事项：
　　公司公布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.68/0.65/0.30亿元，同比-2.01%/-45.87%/-63.42%。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.99/0.01/-0.04亿元，同比+0.30%/-97.88%/-110.28%。
　　评论：
　　零售业务逆势增长，大宗及海外业务承压。面对下游需求疲软，公司持续推进渠道变革，新零售业务成效初显；而海外业务下单节奏受关税影响较大。分渠道看，前三季度，零售/大宗/海外/其他实现营收13.57/6.96/2.23/0.24亿元，同比+18.42%/-23.79%/-12.01%/-16.20%；毛利率32.28%/10.31%/25.14%/22.09%，同比-2.18/-3.96/-2.06/+0.51pct。门店端，截至Q3末，零售窗口店/家装渠道店/共享大店/社区店/其他门店分别为2132/1499/4/41/130家，较6月末增加109/41/0/13/4家。
　　盈利能力短期承压，新业务投入拖累利润。25Q3，公司实现毛利率24.4%，同比-3.9pct/环比-2.1pct；预计主要系行业竞争加剧导致价格承压。费用端，公司实现销售/管理/财务费用12.1%/6.3%/0.2%，同比+1.0pct/+1.0pct/基本持平，主要系公司推行新零售及海外战略，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多。综合来看，公司三季度实现归母净利率0.1%，同比-5.5pct。未来随着新零售及海外战略加速落地，规模效应逐步释放，叠加公司持续推进瘦身提效、数字化升级等降本增效举措，盈利有望改善。
　　投资建议：公司持续推进零售、家装、大宗、海外“四驾马车”战略，零售转型已见成效，短期业绩受业务转型期投入加大影响，未来改善可期。我们预计公司25-27年实现归母净利润1.49/1.97/2.27亿元，对应PE为24/19/16X。参考可比公司估值，给予26年23倍PE，对应目标价29.3元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求，原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入23.68亿元，同比-2.01%；归母净利润0.65亿元，同比-45.87%。其中25Q3实现营业收入8.99亿元，同比+0.30%；归母净利润0.01亿元，同比-97.88%。
　　坚定战略定力，持续推动“四驾马车”协同并进。前三季度，公司持续推进新零售、家装、精装和海外“四驾马车”协同并进、融合发展。零售业务，公司持续加大对新零售业务（包括拎包、局改、社区店、共享大店等）资源投入，并初显成效，零售业务同比+18.42%。海外业务，公司着眼未来，增加海外业务人员和资源投入，培育新增长点，为公司未来业绩增长提供有力保障和支持。未来随着新零售和海外战略加速落地，规模效应将逐步释放，同时公司推进瘦身提效、数字化升级等举措降本增效，有望改善盈利能力。
　　AI赋能设计革新，打造家装智能化新范式。8月1日，飞流AI家装设计智能体2.1正式上线，掀起“用户体验革命”。该系统通过图片与文字多模态交互，能够快速理解用户需求，一键生成效果图、3D场景及预算方案，显著缩短设计周期，提升用户体验。“飞流AI”是行业内首个解决用户家装家居设计需求、全面赋能公司业务发展、提高转化效率的家装设计智能体，打通“设计—引流—转化—供应链”全链路，助力公司由“品牌产品型”公司转型“产品型+平台型”公司。
　　短期费用投入增加，看好长期战略定力。2025年前三季度公司毛利率26.5%，同比-0.8pct；管理费用率和销售费用率分别为6.6%/12.3%，同比分别+0.8/+0.8pct；净利率2.7%，同比-2.2pct。公司为培育新零售与海外业务，短期人员与渠道费用投入增加，但我们看好公司在“长期主义”战略指引下的长期战略定力和业绩边际改善。
　　投资建议：公司持续深化全品类、全渠道布局，AI赋能下长期主义战略持续深化，虽业绩短期承压，但我们看好公司战略转型带来的长期发展动力，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.0/1.3/1.6元，10月29日收盘价20.15元对应PE为21X/16X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1年公司实现营业收入14.69亿元，同比-3.37%；归母净利润0.64亿元，同比-8.37%。其中25Q2实现营业收入8.82亿元，同比+0.26%；归母净利润0.29亿元，同比-13.01%.
　　战略升级驱动结构优化，“四架马车”齐头并进。25H1公司对“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略进行全面迭代升级，零售/家装/精装/海外业务渠道分别实现营收8.2/2.92/4.39/1.51亿元，同比+20.27%/+30%/-26.94%/-8.96%，零售业务，新零售战略稳步推进，初步形成零售窗口店、零售家装选材店、共享大店和社区店四级店态体系，实现流量高效转化与落地，实现收入逆势增长。家装领域，公司深化“家装第一合作伙伴”定位，通过数字化赋能与供应链支持构建全链路服务，实现约30%的超预期增长。精装领域，受房地产市场持续低迷影响，房地产开发与商品房销售探底，工程端需求收缩。公司将通过拓展优质客户及城投城建、保障安居等新渠道，增强业务韧性。境外市场，美国市场受关税政策不确定影响，客户观望导致下单节奏放缓，但新兴市场增长亮眼，对业绩实现有效对冲，未来公司会聚焦北美等关键区域对业务模式进行全面突破和升级。
　　定制品类结构持续优化，多元布局展现韧性。25H1公司橱柜/衣柜/木门品类分别实现营收7.85/5.15/1.07亿元，同比分别-17.13%/+23.18%/+16.56%，橱柜业务受下游需求影响暂时承压，衣柜、木门业务保持良好发展势头，延续稳健增长态势，公司产品结构持续多元化，致力于为用户提供一站式整家定制解决方案。
　　毛利率维持稳健，盈利结构有望持续改善。25H1公司毛利率27.84%，同比+1.13pct；管理费用率/销售费用率分别为6.74%/12.46%，同比分别+0.75/+0.68pct，于公司推行新零售及海外战略，前期费用投入增加；25H1公司净利率4.33%，同比-0.24pct；其中25Q2毛利率26.42%，同比+0.71pct；归母净利率3.26%，同比-0.5pct。
　　投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，渠道实力不断增强。预计公司25-27年EPS分别为1.53/1.70/1.83元，8月29日收盘价19.79元对应PE分别为13/12/11X，维持“推荐”评级。

　　主要观点：
　　概况：专业家居定制，智能化、国际化领航
　　金牌家居是定制家居的领军品牌，以专业化服务、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势。在业务品类方面，产品涵盖整体橱柜、整体衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家居等子品类。在生产制造方面，公司持续升级智能装备和信息化系统，通过前后端一体化信息系统、MES系统、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产，增强竞争力。在国际化发展方面，公司加速国际化发展战略，将国内成功经验推向国际市场，以泰国制造基地为核心，在区域市场设立卫星工厂，构建海内外双循环。2017-2024年，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元，CAGR为11.62%；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元，CAGR为2.25%。2025年前三季度，公司实现营业收入23.68亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降45.87%，由于市场环境影响，业绩短期承压。
　　行业：政策持续刺激家居消费，行业开启2.0时代
　　地产政策组合拳持续发力，2025年政策延续宽松导向，各地通过调降首付、放宽限购等举措激活需求，推动房地产市场平稳发展，助力家居消费回暖。叠加国家以旧换新政策推进，家居产品专项补贴全面落地，强力提振消费市场，头部公司有望进一步稳固市场地位。同时，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代，市场和流量红利消退，存量房时代来临，行业呈现大家居经营、整装、旧改和出海等新趋势。
　　公司：品类渠道扩张，出海势头强劲
　　（1）品牌：以厨柜为根基延伸至衣柜、木门、智能家居等全品类，向“整家生态构建者”升级，形成多品类协同的发展格局。厨柜作为业务原点与主线，抗风险能力较强，依托智能制造优化成本，稳定盈利，为长期增长奠定基础。衣柜作为快速增长的新引擎，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长，营收增速韧性显著，毛利率突破并反超厨柜，成本优化与规模扩张形成正向循环，议价能力突出。木门处于培育期，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张，销量规模大，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大。其他品类加速延伸，多品类协同支撑整体解决方案，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越。（2）渠道：全面推进渠道优化，以“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”为核心实现多元协同，传统零售渠道为主导，大宗、海外等渠道持续拓展。零售渠道以经销商为核心，推进“140战略”，发展社区店布局局改市场，通过新零售迭代升级实现增长。大宗渠道聚焦优质地产客户，拓展保障安居等新渠道，2024年保持稳健态势，为重要收入来源。家装渠道依托V8服务系统赋能，提升与装企合作粘性，2024年业绩同比增长约40%。海外渠道采用差异化模式，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环。（3）出海：以本土化生产辐射全球市场，多维度推动定制家居出海，全球化布局成效显著，海外收入持续增长。2024年海外收入3.35亿元，同比增长22.34%。从组织、制造和品牌等方面多维度出海，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络，提升全球影响力，深化区域市场渗透。
　　盈利预测及投资建议
　　公司从单品突破到整家生态，全品类延伸满足多元需求，通过零售转型、渠道拓展、生产基地优化、家居出海等措施积极应对市场环境变化，实现稳健发展。虽业绩短期承压，但长期发展可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%；EPS分别为0.79/1.03/1.23元，截至2025年11月25日，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观环境和房地产市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨和人力成本上升风险，经销商销售模式风险。

　　金牌家居发布25H1业绩，上半年公司实现营收14.69亿元（yoy-3.4%），归母净利润0.64亿元（yoy-8.4%），扣非后净利0.34亿（yoy-13.0%）；其中二季度公司实现营收8.82亿元（yoy+0.3%），归母净利润0.29亿元（yoy-13.0%）。上半年在地产周期压力传导下，定制家居行业终端需求有待恢复，但公司新零售战略布局初见成效，零售/家装等渠道经营显韧性，Q2收入录得同比正增长。展望后续，在行业需求磨底阶段，公司持续夯实内功，坚定推动新零售、家装、精装和海外四驾马车协同发展，长期竞争优势仍然明显，维持“增持”评级。
　　新零售战略布局深化，家装渠道表现优异，带动零售收入逆势增长
　　25H1零售渠道实现营收8.2亿元/同比+20.3%，公司新零售战略布局初现成效，零售门店/拎包样板店/局改店/同城网销店实现客户多触点抵达，助力零售业务逆势增长；截至25H1全国零售门店数达1,356家；613家拎包小区样板店实现收入同比翻番；52家局改门店聚焦旧改业务，公司预计今年将完成100家门店布局。其中，家装渠道业务表现亮眼，截至25H1家装渠道布局门店数达1458家，25H1家装渠道（含零售售家装、金牌整家定制及家装直供）实现营收2.92亿元/同比增长约30%。此外，25H1大宗业务营收4.39亿元/yoy-26.94%，主要受地产周期传导影响。
　　海外业务短期受关税政策扰动，推进全球化生产布局
　　海外业务以B端工程+C端零售双轮驱动，25H1海外渠道实现营收1.51亿元/同比-8.96%，主要原因是受美国关税政策影响，客户观望情绪明显、影响下单节奏；除美国市场外，澳洲、加拿大、东南亚等市场均实现正增长，多元化布局逐见成效。截至25H1，公司已在北美布局RTA分销商20家、零售经销网点14家，北美以外区域布局品牌专卖店16家、渠道店10家。面对海外市场波动，公司坚持全球化战略纵深推进，加速交付体系落地，目前公司泰国生产基地已启动全面建设，美国工厂已于今年3月试投产，马来西亚工厂投产在即，海外供应链布局不断深化。
　　上半年销售毛利率同增1.2pct，归母净利率同比略降0.24pct
　　25H1销售毛利率同比增长1.2pct至27.9%，我们判断主要受益于公司业务结构优化及加强降本增效所致。费用端，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5/6.8/6.0/-0.1%，分别同比+0.7/+0.8/+0.1/-0.2pct，整体期间费用率25.13%/同比+1.4pct，销售及管理费用率同比提升，我们判断主要是公司推行新零售及海外战略，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出增加所致；财务费用率同比有所下降，我们判断主要是利息收入增加所致。综合影响下，25H1归母净利率同比略降0.24pct至4.33%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到需求有待复苏，我们略下调公司盈利预测，我们预计25-27年归母净利润分别为2.05/2.26/2.45亿元（前值：2.20/2.38/2.57亿元，本次调整相比前值分别下调6.5/4.9/4.9%），对应EPS分别为1.33/1.47/1.59元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为18倍，给予公司25年18倍PE，目标价23.94元（前值22.72元，基于25年16倍PE，对应EPS为1.42元，可比公司Wind一致预期PE均值16倍），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。