事件
　　2026年4月21日，皇马科技发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入24.04亿元，同比增长3.06%；实现归属于上市公司股东的净利润4.37亿元，同比增长9.76%；实现扣除非经常性损益归母净利润4.02亿元，同比增长6.75%。其中2025Q4单季度，公司实现营收5.85亿元，环比下降6.55%；实现归母净利润0.99亿元，环比下降16.43%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.90亿元，环比下降8.51%。
　　聚焦特种表面活性剂，盈利能力稳步提升
　　分产品板块来看，特种表面活性剂板块依然是公司的核心基石，2025年实现营收24.03亿元，同比增长3.07%，毛利率达到26.17%，同比提升1.22个百分点。分地区来看，国内销售实现营收21.03亿元，同比增长5.43%，毛利率为24.97%，同比增加1.24个百分点；国外销售实现营收3.00亿元，同比下降10.94%，但毛利率高达34.62%，同比大幅提升2.42个百分点。公司本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域，随着产品结构的不断优化，整体盈利水平实现稳步增长。
　　原材料价格受原油波动影响，多元化定价机传导波动
　　近期受美伊冲突等中东局势升温影响，国际原油价格大幅拉升，给下游化工产业链带来普遍的成本上行压力。公司生产所需的最主要原材料为环氧乙烷和环氧丙烷，其价格走势与石油价格密切相关。面对原材料价格的大幅波动风险，公司凭借在特种领域较强的市场议价能力和灵活的定价模式积极应对：对于长期稳定大客户所需小品种，公司依据市场原材料价格变动，采用既定报价公式模式，进行月度、季度价格调整以锁定盈利。当主要原材料价格大幅波动超出合理范围时，公司则采用即时报价模式，在当前原材料价格加成基础上结合生产难易程度等核算因素报价，从而有效向下游传导成本压力，充分保障自身的盈利空间。
　　“第三工厂”建设有序推进，新兴产业打开成长空间
　　公司当前在建项目攻坚提速，产能扩张与高端化转型路径清晰。“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目正在紧锣密鼓地兴建中。公司积极开拓以新材料、高端功能性电子化学品、新能源、风电光储等领域为代表的战略性新兴产业成长性产品。随着新产能的加速投放以及新材料树脂、高端功能性电子化学品等应用板块的持续培育，未来有望进一步扩大公司在特种表面活性剂领域的规模优势，打开长期成长的天花板。
　　风险提示：
　　宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

　　逆势下稳步增长，凸显公司竞争力：公司发布2025年报，报告期内实现营业收入24.04亿元，同比增长3.1%；实现归母净利4.37亿元，同比增长9.8%。特种聚醚总销量19.5万吨，同比增长8.9%。同时销售价格小幅下滑5.4%，使得收入增速略低于销量增速。由于25年4月份美国关税扰动，导致绝大多数化工品价格明显下跌，内需与出口均受到较大影响，而公司在逆境之下销量仍实现一定增长。同时，公司主要原料环氧丙烷与环氧乙烷的价格同比下跌，使得公司毛利率还有所提升，表现出较强的竞争力。
　　海外衰退与风电增长有望驱动增速提升：26年3月以来的中东冲突导致全球化工行业出现较大波动。我们在深度报告《海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长》和《中东变局对化工：短中长期三维影响》中分析认为，本轮中东冲突对于化工产业中长期趋势的影响与2022年俄乌冲突类似，将导致欧洲、日本等传统化工发达国家的竞争力加速衰退。这也将为我国精细化工企业，如皇马科技，打开出口替代的机遇期。另外，我们预计未来全球风电、光伏等绿色能源的增速也有望提升，这将拉动对应化工原料景气度提升。而皇马科技布局聚醚胺业务（主要用于风电叶片生产），已构建了较强竞争力，也有望在新能源产业趋势中受益。
　　根据近期市场变化，我们调整了公司产品销量与价格假设，预测2026-2027年每股收益EPS为0.85和0.95元（原预测0.92和1.10元），并添加2028年EPS预测1.09元。按照可比公司2026年23倍市盈率，给予目标价19.55元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

　　事件:
　　2026年4月21日，皇马科技发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入24.04亿元，同比+3.06%；实现归母净利润4.37亿元，同比+9.76%；ROE为13.32%，同比-0.34pct；销售毛利率26.20%，同比+1.22pct；销售净利率18.16%，同比+1.11pct。
　　2025Q4公司实现营业收入5.85亿元，同比-4.27%，环比-6.55%；实现归母净利润0.99亿元，同比-11.58%，环比-16.46%；扣非后归母净利润0.90亿元，同比-5.27%，环比-8.50%；ROE为2.92%，同比-0.75pct，环比-0.70pct。销售毛利率25.74%，同比+1.00pct，环比+0.81pct；销售净利率16.97%，同比-1.40pct，环比-2.01pct。
　　同日，公司发布2026年一季报：2026Q1公司实现营业收入6.57亿元，同比+8.88%，环比+12.37%；实现归母净利润1.12亿元，同比+10.47%，环比+13.33%；ROE为3.18%，同比-0.04pct，环比+0.26pct。销售毛利率28.41%，同比+1.73pct，环比+2.67pct；销售净利率17.11%，同比+0.24pct，环比+0.14pct。
　　投资要点:
　　2025年公司产销实现稳健增长，扣非归母净利润再上新台阶
　　2025年公司实现营业收入24.04亿元，同比+3.06%；实现归母净利润4.37亿元，同比+9.76%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比+6.75%，创历史新高。2025年，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量195342.18吨，同比+8.93%；产品均价12301.89元/吨，同比-5.38%。原材料方面，环氧乙烷采购均价5538.33元/吨，同比-6.18%，环氧丙烷采购均价6879.07元/吨，同比-13.57%。
　　期间费用方面，2025年公司销售费用率为0.42%，同比+0.01个pct；管理费用率为3.09%，同比+0.73个pct；研发费用率为4.03%，同股东回报方面，据公司关于2025年度利润分配的公告，截至2025年12月31日公司总股本5.887亿股，以此为基数扣除现存回购专用证券账户股份659.2万股，共派发现金红利13097.43万元，现金分红金额占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.00%。
　　有效克服原材料波动，2026Q1毛利率再创历史新高
　　2026Q1，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量53475.28吨，同比+13.03%，产品均价12284.65元/吨，同比-3.65%。原材料方面，2026Q1环氧乙烷采购均价5363.46元/吨，同比-10.64%，环氧丙烷采购均价7928.51元/吨，同比+12.95%。3月以来，受美伊冲突影响，上游化工品价格大幅上涨，据百川盈孚，3月环氧乙烷价格为7508.64元/吨，环比+35.18%，环氧丙烷价格为10514.55元/吨，环比+33.23%。
　　2026Q1，公司实现营业收入6.57亿元，同比+8.88%，环比+12.37%；实现归母净利润1.12亿元，同比+10.47%，环比+13.33%；销售毛利率28.41%，同比+1.73pct，环比+2.67pct；销售净利率17.11%，同比+0.24pct，环比+0.14pct，销售毛利率再创历史新高，充分反映当前公司主要原材料均供应稳定，价格传导机制顺畅，产销形势良好。
　　期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31%/3.52%/4.22%/0.18%，同比分别-0.17/+0.73/+0.50/+0.55个pct，环比分别+0.06/-0.52/-0.03/+0.35个pct。
　　第三工厂部分产线将于2026年年内实现调试，看好公司业绩增长
　　经过多年发展，公司已成为目前国内特种表面活性剂龙头企业。公司目前有绿科安和皇马尚宜两大生产基地，具备年产近30万吨特种表面活性剂的生产能力，正在兴建“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目。公司预计皇马开眉客（一期16.85万吨）部分车间将在2026年上半年实现调试，争取2026年中前试生产，部分车间计划在2026年下半年试生产。皇马开眉客（二期15.3万吨）部分车间将在2026年下半年实现调试，争取2026年底前试生产，部分车间在2027年实现试生产，预计将进一步增厚公司利润。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2026-2028年营业收入分别为30.48、40.64、46.99亿元，归母净利润分别为5.12、6.87、7.98亿元，对应PE分别17、13、11倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原油价格大幅波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；全球贸易摩擦风险。

　　事件:2026年1月8日，公司发布2026年员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及47名核心骨干员工共计48人，占公司2024年末全部职工人数的6.41%，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90万股，占本次员工持股计划的比例为68.45%，本次员工持股计划购买股票的价格为7.38元/股。
　　本次员工持股计划锁定期为14个月，业绩考核包括公司层面及个人层面，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于12.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于12.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于12.00%。锁定期满后，原则上每12个月管理委员会可以减持不超过员工持股计划股份总数的25%，具体减持事宜由管理委员会根据股票市场行情统一安排。
　　投资要点:员工持股计划绑定核心骨干，为公司发展注入新动能
　　本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及核心骨干员工，初始设立时总人数不超过48人，占公司2024年末全部职工人数的6.41%，上述人员系对公司核心业务未来发展有直接贡献作用或有重要协同作用的员工，对经营计划及中长期战略目标的实现具有重要意义。本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨干，为公司发展注入新动能。
　　业绩目标设置合理兼顾员工利益，彰显公司发展信心
　　本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于12.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于12.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于12.00%。本次员工持股计划购买股票的价格为7.38元/股，锁定期为14个月。草案设定的购买价格能有效稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队对公司中长期发展的使命感和责任感，提升公司核心竞争力，从而推动公司业绩目标的实现。
　　特种、定制化表活市场逐步扩大，公司第三工厂有序推进
　　表面活性剂素有“工业味精”之称，被广泛应用于国民经济发展的各个领域。随着下游客户需求的日益多样化，表面活性剂行业将逐渐出现定制化的发展趋势。目前，国内部分规模较大、技术领先的表面活性剂生产厂商已经开始根据客户的需求研发和定制具有不同功能的特种表面活性剂产品。表面活性剂作为中间产品下游运用领域广泛，公司现有“氟硅改性新材料高性能聚醚系列、能量固化高性能树脂功能性聚醚系列、功能性湿电子化学品高分子聚醚系列、新能源高分子聚醚功能性树脂系列、新型材料特种聚醚胺系列、高端润滑油及加工液特种表面活性剂系列、环保涂料高端功能性表面活性剂系列、航空航天高分子聚醚材料系列、环保新材料粘合剂功能性树脂系列、复合新材料高性能多用途高分子聚醚系列、造纸化学品特种生态表面活性剂系列、纺织染整绿色高效功能性表面活性剂系列、生物农化绿色高效表面活性剂系列、环保水处理新型功能表面活性剂系列、个人护理温和多效生物表面活性剂系列、油田化学品特种高分子聚醚系列、功能性纤维特种纺丝油剂系列、碳四绿色合成衍生物系列”等十八大版块1800余种产品，是目前国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。国产替代一直是公司特种表面活性剂产品的稳健增长点之一，通过质量更优、响应更快、科研创新能力更强、应用服务更好、性价比更高获得了下游广大客户的一致好评。
　　新增产能方面，公司“第三工厂”皇马开眉客产能建设有序推进，项目一期产能16.85万吨，预计2025年底生产设备逐步进行安装调试，2026年上半年试生产，未来公司规模优势有望进一步凸显。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02、30.48、35.56亿元，归母净利润分别为4.67、5.73、6.70亿元，对应PE分别19.04、15.53、13.28倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

Huangma Technology(Huangma)reported 2025 and 1Q26 results.In 2025,the company achieved revenue of RMB2.4bn(+3.06%YoY),attributable NP of RMB437mn(+9.76%YoY),and ex-nonrecurring net profit of RMB402mn(+6.75%YoY).In 4Q25,revenue was RMB585mn(-4.27%YoY,-6.55%QoQ),and attributable NP was RMB99.2mn(-11.58%YoY,-16.46%QoQ).In 1Q26,the company achieved revenue of RMB657mn,+8.88%YoY and+12.37%QoQ,and attributable NP of RMB112mn,+10.47%YoY and+13.33%QoQ.The company's 1Q26 net profit was below our expectation of RMB130mn,mainly because the Chinese New Year holiday led to lower-than-expected production and sales growth.Considering the company's product mix optimization,new business expansion,and subsequent capacity ramp-up,we expect its profitability to grow steadily.We maintain our 2026-2027 attributable NP forecasts and maintain OVERWEIGHT.

Volume growth and margin expansion driving 2025 net profit
In 2025,the company continued to deepen its presence in specialty surfactants and high-end functional new materials,while actively expanding into strategic emerging industries.In 2025,the company's sales volume of specialty functional and polymer material surfactants was 195k tonnes,up by 9%YoY,corresponding to revenue of RMB2.4bn,up by 3%YoY.Within this,the strategic emerging segment achieved sales volume of 59.4k tonnes,up by 22%YoY,corresponding to revenue of RMB689mn,up by 13%YoY.Benefiting from lower raw material costs and product mix optimization,full-year gross margin increased by 1.22ppYoY to 26.2%.Due to increases in G&A and R&D expenses,the period expense ratio rose by 1.2pp YoY to 7.3%.

1Q26 NP+YoY/QoQ on favorable mix and capacity ramp
In 1Q26,sales volume of specialty functional and polymer material surfactants was 53.5 tonnes,+13%YoY and+9%QoQ,corresponding to revenue of RMB657mn,+9%YoY and+12%QoQ.Within this,the strategic emerging segment achieved sales volume of 13.6k tonnes,-1%YoY and-3%QoQ,corresponding to revenue of RMB158mn,-5%YoY and+2%QoQ.1Q26 gross margin stood at 28.41%,up by 1.73pp YoY and 2.67pp QoQ.The company is developing growth products in strategic emerging industries,represented by new materials,high-end functional electronic chemicals,new energy,wind power,solar power,and energy storage.With continuous product mix optimization,innovation and expansion of segment products,and the accelerated ramp-up of new capacity at Kaimeike,we expect the company's profitability to achieve steady growth.

Earnings forecast and valuation
Considering subsequent product mix optimization and the launch of new capacity,we maintain our 2026 and 2027 attributable NP forecasts of RMB550mn and RMB630mn,and expect 2028 attributable NP of RMB680mn,implying YoY growth of 26.52%,13.96%,and 8.59%.This corresponds to EPS of RMB0.94,RMB1.07,and RMB1.16.Combining the average 2026E PE of 24x based on Wind consensus for comparable companies,we assign the company 24x 2026E PE,corresponding to atarget price of RMB22.56(previously RMB18.80,which was based on 21x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.

Risks:Downstream demand falls short of our expectations,raw material prices fluctuate,and project progress falls short of our expectations.

　　皇马科技发布年报与一季报，2025年实现营收24.04亿元（yoy+3.06%），归母净利4.37亿元（yoy+9.76%），扣非净利4.02亿元（yoy+6.75%）。其中Q4实现营收5.85亿元（yoy-4.27%，qoq-6.55%），归母净利9920.12万元（yoy-11.58%，qoq-16.46%）。26Q1公司实现收入6.57亿元，同环比+8.88%/+12.37%；实现归母净利润1.12亿元，同环比+10.47%/+13.33%。公司Q1净利低于我们前瞻预期（1.3亿元），主要是春节导致产销增长不及我们预期所致。考虑公司产品结构优化、新业务开拓、后续产能投放，盈利能力有望实现稳步增长。我们维持26-27年归母净利润预测，并维持“增持”评级。
　　销量增长与盈利能力改善助力25年净利增长
　　25年公司持续深耕特种表面活性剂及高端功能新材料领域，积极拓展新项目、新板块等战略性新兴产业方向。25年公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量19.5万吨，同比+9%；对应收入24亿元，同比+3%。其中战略新兴板块实现销量5.94万吨，同比+22%；对应收入6.89亿元，同比+13%。受原料成本下降以及产品结构优化，全年毛利率同比+1.22pct至26.2%。受管理费用与研发费用增长所致，期间费用率同比+1.2pct至7.3%。
　　26Q1净利同环比增长，产品结构优化与产能投放助力公司稳步增长
　　26Q1公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量5.35万吨，同环比+13%/+9%；对应收入6.57亿元，同环比+9%/+12%。其中战略新兴板块实现销量1.36万吨，同环比-1%/-3%；对应收入1.58亿元，同环比-5%/+2%。26Q1毛利率为28.41%，同环比+1.73/+2.67pct。公司积极开拓以新材料、高端功能性电子化学品、新能源、风电光储等领域为代表的战略性新兴产业成长性产品，预计随着公司产品结构的不断优化，板块产品的持续创新与叠加，开眉客新产能的加速投放，公司盈利能力有望实现稳步增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司后续产品结构的优化与新产能的投放，我们维持公司26-27年归母净利润为5.5/6.3亿元，并预计28年归母净利润为6.8亿元，同比+26.52%/+13.96%/+8.59%，对应EPS为0.94/1.07/1.16元。结合可比公司26年Wind一致预期平均24xPE估值，给予公司26年24倍PE，目标价22.56元，（前值18.8元，对应21倍25年PE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。