公司发布25年报及26年一季报，利润端略低于预期。1）25年营收28.7亿元（同比+28.5%），归母净利润1.17亿元（同比+23.2%），扣非归母净利润1.13亿元（同比+31.4%）。26Q1营收7.1亿元（同比+16.2%），归母净利润0.31亿元（同比+2%），扣非归母净利润0.29亿元（同比持平），受汇兑损失等影响，最近两季利润增速略不及预期。2）拟期末分红0.3元/股，25年现金分红总额5325万元，现金分红比例45.4%。
　　营收扩大有效摊低管销费用率，但研发维持高投入，盈利能力保持平稳。25年毛利率14.7%（同比-0.1pct），期间费用率8%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发费用率分别2.2%/2.4%/3.7%，同比-0.6/-0.5/+0.2pct，管理、销售费用率被营收增长有效摊低，但25年研发费用1.1亿元（同比+37%），用于专利卷材可冲散系列及自有品牌产品迭代，完成143份技术性文件，主要涵盖国内外新品与竞品分析、基础理论研究、工艺技术升级等课题。最终，25年归母净利率4.1%（同比-0.2pct）。
　　分业务看，卷材业务主要贡献利润增量，制品业务主要贡献营收增量。1）卷材：25年营收6.9亿元（同比-2.6%），毛利率24.6%（同比+2.8pct），年内虽阶段性受美国关税政策冲击，但公司快速完成全球市场与产品结构调整，毛利率逆势抬升，盈利韧性凸显。公司按计划推进年产1万吨数智水刺非织造材料生产线厂房改造项目，已于26Q1正式落地投产，即将释放产销增量。2）制品：25年营收21.5亿元（同比+42.6%），毛利率11.2%（同比-0.1pct），分拆看，杭州国光19.6亿元（同比+40.8%），海外马来西亚工厂已于25年中正式投产，全球代工交付能力强化；自有品牌小植家营收0.46亿元（同比+54.9%），是公司打造未来第二增长曲线的核心抓手。
　　公司是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，受益于湿巾市场规模持续增长，维持“买入”评级。考虑到成本上行及汇率波动，我们主要下调了制造业务毛利率，上调了财务费用率，因此下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润1.4/1.7/2.1亿元（原26-27年为1.6/1.9亿元），对应PE为19/16/13倍。参照个护清洁用品可比公司平均PE估值，给予26年25倍PE，对应目标市值35亿元，较4/24总市值有29%上涨空间，同时期待口含烟布、自有品牌业务有突破性进展，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能出清不畅；原材料成本上涨；全球关税博弈升级；口含烟市场监管加严。

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收7亿同增23%，归母净利0.31亿同增21%，扣非后归母净利0.3亿同增35%。
　　公司25Q1-3营收20亿同增30%，归母净利1亿同增38%，扣非后归母净利0.9亿同增48%。
　　国光内外兼修，国内国际同步发展
　　公司控股子公司杭州国光28年专注于各种多功能、高性能、环保型湿巾开发及应用，产品涵盖婴儿湿巾、个人护理湿巾、清洁湿巾、功能性湿巾、湿毛巾及干棉柔巾等六大领域，是国内湿巾、干巾产品线最齐全、规模最大、品控能力最强的生产商之一。
　　杭州国光有效推动内外贸一体化发展。其中外贸积极发展多元化海外市场，在深化与全球沃尔玛、高露洁、金佰利、屈臣氏等大客户合作同时，新客户增长亮眼，特别是一带一路国家订单快速增长；内贸把握国内干湿巾消费市场机遇，与山姆、胖东来、永辉超市等多家知名商超建立稳定合作。
　　生产端，一方面租借场地，新厂区意佳生产面积达20余万方，现已逐步投入使用，设有12条全自动干湿巾流水生产线；另一方面通过智能化、信息化、数字化实现车间24小时高速运作，建设智慧工厂和智能仓储中心，全面引进全自动智能机器人，大幅降低运营成本与产品不良率。
　　为应对国际宏观环境不确定性，杭州国光在马来西亚工厂已于6月底正式运营。今年上半年杭州国光（合并层面）营收8.4亿元，同增37%。
　　公司规模及产品优势凸显
　　公司现有十一条水刺生产线和一条研发试验线，覆盖干法梳理、湿法成型和干湿混合等生产工艺，设计年产能近8万吨，涉及4个系列，30多个品种，1200多个规格产品。
　　杭州国光控股子公司纳奇科拥有全亚洲乃至全球最大的湿巾制造和化妆品研发基地，占地面积100,000平方米，生产面积达220,000平方米，配备水处理系统和工业4.0智能化生产系统，以及专业的研发和检测团队，可年产医用护理系列产品5000万包、湿巾系列9700万包、保湿护肤面膜2500万片。
　　公司在水刺主要工艺的框架下，将产品线延伸至终端消费品，打造了从水刺非织造材料到制品OEM再到终端自有品牌的完整产业链。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　我们预计25-27年归母净利润为1.3/1.6/1.9亿元，对应PE分别为23X/19X/16X。
　　风险提示：外贸环境波动，客户开拓不及预期，行业竞争加剧等