事件:
　　2025年11月11日，皇马科技发布第三期员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及47名核心骨干员工共计48人，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90万股，占本次员工持股计划的比例为68.45%，本次员工持股计划购买股票的价格为8.36元/股。
　　本次员工持股计划锁定期为24个月，业绩考核包括公司层面及个人层面，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。锁定期满后，原则上每12个月管理委员会可以减持不超过员工持股计划股份总数的25%，具体减持事宜由管理委员会根据股票市场行情统一安排。
　　投资要点:
　　员工持股计划绑定核心骨干，为公司发展注入新动能本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及核心骨干员工，初始设立时总人数不超过48人，上述人员系对公司核心业务未来发展有直接贡献作用或有重要协同作用的员工，对经营计划及中长期战略目标的实现具有重要意义。本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨干，为公司发展注入新动能。
　　业绩目标设置合理兼顾员工利益，彰显公司发展信心本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。本次员工持股计划购买股票的价格为8.36元/股，锁定期为24个月。草案设定的购买价格能有效稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队对公司中长期发展的使命感和责任感，提升公司核心竞争力，从而推动公司业绩目标的实现。
　　2025Q3产品销量环比增长，公司经营稳中求进2025Q3，公司实现营收6.26亿元，同比+0.12亿元，环比+0.35亿元；
　　实现归母净利润1.19亿元，同比+0.24亿元，环比+0.02亿元；实现毛利润1.56亿元，同比+0.04亿元，环比-0.07亿元，其他收益0.26亿元，同比+0.22亿元，环比+0.10亿元。2025Q3，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量5.18万吨，环比+10.36%，对应销售均价1.21万元/吨，环比-4.09%。2025Q3，公司部分原材料价格短期上涨明显。其中，国内棕榈仁油价格走高，脂肪醇受成本推动价格上行。我们认为，上游原材料短期价格剧烈波动，或对公司第三季度利润形成一定侵蚀。10月，脂肪醇价格高位回落，同时相关产品价格或得到进一步调整，公司经营有望稳中求进。
　　特种、定制化表活市场逐步扩大，公司第三工厂有序推进表面活性剂素有“工业味精”之称，被广泛应用于国民经济发展的各个领域。随着下游客户需求的日益多样化，表面活性剂行业将逐渐出现定制化的发展趋势。目前，国内部分规模较大、技术领先的表面活性剂生产厂商已经开始根据客户的需求研发和定制具有不同功能的特种表面活性剂产品。表面活性剂作为中间产品下游运用领域广泛，公司现有“氟硅改性新材料高性能聚醚系列、能量固化高性能树脂功能性聚醚系列、功能性湿电子化学品高分子聚醚系列、新能源高分子聚醚功能性树脂系列、新型材料特种聚醚胺系列、高端润滑油及加工液特种表面活性剂系列、环保涂料高端功能性表面活性剂系列、航空航天高分子聚醚材料系列、环保新材料粘合剂功能性树脂系列、复合新材料高性能多用途高分子聚醚系列、造纸化学品特种生态表面活性剂系列、纺织染整绿色高效功能性表面活性剂系列、生物农化绿色高效表面活性剂系列、环保水处理新型功能表面活性剂系列、个人护理温和多效生物表面活性剂系列、油田化学品特种高分子聚醚系列、功能性纤维特种纺丝油剂系列、碳四绿色合成衍生物系列”等十八大版块1800余种产品，是目前国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。
　　新增产能方面，公司“第三工厂”皇马开眉客产能建设有序推进，项目一期产能16.85万吨，预计2025年底生产设备逐步进行安装调试，2026年上半年试生产，未来公司规模优势有望进一步凸显。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02、30.48、35.56亿元，归母净利润分别为4.67、5.73、6.70亿元，对应PE分别21.16、17.26、14.76倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件:
　　2025年10月28日，皇马科技发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营业收入18.20亿元，同比+5.66%；实现归母净利润3.37亿元，同比+18.15%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比+10.83%；经营活动产生的现金流量净额为3.28亿元，同比+498.89%；销售毛利率为26.35%，同比上升1.28个pct；销售净利率为18.54%，同比上升1.96个pct。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入6.26亿元，同比+2.04%，环比+5.93%；实现归母净利润为1.19亿元，同比+25.15%，环比+1.58%，实现扣非归母净利润0.99亿元，同比+1.40%，环比-13.39%。销售毛利率为24.93%，同比+0.16个pct，环比-2.60个pct；销售净利率为18.98%，同比+3.51个pct，环比-0.81个pct。
　　投资要点:
　　2025Q3产品销量环比增长，公司经营稳中求进
　　2025Q3，公司实现营收6.26亿元，同比+0.12亿元，环比+0.35亿元；实现归母净利润1.19亿元，同比+0.24亿元，环比+0.02亿元；实现毛利润1.56亿元，同比+0.04亿元，环比-0.07亿元，其他收益0.26亿元，同比+0.22亿元，环比+0.10亿元。2025Q3，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量5.18万吨，环比+10.36%，对应销售均价1.21万元/吨，环比-4.09%。2025Q3，公司部分原材料价格短期上涨明显。其中，国内棕榈仁油价格走高，脂肪醇受成本推动价格上行。我们认为，上游原材料短期价格剧烈波动，或对公司第三季度利润形成一定侵蚀。10月以来，脂肪醇价格高位回落，同时相关产品价格或得到进一步调整，公司经营有望稳中求进。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为278/1512/2372/-95万元，同比+45/+84/+362/-27万元，环比+2/-78/+79/+64万元。
　　适时发布员工持股计划，彰显长期发展信心
　　2025年10月9日，皇马科技发布第三期员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及47名核心骨干员工共计48人，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90万股，占本次员工持股计划的比例为68.45%。本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。本次员工持股计划购买回购股份的价格为7.62元/股，不低于草案公布前120个交易日的公司股票交易均价的50%，锁定期为24个月。
　　本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨干，为公司发展注入新动能。
　　盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02、30.48、35.56亿元，归母净利润分别为4.67、5.73、6.70亿元，对应PE分别21.56、17.59、15.04倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。浙江皇马科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，目前具有近30万吨/年特种表面活性剂生产能力，是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家单项冠军示范企业。公司产品覆盖十八大板块1800余种产品，并持续通过技术创新拓展高端应用领域，如功能性电子化学品用表面活性剂，新能源、新材料用树脂等。
　　“工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显。表面活性剂是指具有一定活性，能使溶液表面张力显著下降的化工新材料产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于化妆品调制、食品加工、纤维加工、纺织品印染及整理、农药和医药加工、矿物浮选、石油开采、油品处理以及洗涤等诸多工业领域。需求端，中期来看，全球表面活性剂市场需求趋于温和增长。据QRY数据显示，2025年、2031年全球表面活性剂市场销售额预计将达到329.70、393.60亿美元，对应2025-2031年CAGR为3.00%。供给端，迫于成本和市场竞争的双重压力，表面活性剂下游企业对供应商的选择更加慎重，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产。行业竞争格局有望优化，龙头竞争优势正逐步凸显。
　　开眉客基地投产在即，产能释放打开成长空间。公司现有绿科安、皇马尚宜两大生产基地，对应产能分别为9.55万吨/年、13.00万吨/年，正积极建设皇马开眉客第三生产基地，规划在建产能33万吨/年。一方面，开眉客生产基地设计产能超过公司现有两大基地产能；另一方面，开眉客生产基地产品包含生物基产品、航天航空领域用品等，产品结构朝绿色化、高端化延伸。开眉客一期16.85万吨/年产能计划在2026年上半年逐步开始试生产，二期剩余产能计划在2027年底投产。我们认为，公司特种表面活性剂历史盈利能力稳健，随着开眉客基地产能逐步释放，公司有望持续巩固行业龙头地位，释放成长动能。
　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为26.30、30.05、33.70亿元；归母净利润分别为4.88、5.69、6.51亿元，同比分别变化22.73%、16.60%、14.29%；EPS分别为0.83、0.97、1.11元，对应PE分别为22.43、19.24、16.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，在建项目投产不及预期的风险等。

　　事件:
　　2025年10月9日，皇马科技发布第三期员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及47名核心骨干员工共计48人，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90万股，占本次员工持股计划的比例为68.45%，设定的购买价格为不低于草案公布前120个交易日的公司股票交易均价的50%（即7.62元/股）。
　　本次员工持股计划锁定期为24个月，业绩考核包括公司层面及个人层面，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。锁定期满后，原则上每12个月管理委员会可以减持不超过员工持股计划股份总数的25%，具体减持事宜由管理委员会根据股票市场行情统一安排。
　　投资要点:
　　员工持股计划绑定核心骨干，为公司发展注入新动能
　　本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及核心骨干员工，初始设立时总人数不超过48人，上述人员系对公司核心业务未来发展有直接贡献作用或有重要协同作用的员工，对经营计划及中长期战略目标的实现具有重要意义。本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨干，为公司发展注入新动能。
　　业绩目标设置合理兼顾员工利益，彰显公司发展信心
　　本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。本次员工持股计划购买回购股份的价格为7.62元/股，不低于草案公布前120个交易日的公司股票交易均价的50%，锁定期为24个月。草案设定的购买价格能有效稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队对公司中长期发展的使命感和责任感，提升公司核心竞争力，从而推动公司业绩目标的实现。
　　特种、定制化表活市场逐步扩大，公司第三工厂有序推进
　　表面活性剂素有“工业味精”之称，被广泛应用于国民经济发展的各个领域。随着下游客户需求的日益多样化，表面活性剂行业将逐渐出现定制化的发展趋势。目前，国内部分规模较大、技术领先的表面活性剂生产厂商已经开始根据客户的需求研发和定制具有不同功能的特种表面活性剂产品。表面活性剂作为中间产品下游运用领域广泛，公司现有“氟硅改性新材料高性能聚醚系列、能量固化高性能树脂功能性聚醚系列、功能性湿电子化学品高分子聚醚系列、新能源高分子聚醚功能性树脂系列、新型材料特种聚醚胺系列、高端润滑油及加工液特种表面活性剂系列、环保涂料高端功能性表面活性剂系列、航空航天高分子聚醚材料系列、环保新材料粘合剂功能性树脂系列、复合新材料高性能多用途高分子聚醚系列、造纸化学品特种生态表面活性剂系列、纺织染整绿色高效功能性表面活性剂系列、生物农化绿色高效表面活性剂系列、环保水处理新型功能表面活性剂系列、个人护理温和多效生物表面活性剂系列、油田化学品特种高分子聚醚系列、功能性纤维特种纺丝油剂系列、碳四绿色合成衍生物系列”等十八大版块1800余种产品，是目前国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。
　　新增产能方面，公司“第三工厂”皇马开眉客产能建设有序推进，项目一期产能16.85万吨，预计2025年底生产设备逐步进行安装调试，2026年上半年试生产，未来公司规模优势有望进一步凸显。
　　盈利预测和投资评级我们适度调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为26.67、31.44、36.96亿元，归母净利润分别为4.73、5.72、6.70亿元，对应PE分别25.53、21.12、18.03倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　皇马科技发布三季报：Q3实现营收6.26亿元（yoy+2.04%，qoq+5.93%），归母净利1.19亿元（yoy+25.15%，qoq+1.58%）。2025年Q1-Q3实现营收18.20亿元（yoy+5.66%），归母净利3.37亿元（yoy+18.15%），扣非净利3.12亿元（yoy+10.83%）。公司Q3业绩与我们前瞻预期基本一致（1.1亿元）。公司近年来持续优化产品结构，伴随在建项目投产，公司盈利能力有望进一步提升。维持“增持”评级。
　　前三季度产销稳健增长，成本改善叠加产品结构优化助力业绩增长
　　前三季度公司表面活性剂实现销量14.6万吨，同比增长11%，平均售价同比-5%至1.25万元/吨；其中战略新兴板块销量5.3万吨，同比增长21%,平均单价同比-7%至1.18万元/吨，功能性新材料树脂及高端功能性电子化学品等应用板块市场培育持续加速。据公司公告，25H1公司主要原材料环氧丙烷/环氧乙烷采购均价分别-16%/-2.7%，受行业价差改善以及产品结构优化影响，前三季度公司综合毛利率同比+1.3pct至26.4%，经营稳健改善。
　　25Q3毛利率小幅下滑，公司以量补价实现稳健增长
　　25Q3公司表面活性剂实现销量5.2万吨，环比+10%，平均售价环比下降5%；其中战略新型板块销量1.7万吨，环比+17%，平均售价环比-8%。据百川盈孚，25Q3环氧丙烷/环氧乙烷均价环比Q2分别+2%/-3%，受主要原材料环氧丙烷价格上涨以及主要产品价格下降，公司Q3毛利率环比Q2下降2.6pct至24.93%，但公司以量补价实现了净利增长。据公司公告，皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进，一期16.85万吨产能计划于25年底逐步完成设备安装调试，26年上半年开始试生产工作。在建项目的投产有望进一步增厚公司利润。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司前次业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为4.8/5.5/6.3亿元，同比增速分别为22%/14%/15%，对应EPS为0.82/0.94/1.07元。结合可比公司26年Wind一致预期平均20xPE估值，给予公司26年20倍PE，目标价18.80元（前值17.22元，对应25年21xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。

　　皇马科技发布半年报，2025年H1实现营收11.94亿元（yoy+7.67%），归母净利2.19亿元（yoy+14.67%），扣非净利2.13亿元（yoy+15.81%）。其中Q2实现营收5.91亿元（yoy+2.32%，qoq-2.11%），归母净利1.17亿元（yoy+13.72%，qoq+14.86%）。25H1与我们前瞻预期基本一致（2.1亿元）。公司近年来持续优化产品结构，伴随在建项目投产，公司盈利能力有望进一步提升。我们维持前次业绩预测，并维持“增持”评级。
　　25H1产销稳健增长，原料成本下行助力盈利空间释放
　　25H1公司表面活性剂实现销量9.4万吨，同比增长12%，平均售价同比-4%至1.27万元/吨；其中战略新兴板块销量2.8万吨，同比增长28%,平均单价同比-6%至1.21万元/吨，功能性新材料树脂及高端功能性电子化学品等应用板块市场培育持续加速。据公司公告，25H1公司主要原材料环氧丙烷/环氧乙烷采购均价分别-17.4%/-0.2%，受行业价差改善影响，25H1公司毛利率同比+1.9pct至27.1%，期间费用率同比-0.6pct至6.7%。
　　25Q2产品均价环比略有改善，在建项目投产在即
　　25Q2公司表面活性剂实现销量4.7万吨，环比-1%，平均售价环比基本持平；其中战略新型板块销量1.5万吨，环比+5%，平均售价环比+2%。据百川盈孚，25Q2环氧丙烷/环氧乙烷均价环比Q1分别-5.6%/-5.3%，受益于成本端改善，公司Q2毛利率环比Q1+0.9pct至27.53%。截至8月22日，环氧丙烷/环氧乙烷价格环比Q2均价分别变化+2.6%/-3.9%，原材料价格仍处相对低位。据公司公告，皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进，一期16.85万吨产能计划于25年底逐步完成设备安装调试，26年上半年开始试生产工作。在建项目的投产有望进一步增厚公司利润。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司前次业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为4.8/5.5/6.3亿元，同比增速分别为22%/14%/15%，对应EPS为0.82/0.94/1.07元。结合可比公司25年Wind一致预期平均25xPE估值，考虑公司表面活性剂低毛利传统产品较多，给予公司25年21倍PE（前值16x），目标价17.22元（前值13.12元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。