格尔软件25年实现营收3.58亿元（yoy-32.45%），归母净利-0.85亿元（yoy-330.27%），扣非净利-1.05亿元（yoy-770.36%）。其中Q4实现营收1.22亿元（yoy-37.85%），归母净利-1935.34万元（yoy-125.86%）。公司25年营收低于预期（此前预测值为5.89亿元），主要受客户招投标节奏放缓及项目确收滞后等因素拖累。公司25年归母净利低于预期（此前预测值为0.78亿元），主要由于人员结构调整导致费用率较高。我们认为，抗量子密码及AI安全需求逐步释放，有望带动26年业绩回升，维持“买入”。
　　25年归母净利短期承压，看好26年盈利修复
　　25年公司归母净利由盈转亏，主要受收入规模缩窄、毛利率下滑、费用率增长等因素共同影响。25年公司综合毛利率为49.20%（yoy-2.79pct），毛利率下滑主要受通用安全产品毛利率（25.03%，yoy-4.43pct）下滑影响。我们认为，伴随新产品标准化程度提升，公司毛利率有望逐步修复。25年公司销售/管理/研发费率分别为18.11%、27.64%、24.20%，分别同比+5.07、+8.09、+7.87pct，费用率增长主要由于公司加快人员结构调整导致费用阶段性较高。25年底公司员工人数为585人（同比减少94人），人员规模优化有望带动费用率收窄。看好毛利率及费用率改善带动26年盈利修复。
　　重视新场景应用、新行业拓展、新地区业务三大发展机遇
　　公司以密码技术为根基，努力加快新场景、新行业、新地区的业务拓展。1）新场景：公司积极投身抗量子科研课题试点，逐步构建抗量子密码全套产品体系；公司加速拓展AI安全业务，推动“玄知大模型”在密码应用安全测评、密码应用安全改造等领域落地；2）新行业：在传统的党政、金融、军工三大行业外，25年公司加速拓展能源、烟草、运营商等新兴行业；3）新地区：公司拓展海外业务，参与实施非洲某国PKI/CA建设项目，成为国内首个商用密码体系规模化出海案例；同时与多家境外外资银行达成合作意向。我们认为，公司积极开拓新业务场景，有望带动26年营收修复。
　　26Q1营收同比+44%，归母净利亏损收窄，看好全年业绩放量
　　26Q1公司营收0.66亿元（yoy+44.36%），归母净利-0.29亿元（亏损同比收窄43.12%），扣非归母净利-0.38亿元（亏损同比收窄26.60%）。26Q1公司营收修复，主要得益于下游需求逐步回暖。26Q1利润亏损收窄，主要得益于毛利率及费用率同步优化。26Q1公司综合毛利率为46.72%，同比+11.88pct。26Q1公司销售/管理/研发费率为24.27%、46.43%、28.08%，分别同比-6.65、-32.53、-9.61pct。公司新安全场景需求稳步修复，内部人效提升带动费用率持续优化，我们认为，公司26年业绩有望实现触底回升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至0.63/0.77亿元（较前值分别调整-48.07%/-53.16%），预计28年归母净利润为1.04亿元，对应EPS为0.27/0.33/0.44元。下调盈利预测主要考虑到公司传统业务短期仍承压。参考可比公司26E74.4xPE（Wind），考虑到公司海外业务及抗量子业务拓展持续加速，给予公司26E80.0xPE，对应目标价21.60元（前值20.93元，25E63.4xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。