事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.33/1.92/1.81亿元，同比+10.50%/+10.59%/+14.27%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.53/0.75/0.70亿元，同比+14.60%/+15.71%/+17.83%。
　　收入端：B端复调收入增速持续修复，C端空刻收入放量增长。（1）复合调味料：2025Q1-2025Q3公司复调（主要为B端客户）收入同比增速分别为-1.0%、+9.2%、+9.7%，至2025Q3收入占比为52.2%，虽然整体餐饮消费环境不景气，但连锁化率提升趋势下，公司持续拓客、推新，支撑复调收入恢复稳健增长。（2）轻烹解决方案：2025Q1-2025Q3公司轻烹解决方案（主要为C端产品空刻意面）收入同比增速分别为+12.8%、+15.0%、+25.0%，至2025Q3收入占比为42.9%，经过2024年的经营调整后，随产品的推新和线下渠道的推广，公司空刻意面收入逐步恢复放量增长。
　　利润端：C端盈利能力改善，整体盈利能力稳健向上。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.01/+0.28pp至9.00%/8.49%；其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.10/+0.26pp至9.99%/9.30%，随C端业务盈利能力改善，整体盈利能力稳中向上，根据公司2025年中报，空刻网络净利润率从-0.1%提升至1.8%，同比改善明显。
　　（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.48pp至33.28%；其中，2025Q3公司毛利率同比+1.27pp至32.55%，随C端收入占比提升，公司毛利率稳中向上。
　　（2）期间费用率：公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.31/-0.08/-0.02/+0.21pp至14.65%/2.33%/2.02%/0.08%；其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-0.09/-0.14/+0.05pp至13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，虽然C端收入放量增长，但销售费用率整体表现平稳，主要源于公司持续推进管理效率提升。
　　投资建议：公司为定制餐调和速食意面行业头部企业，定制餐调业务主要服务于各类连锁餐饮客户，随餐饮连锁化率提升以及公司产品持续推新，有望保持稳健增长；空刻速食意面则随着公司迭代产品和延伸产品品类，叠加线下等渠道多元化推广，有望实现快速增长。另外，公司凭借强调味品研发基础，从复合调味料向“全方位专业食品解决方案服务商”发展，亦有望打开公司业务边界和成长空间。我们预计公司2025-2027年收入分别为29.51、32.75、36.15亿元，同比+11.29%、+11.01%、+10.38%，归母净利润分别为2.67、3.05、3.52亿元，同比+14.59%、+14.17%、+15.50%，当前股价对应的PE为22.7、19.9、17.2倍。考虑公司定制复调和速食意面行业龙头地位，以及公司经营稳健，首次覆盖公司，我们给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不景气，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，食品安全问题等。

　　事件：25Q1-3实现收入/归母净利润21.33/1.92亿元，同比+10.50%/+10.59%；25Q3实现收入/归母净利润7.53/0.75亿元，同比+14.60%/+15.71%。
　　25Q3复调延续较高增速，轻烹解决方案快速增长。25Q3公司复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.82/3.14/0.36亿元（同比+10%/+25%/+4%）。25Q3随着餐饮恢复，复调实现较快增速；轻烹解决方案快速增长；饮品甜点配料稳健。
　　经销商量质同增，25Q3主要区域有所增长。25Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5.74/0.46/0.38/0.21/0.23/0.13/0.10/0.08亿元（同比+12%/+101%/+15%/-5%/+16%/+38%/+92%/-20%）。25Q3末经销商同比+21家至517家，平均经销商收入同比+1%至24万元/家。
　　毛利率增长明显，费用率基本稳健。25Q3毛利率/净利率分别同比+1.27/-0.31pct至32.55%/10.76%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.04/-0.09/+0.05pct至13.18%/2.27%/0.06%，期间费用率基本稳健。净利率下降还受其他收益/信用减值损失影响。
　　投资建议：复调保持稳健，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务C端回暖，有望实现双轮驱动。我们预计25-27年营收为29/32/36亿元，同增11%/11%/10%；归母净利润为2.6/3.0/3.4亿元，同比+12%/+15%/+13%，对应PE分别为24X/21X/19X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入21.33亿元，同比增长10.50%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长10.59%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长14.27%。2025年Q3单季度，实现营业收入7.53亿元，同比增长14.60%；实现归母净利润为0.75亿元，同比增长15.71%；实现扣非归母净利润为0.70亿元，同比增长17.83%。
　　B端复调基本盘稳固，C端空刻增速亮眼。2025年前三季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收10.12/9.51/1.16亿元，同比分别+6.12%/+17.36%/+5.91%，其中Q3单季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收3.82/3.14/0.36亿元，同比分别+9.70%/+24.97%/+3.73%。具体来看，B端收入稳健，或受益下游餐饮企业双节备货带动。主要客户如百胜收入保持增长，持续拓店与上新或刺激相关产品需求。此外公司积极拓展新客户，促进B端客户多元化。C端“空刻”渠道拓展取得成效。2025年Q1-Q3空刻加速放量，或受益于线下渠道拓展。公司加大免煮意面推广力度，打通线下渠道。此外，公司持续推进产品上新，推出烤肠等新品，强化终端市场覆盖。分渠道看，25Q3公司直销/非直销渠道分别实现收入6.11/1.22亿元，同比+17.70%/+5.22%。
　　产品结构优化，控费提效。公司2025年前三季度毛利率/净利率分别为33.28%/10.03%，同比分别+1.48pct/-0.13pct；其中Q3单季度毛利率/净利率分别为32.55%/10.76%，同比+1.27pct/-0.31pct。成本压力有所缓解，毛利率更高的C端“空刻”业务占比提升，B端高附加值的定制化新品放量叠加规模效应显现等因素，或共同推动了整体毛利率的改善。公司2025年Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，同比+0.04/-0.09/-0.14/+0.05pct，公司加强费用管控，深化管理效率提升，管理费用率持续压降，短期空刻线下推广费用投放增加或为销售费用提升主因。
　　盈利预测：考虑公司B端餐调业务大客户需求稳健，餐饮连锁化趋势延续,复调基本盘稳固，C端空刻线下渠道持续推进,叠加产品上新有望贡献增量，我们维持此前预测，预计25-27年归母净利润2.6/3.0/3.5亿元，同比增长12.38%/15.48%/15.95%，对应P/E约24x/20x/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济等系统性风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，餐饮连锁化率提升不及预期。

　　核心观点
　　宝立食品：以打造行业内领先的风味及产品解决方案服务商为核心，B端复合调味品与C端“空刻”意面为两翼。B端以“研发+大客户”稳基本盘，C端靠“品牌+渠道”拓增量，双业务协同下，研发创新与渠道布局将持续驱动公司在餐调与速食赛道实现高质量增长。
　　B端复调：餐饮连锁化率提升，绑定行业龙头，细分领域优势显著。受益餐饮连锁化率提升，复调行业高景气。一方面，复合调味品同时满足连锁餐饮品牌成本管控与供应链稳定性两大需求，逐步成为未来连锁餐饮的必然选择，头部连锁品牌百胜中国、达美乐等快速扩店，推动复合调味品市场规模扩容。另一方面，中国餐饮市场呈现多元化发展趋势，上新速度持续加快，定制餐调成为不同品类餐饮连锁品牌扩张的必然选择，复调渗透率或进一步提升。
　　头部大客户合作稳固，龙头优势显著。公司依靠客户口碑、研发实力等，助力连锁品牌拓店，有望持续受益。强绑定餐饮头部连锁企业，客户开发顺利。与百胜中国、麦当劳等头部客户合作稳固筑牢基本盘，同时拓展中小B客户与烘焙等新品类，形成“大客户背书-客户扩容-品类延伸”积极效应。
　　C端意面：线上地位稳固，线下受益新零售，空刻增长可期。品牌优化，新品拓展，打造强心智。空刻稳坐意面品类线上龙头，凭借“轻烹速食意面”首创概念与强产品力抢占用户心智，长期消费者培育有望迎来收获期。产品优化，渠道补位，打通线下。公司针对线下需求速食新品，渗透率快速提升，线下推广顺利。打入山姆、叮咚买菜、盒马等渠道，借新零售渠道东风，推出冲泡型意面、冷冻纯肉肠等新品拓宽价格带与场景，快速实现线下突破，有望成为新增长极。
　　盈利预测：预计2025-2027年复合调味料业务收入14.1/15.6/17.5亿元。预计2025-2027年轻烹解决方案业务收入12.9/14.7/16.5亿元。预计2025-2027年饮品甜点配料业务收入1.5/1.6/1.7亿元。预计2025-2027年公司实现收入29.4/32.8/36.7亿元，同比增长10.84%/11.63%/11.78%；归母净利润2.6/3.0/3.5亿元，同比增长12.38%/15.48%/15.95%，对应P/E约25x/21x/18x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济等系统性风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，餐饮连锁化率提升不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收21.33亿元，同比+10.50%；归母净利润1.92亿元，同比+10.59%；扣非归母净利润1.81亿元，同比+14.27%。其中，25Q3公司实现营收7.53亿元，同比+14.60%；归母净利润0.75亿元，同比+15.71%；扣非归母净利润0.70亿元，同比+17.83%。
　　轻烹拓渠加速成长，直销渠道表现亮眼。分产品看，25Q3公司复合调味料实现收入3.82亿元，同比+9.70%，延续Q2较好增长态势；轻烹解决方案收入3.14亿元，同比+24.97%，高增推测主要系其持续推新、渠道延伸；饮品甜点配料收入0.36亿元，同比+3.73%。分渠道看，25Q3公司直销/非直销渠道分别实现收入6.11/1.22亿元，同比+17.70%/+5.22%，直销渠道增长较快推测系公司在维持原有客户基础上，持续积极开拓例如会员制卖场、零食折扣等新兴渠道。此外，Q3公司新增经销商14家。
　　费投环比收缩，盈利能力维持稳健。25Q3公司实现毛利率32.55%，同比+1.27pct，环比-2.13pct。费用方面，公司25Q3销售费用率13.18%，同比/环比分别+0.04/-3.28pct，环比变动推测主要系阶段性费投结束；管理费用率2.27%，同比/环比分别-0.09/-0.32pct；研发费用率2.07%，同比/环比分别-0.14/+0.04pct；财务费用率0.06%，同比/环比分别+0.05/-0.24pct。四项期间费用合计同比/环比分别-0.14/-3.80pct,同比费用率表现较为稳定，环比得益于费投收缩费用率收窄。结合以上，25Q3公司实现归母净利率为9.99%，同比/环比分别+0.10/+1.78pct，盈利能力方面维持稳健水平，环比有所改善。
　　盈利预测与投资建议：参考公司25Q3业绩，我们维持此前公司盈利预测，预计25-27年归母净利润为2.58/3.02/3.44亿元，同比+11%/+17%/+14%，对应EPS为0.64/0.75/0.86元/股，对应PE为23x/19x/17x，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品质量安全、大客户增长不及预期、主要原材料价格波动等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.33/1.92/1.81亿元，同比+10.50%/+10.59%/+14.27%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.53/0.75/0.70亿元，同比+14.60%/+15.71%/+17.83%，收入略超预期。2025年1-9月基本EPS为0.48元。
　　大B端企稳改善，空刻表现持续亮眼。2025年1-9月收入同比+10.50%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+6.12%/+17.36%/+5.91%，根据复调、轻烹收入增速判断，预计大B端客户收入企稳改善，空刻拓展顺利。25Q3收入同比+14.60%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+9.70%/+24.97%/+3.73%，1）B端：根据复调收入同比+9.70%可以判断，公司B端收入保持9%+增长，预计与百胜三季度上新拉动、双节刺激9月备货增加有关，其中预计百胜收入在新品加持下保持增长，余下客户表现平稳，此外公司也在积极开发奥乐齐、开市客等客户，大B端客户结构更加多元。2）C端：轻烹收入增速超20%，预计与空刻线下的进一步推广铺设有关，25Q3经销商数量共517家，环比25Q2净增14家可以侧面验证，此外山姆等渠道的意面产品切入预计也有贡献。
　　Q3产品结构调整下毛利率提升，费投效率提升，盈利能力同比改善。25Q3归母净利率9.99%，同比+0.10pct，扣非归母净利率9.30%，同比+0.26pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为32.55%，同比+1.27pct，预计与毛利率较高的空刻收入占比提升有关，此外规模效应也有贡献；2）25Q3总费率17.58%，同比-0.14pct，销售/管理/研发/财务费率13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，同比+0.04pct/-0.09pct/-0.14pct/+0.05pct，销售费用提升与空刻的线下投入加大有关；3）归母净利润与扣非归母净利润之间差值，主要系政府补助影响；4）资产减值损失、信用减值损失同比增加也有负向贡献，所得税的季度间波动也造成一定影响，25Q3所得税同比+54.27%，但预计全年所得税率没有明显异常。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为29.32/32.67/36.44亿元，同比+10.6%/+11.4%/+11.6%，归母净利润为2.58/2.90/3.27亿元，同比+10.5%/+12.6%/+12.6%，对应2025年10月29日收盘价，PE估值为22.3/19.8/17.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态竞争加剧导致经营不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收/归母净利润分别为21.33/1.92亿元，分别同比+10.5%/+10.6%。25Q3实现营收/归母净利润分别为7.53/0.75亿元，分别同比+14.6%/+15.7%。
　　各业务板块营收均实现增长，华南、西南与西北区加速成长。分产品，25Q3复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+9.7%/+25.0%/+3.7%，复合调味料与轻烹解决方案的营收延续增长态势，饮品甜点的营收增速环比25Q2有所修复（25Q2饮品甜点配料营收同比-16.83%）。复合调味料营收同比增长主要系双节备货带动，公司积极开拓新客户，持续推新提升老客户粘性；轻烹营收同比增长主要系空刻放量增长。
　　分地区：25Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收分别同比+12.0%/+101.2%/+14.6%/-4.9%/+16.4%/+38.0%/+92.1%/-20.2%；华东大本营保持稳健增长，华南、西南与西北区营收加速增长（25Q2华南/西南/西北营收分别同比+47.4%/+5.6%/+1.8%）。
　　分销售模式：25Q3直销/非直销实现收入6.1/1.2亿元，分别同比+17.7%/+5.2%。
　　公司积极开拓新渠道，已进驻量贩零食渠道、定制会员制卖场等，推动直销与非直销营收持续增长。截至25Q3末，公司经销商数量为517家，较25Q2末净增14家，公司持续推进经销体系建设。
　　Q3盈利能力提升，费投控制良好。25年前三季度，公司毛利率为33.3%，同比+1.5pcts。毛利率提升主要系营收结构变化，空刻营收贡献增加以及公司整体的生产效率提升。期间费用率为19.1%，同比+0.4pcts。其中，销售费用率为14.7%，同比+0.3pcts，主要系公司加大市场推广力度，例如10月空刻与热门动画《天官赐福》推出联名礼盒；管理/研发费用率基本保持稳定。综上，25年前三季度公司的归母净利率为9.0%，同比基本持平。
　　25Q3，公司毛利率为32.6%，同比+1.3pcts。期间费用率为17.6%，同比-0.1pcts；
　　其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.2%/2.3%/2.1%，分别同比持平/-0.1/-0.1pcts。
　　25年有望圆满收官，长期增长动能充足。我们预计空刻仍将保持放量的态势，推动C端营收增长；B端则通过拓展新客，挖掘老客潜力保持营收稳健增长。长期看，公司在产品方面的创新能力较强，不断完善产品矩阵，拓展消费人群；渠道方面积极布局量贩零食等新渠道，顺应消费场景变化趋势，公司的长期增长动能较为充足。
　　盈利预测、估值与评级：
　　我们基本维持25-27年的归母净利润分别为2.64/3.07/3.37亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.66/0.77/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE为22x/19x/17x。考虑到公司持续扩大产品矩阵，并积极拓展新渠道，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收/归母净利润分别为13.80/1.17亿元，分别同比+8.39%/+7.53%。25Q2实现营收/归母净利润分别为7.11/0.58亿元，分别同比+9.54%/+22.45%，业绩环比提速（25Q1实现营收/归母净利润分别为6.69/0.58亿元，分别同比+7.18%/-4.19%）。
　　C端空刻放量驱动增长，B端业务稳健发展。分产品，25H1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别为6.30/6.36/0.80亿元，分别同比+4.06%/+13.94%/+6.92%；25Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+9.22%/+14.98%/-16.83%。复合调味料营收同比增长主要系公司通过强化服务响应能力，积极开拓新客户；轻烹营收同比增长主要系空刻营收增速较快，25H1空刻营收同比+11.21%。
　　分地区：25H1华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收分别同比+6.46%/+58.63%/-7.60%/+0.16%/+15.83%/+22.47%/+72.00%/+57.66%；25Q2华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收分别同比+8.72%/+47.38%/-8.43%/-5.20%/+20.94%/+5.60%/+1.76%/+164.94%。综合看，25H1华南、西北与境外的营收增速较高。
　　分销售模式：25H1直销/非直销实现收入11.31/2.1亿元，分别同比+9.95%/+2.49%。25Q2直销/非直销营收分别同比+11.89%/+2.29%，公司积极开拓会员制卖场、大型连锁商超等新兴销售渠道。截至25Q2末，公司经销商数量为503家，较25Q1末净增38家，公司持续推进经销体系建设。
　　盈利能力稳中有升，费用投放效率提升。25H1公司毛利率为33.68%，同比+1.61pcts。毛利率提升主要系盈利能力更强的C端空刻业务收入占比提升，以及B端高毛利率新品放量所致。分产品：25H1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料的毛利率分别为24.88%/45.54%/16.90%，分别同比+1.93/+0.47/-3.99pcts。25H1期间费用率为19.90%，同比+0.76pcts。其中，25H1销售费用率为15.45%，同比+0.50pcts，主要系公司推广空刻、拓展新渠道增加投入；管理/研发费用率基本保持稳定。综上，25H1公司的归母净利率为8.45%，同比基本持平；扣非归母净利率为8.06%，同比+0.27pcts，剔除政府补助等非经因素后，公司核心盈利能力稳步提升。
　　产品创新与渠道拓展双轮驱动，产能建设夯实成长基础。产品端：B端持续输出全面产品解决方案，强化客户粘性；C端空刻品牌产品矩阵不断丰富，上半年推出“黑椒菌菇鸡肉”等多种口味的免煮系列冲泡意面，并上新玉米味烤肠和沙拉汁等衍生配套产品，进一步打造西式餐桌消费场景。渠道端：公司在巩固餐饮连锁及食品加工等传统B端渠道的同时，积极开拓O2O零售等新兴渠道，并已成功进驻山姆等头部会员制卖场。产能端：山东宝莘募投项目已于25H1正式投产，有效补充了半固态调味品及农产品加工产能；广西宝硕香辛料基地运转良好，优化了上游原料成本。此外，公司已在上海金山拿地，规划建设新的智能化生产基地，为长期发展提供产能保障。
　　盈利预测、估值与评级：考虑餐饮行业复苏节奏较慢，我们小幅下调25年的归母净利润至2.64/3.08/3.39亿元（较前次预测，分别下调幅度为4.1%/1.3%/0.9%），折合2025-2027年EPS分别为0.66/0.77/0.85元，当前股价对应2025-2027年PE为22x/19x/17x。考虑到公司持续扩大产品矩阵，并积极拓展新渠道，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，原材料成本上行风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，实现营业收入13.80亿元，同比增长8.39%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.53%。
　　平安观点：
　　毛利率有所提升，净利率基本持平。公司2025H1实现毛利率33.67%，同比上升1.60pct，有所提升。销售/管理/财务费用率分别为15.45%/2.36%/0.09%，同比分别上升0.49/下降0.07/上升0.29pct。公司2025H1实现净利率9.63%，同比下降0.05pct，基本持平。
　　主业经营韧性，C端产品创新不断。分产品来看，2025Q2公司复合调味料实现营收3.28亿元，同比增长9.22%；轻烹解决方案实现营收3.35亿元，同比增长14.98%；饮品甜点配料实现营收0.33亿元，同比下降16.83%，仅饮品甜点配料业务录得负增长。公司C端品牌“空刻”持续进行产品革新，推出了新口味免煮系列冲泡意面及冻品烤肠新风味，并辅以沙拉汁等调味品，全面丰富了消费体验。
　　渠道网络持续多元化，新兴渠道积极开拓。分渠道类别来看，2025Q2直销营收5.83亿元，同比上升11.89%；非直销营收1.13亿元，同比增长2.29%，直销渠道增速更快。公司前瞻性地把握市场机会，积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道，多元化渠道结构为业务增长持续注入动能。分地区来看，2025Q2营收增速最快的为境外地区，实现营收0.14亿元，同比上升164.94%；营收下降最多的为华北地区，实现营收0.40亿元，同比下降8.43%。
　　财务估值与预测：受外部消费环境影响，考虑到公司主营业务依然承压，仍需时间调整，根据公司2025中报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.61亿元（前值为2.77亿元）/2.94亿元（前值为3.18亿元）/3.33亿元（前值为3.65亿元），EPS分别为0.65/0.73/0.83元，对应8月27日收盘价的PE分别为20.9、18.5、16.3倍。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者，兼具确定性与成长性，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。食品安全问题为重中之重，若行业或公司在生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；轻烹速食赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

　　投资要点：
　　事件：公司公告25H1财报，25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.80/1.17/1.11亿元，同比+8.39%/+7.53%/+12.14%。25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.11/0.58/0.54亿元，同比+9.54%/+22.45%/+14.66%，收入基本符合预期，利润超预期。25H1基本EPS为0.29元。
　　B端恢复稳健增长，空刻预计表现亮眼。25H1公司收入同比+8.39%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+4.06%/+13.94%/+6.92%，根据复调轻烹的收入情况判断，预计B端收入稳健，空刻收入恢复双位以上增长。25Q2收入同比+9.54%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+9.22%/+14.98%/-16.83%，预计大B收入增速在5-10%，除公司积极开拓客户外，百胜收入预计也恢复增长，空刻收入增速接近15%，与线下渠道的扩张（25Q2经销商数量共503家，环比25Q1净增38家）有关，包括量贩渠道的切入、盒马及胖东来的产品进入，25Q2直销/非直销渠道收入同比+11.89%/+2.29%；25Q2饮品甜点小料收入同比下滑，与项目的季度节奏有关。
　　毛利率提升在空刻拉动下超预期，费用投入维持提升，盈利能力维持改善。25H1归母净利率8.45%，同比-0.07pct，扣非归母净利率8.06%，同比+0.27pct，拆分如下：1）25H1毛利率为33.68%，同比+1.61pct，与B端业务毛利率的提升（新品导入）及空刻等高毛利率产品占比提升有关；2）25H1总费率19.90%，同比+0.76pct，销售/管理/研发/财务费率15.45%/2.36%/1.99%/0.09%，同比+0.50pct/-0.07pct/+0.04pct/+0.29pct，销售费率提升主要系线上渠道投入加大，推广费用同比+13.67%；3）归母净利润与扣非归母净利润之间差值主要来自政府补助的减少，相应其他收益同比-37.39%可以验证。25Q2归母净利率8.21%，同比+0.87pct，拆分如下：1）25Q2毛利率为34.68%，同比+2.58pct，与去年同期公司清理空刻库存，基数较低，及线上收入占比提升有关；2）25Q2总费率21.38%，同比+2.08pct，销售/管理/研发/财务费率16.47%/2.59%/2.03%/0.30%，同比+1.41pct/+0.10pct/+0.06pct/+0.51pct，对应销售费率的提升与线上投入加大有关。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为29.79/33.73/38.28亿元，同比+12.4%/+13.2%/+13.5%，归母净利润为2.61/3.00/3.48亿元，同比+11.7%/+15.0%/+16.2%，对应2025年8月27日收盘价，PE估值为21/18/16x，维持“增持”评级。
　　风险提示：空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态竞争加剧导致经营不及预期。