净利率持续改善，降本增效显著。随着医保药品追溯码监管政策全面落地、全国统一电子处方流转平台加速推进，在国家及地方医保局飞行检查常态化且持续趋严的背景下，行业迎来整体企稳、出清提速的新发展阶段。根据米内网统计，2025年全国实体药店零售市场（药+非药）达6165亿元（同比-0.6%），降幅明显收窄。根据中康CMH数据，2025年全国净关店21925家，闭店率达7.8%，已连续五个季度环比净关店，行业出清提速。在多变的外部环境下，公司积极优化内部管理，降本增效持续落地。2025年，公司实现营收275.0亿元（同比+3.8%），主要系老店内生增长及新开门店贡献；实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），主要系收入增长、管理和运营效率提升、营业总成本得到有效控制。26Q1，公司实现营收69.7亿元（同比+0.3%），归母净利润5.1亿元（同比+11.1%），值得注意的是，同期净利率达到7.8%（同比+0.7pct），盈利修复趋势进一步明确。
　　零售业务稳健，加盟和分销增速亮眼。分业务来看，2025年公司零售业务收入223.7亿元（同比+2.1%），毛利率37.0%（同比+0.3pct），收入表现稳健，盈利质量提升；同时，公司持续优化“直营式加盟”赋能，以翻牌形式为主，在近几年新进驻的、市占率较低的非华南地区快速提升市占率。同期加盟及分销业务收入44.8亿元（同比+13.6%），毛利率11.6%（同比+0.4pct），该业务不仅贡献利润，还提升销售总额，使得公司规模优势进一步加强并反哺直营零售业务。
　　新零售业务稳中有升、盈利优化。截至25年底，O2O送药服务覆盖门店上线率达80.4%，B2C业务覆盖全国，且持续优化线上线下差异选品、协同定价，大幅降低线上折扣及补贴力度，实现线上市占率稳中有升，同时毛净利率进一步提升。
　　根据25年报和26年一季报，我们下调26-28年营收、毛利率和费用率预测，调整26-28年归母净利润预测为14.2、16.3、18.8（原预测26-27年为13.7和15.6）亿元，根据可比公司给予26年21倍PE，对应目标价26.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保政策导致的风险、门店扩张不及预期的风险、管理能力提升不足的风险、市场竞争加剧的风险。

　　利润增长超预期
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入275.02亿元（+3.80%），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非净利润12.24亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5亿元（+72.24%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非净利润5.1亿元（+12.05%），经营现金流净额9.68亿元（-45.25%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%）、74.34亿元（+9.88%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%）、1.54亿元（+172.37%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）、1.51亿元（+363.93%）。
　　从盈利能力来看，2025年毛利率为34.32%（-0.01pct），归母净利率为4.49%（+1.04pct），扣非净利率为4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为36.05%（+1.07pct），归母净利率为7.33%（+0.72pct），扣非净利率为7.31%（+0.77pct）。
　　费率方面，2025年销售费用率为21.89%（-1.49pct），管理费用率为4.35%（-0.30pct），研发费用率为0.15%（-0.04pct），财务费用率为0.54%（-0.22pct）。2026Q1销售费用率为20.83%（-0.05pct），管理费用率为4.22%（+0.27pct），研发费用率为0.14%（+0.01pct），财务费用率为0.38%（-0.24pct）。
　　加盟及分销业务、中西成药营收增长较好
　　分行业来看，2025年零售业务营收223.70亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收44.75亿元（+13.58%），2026Q1零售业务收入56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入11.16亿元（-1.20%）。
　　分产品来看，2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），中参药材收入26.77亿元（-9.08%），非药品收入28.56亿元（-3.13%）。2026Q1中西成药收入54.23亿元（+1.87%），中参药材收入5.94亿元（-16.90%），非药品收入7.15亿元（+0.84%）。
　　持续优化门店布局，提升利润释放潜力
　　从门店扩张来看，截至2025年底公司拥有门店17,758家（含加盟店7,290家），净增门店1,205家，其中：新开门店501家，收购门店0家，加盟店1,240家，关闭门店536家。截至2026Q1，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家），公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家。
　　积极承接处方外流，探索“非药调改”
　　截至2025年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170家，各类统筹报销定点门店3,429家，其中门诊统筹定点门店2,457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1,322家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
　　为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。
　　盈利预测及投资建议
　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。
　　利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。
　　加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。
　　闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入275.0亿元（同比+3.8%），实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），实现扣非归母净利润12.2亿元（同比+38.4%）。
　　公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入69.7亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.1亿元（同比+11.12%），实现扣非归母净利润5.1亿元（同比+12.05%）。
　　经营分析
　　加密成果渐显，零售业务毛利率提升。24年H2开始，公司正式进入加密期，规模效应逐步体现，25年零售业务毛利率得以提升0.34pct，达36.96%，零售业务收入223.7亿元，同比+2.05%，保持平稳增长。26年Q1，公司零售业务收入约为56.2亿元，同比-0.03%，但毛利率同比提升0.69pct，主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略，其中，中西成药毛利率同比提升0.49pct，中参药材毛利率同比提升1.86pct，非药品毛利率同比提升4.36pct。
　　闭店恢复常态，扩张持续推进。25年公司新开自建门店501家，加盟门店1240家，同时动态优化门店网络，关闭直营门店536家。26年Q1公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家，闭店已恢复常态节奏。截至Q1末，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家）。同时，公司新签并购项目待交割2起，涉及门店数为58家，包括约定以472万元收购上海康每乐药房有限公司100%股权，涉及门店6家，以及约定以2171万元收购哈密仁安堂医药连锁有限公司80%股权，涉及门店52家。
　　降本增效成果显著，继续高比例分红。随着数智化升级，营运效率提升，公司销售费用率有所下降，25年销售费用率为21.89%，同比-1.48pct；26年Q1销售费用率为20.83%，同比-0.05pct。同时，根据公司25年利润分配预案，公司拟派发现金红利（含2025年半年度现金分红）合计约为9.4亿元（含税），占25年公司归母净利润76.07%，连续两年分红比例超过76%。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年归母净利润分别为14.7/16.7/18.8亿元，分别同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.29/1.46/1.65元，现价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等

　　事项：
　　利润端持续高增长。
　　2025年收入275.0亿元（+3.8%）；归母净利润12.4亿元（+35.0%）；扣非净利润12.2亿元（+38.4%）。4Q25收入74.3亿元（+9.9%），归母净利润1.5亿元（+172.4%），扣非净利润1.5亿元（+363.9%），利润高增主因精细化运营降本增效。
　　拟每10股派8.30元（含税），分红率76.1%。
　　1Q26收入69.7亿元（+0.3%），归母净利润5.1亿元（+11.1%），扣非净利润5.1亿元（+12.1%）。
　　评论：
　　加盟分销业务增长强劲，盈利能力稳步提升。
　　2025年零售收入223.7亿元（+2.1%）、毛利率37.0%（+0.3pct）；加盟分销44.8亿元（+13.6%），增长强劲。中西成药213.1亿元（+6.7%）；中参药材26.8亿元（-9.1%）、毛利率44.3%（+2.0pct）；非药品28.6亿元（-3.1%）、毛利率45.3%（+3.6pct），盈利能力优化。
　　1Q26零售毛利率38.4%（+0.7pct），加盟分销毛利率10.6%（+1.2pct），整体毛利率36.1%（+1.1pct）。
　　总门店维持增长，直营门店净增长。
　　2025年末总门店17,758家（直营10,468，加盟7,290），净增1,205家（自建501，加盟1,240，关店536）。2026Q1总门店18,044家（直营10,516，加盟7,528），直营门店1Q26净增286家（自建115，加盟238，关店67）。
　　投资建议：公司深耕华南布局全国，着力高质量发展，我们调整公司26-28年归母净利润预测为14.6/16.7/18.8亿元（26-27年前值为13.3/15.3亿元），同比增速为+18%/+14%/+13%。参考行业可比公司估值，叠加公司精细化管理等措施，给予公司26年20x目标PE，对应目标价25.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。

　　利润高速增长，费用率持续优化。2025年公司营业总收入275.02亿元（YoY+3.80%）；归母净利润12.35亿元（YoY+35.04%）；扣非净利润12.24亿元（YoY+38.36%）；毛利率34.32%（YoY-0.01pp），经营活动现金流净额53.50亿元（YoY+72.24%），费用率方面，销售费用率21.89%（YoY-1.49pp），管理费用率4.35%（YoY-0.30pp），研发费用率0.15%（YoY-0.04pp）。2026Q1实现营收69.73亿元（YoY+0.25%），归母净利润5.11亿元（YoY+11.12%），扣非净利润5.10亿元（YoY+12.05%）；毛利率36.05%（YoY+1.07pp），归母净利率7.33%（YoY+0.72pp），销售费用率23.14%（YoY+0.19pp），费用率持续优化，盈利质量显著改善。
　　零售业务保持稳健，非药毛利率大幅提升。2025年，公司零售业务收入223.70亿（YoY+2.05%），毛利率36.96%（YoY+0.34pp）；加盟分销业务收入44.75亿（YoY+13.58%），毛利率11.58（YoY+0.41pp）；中西成药收入213.12亿（YoY+6.73%），毛利率29.58（YoY-0.42pp）；中参药材收入26.77亿（YoY-9.08%），毛利率44.31%（YoY+1.99pp）；非药收入28.56亿（YoY-3.13%），毛利率45.33%（YoY+3.61pp）。2026Q1，公司零售业务收入56.16亿（YoY-0.03%），毛利率38.41%（YoY+0.69pp）；加盟分销业务收入11.16亿（YoY-1.20%），毛利率10.63%（YoY+1.20pp）；中西成药收入54.23亿（YoY+1.87%），毛利率31.08%（YoY+0.49pp）；中参药材收入5.94亿（YoY-16.90%），毛利率44.20%（YoY+1.86pp）；非药收入7.15亿（YoY+0.84%），毛利率45.87%（YoY+4.36pp）。
　　加盟扩张转向深耕，门店网络持续加密。2025年末公司门店总数达17,758家，其中加盟店7,290家，报告期内净增加盟店1,240家，2026Q1公司净增门店286家，加盟店净增238家，已覆盖21个省，跨省扩张阶段基本结束，战略重心转向已覆盖省份的省内加密与市占率提升。华南地区龙头地位稳固，非华南区域加速突破，公司直营式加盟模式复制顺畅，严格执行“七统一”管理，保障服务质量与扩张速度兼顾，规模效应持续释放。
　　数智赋能提效，处方外流加速布局。公司通过数智化转型降本增效，自研POS系统与AI补货等工具提升了运营效率，库存周转天数降低至83.54天，供应链优势与规模效应构筑护城河；同时积极承接处方外流，统筹报销定点门店达3,429家，医保覆盖率超97%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司实现归母净利润14.97/16.29/18.74亿元，对应2026年5月7日收盘价PE分别为14.1/12.9/11.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。