287.9亿元增加至2024年的620.6亿元，2015-2024年CAGR接近9%、明显高于同期软饮料的4%，且仍在继续成长。公司依托核桃乳成熟渠道体系导入能量饮料，能通过丰富品类增厚渠道利润和增强渠道粘性，也带来营收成长。
　　对外投资渐入佳境，科技浪潮下有望带来丰厚回报。截至2025Q3末，公司持有芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业（有限合伙）99.90%股权，并通过泉泓投资对外进行投资，目前投资方向主要为多元化的科技产业，投资领域涵盖半导体、人工智能、新能源、传媒等行业。截至2025Q3末，除持有长江存储0.98%股份外，还重点持有泰州衡川新能源材料4.92%股份、成都新潮传媒1.93%股份、重庆紫光华智0.70%股份、极芯通讯11.90%股份等。主营存储芯片的长鑫科技集团股份有限公司科创板IPO申请于2025年12月30日获上交所受理，而公司参与投资的长江存储也存在上市预期，科技类成功投资范例成为中期价值提升的重要支撑。另一方面，公司高分红提供安全边际，当前公司主业为现金牛业务，且2022-2024年产能利用率仅28%-30%区间水平，预计短期资本开支维持低位水平，支撑未来延续高分红策略。
　　盈利预测与投资评级：公司核桃乳大众礼品属性强，2026年春节晚，25-26实现小大年切换，预计Q1开局良好，全年有望重拾增长。公司对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望实现IPO退出从而兑现较好收益，而公司本身有高分红提供一定安全边际。我们更新2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元（前值为51.22、52.40、55.06亿元），分别同比-12.8%、+7.5%、+7.1%，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元（前值为13.56、13.93、15.05亿元），分别同比-23.3%、+11.3%、+8.1%，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品推广不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险，对外投资风险。