事项：
　　公司发布25年报及26年一季报。25年公司实现营收33.5亿元，同增18.4%，归母净利润3.9亿元，同增9.9%；其中单Q4营收9.2亿元，同增27.7%，归母净利润0.9亿元，同增7.7%。26Q1实现营收8.4亿元，同减8.0%，归母净利润1.0亿元，同增0.4%。
　　评论：
　　收入恢复增长，冷藏柜业务存在短期扰动。2025年公司实现营收33.5亿元，同比+18.4%，其中单Q4收入9.2亿元，同比+27.7%，在同期低基数下迎来较高增长，我们判断一方面或得益于国内冷冻柜业务经历多个季度承压后迎来恢复性增长，另一方面公司商超柜和智能柜业务持续高增，也起到贡献报表增量效果。26Q1公司收入8.4亿元，同比-8.0%，我们预计增速转负的主要原因或与公司对冷藏柜部分低毛利业务进行调整有关，但其他业务表现良好，冷冻柜业务在国内市场的需求恢复+印尼工厂投产后海外业务持续增长，商超柜与智能柜业务也有望延续较高增长。
　　盈利能力逐步改善，汇率波动影响利润。25年公司归母净利润3.9亿元，同比+9.9%，其中单Q4归母净利润0.9亿元，同比+7.7%，盈利能力更高的冷冻柜与外销业务占比提升带动公司25Q4毛利率同比+1.2pcts至28.4%，但外部汇率波动对公司利润有所拖累（25Q4财务费用率同比+2.4pcts至0.9%），综合影响下25Q4净利率同比-1.8pcts至9.6%。26Q1公司实现归母净利润1.0亿元，同比+0.4%，业绩增速优于营收或主要与公司调整低毛利业务，以及海外市场在印尼工厂带动下实现较高增长有关，使得26Q1毛利率同比+4.2pcts至29.6%，但当期汇率波动仍然较大导致26Q1财务费用率同比+2.1pcts至2.1%，综合影响下26Q1净利率同比+1.0pcts至12.5%。
　　公司经营有望逐季向好，完成全年目标指引确定性或较强。在行业需求偏弱与外部因素扰动下，公司新经营年度（25Q4-26Q1）伊始收入利润均实现正向增长，展望26年公司经营有望进一步改善。一方面伴随印尼工厂投产，东南亚作为公司最主要的海外市场有望迎来持续性高增，并且也有助于公司规避关税不确定性风险，加速国际客户开拓；另一方面内销虽然存在短期业务调整扰动，但后续季度影响会逐步减弱，并且低毛利业务调整对公司整体的盈利能力也有较好改善。考虑到公司26年指引收入35~38亿，对应26年同比增速4.4%~13.4%，我们认为新的经营周期公司表现有望逐季向好，完成收入指引增速区间的概率或较高。
　　投资建议：进入新的经营年度公司表现有望逐季向好，但短期因素扰动经营，我们调整26/27年EPS预测至1.21/1.41元（前值1.29/1.48元），新增28年EPS预测为1.58元，对应PE为12/10/9倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至17.5元，对应26年14倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

　　事件：海容冷链公布2025年年报与2026年一季报。公司2025年实现收入33.5亿元，YoY+18.4%；实现归母净利润3.9亿元，YoY+9.9%。经折算，2025Q4公司实现收入9.2亿元，YoY+27.7%；实现归母净利润0.9亿元，YoY+7.7%。2026Q1公司实现收入8.4亿元，YoY-8.0%；实现归母净利润1.0亿元，YoY+0.4%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在全球商用冷柜市场的份额。
　　Q1收入有所下降：Q1海容分产品品类来看：1）我们判断Q1海容冷冻柜收入实现较快增长。公司在国内冷冻柜市场保持领先地位，我们推断Q1冷冻柜内销表现平稳。公司凭借良好的客户基础和产品竞争力持续开拓东南亚市场，我们推断Q1冷冻柜外销收入实现高速增长。2）我们判断Q1海容冷藏柜收入承压。公司主动优化冷藏柜内销业务结构，我们推断Q1冷藏柜内销收入同比下降。受美国市场订单复苏驱动，我们推断Q1冷藏柜外销增长稳健。3）公司抓住商超行业调改、店面升级等机会，同时拓展新兴应用场景，我们判断Q1商超柜收入快速增长。4）公司智能柜的市场认可度不断提升，下游头部客户投放力度加大。我们分析Q1智能柜业务实现较快增长。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，海外市场不断突破，未来收入有望实现良好增长。
　　Q1盈利能力同比提升：2026Q1海容毛利率同比+4.2pct，主要得益于毛利率更高的海外业务快速增长带动整体毛利率提升。Q1公司归母净利率同比+1.0pct。Q1公司净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，我们分析主要原因包括：1）Q1人民币升值带来的汇兑损失增加。Q1公司财务费用率同比+2.2pct。2）2025年9月公司发布2025年限制性股票激励计划，2026Q1股份支付费用同比有所增加。Q1公司管理费用率分别同比+1.1pct。3）公司销售和研发费用投入有所加大。Q1销售/研发费用率分别同比+0.4pct/+0.4pct。
　　Q1经营性净现金流同比下降：2026Q1公司单季度经营性现金流净额同比-1.3亿元，主要因为购买商品、接受劳务支付的现金同比+1.0亿元。
　　风险提示：海外贸易政策变化，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

　　事件：2026年4月28日，海容冷链发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入33.51亿元（+18.38%），归母净利润3.89亿元（+9.87%），扣非归母净利润3.68亿元（+15.11%）。2026Q1公司实现营业收入8.37亿元（-7.96%），归母净利润1.05亿元（+0.38%），扣非归母净利润1.02亿元（+1.34%）。
　　2025Q4收入延续较快增速，2025A商用智能售货柜表现靓丽。1）分季度：2025Q4公司实现营收9.21亿元（+27.67%），归母净利润0.88亿元（+7.68%），收入端实现快速增长，利润增速略低于收入或系汇率波动等因素的阶段性影响。2）分产品：2025年公司商用冷冻展示柜/商用冷藏展示柜/商超展示柜/商用智能售货柜收入分别达15.48/8.28/4.51/3.48亿元，分别同比+2.75%/+15.48%/+60.50%/+99.87%；其中商超展示柜受益于下游客户调改、升级及新业态拓展规模迅速扩张，商用智能售货柜受益于头部客户投放力度加大表现亮眼。3）分地区：2025年公司内销/外销收入分别为21.43/10.80亿元，同比+24.25%/+7.51%；国内市场整体增速较快，东南亚市场规模快速扩张，助力公司海外业务在北美业务量下降的背景下实现稳健增长。4）分销售模式：2025年公司直销/经销收入分别达27.44/4.79亿元，分别同比+28.83%/-20.09%，公司业务仍以直销为主、经销为辅，直销渠道收入实现较快增长，经销业务阶段性承压但毛利率有所提升，渠道结构进一步向直销倾斜。
　　2025Q4毛利率改善但净利率承压，2026Q1盈利能力持续修复。1）毛利率：2025Q4/2026Q1公司毛利率分别为28.40%/29.63%，分别同比+1.24/+4.21pct，毛利率持续改善或系产品结构优化所致。2）净利率：2025Q4/2026Q1公司净利率分别约为9.66%/12.24%，分别同比-1.40/+0.86pct，2025Q4净利率阶段性承压且2026Q1净利率涨幅小于毛利率，主系期间费用率整体上涨所致。3）费用端：2025Q4和2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.71%/3.96%/3.64%/0.89%和5.56%/3.49%/3.15%/2.11%，分别同比+1.33/+0.06/-1.02/+2.35pct和+0.43/+1.05/+0.35/+2.15pct；其中2025Q4和2026Q1财务费用率均上升较明显，主系受汇兑损失增加的影响。
　　投资建议：行业端，商用展示柜行业呈现数字化、智能化升级趋势，国内传统产品需求趋稳、智能化需求逐步释放，东南亚等新兴市场仍具备较大增长空间。公司端，系商用冷柜龙头，优质客户资源不断积累，新兴零售场景加速突破，智能售货柜技术领先，收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为5.84/6.81/8.20亿元，对应EPS分别为1.51/1.76/2.12元，当前股价对应PE分别为9.60/8.23/6.84倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：海外需求波动、国际贸易政策变化、汇率波动、原材料价格波动等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收24.30亿元，同比增长15.20%；归母净利润3.01亿元，同比增长10.53%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长18.23%。2025Q3公司营业收入6.40亿元，同比增长22.29%；归母净利润0.8亿元，同比增长10.94%。
　　2025年前三季度，公司毛利率27.34%，同比下降0.69pct；归母净利率12.37%，同比下降0.52pct。2025Q3，公司毛利率29.26%，同比下降0.37pct，环比增长1.32pct；归母净利率12.46%，同比下降1.27pct，环比下降0.78pct。
　　2025年前三季度公司期间费用3.15亿元，同比增长13.12%，期间费用率12.97%，同比下降0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.66%/3.10%/3.12%/0.09%，同比变化-0.96/-0.44/+0.02/+1.14pct。
　　冷冻柜领域公司优势稳固，冷藏业务快速增长：在国内市场，商用冷冻柜领域，受下游行业需求不足的影响，2025H1公司冷冻柜内销业务延续了去年的下滑状态，但2025Q3同比已经回正。商用冷藏柜领域，公司经过多年的客户积累、技术沉淀、市场验证，市场份额快速提升，业务量实现较快增长。商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案等综合优势，在新兴零售场景取得突破，业务量也有较好增长。智能售货柜领域，公司继续保持着技术和产品方面的行业领先优势，业务量也实现较好增长。在国外市场，2025年前三季度，北美地区受中美关税政策影响，业务量有所下降，东南亚地区业务实现较好增长，出口业务整体上保持增长。同时，公司在印尼建设的海外生产基地，各项工作均按计划推进，产线即将进入试生产状态，预计落地后有望进一步提升对东南亚等市场商用冷冻柜及商用冷藏柜等产品的覆盖度。
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.85/5.38亿元，对应PE为15.0/12.2/11.0倍（2025.11.13），首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；产能释放不及预期。