量子计算技术颠覆传统密码安全，PQC技术标准化加速推进。当前，全球超80%的数字身份系统依赖RSA、ECC及SM2等传统公钥算法。美国国家标准与技术研究院（NIST）指出，攻击者通过“先窃取、后破解”的策略囤积加密数据的威胁已进入现实阶段。在舒尔算法等量子计算技术攻击下，基于整数分解、离散对数等数学难题的传统公钥密码算法可在有限时间内被破解，导致电子证照伪造、设备认证崩溃等核心场景业务风险集中爆发，陷入“存储即风险”的被动局面。而抗量子密码（PQC）技术作为应对量子威胁的核心手段，其全球标准化工作正逐步推进。国际方面，NIST已于2024年8月发布全球首批3个抗量子加密标准，为技术落地提供了基础框架；国内方面，2025年2月商用密码标准研究院启动新一代商用密码算法全球征集，行业相关标准制定工作有望在2026年完成。
　　公司技术硬实力构筑核心壁垒，NGPKI体系引领下一代安全架构。公司构建了从算法研究到产品开发的完整技术体系，从底层技术上兼容国际和国内的传统算法和后量子算法，同时集成量子密钥分发、抗量子算法、量子随机数源等全量子安全能力，在网络安全、数据安全和数字信任三大方向形成协同防护机制。其抗量子密码（PQC）解决方案通过自主研发的下一代公钥基础设施（NGPKI）以动态安全架构为核心，通过“AI+密码”技术提升了证书管理的智能化水平，实现抗量子攻击能力与国密合规要求的深度融合，解决了传统密码系统效率与安全性难以兼顾的痛点。此外，通过集成PQC技术，NGPKI能够为金融交易、电子合同等具有长期保密或法律效力的场景提供跨数十年的安全保障，解决了传统密码体系在量子时代的“失效风险”，有效保障长期数字资产的安全。
　　公司全链条布局形成综合竞争力，多维度优势巩固行业地位。在人才端，公司与上海各知名高校携手，共同推进我国首个PQC算法国家标准的制定和相关系统、工具的研发，同时打造人才产教融合基地，构建专业人才培养的闭环；在场景端，公司在国内金融、科研等领域部署多个验证项目，其中与中国银河证券合作的课题获评证券业优秀研究成果；在市场端，公司数字信任服务体系项目作为国内首个密码技术规模化出海案例，实现了PQC算法海外应用、“AI+密码”技术落地、国产软硬件全链条输出三大突破，为全球市场拓展奠定了基础。
　　受宏观经济扰动影响，公司下游需求不及预期，下调营收预期，上调费用率水平，我们预测公司25-27年EPS分别为0.19/0.26/0.35元（原预测25-26年EPS为0.36/0.41元），根据可比公司PE水平，我们给予公司26年72倍PE，对应目标价为18.72元，维持买入评级。
　　风险提示
　　安全需求释放不及预期；安全市场竞争加剧；业绩不及预期导致估值波动风险。

　　格尔软件发布半年报，2025年H1实现营收1.16亿元（yoy-40.16%），归母净利-7269.14万元（yoy-44.16%），扣非净利-7991.10万元（yoy-33.85%）。其中Q2实现营收7002.33万元（yoy-51.63%），归母净利-2248.75万元（yoy-2189.37%）。公司上半年收入承压主要由于客户预算收紧影响，利润情况符合此前业绩预告指引，利润亏损同比扩大主要受销售、管理费用扩大影响。我们认为，公司正加紧抗量子密码等新安全场景布局，后续业绩有望随产品升级、区域拓展逐步修复，维持“买入”评级。
　　客户预算影响业务规模收窄，新战略布局取得重要进展
　　公司25H1营收1.16亿元，同比下降40.16%，收入同比下滑明显主要受下游客户预算收紧影响，同时伴随业务质量提升，公司毛利率水平持续优化，25H1销售毛利率为51.49%，同比提升10.77pct。为应对多变的市场环境，公司加大在抗量子密码、平台化服务转型及新兴领域的前瞻性投入。抗量子密码方面，公司全线密码产品初步具备抗量子能力，完成金融行业首个抗量子密码产品试点上线，拟募资1.6亿元实现产业化落地。生态合作方面，公司成为首批入驻鸿蒙Next生态市场的密码厂商，旗下产品与华为、阿里云等完成兼容性测试或深度集成。我们认为，长期看公司业绩有望修复。
　　加快行业、区域市场拓展，期间费率短期增长明显
　　25H1公司销售/管理/研发费用率分别为31.03%、49.14%、33.62%，分别同比+14.45pct、+22.19pct、+9.79pct，期间费用率显著增长，主要由于公司加快新市场拓展与新技术研发。市场拓展方面，公司积极拓展党、政、军领域客户，实现烟草、金融、军功、海关等客户的业务加速拓展；同时，公司发挥在华中地区的业务优势，成功中标多个城市级密码服务平台项目，后续将通过渠道资源加速全国政务领域拓展。技术升级方面，公司持续强化抗量子密码、可信数据空间平台、AI安全、低空经济等新安全场景技术储备。
　　我们认为，公司费用率短期承压，全年看有望随收入增长恢复稳态水平。
　　强化生态协同，与华为云、阿里实现集成
　　公司积极拥抱鸿蒙生态，成为首批入驻鸿蒙Next生态市场和应用商店的密码厂商，作为鸿蒙生态大合作伙伴之一。同时公司坚定支持国产化操作系统，加速推进鸿蒙化应用落地。2025年华为开发者大会（HDC2025）中，公司再获重要进展，旗下格尔安全认证V7.0.0与华为终端有限公司的HarmonyOSNEXT操作系统顺利完成相互兼容性测试，并获得官方认证。同时，公司的密码服务平台、云密码机等产品完成与阿里云、华为云的深度集成。我们认为，生态协同下，公司产品销售有望凭借云渠道实现加速增长。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年营收（8.26%/11.74%/12.51%）至5.89/6.84/8.04亿元（CAGR为16.83%），下调25-27年归母净利润（10.43%/5.40%/5.63%）至0.78/1.21/1.65亿元（CAGR为45.44%），对应EPS为0.33/0.52/0.70元。下调收入及利润预测主要由于上半年下游客户预算支出较缓，目标价上调主要由于看好密码安全业务长期空间，参考可比公司均值上调PE估值。参考可比公司25E63.4xPE（Wind），给予公司25E63.4xPE，对应目标价20.93元（前值16.00元，25E43.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。