投资要点
　　事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比+6.5%，归母净利润2.4亿元，同比+114.4%，扣非净利润1.4亿元，同比+109.9%，毛利率15.4%，同比+22.4pct，归母净利率4.1%，同比+34.7pct；其中25年Q3营收24.6亿元，同环比+85.5％/+56.3％，归母净利润5.3亿元，同环比-212.6%/-326.5％，扣非净利润5亿元，同环比-202.1%/-290.8％，毛利率31.7%，同环比+40pct/+31pct，归母净利率21.7%，同环比+57.3pct/+36.6pct。
　　硅片出货环增、价格修复盈利改善明显：25Q3公司硅料出货约1-1.5万吨，测算单吨净利约9k，硅料盈利1亿+；硅片出货环比持平略升，测算单瓦盈利约3分（含减值转回约1分），测算硅片盈利约2.5-3亿；电池出货3.7GW，测算单瓦盈利2分，我们预计电池盈利0.5-1亿；组件出货约1GW,，测算单瓦盈利3分（含减值转回），整体盈利约数千万。成本优势逐步体现+Q2低价屯料，盈利改善明显。
　　超一体化成本优势显著、股权激励彰显信心：公司布局四环节超一体化产能：硅料7.5万吨，硅片55GW，电池26GW，组件13GW，各环节成本效率指标优秀。9月公司发布25年股票激励，业绩考核目标：1）25年：以24年营收为基数，25年营收增长不低于40%或25年净利扭亏为盈；2）26年：24年为基数，26年营收增长不低于50%或以25年为基数，26年净利增长不低10%；3）27年：24年基数，27年营收增长不低60%或以26年为基数，27年净利增长不低于10%。Q3盈利大幅转正，彰显股权激励信心。
　　费用持续优化、在手现金充足：截止Q3公司在手现金48亿、环增约5亿，负债率54.87%。公司25年Q1-Q3期间费用6.9亿元，同比-12.6%，费用率12.1%，同比-2.7pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比-18.4%/-14.4%，费用率9.1%，同环比-11.5pct/-7.5pct；25年Q1-Q3经营性净现金流2.2亿元，同比+113.9%，其中Q3经营性现金流5.9亿元，同环比-5335.8%/+178.1%；25年Q1-Q3资本开支7.4亿元，同比-60.4%，其中Q3资本开支1.7亿元，同环比-48.9%/-77.1%；25年Q3末存货12.7亿元，较年初减少8.8%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到硅片出货回升、成本优势显现及股权激励强化信心，我们上调公司25-27年归母净利润至5.1/10.1/14.1亿元（前值为0.2/4.4/14.0亿元），同比+119%/+97%/+40%，对应PE39/20/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

　　事件：公司发布2025年中报，实现营收32.29亿元，同比-19.52%；实现归母净利润-2.97亿；扣非净利润-3.56亿元。其中25Q2营收15.72亿元，同比-13.7%；归母净利润-2.35亿；扣非净利润-2.616亿元，同比减亏。
　　出货保持稳定、整体亏损可控：我们预计公司25Q2硅料出货约1-1.5万吨，测算整体有所亏损；硅片出货约7-7.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；电池出货约2.5-3.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；组件出货约1-1.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；受价格波动影响，Q2整体减值约0.9亿，预计主要价格波动下的存货跌价。我们预计公司Q3出货有望持平略增；若产业价格保持当前趋势，Q3或有望改善。
　　公司全产业超一体化布局、反内卷价格修复下或具备弹性：截止25H1，公司形成4环节超一体化产能：硅料7.5万吨/硅片55GW/电池26GW/组件13GW，各环节成本效率指标优秀：硅料现金成本2.8万/吨、硅片非硅4分+、电池非硅0.14，电池入库效率25.45%；组件端自建弘元光能组件品牌，重点发力国内市场。尚德为老牌组件厂，具备海外渠道及品牌优势，随公司介入托管+后期或有望参与重组，有望拓展海外市场，强化组件一体化布局。光伏供给侧关切持续增强，公司或具备价格盈利弹性。
　　费用管控成效显著、经营现金环比转正：截止Q2公司在手现金43亿、环降约9亿，负债率56.37%。25H1期间费用4.66亿元，同比-19.7%，主要系公司积极降本增效，合理降低费用支出所致；其中Q2费用2.6亿，同环比-4.2%/26.3%；25H1经营现金流净额约-3.76亿，去年同期1.12亿元，主要系本期银票等业务保证金净支出增加，上年同期收到增值税留抵进项税额退税等综合影响所致，其中Q2经营现金净额约2.13亿元，环比转正。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.2/4.4/14.0亿元，同比+100.64%/+2436.33%/+222.27%，对应PE分别为810/32/10倍。考虑公司业务在反内卷价格修复下有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。