2025年前三季度业绩超预期
　　2025年10月26日，药明康德发布2025年三季报，2025年前三季度，药明康德实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6%；归母净利润达120.8亿元，同比大幅增长84.8%；经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿，同比增长43.4%。整体业绩超预期。
　　需求推动中长期维度订单增长
　　2025Q3公司实现营业收入120.6亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润35.1亿元，同比增长53.3%；经调整Non-IFRS归母净利润42.2亿，同比增长42.0%。持续经营业务在手订单同比增长41.2%，达到599亿元，显示出强劲的客户需求和业务增长潜力。
　　分板块看，WuXiChemistry：CRDMO商业模式驱动业务持续增长，2025年前三季度收入同比增长29.3%，其中TIDES业务收入同比增长121.1%。小分子药物发现（R）业务持续引流，过去12个月成功合成并交付超过43万个新化合物，2025年前三季度R到D转化分子250个。小分子工艺研发和生产（D&M）业务保持强劲增长，前三季度小分子D&M业务收入142.4亿元，同比增长14.1%。新分子（TIDES）业务保持高速增长，前三季度TIDES业务收入78.4亿元，同比增长121.1%。
　　WuXiTesting：药物安全性评价及SMO业务保持领先地位。第三季度实验室分析与测试业务收入10.8亿元，同比增长7.2%，环比增长7.5%；前三季度实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比增长2.7%。临床CRO&SMO业务收入12.1亿元，受市场价格因素影响，同比下降6.4%。
　　WuXiBiology：生物学平台持续引流，体外、体内业务协同以及新分子业务引领增长。前三季度收入19.5亿元，同比增长6.6%。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比30%+。
　　全年目标继续上调，现金流增长提速
　　公司年内再次上调全年业绩指引，公司预计2025年持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18%，整体收入从425-435亿上调至435-440亿。2025年前三季度，公司经营活动现金流108.7亿，同比增长35.0%，公司预计2025自由现金流从50-60亿上调至80-85亿。由于部分工程结算周期比预期较长，公司预计2025年资本开支从70-80亿调整为55-60亿。
　　盈利预测
　　根据三季报业绩叠加药明合联投资收益影响，我们预计公司2025-2027年营收分别为446/495/562亿元（前值445/494/-），同比增长13.7%/11.0%/13.4%，归母净利润分别约159.9/139.1/166.2亿元（前值109.3/125.2/-），同比增长69.2%/-13.0%/19.4%，对应PE分别为17/20/16X。我们认为，随着在手订单释放及行业景气延续，药明康德有望进一步巩固CRDMO龙头地位，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险，订单波动风险，市场竞争风险

　　业绩高增，在手订单进一步提速。公司2025Q3营收120.6亿元（+15.3%，括号内为同比，下同），其中持续经营业务+19.7%；归母净利润35.2亿元（+53.3%），经调整Non-IFRS归母净利润42.2亿元（+42.0%）。2025年前三季度营收328.6亿元（+18.6%），其中持续经营业务+22.5%；归母净利润120.8亿元（+84.8%），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（+43.4%）。截至2025Q3持续经营业务在手订单598.8亿元（+41.2%），未来业绩有望进一步提速。
　　WuXiChemistry与美国业务均实现高增长。2025年前三季度分板块来看，①WuXiChemistry营收259.8亿元（+29.3%），其中小分子D&M营收142.4亿元（+14.1%），TIDES营收78.4亿元（+121.1%）；②WuXiTesting中实验室分析与测试营收29.6亿元（+2.7%），CRO&SMO营收12.1亿元（-6.4%）；③WuXiBiology营收19.5亿（+6.6%）。分地区来看，美国营收221.5亿元（+31.9%），欧洲营收38.4亿元（+13.5%），中国营收50.4亿元（+0.5%），日韩及其他地区营收14.2亿元（+9.2%）。从订单看，小分子D&M和TIDES业务临床后期和商业化新签订单持续增长，核心业务高景气将继续驱动公司业绩稳定增长。
　　剥离临床资产，聚焦CRDMO，上调业绩指引。公司与高瓴投资达成协议，拟以28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，前三季度收入和净利润分别占比3.5%和0.7%。同时公司将持续经营业务收入指引由425-435亿调整至435-440亿，增速从13-17%上调至17-18%。考虑到新增产能持续释放，生产和经营效率改进，预计全年经调整non-IFRS归母净利率将进一步提升。
　　根据25年三季报，我们上调收入和毛利率预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测为163.52、141.85、165.79（原预测25-27年分别为105.14、123.29、137.01）亿元，根据可比公司给予26年29倍PE，对应目标价137.75元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降、新分子需求不及预期影响产能利用率、医药研发服务行业竞争加剧、境外经营及国际政策变动、行业监管政策变化等风险

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营业收入120.6亿元（+15.3%，同比增速，下同），前三季度持续经营业务收入324.5亿元（+22.5%），归母净利润120.8亿元（+84.8%），扣非归母净利润95.2亿元（+42.5%）。
　　核心观点
　　化学与生物业务双轮驱动，收入持续增长
　　化学业务板块发展态势良好，前三季度化学业务收入259.8亿元（+29.3%），增幅明显。分板块拆分来看，前三季度小分子D&M业务收入142.4亿元（+14.1%）、TIDES业务收入78.4亿元（+121.1%），截至9月末，TIDES在手订单同比增长17.1%。测试业务保持相对稳定，维持行业领先水准。2025年前三季度测试业务收入41.7亿元（-0.04%），其中实验室分析与测试业务收入29.6亿元（+2.7%）、临床CRO&SMO业务因受到市场价格波动收入12.1亿元（-6.4%）。生物学业务板块，公司持续强化药物发现热点能力建设，积极拓展海外业务，为公司CRDMO业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户。2025年前三季度生物学业务收入19.5亿元（+6.6%），其中新分子类型药物发现服务所贡献收入占生物学业务总收入超30%。
　　毛利率大幅增长，海外市场拓展驱动业绩上调
　　2025第三季度公司整体毛利率大幅上涨，达到49.8%（+7.8pct）。截止2025年9月末，公司持续经营业务在手订单为598.8亿（+41.2%）。随着公司海外市场进一步开拓，前三季度公司持续经营业务收入中来自美国客户的收入为221.5亿（+31.9%），欧洲客户38.4亿（+13.5%）。基于当前业绩表现，2025年全年收入指引上调，持续经营业务收入增长预期由13%-17%上调至17%-18%，整体收入从425-435亿元上调至435-440亿元，生产经营效率也有望进一步提升。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25/26/27年营业收入分别约440/502/581亿元，同比增长12.1%/14.1%/15.7%；归母净利润分别约145.6/146.8/179.8亿元，同比增长54.1%/0.8%/22.5%；2025/11/4对应PE估值分别为19/19/16X。我们认为，药明康德核心CRDMO业务有望持续提高经营效率、盈利能力也将稳步提升，持续覆盖，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期；竞争降价压力高于预期。

　　投资要点：
　　事件：公司2025年前三季度实现收入328.6亿元，同比增长18.6%，持续经营业务收入同比增长22.5%；经调整净利润105.4亿元，同比增长43.4%，前三季度经调整Non-IFRS净利率提升至32.1%。单季度看，Q3实现收入120.6亿元，同比增长15.3%；经调整净利润42.2亿元，同比增长42.0%。
　　小分子D&M和TIDES业绩强劲，早期实验室业务逐渐复苏。分板块看，（1）化学业务2025年前三季度收入259.8亿元，同比增长29.3%，经调整non-IFRS毛利率51.3%，同比提升5.8pts，主要系临床后期和商业化项目占比提高和生产工艺优化。前三季度D&M收入142.4亿元，同比增长14.1%，新增15个商业化和临床III期项目，预计今年底小分子原料药反应釜总体积将超过4000kL。TIDES收入78.4亿元，同比增长121.1%，截至9月底TIDES在手订单同比增长17.1%；公司已提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已超过10万升。（2）测试业务2025年前三季度收入41.7亿元，其中实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比增长2.7%，2025Q3经调整non-IFRS毛利率环比持续改善，2025Q3药物安全性评价收入同比增长5.9%、环比增长13.2%。临床CRO及SMO收入12.1亿元，同比下降6.4%，公司已与高瓴投资达成协议，拟以28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，未来将聚焦小分子CRDMO业务并加速全球化能力建设和产能投放。（3）生物学业务2025年前三季度收入19.5亿元，同比增长6.6%，2025Q3经调整non-IFRS毛利率环比增长1.5pts。
　　公司上调全年业绩指引，在手订单加速增长。截至2025年9月底持续经营业务在手订单达到598.8亿元，同比增长41.2%。公司继续上调全年业绩指引，持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18%，整体收入从425-435亿元上调至435-440亿元，2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率，自由现金流从50-60亿元上调至80-85亿元；由于工程结算周期影响，公司将2025年资本开支调整为55-60亿元。
　　盈利预测与投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO模式赋能新药研发项目。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为441.49亿元、495.33亿元、571.80亿元，归母净利润分别为152.62亿元、162.09亿元、190.80亿元，对应2025年10月27日收盘价，PE为20.8倍、19.6倍、16.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、地缘政策风险、汇兑损益风险等。

　　业绩公告：公司前三季度实现营业收入328.57亿元（+18.61%），归母净利润120.76亿元（+84.84%），扣非归母净利润95.22亿元（+42.51%）。25Q3实现营业收入120.57亿元（+15.26%），归母净利润35.15亿元（+53.27%），扣非归母净利润39.40亿元（+73.75%）。利润的大幅增长主要由于公司持续聚焦及加强CRDMO业务模式，营业收入持续增长，同时持续优化生产工艺和经营效率，以及临床后期和商业化大项目增长带来的产能效率不断提升，提高了整体的盈利能力；同时，公司出售持有的联营企业WuXiXDCCaymanInc.部分股票的收益，进一步提升了公司的利润。
　　在手订单强劲增长，上调业绩指引。截至2025年9月末，公司持续经营业务在手订单人民币598.8亿元（+41.2%）。公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%，预计全年整体收入从人民币425-435亿元上调至人民币435-440亿元。公司将聚焦CRDMO核心业务，持续提高生产经营效率。另外，为进一步聚焦CRDMO业务模式，加速全球化能力和产能的投放提供资金支持，公司公告拟以人民币28亿元的对价出售康德弘翼及津石医药100%股权。2025年前三季度相关公司收入合计约人民币11.6亿元，净利润合计约人民币0.9亿元。
　　化学业务强劲增长，TIDES高景气度。公司化学业务前三季度实现收入259.78亿元（+29.28%）。D&M业务实现收入人民币142.4亿元（+14.1%）。TIDES业务前三季度收入达到人民币78.4亿元，同比增长121.1%；截至2025年9月末，TIDES在手订单同比增长17.1%；TIDESD&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升34%。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年收入分别为441.39/492.19/568.18亿元，同比增长12.5%/11.5%/15.4%；归母净利润分别为177.73/179.97/190.35亿元，同比增长88.1%/1.3%/5.8%。维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期，行业竞争加剧，成本控制不及预期

　　事件：2025Q1-Q3实现收入328.6亿元（+18.6%），其中持续经营业务收入同比增长22.5%，归母净利润120.76亿元（+84.84%），经调整归母净利润105.4亿元（+43.4%）。单Q3收入120.6亿元（+15.3%），归母净利润35.15亿元（+53.27%），经调整净利润42.2亿元（+42%）。
　　点评：
　　Q3整体较超预期，订单&利润端表现亮眼。Q3整体收入保持快速增长，经调整净利润率在较高水平基础上实现环比提升1.7pct至32.1%，考虑到公司积极剥离非核心业务，预计未来利润率水平有望进一步上行。新签订单延续高增长态势，截至2025Q3公司在手订单为598.8亿元（+yoy41.2%），环比增长5.63%。公司再次上调全年指引，预计2025年持续经营收入同比增长17~18%（此前为13-17%）；整体收入达435~440亿元（此前为425~435亿）。
　　小分子&TIDES保持强劲增长，前端部分业务弱复苏。分业务板块看，1）25年前三季度化学业务收入259.8亿元（+29.3%），毛利率51.3%（+5.8pct），其中小分子D&M收入142.4亿元（+14.1%），TIDES收入78.4亿元（+121.1%），小分子D&M端收入及多肽业务均保持快速增长。
　　我们认为小分子CDMO随着后端及商业化管线增多，后续有望延续高增长同时进一步提升盈利能力；截至2025前三季度公司有250个分从R端转化至D端，且新增15个商业化和临床三期项目；TIDES在手订单充裕，短期业绩确定性高，截至2025年9月底TIDES在手订单同比增长17.1%。
　　2）Testing业务25年前三季度实现收入41.7亿元，单Q3环比增长5.7%；
　　前三季度毛利率26.5%，较25H1提升1.4pct，有所改善；其中前三季度实验室分析与测试业务收入29.6亿元（+2.7%）；临床CRO&SMO收入12.1亿元（-6.4%），预计随着临床CRO&SMO业务剥离，测试板块或拐点将至；
　　3）生物学板块25年前三季度收入19.5亿元（+6.6%），单Q3环比增长9.4%，前三季度毛利率37%，较25H1提升0.6pct，改善明显，随着CRDMO业务模式高效引流及海外融资环境逐渐改善，板块或将恢复稳态增长。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收450.36/529.8/611.8亿元，分别同比+14.77%/+17.64%/+15.48%,实现归母净利润143.46/160.33/190.93亿元，分别同比+51.8%/+11.76%/+19.09%，维持给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：多肽业务竞争加剧、地缘政变变化影响、汇兑损益等风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，1H2025实现营收207.99亿元（+20.64%），其中持续经营业务收入204.05亿元（+24.24%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%），经调整归母净利润63.15亿元（+44.43%）。单Q2公司实现营收111.45亿元（+20.37%），扣非净利润32.53亿元（+36.70%）,经调整归母净利润36.37亿元（+47.90%）。
　　上调全年业绩指引，在手订单保持快速增长。中报符合预告预期，Q2收入&利润均有提速。收入端，Q2持续经营收入同增24.9%，环比提速4.5pct；利润端，Q2经调整归母净利润率从Q1的27.73%提升至32.64%。在手订单依然保持快速增长，订单规模持续扩容为后续业绩提供保障。截至2025H1在手订单规模达566.9亿元（+37.2%）。根据公告，公司上调全年指引预计2025收入将达到425-435亿元（+13%~17%）。
　　分板块看，Testing和Biology有望逐步恢复，TIDES依然增长强劲。分业务看，1）化学板块1H2025收入163亿元（+33.5%），主要系TIDES及小分子D&M收入增长强劲，上半年TIDES收入50.3亿元（+141.6%），小分子D&M收入86.8亿元（+17.5%）。一方面，小分子临床三期及商业化分子数量仍持续增长，1H2025新增8个商业化及临床三期分子，小分子D&M收入有望保持稳健增长。另一方面，TIDES订单增长依然强劲，1H2025TIDES在手订单同增48.8%,后续TIDES有望保持强劲增长态势。因此整体化学业务收入有望保持快速增长。2）Testing板块1H2025收入26.9亿元（-1.2%），但单Q2Testing收入同比增长1.6%，其中安评业务恢复比较明显，Q2收入同比增长3.4%，环比增长10.2%；临床CRO&SMO业务仍处于底部徘徊。我们认为随着安评及临床CRO价格企稳，Testing板块有望逐渐恢复正增长。3）Biology板块1H2025收入12.5亿元（+7.5%），随着新分子研发需求复苏，订单价格企稳同时收入增速有望提速。
　　经营效率不断提升，盈利能力有望稳中有升。1H2025公司经调整毛利率为44.5%（+4.7pct）；分业务来，1H2025化学/Testing/Biology毛利率分别为49%/25.1%/36.4%（+5.2/-12.3/-0.8pct），化学业务受益于商业化项目不断增长毛利率提升明显，Testing和Biology毛利率有望随着订单价格企稳，收入恢复增长进一步带动毛利率水平提升。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收437.71/508.10/590.66亿元，分别同比+11.54%/+16.08%/+16.25%,实现归母净利润132.67/127.96/152.72亿元，分别同比+40.39%/-3.56%/+19.35%，维持对公司“推荐”评级。
　　风险提示：多肽业务订单及价格不及预期、地缘政变变化影响、汇兑损益等风险

　　事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计上半年实现收入207.99亿元（+20.64%），其中持续经营业务收入同比增长24.24%,经调整归母净利润63.15亿元（+44.43%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%）。单Q2预计实现收入111.45亿元（+20.37%），经调整归母净利润约36.37亿元（+47.90%），扣非净利润32.53亿元（+36.70%）。
　　业绩预告超预期，Q2收入及利润同比加速增长。上半年业绩预告较超预期，其中Q2业绩较为亮眼。收入端，Q2表观增速与Q1相近，但25H1持续经营同比增速较25Q1略有加速；利润端，25Q1经调整净利润26.8亿元（+40%），Q2同比增速进一步提升至47.90%，经调整净利润率达32.64%。根据历史数据，Q1至Q4收入及利润逐季度提升，因此下半年季度间利润有望继续保持增长。
　　CDMO板块从订单复苏逐渐转换至业绩改善。自2024H1以来公司在手订单持续回暖，2024H1在手订单431亿元，同比增长33.2%，截至2025Q1在手订单523.3亿元，同比增长47.1%；订单增长逐渐在2025年转化为业绩回暖，因此板块拐点基本确立，全年业绩确定性相对较高。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收441.03/518.29/605.78亿元，分别同比+12.39%/+17.52%/+16.88%,实现归母净利润136.98/134.08/159.81亿元，分别同比+44.95%/-2.11%/+19.19%，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：多肽业务竞争加剧、地缘政变变化影响、汇兑损益等风险