深耕复调二十余载，从单品输出到综合赋能。1）发展历史：宝立食品作为西式复调龙头，2001年成立以来，发展历程清晰划分为单一品类期（2001-2007年）、多元扩张期（2008-2017年）、业务创新期（2018年-至今）三大发展阶段。公司通过收购厨房阿芬将空刻品牌纳入麾下，切入C端轻烹赛道，同时积极拓展除百胜以外的头部B端客户，现已成为主营复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料三大业务的复调领军企业。2）管理情况：公司为民营控股企业，马驹等一致行动人通过臻品致信、宝钰投资实现稳定控股；管理团队兼具行业深度与跨界经验，为战略执行与创新突破提供坚实保障。3）财务表现：营收利润稳步增长，盈利质量持续优化，公司自2022年上市以来，2022-2024年营收CAGR为14.09%，2025Q1-3公司实现营业收入21.33亿元，同比+10.50%，归母净利润1.92亿元，同比+10.59%，整体业绩增长稳健。
　　复调行业：市场增长速度领跑，行业发展潜力巨大。1）市场规模：复合调味品市场持续增长，2020-2024年行业收入规模从997亿元增长至1265亿元，对应CAGR为6.1%。2）驱动因素：企业端餐饮需求呈现强刚性特征，具体表现为2020-2024年企业客户收入从588亿元增至731亿元，CAGR为5.6%，个人客户收入从409亿元增至534亿元，与企业相比增速更快，二者共同推动行业扩容。3）行业趋势：从B端来看，依托餐饮企业与食品加工制造商的稳定需求，复合调味品实现多场景渗透与应用率提升；C端上，餐饮零售化加深，复合调味品向家庭、餐饮、预制菜等场景渗透，2020-2024年在家餐食市场以18.4%的年均增速扩张，2024年规模达5000亿元。未来复调或围绕采购渠道变革、消费者需求多元化、消费场景创新等方向持续发展。
　　B端：绑定头部客户共荣，增强资源集聚优势。1）行业：伴随着需求复苏，中国餐饮服务市场规模不断扩大，据艾瑞咨询，2024年已达5.6万亿元，2020-2024年CAGR达到8.78%。餐饮连锁化率提升与外卖市场增长共同推动餐饮企业对复合调味料需求增加。2）公司：宝立食品依托B端业务起家，在持续拓展客户矩阵后，不断优化客户结构，B端红利仍持续释放，目前主要的客户有百胜中国、麦当劳、达美乐、塔斯汀等，主要客户多年来持续发展，支撑公司2022-2024年复合调味品营收从8.85亿元增长至12.96亿元，CAGR高达21%。
　　C端：空刻品牌行业领先，西式轻烹未来可期。1）行业：居家消费催化C端预制菜市场，方便速食行业稳定增长。据艾媒咨询，2019-2024年中国预制菜行业市场规模从1712亿元增长至4850亿元，CAGR为23.15%，中国方便速食行业市场规模在2016-2024年从3948亿元逐步增长至7782亿元，CAGR达到8.85%；据观研天下，2020年中国意面市场规模为148亿元，2026年预计将进一步扩容至190亿元，2020-2026年CAGR为5.12%。竞争格局上，方便意面中空刻市占率最为突出，一家独大。2）公司：厨房阿芬从2019年开始自主研发方便意面，2024年在宝立领导下专注“西式轻烹”。空刻在天猫、抖音等线上平台实现连续5年意大利面类目TOP1，不断放大品牌声量；线下公司加速入驻线下商超体系并深化新零售渠道布局，从市场布局上看，目前空刻系列产品进驻全国所有省份，覆盖90%高端KA门店。产品端，空刻不断推出创意新品，2025年3月推出冲泡即食意面，同年12月速食披萨全新上市。品牌影响力上，空刻荣获“中国意面品牌TOP1”等奖项，声名远扬。整体上，公司轻烹解决方案从2022年10.09亿元增长至2024年11.30亿元，CAGR为5.80%，发展前景向好。
　　投资建议：BC端携手共赢，市场地位领先。短期看，B端核心客户门店扩张带来稳定需求，且宝立不断拓展合作公司类型，除百胜中国之外与麦当劳、喜茶等紧密合作。C端，空刻新品迭代，线上品牌宣传到位，线下渠道拓展，二者相互配合持续贡献增量。长期看，行业渗透率提升与餐饮复苏双重红利下，公司凭借B端大客户合作与C端空刻品牌、产品、渠道核心优势，有望实现持续增长。此外，外延式并购是宝立食品实现增长的重要战略方向之一，公司有望进一步扩大规模，稳固行业地位。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.62亿元/3.00亿元/3.43亿元，同比增速分别为+12.44%/+14.30%/+14.46%。考虑行业龙头地位与业务稳定增长，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，C端轻烹赛道竞争加剧，食品安全风险，数据滞后风险。

　　事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.33/1.92/1.81亿元，同比+10.50%/+10.59%/+14.27%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.53/0.75/0.70亿元，同比+14.60%/+15.71%/+17.83%。
　　收入端：B端复调收入增速持续修复，C端空刻收入放量增长。（1）复合调味料：2025Q1-2025Q3公司复调（主要为B端客户）收入同比增速分别为-1.0%、+9.2%、+9.7%，至2025Q3收入占比为52.2%，虽然整体餐饮消费环境不景气，但连锁化率提升趋势下，公司持续拓客、推新，支撑复调收入恢复稳健增长。（2）轻烹解决方案：2025Q1-2025Q3公司轻烹解决方案（主要为C端产品空刻意面）收入同比增速分别为+12.8%、+15.0%、+25.0%，至2025Q3收入占比为42.9%，经过2024年的经营调整后，随产品的推新和线下渠道的推广，公司空刻意面收入逐步恢复放量增长。
　　利润端：C端盈利能力改善，整体盈利能力稳健向上。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.01/+0.28pp至9.00%/8.49%；其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.10/+0.26pp至9.99%/9.30%，随C端业务盈利能力改善，整体盈利能力稳中向上，根据公司2025年中报，空刻网络净利润率从-0.1%提升至1.8%，同比改善明显。
　　（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.48pp至33.28%；其中，2025Q3公司毛利率同比+1.27pp至32.55%，随C端收入占比提升，公司毛利率稳中向上。
　　（2）期间费用率：公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.31/-0.08/-0.02/+0.21pp至14.65%/2.33%/2.02%/0.08%；其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-0.09/-0.14/+0.05pp至13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，虽然C端收入放量增长，但销售费用率整体表现平稳，主要源于公司持续推进管理效率提升。
　　投资建议：公司为定制餐调和速食意面行业头部企业，定制餐调业务主要服务于各类连锁餐饮客户，随餐饮连锁化率提升以及公司产品持续推新，有望保持稳健增长；空刻速食意面则随着公司迭代产品和延伸产品品类，叠加线下等渠道多元化推广，有望实现快速增长。另外，公司凭借强调味品研发基础，从复合调味料向“全方位专业食品解决方案服务商”发展，亦有望打开公司业务边界和成长空间。我们预计公司2025-2027年收入分别为29.51、32.75、36.15亿元，同比+11.29%、+11.01%、+10.38%，归母净利润分别为2.67、3.05、3.52亿元，同比+14.59%、+14.17%、+15.50%，当前股价对应的PE为22.7、19.9、17.2倍。考虑公司定制复调和速食意面行业龙头地位，以及公司经营稳健，首次覆盖公司，我们给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不景气，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，食品安全问题等。

　　事件：25Q1-3实现收入/归母净利润21.33/1.92亿元，同比+10.50%/+10.59%；25Q3实现收入/归母净利润7.53/0.75亿元，同比+14.60%/+15.71%。
　　25Q3复调延续较高增速，轻烹解决方案快速增长。25Q3公司复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.82/3.14/0.36亿元（同比+10%/+25%/+4%）。25Q3随着餐饮恢复，复调实现较快增速；轻烹解决方案快速增长；饮品甜点配料稳健。
　　经销商量质同增，25Q3主要区域有所增长。25Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5.74/0.46/0.38/0.21/0.23/0.13/0.10/0.08亿元（同比+12%/+101%/+15%/-5%/+16%/+38%/+92%/-20%）。25Q3末经销商同比+21家至517家，平均经销商收入同比+1%至24万元/家。
　　毛利率增长明显，费用率基本稳健。25Q3毛利率/净利率分别同比+1.27/-0.31pct至32.55%/10.76%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.04/-0.09/+0.05pct至13.18%/2.27%/0.06%，期间费用率基本稳健。净利率下降还受其他收益/信用减值损失影响。
　　投资建议：复调保持稳健，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务C端回暖，有望实现双轮驱动。我们预计25-27年营收为29/32/36亿元，同增11%/11%/10%；归母净利润为2.6/3.0/3.4亿元，同比+12%/+15%/+13%，对应PE分别为24X/21X/19X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入21.33亿元，同比增长10.50%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长10.59%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长14.27%。2025年Q3单季度，实现营业收入7.53亿元，同比增长14.60%；实现归母净利润为0.75亿元，同比增长15.71%；实现扣非归母净利润为0.70亿元，同比增长17.83%。
　　B端复调基本盘稳固，C端空刻增速亮眼。2025年前三季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收10.12/9.51/1.16亿元，同比分别+6.12%/+17.36%/+5.91%，其中Q3单季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收3.82/3.14/0.36亿元，同比分别+9.70%/+24.97%/+3.73%。具体来看，B端收入稳健，或受益下游餐饮企业双节备货带动。主要客户如百胜收入保持增长，持续拓店与上新或刺激相关产品需求。此外公司积极拓展新客户，促进B端客户多元化。C端“空刻”渠道拓展取得成效。2025年Q1-Q3空刻加速放量，或受益于线下渠道拓展。公司加大免煮意面推广力度，打通线下渠道。此外，公司持续推进产品上新，推出烤肠等新品，强化终端市场覆盖。分渠道看，25Q3公司直销/非直销渠道分别实现收入6.11/1.22亿元，同比+17.70%/+5.22%。
　　产品结构优化，控费提效。公司2025年前三季度毛利率/净利率分别为33.28%/10.03%，同比分别+1.48pct/-0.13pct；其中Q3单季度毛利率/净利率分别为32.55%/10.76%，同比+1.27pct/-0.31pct。成本压力有所缓解，毛利率更高的C端“空刻”业务占比提升，B端高附加值的定制化新品放量叠加规模效应显现等因素，或共同推动了整体毛利率的改善。公司2025年Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，同比+0.04/-0.09/-0.14/+0.05pct，公司加强费用管控，深化管理效率提升，管理费用率持续压降，短期空刻线下推广费用投放增加或为销售费用提升主因。
　　盈利预测：考虑公司B端餐调业务大客户需求稳健，餐饮连锁化趋势延续,复调基本盘稳固，C端空刻线下渠道持续推进,叠加产品上新有望贡献增量，我们维持此前预测，预计25-27年归母净利润2.6/3.0/3.5亿元，同比增长12.38%/15.48%/15.95%，对应P/E约24x/20x/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济等系统性风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，餐饮连锁化率提升不及预期。

　　核心观点
　　宝立食品：以打造行业内领先的风味及产品解决方案服务商为核心，B端复合调味品与C端“空刻”意面为两翼。B端以“研发+大客户”稳基本盘，C端靠“品牌+渠道”拓增量，双业务协同下，研发创新与渠道布局将持续驱动公司在餐调与速食赛道实现高质量增长。
　　B端复调：餐饮连锁化率提升，绑定行业龙头，细分领域优势显著。受益餐饮连锁化率提升，复调行业高景气。一方面，复合调味品同时满足连锁餐饮品牌成本管控与供应链稳定性两大需求，逐步成为未来连锁餐饮的必然选择，头部连锁品牌百胜中国、达美乐等快速扩店，推动复合调味品市场规模扩容。另一方面，中国餐饮市场呈现多元化发展趋势，上新速度持续加快，定制餐调成为不同品类餐饮连锁品牌扩张的必然选择，复调渗透率或进一步提升。
　　头部大客户合作稳固，龙头优势显著。公司依靠客户口碑、研发实力等，助力连锁品牌拓店，有望持续受益。强绑定餐饮头部连锁企业，客户开发顺利。与百胜中国、麦当劳等头部客户合作稳固筑牢基本盘，同时拓展中小B客户与烘焙等新品类，形成“大客户背书-客户扩容-品类延伸”积极效应。
　　C端意面：线上地位稳固，线下受益新零售，空刻增长可期。品牌优化，新品拓展，打造强心智。空刻稳坐意面品类线上龙头，凭借“轻烹速食意面”首创概念与强产品力抢占用户心智，长期消费者培育有望迎来收获期。产品优化，渠道补位，打通线下。公司针对线下需求速食新品，渗透率快速提升，线下推广顺利。打入山姆、叮咚买菜、盒马等渠道，借新零售渠道东风，推出冲泡型意面、冷冻纯肉肠等新品拓宽价格带与场景，快速实现线下突破，有望成为新增长极。
　　盈利预测：预计2025-2027年复合调味料业务收入14.1/15.6/17.5亿元。预计2025-2027年轻烹解决方案业务收入12.9/14.7/16.5亿元。预计2025-2027年饮品甜点配料业务收入1.5/1.6/1.7亿元。预计2025-2027年公司实现收入29.4/32.8/36.7亿元，同比增长10.84%/11.63%/11.78%；归母净利润2.6/3.0/3.5亿元，同比增长12.38%/15.48%/15.95%，对应P/E约25x/21x/18x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济等系统性风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，餐饮连锁化率提升不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.33/1.92/1.81亿元，同比+10.50%/+10.59%/+14.27%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.53/0.75/0.70亿元，同比+14.60%/+15.71%/+17.83%，收入略超预期。2025年1-9月基本EPS为0.48元。
　　大B端企稳改善，空刻表现持续亮眼。2025年1-9月收入同比+10.50%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+6.12%/+17.36%/+5.91%，根据复调、轻烹收入增速判断，预计大B端客户收入企稳改善，空刻拓展顺利。25Q3收入同比+14.60%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+9.70%/+24.97%/+3.73%，1）B端：根据复调收入同比+9.70%可以判断，公司B端收入保持9%+增长，预计与百胜三季度上新拉动、双节刺激9月备货增加有关，其中预计百胜收入在新品加持下保持增长，余下客户表现平稳，此外公司也在积极开发奥乐齐、开市客等客户，大B端客户结构更加多元。2）C端：轻烹收入增速超20%，预计与空刻线下的进一步推广铺设有关，25Q3经销商数量共517家，环比25Q2净增14家可以侧面验证，此外山姆等渠道的意面产品切入预计也有贡献。
　　Q3产品结构调整下毛利率提升，费投效率提升，盈利能力同比改善。25Q3归母净利率9.99%，同比+0.10pct，扣非归母净利率9.30%，同比+0.26pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为32.55%，同比+1.27pct，预计与毛利率较高的空刻收入占比提升有关，此外规模效应也有贡献；2）25Q3总费率17.58%，同比-0.14pct，销售/管理/研发/财务费率13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，同比+0.04pct/-0.09pct/-0.14pct/+0.05pct，销售费用提升与空刻的线下投入加大有关；3）归母净利润与扣非归母净利润之间差值，主要系政府补助影响；4）资产减值损失、信用减值损失同比增加也有负向贡献，所得税的季度间波动也造成一定影响，25Q3所得税同比+54.27%，但预计全年所得税率没有明显异常。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为29.32/32.67/36.44亿元，同比+10.6%/+11.4%/+11.6%，归母净利润为2.58/2.90/3.27亿元，同比+10.5%/+12.6%/+12.6%，对应2025年10月29日收盘价，PE估值为22.3/19.8/17.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态竞争加剧导致经营不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收/归母净利润分别为21.33/1.92亿元，分别同比+10.5%/+10.6%。25Q3实现营收/归母净利润分别为7.53/0.75亿元，分别同比+14.6%/+15.7%。
　　各业务板块营收均实现增长，华南、西南与西北区加速成长。分产品，25Q3复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+9.7%/+25.0%/+3.7%，复合调味料与轻烹解决方案的营收延续增长态势，饮品甜点的营收增速环比25Q2有所修复（25Q2饮品甜点配料营收同比-16.83%）。复合调味料营收同比增长主要系双节备货带动，公司积极开拓新客户，持续推新提升老客户粘性；轻烹营收同比增长主要系空刻放量增长。
　　分地区：25Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收分别同比+12.0%/+101.2%/+14.6%/-4.9%/+16.4%/+38.0%/+92.1%/-20.2%；华东大本营保持稳健增长，华南、西南与西北区营收加速增长（25Q2华南/西南/西北营收分别同比+47.4%/+5.6%/+1.8%）。
　　分销售模式：25Q3直销/非直销实现收入6.1/1.2亿元，分别同比+17.7%/+5.2%。
　　公司积极开拓新渠道，已进驻量贩零食渠道、定制会员制卖场等，推动直销与非直销营收持续增长。截至25Q3末，公司经销商数量为517家，较25Q2末净增14家，公司持续推进经销体系建设。
　　Q3盈利能力提升，费投控制良好。25年前三季度，公司毛利率为33.3%，同比+1.5pcts。毛利率提升主要系营收结构变化，空刻营收贡献增加以及公司整体的生产效率提升。期间费用率为19.1%，同比+0.4pcts。其中，销售费用率为14.7%，同比+0.3pcts，主要系公司加大市场推广力度，例如10月空刻与热门动画《天官赐福》推出联名礼盒；管理/研发费用率基本保持稳定。综上，25年前三季度公司的归母净利率为9.0%，同比基本持平。
　　25Q3，公司毛利率为32.6%，同比+1.3pcts。期间费用率为17.6%，同比-0.1pcts；
　　其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.2%/2.3%/2.1%，分别同比持平/-0.1/-0.1pcts。
　　25年有望圆满收官，长期增长动能充足。我们预计空刻仍将保持放量的态势，推动C端营收增长；B端则通过拓展新客，挖掘老客潜力保持营收稳健增长。长期看，公司在产品方面的创新能力较强，不断完善产品矩阵，拓展消费人群；渠道方面积极布局量贩零食等新渠道，顺应消费场景变化趋势，公司的长期增长动能较为充足。
　　盈利预测、估值与评级：
　　我们基本维持25-27年的归母净利润分别为2.64/3.07/3.37亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.66/0.77/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE为22x/19x/17x。考虑到公司持续扩大产品矩阵，并积极拓展新渠道，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。