公司发布2023年报&2024年一季报：1）2023年：公司实现营业收入36.45亿元（同比+2.6%），归母净利润2.92亿元（同比+5.4%），扣非归母净利润2.34亿元（同比+22.2%）。2）2024Q1：公司实现营业收入6.41亿元（同比+11.5%），归母净利润0.36亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+8.2%）。公司零售端经营平稳、大宗严控风险增长稳健；此外公司降本提效成果显现，盈利能力提升。
　　平台办事处赋能零售，大宗稳健，整装延续高增。1）零售：2023年收入19.8亿元（同比+0.9%），毛利率为36.2%（同比-2.0pct），地产及促家居消费政策落地，公司零售端经营稳健。截至23年末，厨柜/衣柜/木门/阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为1709/1152/660/89/148家（较上年末-60/+61/+99/+15/+28家），公司积极推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能，渠道下沉延续。2）大宗：2023年收入12.8亿元（同比-0.3%），毛利率为15.4%（同比+0.8pct），公司通过代理运营加大优质央国企拓展力度，坚持严控风险，增速维持稳健。3）海外：2023年收入2.7亿元（同比+16.9%），毛利率为24.7%（同比+4.7pct），公司针对北美、澳洲及东南亚采取差异化市场策略，属地化服务能力提升，海外收入增长维持较高增长。4）整装：公司继续深化与头部家装公司合作，同时发力拎包渠道，截至23年末整装门店151家（较上年末新增60家），整装业务延续高增。
　　橱衣木品类协调深化，木门增速亮眼。2023年厨柜/衣柜/木门分别实现收入22.3亿元/10.4亿元/2.5亿元（同比-5.6%/+8.7%/+65.0%），毛利率分别为29.2%/29.7%/7.2%（同比-0.0pct/+0.5pct/+0.0pct）。公司持续深化大家居战略，横向推动品类多元化，橱衣木品类协同效应深化；此外深挖存量市场，通过合作家居维修、家装公司有望持续贡献增量。产品方面，公司自研烤漆产品，性能突出、毛利高，有望驱动收入高增。
　　降本增效成果显现，盈利能力持续提升。2023年/2024Q1公司毛利率分别为29.6%/28.0%（同比+0.1pct/-1.1pct），通过人员配置优化，人工成本较同期回落，公司毛利率延续改善；23年销售/管理/研发费用率分别为12.0%/4.7%/6.2%（同比-0.1pct/-0.0pct/+0.6pct），净利率为8.0%（同比+0.3pct），24Q1销售/管理/研发费用率分别为13.3%/6.3%/5.3%（同比-1.3pct/-0.3pct/-0.5pct），净利率为5.4%（同比-0.0pct）。23年为提升产品竞争力加大研发投入，费用率有所上行，但随公司降本增效成果显现，盈利能力仍稳中向上。
　　现金流&营运能力持续提升，Q1短期波动。2023年/2024Q1公司净经营现金流分别为6.4亿元/-4.3亿元（同比+4.0亿元/-1.9亿元），营运能力方面，截至Q1末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为101天/24天/118天（分别同比-15天/+2天/-8天），营运能力提升。
　　盈利预测与投资评级：公司强化管理赋能与零售变革，渠道、品类仍处扩张期，整装发展提速，我们预计2024-2026年归母净利润为3.4/4.0/4.5亿元，对应PE分别为9.9X/8.5X/7.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：线下消费复苏不及预期、地产超预期下滑、行业竞争加剧。

　　2023年收入利润双增长，2024Q1业绩表现亮眼，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营收36.5亿元（同比+2.6%，下同），归母净利润为2.92亿元（+5.4%），扣非归母净利2.34亿元（+22.2%）。2024Q1营收6.4亿元（+11.4%），归母净利0.4亿元（+11.2%），扣非归母净利0.1亿元（+8.2%），单季度营收及业绩表现亮眼。考虑到房地产销售仍有不确定性，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润3.29/3.86/4.39亿元（2024-2025年原为4.49/5.54亿元），对应EPS为2.13/2.50/2.85元，当前股价对应PE为9.7/8.3/7.3倍，继续看好公司多品类、多渠道拓展打开成长空间，2024年稳步成长可期，维持“买入”评级。
　　收入拆分：衣柜、木门品类齐发力，海外渠道表现亮眼
　　分品类看，2023年公司厨柜/衣柜/木门收入分别为22.3亿元/10.4亿元/2.5亿元，分别同比变动-5.55%/+8.65%/+64.97%，毛利率分别为29.22%/29.70%/7.22%，分别同比变动-0.02/+0.53/+0.03pct，厨柜在行业竞争加剧下略下滑，衣柜和木门表现出较好的成长性。分渠道看，2023年大宗/经销/直营/境外渠道收入分别为12.8/18.8/1.0/2.7亿元，分别同比变动-0.29%/+2.58%/-24.05%/+16.92%，毛利率分别为15.41%/35.40%/51.29%/24.65%，分别同比变动+0.80/-0.63/-18.00/+4.70pct，境外渠道持续开拓，收入增速表现亮眼。
　　盈利能力：毛利率保持稳定，费用端控制平稳
　　2023年公司整体毛利率29.6%（+0.1pct），受益于原材料成本下行+降本增效，公司毛利率表现平稳；期间费用率22.8%（+0.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+12.0%/+4.7%/+6.2%/-0.1%，分别同比-0.1/0.0/+0.6/+0.1pct，其中研发费用率上升主要系公司拓展新品类、加大新品类研发投入。综合影响下，2023年公司销售净利率为7.9%（+0.3pct）。分季度看，2024Q1公司毛利率28.0%（-1.1pct）；期间费用率为25.2%（-1.4pct）。综合影响下，公司销售净利率为5.4%（0.0pct），扣非净利率2.2%（-0.1pct）。现金流方面，2023年公司经营现金流净额为6.44亿元（+160.83），主要系销售订单增长及公司优化供应商采购管理。
　　公司亮点：国内多品类+多渠道稳步发展，海外布局未来可期
　　国内方面，公司零售渠道以“140战略”为抓手，持续招商建店、深挖营销/家装/拎包/局改四大细分渠道差异，赋能经销商；精装渠道将继续以风险防控为前提，拓展优质地产商合作。海外方面，公司确定了差异化的业务发展模式和生产交付保障逻辑，开启了国际化发展的新阶段。展望渠道发展，公司将以泰国制造基地为交付核心，北美、东南亚、澳洲等为主要目标市场，构筑本土供应链和海外市场供产销一体化循环，推动渠道快速扩张。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料及人力成本上升、渠道扩张不及预期。

　　事件：公司发布23年年报及24年一季报：23年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.45/2.92/2.34亿元，同比+2.59%/+5.40%/+22.15%。23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润10.98/1.26/1.24亿元，同比+3.17%/+11.81%/+30.52%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.41/0.36/0.14亿元，同比+11.45%/+11.16%/+8.24%。
　　零售稳健，木门及海外增长亮眼：分产品看，23年公司整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入22.32/10.44/2.46亿元，同比-5.55%/+8.65%/+64.97%；24Q1分别实现收入3.89/1.90/0.25亿元，同比+7.63%/+19.91%/-14.88%。分渠道看，23年公司经销/直营/大宗/境外分别实现收入18.81/0.96/12.76/2.74亿元，同比+2.58%/-24.05%/-0.29%/+16.92%；24Q1公司分别实现收入2.86/0.05/2.34/0.81亿元，同比-5.32%/-65.34%/+24.73%/+68.23%。零售方面，公司以门店为基，拓展线上、家装、拎包、局改细分赛道，并发力整装渠道，23年家装、整装渠道收入翻倍增长。大宗方面，与优质地产商签署战略合作，导入木门、厨电等品类，23年增长具有韧性；海外方面，针对区域市场差异制定差异化业务发展模式和交付保障逻辑，开启国际化发展新阶段。
　　盈利能力稳健：23A/23Q4/24Q1公司毛利率29.58%/31.16%/28.01%，同比变动+0.12/-0.58/-1.11pct。分产品看，23年公司整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率为29.22%/29.70%/7.22%，同比-0.02/+0.53/+0.03pct。分渠道看，23年公司经销/直营/大宗/境外毛利率为35.40%/51.29%/15.41%/24.65%，同比-0.63/-18.00/+0.80/+4.70pct。费用方面，23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为12.03%/4.67%/6.20%/-0.09%，同比-0.11/-0.03/+0.57/+0.13pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为13.29%/6.27%/5.34%/0.27%，同比-1.25/-0.32/-0.47/+0.59pct。23A/23Q4/24Q1公司归母净利率8.01%/11.45%/5.68%，同比变动+0.21/+0.88/-0.01pct。
　　展望24年，海外业务有望持续放量：海外方面，公司针对不同市场探索效率和风险平衡的商业模式，布局海外主生产基地和属地化卫星工厂，提升交付效率和响应能力，后续有望持续放量。内销方面，发力家装、拎包等新渠道，坚持大家居战略，有望稳健成长。
　　投资建议：公司持续推进多渠道、多业务扩张，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.34/3.78/4.28亿元，同增14.3%/13.3%/13.1%，当前股价对应PE为10/8/7X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

　　事件概述
　　公司发布2023年年报及24年一季报，2023公司实现营收36.5亿元，同比+2.6%；归母净利润2.9亿元，同比+5.4%；扣非后归母净利为2.3亿元，同比+22.2%。单季度看，Q4单季度公司实现营收11.0亿元，同比+3.2%,归母净利润1.3亿元，同比+11.8%,扣非后归母净利1.2亿元，同比+30.5%。23年得益于衣柜、木门放量带动公司营收实现增长，利润端增长则主要受益于公司降本增效及智能化水平提升。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为6.4亿元，同比+160.8%，主要系订单增长影响，销售商品、提供劳务收到现金增加，及进一步优化供应商采购管理所致。
　　24Q1公司实现营收6.4亿元，同比+11.5%；归母净利润0.4亿元，同比+11.2%；扣非后归母净利为0.1亿元，同比+8.2%;现金流方面，24Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.3亿元，同比-80.6%，下滑较多系一季度为传统淡季，且支付职工薪酬福利及供应商款项增加所致。
　　分析判断:
　　23年衣柜、木门保持较快拓展，持续拓展海内外双循环
　　分产品看，2023年公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他业务分别实现收入22.3、10.4、2.5、0.2亿元，同比分别-5.5%、+8.7%、+65.0%、+274.6%。公司橱柜业务保持基本稳定，衣柜、木门业务保持较快增长。24Q1,公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他业务同比增速分别达7.6%、19.9%、-14.9%、+400.3%。门店方面，截至2023年，公司共净增185家至3891家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧门店分别为1709、1152、660、151、89、148家，较22年年末分别净增-60、61、81、60、15、28家，24Q1以上门店较23年年末又分别净增-7、11、21、7、1、3家，衣柜、木门和整装馆均保持较快拓店速度。
　　分渠道看，23年公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为18.8、1.0、12.8、2.7亿元，同比分别+2.6%、-24.1%、-0.3%、+16.9%，零售渠道持续推进，精装的大宗渠道在风险控制的前提下仍实现韧性增长，而海外渠道保持快速发展势头，公司在北美推动RTA分销商拓展，澳洲以工程分包模式突破市场，并在东南亚推进海外平台分公司，全面强化零售、家装渠道和工程渠道布局，不断提升属地化服务能力，构建海内外供产销一体化循环。24Q1公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额同比增速分别达-5.3%、-65.3%、+24.7%、+68.2%，海外业务受益于北美及澳洲市场的大力拓展保持快速发展势头，直营店渠道下降则主要系部分直营转成经销店所致。
　　利润端：盈利能力基本维持稳定，期间费用管控合理
　　盈利能力方面，公司2023年公司毛利率、净利率分别为29.6%、7.9%，同比+0.1pct、+0.3pct。期间费用方面，2024公司期间费用率为22.8%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.7%/6.2%/-0.1%，同比分别-0.1/-0.0/+0.6/+0.1pct。公司研发费用率小幅提升主要为拓展新品类及提升产品竞争力，持续加大新品类的研发投入所致。24Q1公司毛利率、净利率分别同比-1.1pct、-0.03pct至28.0%、5.4%，24Q1公司期间费用率同比-1.4pct至25.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/-0.3/-0.5/+0.6pct至13.3%/6.3%/5.3%/0.3%。
　　投资建议
　　我们看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到外部需求较疲软及大宗业务恢复略慢，我们调整此前盈利预测，预计公司24、25年营业收入分别由42.73/48.47亿元调整至41.12、46.26亿元，预计26年营收为51.17亿元；EPS分别由2.32/2.64元调整至2.16、2.44元，预计26年EPS为2.73元。对应2024年4月26日收盘价20.77元/股，PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收36.45亿元，同比+2.59%；归母净利润2.92亿元，同比+5.4%；扣非净利润2.34亿元，同比+22.15%；基本每股收益1.89元。
　　23Q4，公司实现营收10.98亿元，同比+3.17%；归母净利润1.26亿元，同比+11.77%；扣非净利润1.24亿元，同比+30.47%。24Q1，公司实现营收6.41亿元，同比+11.45%；归母净利润0.36亿元，同比+11.16%；扣非净利润0.14亿元，同比+8.24%。
　　渠道结构变化致24Q1毛利率同比降低，费用率下行支撑扣非净利率维稳。
　　毛利率：2023年，公司综合毛利率为29.58%，同比+0.12pct。23Q4，单季毛利率为31.16%，同比-0.58pct，环比+1.35pct。24Q1，公司综合毛利率为28.01%，同比-1.11pct，环比-3.15pct。24Q1毛利率同比下行主要源于，低毛利率的大宗渠道和境外渠道占比提升。
　　费用率：2023年，公司期间费用率为22.81%，同比+0.56pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.03%/4.67%/6.2%/-0.09%，同比分别变动-0.11pct/-0.03pct/+0.57pct/+0.13pct。24Q1，公司期间费用率为25.17%，同比-1.44pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/6.27%/5.34%/0.27%，同比分别变动-1.25pct/-0.32pct/-0.47pct/+0.59pct。
　　扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为6.41%，同比+1.03pct。23Q4，公司扣非净利率为11.32%，同比+2.37pct，环比+4.97pct。24Q1，公司扣非净利率为2.2%，同比-0.07pct，环比-9.12pct。24Q1扣非净利率环比大幅下降主要是季节性因素影响。
　　多品类布局完善，衣柜、木门贡献增量。公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他业务2023年分别实现22.32/10.44/2.46/0.24亿元，同比分别-5.55%/+8.65%/+64.97%/+274.6%，24Q1分别实现3.89/1.9/0.25/0.14亿元，同比分别+7.63%/+19.91%/-14.88%/+400.32%。公司以木作定制为核心，同其他核心单品如厨电、马桶等建立协同研发机制，实现一站式整家定制体验。整体来看，公司厨柜业务保持基本稳定，衣柜、木门业务保持较快增长，持续贡献业绩增量。
　　渠道多维布局持续发展，24Q1大宗业务增速超20%。
　　零售方面，公司经销店/直营店2023年分别实现18.81/0.96亿元，同比分别+2.58%/-24.05%，24Q1分别实现2.86/0.05亿元，同比分别-5.32%/-65.34%。公司创新性提出大零售140战略：持续招商建店，店态迭代升级，门店数量23年末同比+180家，24Q1末较23年末+36家；布局线上营销/家装/拎包/局改四大细分渠道，深化家装渠道战略合作；整装通过经销商反向赋能家装公司，培养定制+硬装服务力，满足客户一体化需求。报告期内，公司家装、整装渠道业务收入实现翻倍增长。
　　大宗方面，公司大宗业务2023年实现12.76亿元，同比-0.29%，24Q1实现2.34亿元，同比+24.73%。公司以风险防控为前提，对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量，并逐步将木门、厨电等品类带入精装集采，目前精装木门品类已实现下单、招商双增长。
　　海外方面，公司境外2023年实现2.74亿元，同比+16.92%，24Q1实现0.81亿元，同比+68.23%。公司北美市场持续推动RTA分销商拓展，总对总合作加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式发展；东南亚市场推进海外平台分公司，全面强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局。
　　投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，零售2C、家装B2C、精装2B、海外2G齐头并进，未来成长空间广阔，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益2.2/2.55/2.87元，对应PE为9X/8X/7X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产数据不及预期的风险，家居消费不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　24Q1营收同比+11.45%，归母净利同比+11.16%，维持“增持”评级
　　公司23年实现营收36.45亿元（yoy+2.59%），归母净利2.92亿元（yoy+5.40%），基本符合此前业绩快报预测（2.94亿元），扣非后净利2.34亿元（yoy+22.15%，调整后）。24Q1实现营收6.41亿元（yoy+11.45%），归母净利0.36亿元（yoy+11.16%），Q1营收及归母净利稳步增长。我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利分别为3.38/3.86/4.37亿元，对应EPS分别为2.19/2.51/2.84元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑到公司渠道变革推动运营能力提升，同时较早布局海外市场、整装渠道增长潜力足，给予公司24年13倍PE，目标价28.47元（前值26.28元），维持“增持”评级。
　　23年零售业务实现平稳增长，积极拓展海外市场
　　分渠道看，23年零售端营收同增0.86%至19.77亿元，其中经销/直营店营收分别同比+2.58%/-24.05%至18.81/0.96亿元，其中直营收入下滑主要系部分直营店转经销所致，同时公司平台办事处赋能经销发力，带动收入稳增；大宗方面，公司严控风险的同时加速新品类导入，23年营收同降0.29%至12.76亿元；此外，公司积极推动海外市场布局，北美/澳洲等市场持续开拓，23年营收同增16.92%至2.74亿元。分品类看，23年橱柜/衣柜/木门营收分别同比-5.55%/+8.65%/+64.97%至22.32/10.44/2.46亿元，衣柜、木门等新品类延续放量趋势，全品类战略持续推进。
　　23年销售毛利率同比提升0.12pct，经营性净现金流同比改善明显
　　23年销售毛利率同增0.12pct至29.58%，主要系公司加强降本增效及原料成本下行所致。23年期间费用率同增0.56pct至22.81%，其中销售费用率同降0.11pct至12.03%；管理+研发费用率同增0.55pct至10.87%，主要系公司为拓展新品类以及提升产品竞争力，持续加大新品类研发投入所致；财务费用率同增0.13pct至-0.09%，主要系是公司发行可转换公司债券产生的利息费用所致。此外，23年经营性净现金流同比增加160.82%至6.44亿元，主要系销售回款增加及公司进一步优化供应商采购管理所致。
　　国内持续精耕零售渠道建设，因地制宜开拓海外市场
　　零售端，公司持续推进门店建设，23年各品类门店总数净增180家至3909家，公司提出大零售140战略，以门店为中心，引导经销商布局线上/家装/拎包/局改四大细分渠道，23年家装/整装渠道业务收入实现翻倍增长。海外端，公司在北美市场推动RTA分销商拓展，在澳洲市场以工程分包模式突破，在东南亚市场推进平台分公司，因地制宜开拓海外市场。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

　　发布业绩快报，23Q4归母净利同增13.97%，维持“增持”评级
　　公司发布2023年业绩快报，23年公司营收同增2.50%至36.42亿元，归母净利润同增6.29%至2.94亿元，略低于我们此前预期（3.12亿元），我们判断主要系终端需求复苏略弱所致。其中，23Q4单季营收同增2.86%至10.9亿元，归母净利同增13.97%至1.28亿元，利润表现优于收入，主要系公司加强降本增效及费用管控所致。考虑到需求仍有待进一步恢复，我们略下调收入预测，预计24-25年归母净利分别为3.38/3.86亿元（24-25年前值为3.60/4.12亿元），对应EPS分别为2.19/2.50元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为9倍，考虑到公司渠道变革推动运营能力提升，同时较早布局海外市场、整装渠道增长潜力足，给予公司24年12倍PE，目标价26.28元（前值34.34元），维持“增持”评级。
　　推动渠道变革，零售表现平稳，海外业务稳步开拓
　　23年终端需求复苏偏弱的大背景下，公司坚定围绕大家居发展战略，加速渠道变革和下沉，强化零售渠道建设，推动整装业务快速开拓，我们预计23年全年零售业务收入保持平稳增长，其中整装业务深化与头部装企合作，我们预计整装收入延续高增；工程方面，公司强化风险管控，23Q1-3大宗业务收入同降3.7%至8.74亿元，我们预计23全年收入规模亦保持平稳；海外方面，公司较早开拓海外市场，23Q1-3营收同增19.5%至2.00亿元，我们预计23全年海外收入延续稳步增长趋势。
　　成本领先战略显现成效，带动盈利能力提升
　　从23全年及23Q4财务表现看，公司归母净利润增速均明显优于营业收入，主要系：1）公司进一步深化技术创新、成本领先战略，打造数字化研产供销的核心数智力、成本力，提升公司智能柔性制造水平，降本增效措施成果日益显现；2）公司持续优化供应链，提升供应链管理效率，原材料采购成本有所下降。降本增效成果显现，带动综合盈利能力提升。
　　地产利好政策持续释放，期待需求进一步复苏
　　据统计局数据，23年12月家具类零售额同增2.3%至165亿元，1-12月家具类零售额累计同增2.8%至1516亿元，显示终端消费需求仍有待进一步复苏。同时，近期部分城市地产端政策利好继续释放，我们期待更多城市更好落实优化地产政策，稳定居民购房需求，有望利好地产链估值修复。公司持续推动国内渠道变革，积极开拓海外市场，有望受益于地产政策释放&需求复苏，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收25.47亿元，同比+2.35%；归母净利润1.66亿，同比+1.04%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比+13.90%。
　　点评：
　　整体业绩符合预期，品类表现略有分化。单季来看，2023Q1/Q2/Q3公司实现营收5.75/9.32/10.41亿元，同比分别+1.08%/+8.05%/-1.62%；实现归母净利润0.33/0.44/0.90亿元，同比分别+8.18%/-29.86%/+24.79%。分品类看，前三季度，公司核心品类整体厨柜/整体衣柜营收同比-5.54%/+11.29%，木门及其他品类收入规模相对较小，营收同比分别+53.38%/+332.33%。预计后续随公司门店扩张及大家居战略融合深化，公司业绩有望保持稳健增长。
　　降本提质带来毛利率进一步提升。2023年前三季度公司毛利率同比+0.41pct至28.90%，我们认为主要在于原材料采购价格降低及公司自身运营提质增效。2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.10pct/+0.03pct/+0.07pct/-0.24pct至12.85%/4.95%/5.56%/-0.18%。综合影响下公司前三季度的净利率同比降低0.09pct至6.40%。预计后续随公司品牌力持续提升，门店优化改善完毕，公司盈利水平有望改善。
　　渠道扩展及调整持续进行，助力长期发展。分渠道看，公司前三季度，经销店、直营店、大宗业务、境外及其他营收同比分别+5.44%/-28.87%/-3.72%/+19.47%/+594.47%至13.27/0.67/8.74/2.00/0.14亿元。渠道数量方面，2023年第三季度末，金牌厨柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别较年初+39/+101/+105/+60/+22/+20家至1831/1192/666151/96/140家。公司短期渠道加速拓展，门店结构存在调整，部分直营店转经销，预计随公司门店调整完毕以及整装渠道获客优势强化，公司有望在消费复苏中优先受益。
　　投资建议：管理优化有序推进，看好公司长期成长。公司组织架构优化将持续提升运营效率，但考虑到当前消费环境复苏力度，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.14/3.63/4.15亿元（原值4.11/5.01/5.75亿元），对应当前市值PE分别为13/11/10X，维持“增持”评级。
　　风险提示：管理优化不及预期，原料成本大幅波动，行业竞争加剧。

　　事件:
　　10月27日，金牌厨柜发布2023年三季度业绩公告：2023Q1-3实现营业收入25.47亿元/同比+2.35%，归母净利润1.66亿元/同比+1.04%，扣非归母净利润1.09亿元/同比+13.90%；2023Q3实现营业收入10.41亿元/同比-1.62%，归母净利润0.90亿元/同比+24.79%，扣非归母净利润0.66亿元/同比+20.22%。
　　投资要点:
　　衣柜逐渐成为增长驱动力，木门和境外业务增速相对较高。
　　1）分产品看，2023Q1-3橱柜/衣柜/木门营业收入分别为15.71/7.33/1.57亿元，同比分别-5.54/+11.29/+53.38%。2023Q3橱柜/衣柜/木门营业收入分别为6.24/3.13/0.68亿元，同比增速分别为-8.51/+6.12/+30.71%。衣柜逐渐成为增长驱动力量，木门规模较小，增速相对更高。
　　2）分渠道看，2023Q1-3经销店/直营店/大宗业务/境外营业收入分别为13.27/0.67/8.74/2.00亿元，同比+5.44/-28.87/-3.72/+19.47%。
　　2023Q3营业收入分别为5.49/0.30/3.52/0.76亿元，同比分别为+3.61/-1.33/-16.70/+64.97%。我们认为直营店收入下降或为直营转经销关店所致，大宗渠道或严控地产客户风险致使收入下降，海外业务增长亮眼。
　　渠道变革持续，零售渠道开拓稳步推进。2023Q3末，金牌厨柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别为1831/1192/666/151/96/140家，较2022年末净变动+39/+101/+105/+60/+22/+20家，门店总计较2022年末净增加347家。我们认为公司加强平台分公司与办事处建设，加大渠道下沉力度，开店持续推进，同时顺应渠道流量趋势，加大与整装公司合作力度，为整装业务持续高增夯实基础。
　　费用控制稳定，Q3盈利能力提升。
　　1）2023Q3毛利率29.80%/同比+1.93pct，其中橱柜/衣柜/木门毛利率同比+1.00/+4.76/-0.37pct，我们认为原材料端价格下行，供应链优化降本增效，自研中高档烤漆产品收获客户认可，带来毛利率优化。
　　2）2023Q3公司期间费用率21.50%/同比+0.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11/4.19/5.27/-0.07%，同比变动分别为-0.28/+0.17/+0.88/-0.44pct。
　　盈利预测和投资评级：
　　公司渠道拓展持续，平台办事处积极推动渠道下沉，布局存量市场拓展旧改业务，以自研烤漆为特色进行多元品类拓展与橱衣木融合，渠道与产品端共同发力驱动成长。
　　由于地产环境影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为37.71/43.26/49.58亿元，归母净利润为3.10/3.59/4.27亿元，对应PE估值为13/11/10x。维持“增持”评级。
　　风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。