事件：金牌家居发布2025年年度报告和2026年一季报。2025年公司实现营业收入33.01亿元，同比下降5.01%；归母净利润0.22亿元，同比下降89.02%；扣非后归母净利润-0.21亿元，同比下降114.96%。25Q4公司实现营业收入9.33亿元，同比下降11.85%；归母净利润-0.43亿元，同比下降153.72%；扣非后归母净利润-0.51亿元，同比下降185.79%。26Q1公司实现营业收入5.16亿元，同比下降12.16%；归母净利润-0.14亿元，同比下降140.61%；扣非后归母净利润-0.30亿元，同比下降309.61%。
　　新零售、家装渠道增长，海外多元化布局推进
　　分产品看，公司25年整体厨柜/整体衣柜/木门/其他产品实现收入17.01/11.60/2.83/0.46亿元，同比分别-15.97%/+9.51%/+13.28%/-4.74%，厨柜业务受行业需求偏弱及竞争加剧影响有所承压，衣柜及木门业务保持较快增长。分渠道看，公司25年零售业务/大宗业务/境外业务实现收入18.44/10.11/2.97亿元，同比分别+4.38%/-18.60%/-11.27%，其中零售业务在行业下行背景下实现稳健增长，大宗业务受地产链下行影响阶段性承压，境外业务主要受美国关税政策影响，订单节奏有所放缓。公司持续推进新零售、家装、精装、海外“四驾马车”业务，并于25年完成战略升级，构建“一体两翼四引擎”的“大飞机”业务战略模型；未来公司有望通过零售窗口店、家装渠道店、共享大店、社区店等四级店态协同，叠加海外生产基地及卫星工厂布局，提升多渠道获客能力和全球化交付效率。
　　盈利能力承压，战略投入及费用摊薄影响利润
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为25.91%，同比下降2.76pct；26Q1公司毛利率为25.98%，同比下降3.98pct，主要系房地产市场持续承压、终端需求偏弱及行业价格竞争加剧影响，叠加新建生产基地、卫星工厂投运带来的折旧和其他费用增加。期间费用方面，25年公司期间费用率为26.26%，同比增长2.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.59%/6.88%/6.49%/0.31%，同比分别+0.62/+1.20/+0.37/+0.04pct；26Q1公司期间费用率为33.47%，同比增长6.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.37%/8.93%/6.45%/0.72%，同比分别+3.65/+2.16/+0.27/+0.29pct。公司持续推进新零售、海外业务及飞流AI等未来增长引擎投入，短期对利润形成阶段性影响；综合影响下，25年公司归母净利率为0.66%，同比下降5.07pct，26Q1归母净利率为-2.75%，同比下降8.69pct。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；渠道品类拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险。

Goldenhome released its 2025 and 1Q26 results:in 2025,it achieved revenue of RMB3,301mn,down 5.01%YoY,and attributable net profit of RMB22mn,down 89.02%YoY,in line with the previous guidance(attributable net profit of RMB20-28mn).In 2025,the company's profit came under pressure,mainly due to:1)the impact of the property cycle,leading to weak demand and intensified competition in the custom home furnishing industry;2)the company's strategic investments in future growth engines such as new retail,overseas business,and Feiliu AI;3)the impact of capitalized interest on convertible bonds and depreciation expenses from new factories.In addition,in 1Q26,the company achieved revenue of RMB516mn,down 12.2%YoY,and attributable net profit of-RMB14mn,down 140.6%YoY,mainly due to weak demand and increased costs such as depreciation from new bases.While short-term operational pressure remains,the company is focusing on its four major businesses:new retail,home decoration,refined decoration,and overseas.It is also deepening its new retail strategy.With the improvement of the property cycle and the rise of existing home furnishing demand,the company's operational flexibility should,in our view,be unleashed,and we are optimistic about subsequent profit recovery.Maintain OVERWEIGHT.
2025 retail channel revenue robust
In 2025,the new retail channel achieved revenue of RMB1,844mn,up 4.38%YoY.The company established afour-tier store format including retail window stores,home decoration material selection stores,shared flagship stores,and community stores,actively empowering franchisees and comprehensively enhancing their full-decoration capabilities and independent customer acquisition capabilities,with revenue staying resilient.As of end-2025,the company had 1,904 retail window stores,1,540 home decoration channel stores,4 shared flagship stores,and 40 community stores,with net changes of-119,+82,0,and+12 stores YoY.Among them,in 2025,the home decoration channel achieved revenue of RMB799mn,up 26%YoY.As of 2025,the home decoration channel(including home decoration material selection stores,full-home customization halls,and direct supply to decorators)had accumulated 1,540 stores,with significant cooperation results.The cooperation rate with leading decoration companies reached 80%,and the cooperation rate with mid-tier decoration companies reached over 30%.We are optimistic about the home decoration channel continuing to grow as coverage of decoration companies increases.
Earnings forecasts and valuation
Considering that demand has yet to recover and given increased investments,we lower our revenue and gross margin forecasts for 2026-2027.We now expect attributable net profit for 2026/2027/2028 to be at RMB127/187/220mn(2026-2027 cut by 44%/24%from previous forecasts).This corresponds to EPS of RMB0.82/1.21/1.43.Considering the pace of profit recovery,we switch to a2027 valuation:referencing the Wind consensus average 2027E PE of 18x for comparable companies,the company continues to deepen its new retail layout and leads in overseas production capacity construction.In light of the improvement in the property cycle and the rise of existing home demand,operational flexibility should improve,in our view.We assign a19x 2027E PE to the company to derive our target price of RMB22.99(previous:RMB23.94,on an 18x PE for 2025,an EPS of RMB1.33).Maintain OVERWEIGHT.
Risk:Intensifying competition,high inflation overseas,underperforming new products.

　　公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入33.01亿元，同比-5.01%；归母净利润0.22亿元，同比-89.02%；扣非归母净利润-0.21亿元，同比-114.96%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为9.33/5.16亿元，同比分别-11.85%/-12.16%；归母净利润分别为-0.43/-0.14亿元，同比分别-153.72%/-140.61%；扣非归母净利润分别为-0.51/-0.30亿元，同比分别-185.79%/-309.61%。
　　受房地产市场下行、终端需求偏弱及行业价格竞争加剧影响，营业收入有所减少。
　　分渠道来看，公司新零售战略布局成果显现，零售渠道具备韧性。据公司经营数据公告，2025年公司零售/大宗/海外/其他收入分别为18.44/10.11/2.97/0.37亿元，同比分别+4.38%/-18.60%/-11.27%/-0.44%；2026Q1公司零售/大宗/海外/其他收入分别为2.57/1.57/0.77/0.04亿元，同比分别-16.01%/-15.80%/+5.05%/-36.98%。
　　分产品来看，整体衣柜和木门表现相对较好。2025年公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他收入分别为17.01/11.60/2.83/0.46亿元，同比分别-15.97%/+9.51%/+13.28%/-4.74%；2026Q1公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他收入分别为2.77/1.48/0.65/0.05亿元，同比分别-14.07%/-28.31%/+78.91%/-28.20%。
　　收入下滑导致毛利率下滑、费用率提升，利润率短期承压。据公司2025年报，1）
　　受房地产市场下行、终端需求偏弱及行业价格竞争加剧影响，营业收入有所减少，综合毛利率有所下降，盈利空间收窄。2）公司着眼长期发展，坚定对新零售、海外业务及飞流AI等未来增长引擎的战略性投入，相关前期投入短期内对利润形成阶段性影响，但为公司把握未来发展机遇、构筑长期核心竞争优势奠定了坚实基础。3）公司2023年发行可转换公司债券产生的费用化利息，以及新建成都基地、红安极致供应链工厂，以及海外卫星工厂形成的折旧和其他费用增加，也给公司利润带来阶段性影响。
　　毛利率方面，公司2025年毛利率25.91%，同比-2.76pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为24.32%/25.98%，同比分别-7.49pct/-3.98pct。
　　费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.59%/6.88%/6.49%/0.31%，同比变动+0.62pct/+1.20pct/+0.37pct/+0.04pct。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.37%/8.93%/6.45%/0.73%，同比变动+3.65pct/+2.16pct/+0.27pct/+0.30pct。
　　投资建议：由于行业需求偏弱、竞争加剧，公司收入承压，进而导致固定成本及费用的摊薄效果减弱，短期利润压力较大；但随着行业逐步企稳回暖，叠加公司中长期成长战略清晰，有望释放利润弹性。我们预计公司2026-2028年归母净利润1.24/1.69/2.13亿元，对应PE23.4/17.1/13.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场需求变化的风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，经销商管理风险等。

　　公司发布25年报及26年一季报：25年实现营业收入33.01亿元/同比-5.01%，归母净利0.22亿元/同比-89.02%，符合此前业绩预告指引（预告归母净利0.20-0.28亿元），25年公司利润端承压，主要是：1）受地产周期影响，定制家居行业需求偏弱、竞争加剧；2）公司对新零售、海外业务及飞流AI等未来增长引擎持续进行战略性投入；3）可转债费用化利息及新建工厂折旧费用影响。此外1Q26公司实现营收5.16亿元/同比-12.2%，归母净利-0.14亿元/同比-140.6%，主要亦是需求偏弱及新建基地折旧等成本费用增加所致。尽管短期经营端压力仍在，但展望后续，公司聚焦新零售、家装、精装、海外四大业务板块，持续深化新零售战略，伴随地产周期改善及家居存量需求崛起，公司经营弹性有望释放，看好后续业绩修复，“增持”。
　　25年零售渠道收入表现稳健，其中家装渠道表现仍亮眼
　　新零售渠道25年营收18.44亿元/同比+4.38%，公司建立零售窗口店、家装选材店、共享大店、社区店四级店态，积极赋能加盟商，全面提升加盟商整装能力及自主获客能力，营收表现呈现韧性。截至25年末，公司零售窗口店/家装渠道店/共享大店/社区店分别为1904/1540/4/40家，同比净开-119/82/0/12家。其中，25年家装渠道营收7.99亿元/同比+26%，截至2025年家装渠道（含家装选材店、整家定制馆、家装直供）累计布局门店1540家，合作成效显著，其中头部装企合作率达80%，腰部装企合作率达30%+，看好家装渠道随装企覆盖率提升延续增长。
　　25年大宗及海外业务营收承压，持续推进全球化产能布局
　　1）25年大宗业务营收10.11亿元/同比-18.60%，我们判断仍主要受新房市场偏弱影响，但公司持续深耕国央企等优质地产开发商，同时加快布局保障安居、城投城建、酒店公寓等新渠道，工程端内功持续夯实。2）海外方面，受美国市场关税影响，客户订单节奏放缓，导致25年公司海外渠道营收2.97亿元/同比-11.27%，但澳洲、加拿大、东南亚等重点市场均维持增长，多元化布局成效逐步显现。面对外部不确定性，公司坚定全球化战略，作为行业内首个海外全品类生产基地—泰国罗勇府生产基地，公司预计今年8月建成试投产，美国达拉斯、马来西亚卫星工厂已于2025年相继建成试投产。
　　综合毛利率同减2.76pct，期间费用率同增2.23pct
　　25年综合毛利率为25.91%/同比-2.76pct，我们判断主要受定制家居行业价格竞争加剧及海外工厂折旧增加影响。费用端，25年销售/管理/研发/财务费用率为12.59%/6.88%/6.49%/0.31%，同比+0.62/+1.20/+0.37/+0.04pct，其中销售及管理费用率提升主要因为公司对新零售、海外业务等持续进行战略投入增加，以及收入下行导致对费用摊薄效应减弱。综合影响下，公司25年归母净利率为0.66%/同比-5.07pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到需求有待复苏及投入增加，我们下调公司26-27年收入及毛利率预测，预计26-28年归母净利润分别为1.27/1.87/2.20亿元（26-27年较前值下调44%/24%），对应EPS分别为0.82/1.21/1.43元。考虑到利润修复节奏，我们切换27年估值：参考可比公司27年Wind一致预期PE均值为18倍，公司持续深化新零售布局，海外产能建设领先，伴随地产周期改善及家居存量需求崛起，经营弹性有望释放，给予公司27年19倍PE，目标价22.99元（前值23.94元，基于25年18倍PE，对应EPS为1.33元），维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。

　　主要观点：
　　概况：专业家居定制，智能化、国际化领航
　　金牌家居是定制家居的领军品牌，以专业化服务、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势。在业务品类方面，产品涵盖整体橱柜、整体衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家居等子品类。在生产制造方面，公司持续升级智能装备和信息化系统，通过前后端一体化信息系统、MES系统、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产，增强竞争力。在国际化发展方面，公司加速国际化发展战略，将国内成功经验推向国际市场，以泰国制造基地为核心，在区域市场设立卫星工厂，构建海内外双循环。2017-2024年，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元，CAGR为11.62%；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元，CAGR为2.25%。2025年前三季度，公司实现营业收入23.68亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降45.87%，由于市场环境影响，业绩短期承压。
　　行业：政策持续刺激家居消费，行业开启2.0时代
　　地产政策组合拳持续发力，2025年政策延续宽松导向，各地通过调降首付、放宽限购等举措激活需求，推动房地产市场平稳发展，助力家居消费回暖。叠加国家以旧换新政策推进，家居产品专项补贴全面落地，强力提振消费市场，头部公司有望进一步稳固市场地位。同时，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代，市场和流量红利消退，存量房时代来临，行业呈现大家居经营、整装、旧改和出海等新趋势。
　　公司：品类渠道扩张，出海势头强劲
　　（1）品牌：以厨柜为根基延伸至衣柜、木门、智能家居等全品类，向“整家生态构建者”升级，形成多品类协同的发展格局。厨柜作为业务原点与主线，抗风险能力较强，依托智能制造优化成本，稳定盈利，为长期增长奠定基础。衣柜作为快速增长的新引擎，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长，营收增速韧性显著，毛利率突破并反超厨柜，成本优化与规模扩张形成正向循环，议价能力突出。木门处于培育期，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张，销量规模大，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大。其他品类加速延伸，多品类协同支撑整体解决方案，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越。（2）渠道：全面推进渠道优化，以“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”为核心实现多元协同，传统零售渠道为主导，大宗、海外等渠道持续拓展。零售渠道以经销商为核心，推进“140战略”，发展社区店布局局改市场，通过新零售迭代升级实现增长。大宗渠道聚焦优质地产客户，拓展保障安居等新渠道，2024年保持稳健态势，为重要收入来源。家装渠道依托V8服务系统赋能，提升与装企合作粘性，2024年业绩同比增长约40%。海外渠道采用差异化模式，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环。（3）出海：以本土化生产辐射全球市场，多维度推动定制家居出海，全球化布局成效显著，海外收入持续增长。2024年海外收入3.35亿元，同比增长22.34%。从组织、制造和品牌等方面多维度出海，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络，提升全球影响力，深化区域市场渗透。
　　盈利预测及投资建议
　　公司从单品突破到整家生态，全品类延伸满足多元需求，通过零售转型、渠道拓展、生产基地优化、家居出海等措施积极应对市场环境变化，实现稳健发展。虽业绩短期承压，但长期发展可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%；EPS分别为0.79/1.03/1.23元，截至2025年11月25日，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观环境和房地产市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨和人力成本上升风险，经销商销售模式风险。