事项：
　　公司发布2025年半年度报告：2025年H1实现营收26.79亿元，同比-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，同比-40.64%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-40.89%。其中单2025年Q2实现收入15.55亿元，同比/环比分别-5.11%/+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，同比/环比分别-37.19%/+156.93%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比/环比分别-37.65%/+161.94%。
　　评论：
　　产销数据层面：1）据公司主要经营数据公告，主要产品，2025Q2实现炸药产/销量分别为1.17/1.15万吨，同比分别-41.77%/-43.12%；实现雷管产/销量分别299.55/250.05万发，同比分别-24.21%/-25.83%；2025H1实现硝酸铵产量21.03万吨，同比+12.95%；2）主要原材料，天然气2025年Q2平均价格为1.953元/立方米（不含税），同比+14.17%；尿素2025年Q2平均价格为1405.89元/吨（不含税），同比-26.71%。
　　化工品价格&炸药产销下滑拖累业绩，爆破服务净利表现稳中有增。25H1公司化工业务实现毛利1.73亿，同比下降1.19亿，主要原因为公司化工产品价格下降，25Q2硝酸铵/尿素/三聚氰胺/复合肥价格分别为2289/1674/5096/2900元/吨，同比下降7.41%/23.09%/16.38%/1.55%，公司化工产品的主要原材料为天然气，2025Q2的天然气价格为1.95元/方，同比+14.17%；25H1公司完成炸药总产量4.77万吨，同比减少16.27%，年化开工率约为80%；工业数码电子雷管产量417万发，同比减少42.21%。25H1公司实现爆破服务毛利2.27亿，同比下降0.32亿，但净利层面雪峰爆破实现1.12亿，同比+6.7%。
　　关注雪峰科技产能扩张进程。截至目前，据公司公告及雪峰微讯公众号，公司开展两次炸药产能收购项目（青岛盛世普天&南部永生），收购完成后理论上公司合并报表层面拟新增产能7.1万吨（是公司2024年底产能的60%），产能新增显著。其中青岛盛世普天收购来自公司控股股东广东宏大，第一笔资产注入开启，静待公司后续产能注入增厚业绩。
　　投资建议：考虑到化工品价格下滑以及上半年公司炸药产销变化，我们下调公司25-27年的归母净利润预期分别为5.84/7.69/9.57亿元（前值为6.89/8.88/10.80亿元），考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年16xPE，目标价11.52元，维持“强推”评级。
　　风险提示：化工品价格下滑，产能注入进度不及预期，新疆煤化工发展不及预期

　　事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入26.80亿元，yoy-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，yoy-40.64%；扣非净利润2.23亿元，yoy-40.89%。其中，2025Q2实现营收15.55亿元，yoy-5.11%，qoq+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，yoy-37.20%，qoq+156.93%；扣非净利润1.62亿元，yoy-37.65%，qoq+161.94%。
　　公司区域优势显著。需求端，民爆行业地域性显著，产品具有销售半径。公司所在地新疆，资源禀赋优异，煤炭预测资源量约占全国的40%，煤层气预测资源量约占全国的26%，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位，根据中爆协的数据，2025年上半年，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨，同比增长9.63%，销量25.25万吨，同比增长10.18%，累计产销量排名全国第二。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产、外售能力，随着区域民爆景气度提升，公司硝酸铵板块业绩也将受益。后续随着雅下水电站、新藏铁路等项目落地施工，公司民爆、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升。
　　行业龙头有望实现强者恒强。供给端，考虑到民爆的特殊性，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，并且头部企业产能有望通过收并购集中，实现强者恒强，2025年2月，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业。广东宏大并购公司后，计划将向公司注入自身炸药产能，公司的国际竞争力有望进一步提升。
　　投资建议：公司地处新疆，区域优势显著，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93、8.26、10.85亿元，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X、11X、9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

　　公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。截至2024年底，公司形成3.6万吨固定线产能和8.35万吨混装产能（占比70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由2016年的50%提升至2024年的100%，同期价格亦从6671元/吨增长至8449元/吨，爆破服务收入从4亿增长至23亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能66万吨，产能利用率仅约为68%，且2021年《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。
　　依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030年新疆煤炭总产量有望达到10亿吨，为消纳剩余约5亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对2030年新疆煤炭新增5亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在2023年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。
　　易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为58万吨（不含雪峰，截至2024年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率的改善同样值得期待：a.随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司2025年的采购天然气数量（即5.69亿方），公司采购天然气价格每下降0.5元/方，即可形成2.84亿利润增厚（约占公司2024年归母净利润的42%）。b.借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。
　　投资建议：基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断，我们给予公司2025/2026/2027年分别6.89/8.88/10.80亿的利润预期，对应当前PE分别为14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予2025年20xPE，目标价为12.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期，原材料价格波动风险

　　全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳
　　区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。
　　从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。
　　强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台
　　公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。
　　2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。
　　能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优
　　2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

　　疆内“民爆+能化”布局，宏大入主开启新征程。公司起家新疆，逐步完成疆内民爆资产整合，并依托低成本天然气，打造循环经济产业链，形成“民爆+能化”双主业布局，新疆区域话语权较强。2025年2月，头部企业广东宏大正式成为公司控股股东，双方优势互补，或通过产业协同实现“1+1>2”的发展目标。
　　民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移+出海布局谱行业主旋律。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向，在现场混装炸药比例超过35%、单线包装炸药产能大于1.2万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，头部企业或凭借持续的收并购实现产能扩张。民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手，矿服壁垒更高，市场超2000亿，但24年民爆企业矿服收入仅为353亿元，成长空间广阔。需求端各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力，西部转移与出海布局将是行业未来主旋律。
　　疆内硝酸铵稀缺性凸显，海内外尿素价差或收敛。硝酸铵管控程度高，几乎无新增产能，需求端对应炸药及硝基复合肥，全国视角下供需趋松，但疆内硝酸铵厂家仅玉象胡杨，区域民爆景气或带动硝酸铵需求提升。产能投放叠加出口受限，尿素价格盈利逐步触底，当前出口有序放开，海内外存1905元/吨价差，中长期看，国内外尿素价差有望逐步回归。
　　充分受益新疆民爆高景气，宏大赋能产业共振在即。1）新疆煤炭需求有望高增，带动民爆持续高景气，公司是新疆本土企业且曾是新疆国资背景，产业契合新疆战略定位；2）截至24年底，公司拥有工业炸药产能11.95万吨/年，广东宏大拥有工业炸药产能58万吨，并承诺在3年内注入至少15万吨炸药产能，3-5年内注入全部民爆资产至公司。25年通过外部整合及宏大注入，公司产能已增长至19.05万吨（盛世普天暂未并表）；3）疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，目前许可产能81万吨，24年外销量44.88万吨，同比+39%，未来有望迎量利继续上行；4）对标澳瑞凯，宏大入主后，双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局，实现长期成长。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27年收入分别为65.82/76.65/86.13亿元，归母净利润分别为5.45/8.20/10.35亿元，对应增速分别为-19%/51%/26%，EPS分别为0.51/0.77/0.97元/股，3年归母净利润CAGR为16%。公司2026年PE约13倍，低于可比公司平均PE15倍。考虑到公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期。