报告关键要素:
　　公司近期披露2026年三季报。
　　前三季度实现营业总收入213.08亿元，同比增长6.18%；归母净利润12.71亿元，同比增长17.56%，扣非归母净利润12.72亿元，同比增长18.49%；
　　单Q3营收73.17亿元，同比增长11.78%；归母净利润3.44亿元，同比增长21.68%;扣非归母净利润3.41亿元,同比增长20.07%；
　　前三季度毛利率34.97%，净利率6.42%，期间费用率26.20%。
　　投资要点:
　　Q3收入增长提速
　　公司2025Q4/2026Q1/2026Q2/2026Q3收入增速分别为9.88%/0.25%/6.87%/11.78%；2025Q4/2026Q1/2026Q2/2026Q3扣非归母净利润增速分别为357.58%/12.09%/26.05%/20.07%,公司收入端增长提速明显，利润端增长强劲。
　　零售和加盟分销业务稳增，门店继续扩张
　　前三季度，零售业务收入169.44亿元，同比增长3.70%；毛利率同比增长0.43个百分点；加盟和分销业务收入37.46亿元，同比增长17.11%；毛利率同比增长0.63个百分点。截至三季度末门店19,791家（含加盟店8,615家）；前三季度净增2,033家，其中新开421家、收购488家、加盟1,325家、关闭201家，延续“自建＋并购＋直营式加盟”的扩张路径。
　　中西成药和非药品类延续增长，中参药材拖累业绩
　　公司前三季度中西成药/非药品/中参药材收入同比增速分别为8.39%/3.26%/-10.92%，其中，中西成药收入显著提速、非药品类收入增速转负为正、中参药材收入持续下滑，但从2026H1和2026前三季度数据看，Q3下滑幅度减缓。毛利率方面，中西成药同比保持持平，中参药材同比增加4.63个百分点，非药品类减少1.66个百分点。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营收分别为292.85/323.76/368.27亿元，同比增速分别为6.48%/10.55%/13.75%，归母净利润分别为14.76/16.93/19.15亿元，同比增速分别为19.50%/14.73%/13.08%，对应EPS为1.25/1.43/1.62元，对应10月30日收盘价的PE为16.20X/14.12X/12.49X。维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争加剧风险、政策落地不达预期风险、政策趋严超预期风险等

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收213.08亿元（+6.18%，同比，下同），归母净利润12.71亿元（+17.56%），扣非归母净利润12.72亿元（+18.49%）；Q3单季实现营收73.17亿元（+11.78%），归母净利润3.44亿元（+21.68%），扣非归母净利润3.41亿元（+19.71%），收入增速较Q2提升4.9pp，业绩超我们预期。
　　门店扩张明显提速，单季净增门店超千店。截至2026Q3，公司门店总数19791家（含加盟店8615家），1-9月净增2033家（自建421家、收购488家、加盟1325家、关闭201家），其中Q3单季净增1065家，已超过上半年两季累计的968家。报告期内完成11起同业并购、涉及门店592家，7月完成江苏百佳惠瑞丰46%股权（307家门店）交割，成为Q3收入提速的重要增量。分区域看，华东收入增长11.72%领跑，华南、华中、东北华北西南及西北分别增长4.59%、3.86%、9.03%。
　　毛利率结构性回落，费用率优化驱动净利率继续提升。Q3销售毛利率33.76%（-0.98pp），主要系低毛利的加盟及分销收入占比提升（占主营比重升至18.10%）及并购门店并表初期毛利率偏低。公司降本增效持续兑现，Q3销售/管理/研发费用率21.47%/4.30%/0.13%，同比-0.87/-0.39/-0.12pp，财务费用率1.15%（+0.56pp）系短期借款及票据贴现增加，Q3归母净利率仍提升0.38pp至4.70%。前三季度毛利率34.97%（+0.15pp），销售/管理费用率21.09%/4.29%（-0.70/-0.14pp），归母净利率5.96%（+0.58pp），加权平均ROE15.79%（+0.94pp）。
　　品类结构持续优化，中参药材盈利能力提升。前三季度：①分行业：零售收入169.44亿元（+3.70%），毛利率38.13%（+0.43pp），占比81.89%；加盟及分销收入37.46亿元（+17.11%），毛利率10.02%（+0.63pp）。②分产品：中西成药收入167.48亿元（+8.39%），毛利率30.12%（持平）；中参药材收入17.49亿元（-10.92%），毛利率47.33%（+4.63pp）；非药品收入21.94亿元（+3.26%），毛利率43.96%（-1.66pp）。经营性现金流净额22.14亿元（-40.63%），主要系现金支付货款增加、应付票据由70.23亿元降至62.35亿元；Q3单季经营性现金流9.25亿元（+12.94%）恢复增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司扩张提速，我们将2026-2028年归母净利润由14.90/17.17/19.78亿元调整至14.91/17.43/20.13亿元，看好公司2027年经营质量持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2026年10月29日，公司发布2026年三季报，26年前三季度实现营收213.1亿元，同比+6.18%；归母净利润12.71亿元，同比+17.56%；扣非归母净利润12.72亿元，同比+18.49%。
　　其中，单三季度公司实现营收73.2亿元，同比+11.78%；归母净利润3.44亿元，同比+21.68%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+19.71%。
　　经营分析
　　零售提速，内生增长向好。26年前三季度，公司零售业务收入约169.4亿元，同比+3.70%，增速较26年H1的1.37%明显提升，我们预计公司内生增长趋势向好。零售业务毛利率38.13%，同比+0.43pct。
　　加盟提速，自建、并购发力，门店数量继续快速增长。截至26年Q3末，公司拥有门店19,791家（含加盟店8,615家），26年前三季度，公司净增门店2,033家，其中：新开门店421家，收购门店488家，加盟店1,325家，关闭门店201家。公司深耕华南、布局全国，通过自建、并购和直营式加盟三驾马车，持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，进一步夯实盈利能力。同时，通过加盟的快速布局，加盟及分销业务保持快速增长，26年前三季度其收入为37.5亿元，同比+17.11%，毛利率为10.02%，同比+0.63pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年归母净利润分别为14.7/16.6/18.8亿元，分别同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.25/1.41/1.59元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险

　　利润增长亮眼，Q2提速增长
　　公司发布2026年中报：2026H1公司实现营业收入139.91亿元（+3.46%），归母净利润9.27亿元（+16.10%），扣非净利润9.31亿元（+18.05%），经营现金流净额12.89亿元（-55.70%）。上半年度公司利润端增速亮眼。
　　分季度来看，Q2收入、利润均提速增长。2026Q1、Q2公司实现营业收入69.73亿元（+0.25%）、70.18亿元（+6.87%），归母净利润5.11亿元（+11.12%）、4.16亿元（+22.89%），扣非净利润5.1亿元（+12.05%）、4.22亿元（+26.22%）。
　　从盈利能力来看，2026H1毛利率为35.60%（+0.73pct），归母净利率为6.62%（+0.72pct），扣非净利率为6.66%（+0.82pct）。
　　费率方面，2026H1销售费用率为20.89%（-0.62pct），管理费用率为4.29%（-0.01pct），研发费用率为0.13%（-0.08pct），财务费用率为0.45%（-0.15pct）。
　　经营质量提升带动盈利能力提升
　　分行业看，零售业务营收111.56亿元（+1.37%），毛利率38.44%（+0.86pct）；加盟及分销业务营收23.83亿元（+11.53%），毛利率10.13%（+0.79pct）。
　　分产品看，中西成药营收109.62亿元（+5.37%），毛利率30.50%（+0.33pct）；中参药材营收11.71亿元（-11.18%），毛利率46.83%（+4.37pct）；非药品营收1.41亿元（-1.01%），毛利率45.43%（+0.56pct）。
　　重启门店并购，扩张计划有序推进
　　公司扩张计划稳步推进，2026H1净增加968家门店。截至2026H1公司门店数量达18,726家（其中直营门店10,740家，加盟门店7,986家）。其中，新开自建门店273家，收购门店146家，加盟门店696家，关闭直营门店147家。
　　盈利预测及投资建议
　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.99、19.23亿元，当前股价对应PE分别为13、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营收139.91亿元（+3.46%，同比，下同），归母净利润9.27亿元（+16.10%），扣非归母净利润9.31亿元（+18.05%）。2026Q2实现营收70.18亿元（+6.87%），归母净利润4.16亿元（+22.99%），扣非归母净利润4.21亿元（+26.05%），整体业绩超我们预期。
　　利润率持续改善，降本增效成果显著。公司2026H1实现销售毛利率35.60%（+0.74pp），销售净利率7.16%（+0.82pp），归母净利率6.62%（+0.72pp）。2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为20.89%/4.29%/0.13%/0.45%，同比变化-0.63/-0.01/-0.09/-0.16pp。其中销售费用率下降主要得益于数智化升级、运营效率提升；财务费用率下降系利息费用减少所致；研发费用下降系公司软件项目研发支出减少。整体来看，公司毛利率提升与费用率下降形成共振，盈利能力持续优化。
　　加盟业务快速增长，零售毛利率提升显著。2026H1：①分行业：零售实现收入111.16亿元（+1.37%），毛利率38.44%（+0.86pp）；加盟及分销实现收入23.83亿元（+11.53%），毛利率10.13%（+0.79pp）。②分产品：中西成药实现收入109.62亿元（+5.37%），毛利率30.50%（+0.33pp）；中参药材实现收入11.71亿元（-11.18%），毛利率46.83%（+4.37pp）；非药品实现收入14.06亿元（-1.01%），毛利率45.43%（+0.56pp）。零售业务毛利率同比提升0.86pp，主要得益于公司进入省内加密期后供应链整合完成、采购议价能力增强、自有品牌占比提升及促销体系数字化优化等多因素协同发力。中参药材毛利率大幅提升4.37pp，非药毛利率亦持续改善，彰显品类结构优化成效。
　　门店扩张加速，闭店影响逐步出清。截至2026H1，公司门店已覆盖全国多个省份（自治区、直辖市），门店数量达18726家，其中直营门店10740家，加盟门店7986家。2026H1公司净增门店968家，其中新开自建门店273家，收购门店146家，加盟门店696家，关闭门店147家。闭店数量大幅放缓，已回归常态动态调整节奏，门店网络布局优化基本完成。公司自2024年下半年正式进入加密期，聚焦已覆盖省份的省内加密布局，门店扩张重回正轨。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年归母净利润预测14.90/17.17/19.78亿元，看好公司下半年扩张，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　事件
　　8月25日，公司披露2026年半年度报告，2026H1公司实现营业收入139.91亿元，同比+3.46%；归母净利润9.27亿元，同比+16.10%；扣非归母净利润9.31亿元，同比+18.05%。2026Q2实现营业收入70.18亿元，同比+6.87%；归母净利润4.16亿元，同比+22.89%；扣非归母净利润4.22亿元，同比+26.22%。
　　加盟模式发力，核心省份门店持续加密
　　截至2026年6月30日，公司门店总数达18726家，其中直营门店10740家、加盟门店7986家；2026H1净增门店968家（新开自建273家、收购146家、加盟696家），同时关闭直营门店147家。
　　公司自2019年以来新进入了15个省级行政区，已布局的省级行政区数量占全国的67.7%，已布局的省级行政区的药品零售市场规模合计占全国药品零售市场规模的83.4%。2024年下半年开始，公司正式进入加密期，公司将聚焦已进入省份的市占率，进一步加强规模效应。公司持续推动直营式加盟业务稳步发展，加盟模式在弱势区域快速渗透成效显著，直营式加盟不仅贡献净利润规模，而且进一步提升公司的销售总额。公司规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。同时，2026H1公司完成及新签6起同行业投资并购，涉及门店451家（其中307家已签约尚未交割）。
　　盈利能力改善显著
　　2026H1零售业务收入111.56亿元（+1.37%），毛利率38.44%（+0.86pct），毛利率提升主要得益于自有品牌占比提升、O2O履约效率优化及促销策略调整。2026H1加盟及分销业务收入23.83亿元（+11.53%），毛利率10.13%（+0.79pct）。
　　盈利预测与估值
　　公司自2024年2季度启动门店优化，2024-2025年进行了部分门店的关闭，收入增速有所放缓，因此我们将公司2026年营业收入预测由323.23亿元调整为285.18亿元，2027-2028年营业收入预测为296.92/309.66亿元；同时公司深耕精细化运营，费用率控制效果显著，同时自有品牌提升带动毛利率提升，盈利能力改善显著，因此我们将公司2026年归母净利润预测由13.57亿元调整为15.13亿元，2027-2028年净利润预测为17.38/19.27亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险，药品终端需求波动风险，医保政策风险

　　事项：
　　利润端持续高增长。
　　2025年收入275.0亿元（+3.8%）；归母净利润12.4亿元（+35.0%）；扣非净利润12.2亿元（+38.4%）。4Q25收入74.3亿元（+9.9%），归母净利润1.5亿元（+172.4%），扣非净利润1.5亿元（+363.9%），利润高增主因精细化运营降本增效。
　　拟每10股派8.30元（含税），分红率76.1%。
　　1Q26收入69.7亿元（+0.3%），归母净利润5.1亿元（+11.1%），扣非净利润5.1亿元（+12.1%）。
　　评论：
　　加盟分销业务增长强劲，盈利能力稳步提升。
　　2025年零售收入223.7亿元（+2.1%）、毛利率37.0%（+0.3pct）；加盟分销44.8亿元（+13.6%），增长强劲。中西成药213.1亿元（+6.7%）；中参药材26.8亿元（-9.1%）、毛利率44.3%（+2.0pct）；非药品28.6亿元（-3.1%）、毛利率45.3%（+3.6pct），盈利能力优化。
　　1Q26零售毛利率38.4%（+0.7pct），加盟分销毛利率10.6%（+1.2pct），整体毛利率36.1%（+1.1pct）。
　　总门店维持增长，直营门店净增长。
　　2025年末总门店17,758家（直营10,468，加盟7,290），净增1,205家（自建501，加盟1,240，关店536）。2026Q1总门店18,044家（直营10,516，加盟7,528），直营门店1Q26净增286家（自建115，加盟238，关店67）。
　　投资建议：公司深耕华南布局全国，着力高质量发展，我们调整公司26-28年归母净利润预测为14.6/16.7/18.8亿元（26-27年前值为13.3/15.3亿元），同比增速为+18%/+14%/+13%。参考行业可比公司估值，叠加公司精细化管理等措施，给予公司26年20x目标PE，对应目标价25.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。

　　利润高速增长，费用率持续优化。2025年公司营业总收入275.02亿元（YoY+3.80%）；归母净利润12.35亿元（YoY+35.04%）；扣非净利润12.24亿元（YoY+38.36%）；毛利率34.32%（YoY-0.01pp），经营活动现金流净额53.50亿元（YoY+72.24%），费用率方面，销售费用率21.89%（YoY-1.49pp），管理费用率4.35%（YoY-0.30pp），研发费用率0.15%（YoY-0.04pp）。2026Q1实现营收69.73亿元（YoY+0.25%），归母净利润5.11亿元（YoY+11.12%），扣非净利润5.10亿元（YoY+12.05%）；毛利率36.05%（YoY+1.07pp），归母净利率7.33%（YoY+0.72pp），销售费用率23.14%（YoY+0.19pp），费用率持续优化，盈利质量显著改善。
　　零售业务保持稳健，非药毛利率大幅提升。2025年，公司零售业务收入223.70亿（YoY+2.05%），毛利率36.96%（YoY+0.34pp）；加盟分销业务收入44.75亿（YoY+13.58%），毛利率11.58（YoY+0.41pp）；中西成药收入213.12亿（YoY+6.73%），毛利率29.58（YoY-0.42pp）；中参药材收入26.77亿（YoY-9.08%），毛利率44.31%（YoY+1.99pp）；非药收入28.56亿（YoY-3.13%），毛利率45.33%（YoY+3.61pp）。2026Q1，公司零售业务收入56.16亿（YoY-0.03%），毛利率38.41%（YoY+0.69pp）；加盟分销业务收入11.16亿（YoY-1.20%），毛利率10.63%（YoY+1.20pp）；中西成药收入54.23亿（YoY+1.87%），毛利率31.08%（YoY+0.49pp）；中参药材收入5.94亿（YoY-16.90%），毛利率44.20%（YoY+1.86pp）；非药收入7.15亿（YoY+0.84%），毛利率45.87%（YoY+4.36pp）。
　　加盟扩张转向深耕，门店网络持续加密。2025年末公司门店总数达17,758家，其中加盟店7,290家，报告期内净增加盟店1,240家，2026Q1公司净增门店286家，加盟店净增238家，已覆盖21个省，跨省扩张阶段基本结束，战略重心转向已覆盖省份的省内加密与市占率提升。华南地区龙头地位稳固，非华南区域加速突破，公司直营式加盟模式复制顺畅，严格执行“七统一”管理，保障服务质量与扩张速度兼顾，规模效应持续释放。
　　数智赋能提效，处方外流加速布局。公司通过数智化转型降本增效，自研POS系统与AI补货等工具提升了运营效率，库存周转天数降低至83.54天，供应链优势与规模效应构筑护城河；同时积极承接处方外流，统筹报销定点门店达3,429家，医保覆盖率超97%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司实现归母净利润14.97/16.29/18.74亿元，对应2026年5月7日收盘价PE分别为14.1/12.9/11.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。