事件描述
　　2024年4月29日晚，合盛硅业发布2023年以及2024年一季报，2023年公司实现营收265.84亿元，同比增长12.37%；归母净利润26.23亿元，同比减少49.05%。公司2024Q1实现营业收入54.16亿元，同比减少5.46%；实现归母净利润5.28亿，同比下降47.36%，2024Q1毛利率22.91%，环比变化+7.80pct。
　　2023产品量增价减业绩短期承压，2024Q1产品毛利率逐步修复
　　2023年以来，工业硅下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏，工业硅和有机硅价格延续下跌趋势。根据公司经营数据，2023公司工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑均价（不含税）分别为1.34/1.29/1.32/1.26/1.33/1.27万/吨，相比2022分别变化-24.04/-33.72/-35.39/-38.15/-38.35/-46.26%，公司具备电价、一体化成本优势，即使在价格底部区间，业绩仍有一定韧性。产销量方面，工业硅技改以及有机硅产能爬坡，2023年产销量均有所提升。2023工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为102/34/31/9/10/1万吨，相比2022分别变化+74.21/+69.66/+47.27/+35.16/+4.97/+15.14%。2024Q1，因春节过节因素，工业硅、有机硅销量整理有所缩减，收入54.16亿，环比下降19.13%，但节后有机硅价格有所上涨以及煤炭等价格下降和原料硅石逐步自供带动工业硅成本下降，使得2024Q1公司毛利率达到22.91%，环比改善7.80pct。随着光伏多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。
　　布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业地位进一步巩固
　　公司规划打造光伏一体化产业链，其中中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等首期实现全产线贯通，云南合盛水电硅循环经济项目一期和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设有序推进，光伏产业链产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势，未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链企业。碳化硅新材料方面，合盛新材2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；
　　8英寸衬底研发进展顺利，并实现了样品的产出。未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。
　　投资建议
　　由于2023年工业硅和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.66、39.29、44.62亿元，（2024-2025前值分别为38.55、45.16亿元），同比增速为9.3%、37.1%、13.6%，对应PE分别为22、16、14倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。

　　Q1归母净利润环比增长20.45%，看好产业链延伸潜力，维持“买入”评级
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2024年全年实现营收265.84亿元，同比+12.37%，实现归母净利润26.23亿元，同比-49.05%。同时2024Q1公司实现营收54.16亿元，同比-5.46%，环比-19.14%，实现归母净利润5.28亿元，同比-47.36%，环比+20.45%。结合公司2023年报及2024年一季报，我们下调公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.10（-10.03）、41.97（-9.06）、48.01亿元，EPS分别为2.46（-0.85）、3.55（-0.77）、4.06元，当前股价对应PE分别为19.6、13.6、11.9倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。
　　2023年工业硅、有机硅量增利减，2024Q1有机硅价格环比上涨
　　销量方面，据公司公告，2023年公司工业硅与有机硅销量分别约102、86万吨，分别同比+74%、+46%。吨盈利方面，2024年公司工业硅、有机硅不含税均价分别为13385、14434元/吨，分别同比-24%、-35%，吨毛利分别为3946、1353元/吨，分别同比-38%、-81%。2023年尽管公司工业硅、有机硅产品销量大幅增长，但由于下游需求疲软以及行业加速扩产等影响，公司产品盈利相对承压。此外，2024Q1公司工业硅、有机硅销量分别约17、21万吨，环比-27%、-12%，受春节假期影响，产品销量环比有所下降。价格方面，据公司公告，2024Q1公司工业硅、有机硅不含税销售均价分别为13307、13717元/吨，分别同比-3.54%、+6.53%。我们认为当前工业硅、有机硅价格及盈利基本处于周期底部，未来伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望修复。
　　公司积极延伸产业链，或为自身贡献重要业绩增量
　　据公司公告，公司新疆中部光伏一体化产业园项目首期已实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。此外，公司碳化硅项目稳步推进，6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发日韩、欧美客户；8英寸衬底研发进展顺利，并实现样品的产出。公司积极延伸产业链，或为自身贡献重要业绩增量风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

　　2024年4月30日，合盛硅业发布2023年年度报告及一季度报告：2023年实现营业收入265.84亿元，同比上升12.37%；实现归母净利润26.23亿元，同比下降49.05%；实现扣非归母净利润21.88亿元，同比下降56.80%；销售毛利率20.15%，同比下降14.24pct，销售净利率9.72%，同比下降12.02pct；经营活动现金流净额为-7.90亿元，同比下降1.64亿元。
　　2023Q4单季度，公司实现营业收入66.97亿元，同比+24.45%，环比-15.74%；实现归母净利润为4.38亿元，同比-26.23%，环比+8.93%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比-50.94%，环比-26.98%；经营活动现金流净额为-6.30亿元，同比+6.87亿元，环比-22.58亿元。销售毛利率为15.11%，同比+0.41pct，环比+0.48pct；销售净利率为6.28%，同比-4.74pct，环比+1.32pct。
　　同时，公司公布一季度报告，2024Q1单季度，公司实现营业收入54.16亿元，同比-5.46%，环比-19.14%；实现归母净利润为5.28亿元，同比-47.36%，环比+20.45%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比-45.88%，环比+106.79%；经营活动现金流净额为-25.94亿元，同比-13.29亿元，环比-19.64亿元。销售毛利率为22.91%，同比-8.12pct，环比+7.80pct；销售净利率为9.60%，同比-7.78pct，环比+3.32pct。
　　投资要点:
　　2023年业绩承压，利润同比下降
　　2023年实现营业收入265.84亿元，同比上升12.37%；实现归母净利润26.23亿元，同比下降49.05%；其中，2023年公司实现毛利润55.56亿元，同比-27.79亿元，主要是因为报告期内主要产品销售价格下降导致利润减少；期间费用18.15亿元，同比+3.05亿元，资产减值损失-6057万元，损失同比下降5127万元，信用减值损失-5138万元，损失同比下降6212万元。2023年公司经营活动产生的现金流量为-7.90亿元，同比-1.64亿元。期间费用方面，2023年公司销售费用率为0.16%，同比+0.01pct；管理费用率为2.40%，同比+0.63pct；研发费用率为2.13%，同比-0.93pct；财务费用率为2.13%，同比+0.72pct。
　　2024Q1净利润环比增加，整体经营向上
　　根据公司一季度业绩报告，2024Q1公司实现净利润5.20亿元，环比上升9958万元。2024Q1实现毛利润12.41亿元，环比上升2.29亿元，费用方面，2024Q1销售费用为949万元，环比下降308万元；管理费用为1.47亿元，环比下降1.57亿元；研发费用为1.38亿元，环比下降1.29亿元；财务费用为1.71亿元，环比上升3133万元。2024Q1的资产减值损失-3257万元，环比上升2799万元；信用减值损失为3889万元，环比上升7997万元。
　　产业链不断延伸，多晶硅、组件、光伏玻璃项目有序推进
　　2023年，公司有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首期实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。
　　盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为350.07、395.87、470.87亿元，归母净利润分别为33.44、43.44、51.03亿元，对应PE分别17、13、11倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

　　事件公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年公司实现营业收入265.84亿元，同比增长12.37%；归母净利润26.23亿元，同比下降49.05%。2024年一季度实现营业收入54.16亿元，同比下降5.46%；归母净利润5.28亿元，同比下降47.36%。
　　工业硅、有机硅价差同比回落拖累2023年及24Q1业绩2023年随着公司工业硅、有机硅新增产能达产，公司工业硅、有机硅销量保持良好增长。2023年公司实现工业硅销量101.71万吨，同比增长74.22%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量85.50万吨，同比增长45.92%；工业硅、有机硅毛利率分别为29.48%、9.37%，同比分别下降6.79、23.33个百分点。尽管2023年公司工业硅、有机硅销量同比增长，但行业供应增多导致竞争加剧，工业硅、有机硅价差回落拖累全年业绩表现。24Q1公司实现工业硅销量16.96万吨，同比下降6.19%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量20.59万吨，同比增长28.40%。24Q1工业硅、有机硅价差同比回落仍是拖累业绩的主因。
　　双硅市占率持续提升，静待行业景气筑底回升公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率。截至2023年年底，公司工业硅、有机硅设计产能分别为122、173万吨/年，行业龙头地位突出。此外，云南合盛80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产项目（一期）预计2024年四季度投产，将持续巩固龙头地位。行业层面，2023年国内工业硅产量370万吨，同比增长13.8%；有机硅产量180万吨，保持增长状态；供应压力增大导致工业硅、有机硅价格和价差出现较大幅度回落。目前，工业硅价差处于历史中等偏低水平运行、有机硅价差基本处于历史底部区域。我们认为，受益于光伏行业快速发展，下游多晶硅对工业硅需求有望提升，或提振工业硅价格；此外，随着国家稳增长政策逐步发力，终端需求逐步回暖，有机硅景气度有望筑底企稳。
　　纵向延伸布局光伏产业链，硅基新材料研发迎突破1）光伏方面，公司全资子公司新疆中部合盛硅业有限公司投资了20万吨/年高纯多晶硅项目、20GW/年光伏组件项目、150万吨/年新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，首期实现全线贯通，打造“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区。此外，公司全资子公司新疆东部合盛硅业有限公司20万吨/年高纯晶硅项目有序推进中。2）硅基新材料方面，公司控股子公司宁波合盛新材料有限公司成功研发碳化硅半导体材料，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平。6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底实现了样品的产出。随着上述项目的逐步投产，公司在深化产业链一体化布局的同时，有望迎来新的利润增长点。
　　投资建议预计2024-2026年公司营收分别为337.23、420.73、474.88亿元；归母净利润分别为27.15、32.85、37.56亿元，同比分别增长3.51%、20.99%、14.34%；EPS分别为2.30、2.78、3.18元，对应PE分别为21.66、17.90、15.65倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

　　工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。
　　有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。
　　公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。
　　延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。
　　盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链”优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。

　　23年归母净利同比-49%/24Q1环比+20%，维持“增持”评级
　　合盛硅业于4月29日发布23年年报和24年一季报。23年实现营收265.8亿元，同比+12%，归母净利润26.2亿元，同比-49%；其中23Q4单季实现营收67.0亿元，同比+24%，归母净利4.38亿元，同比-26%/环比+9%；公司拟每股派息0.68元。24Q1营收54.2亿元，同比-5.5%，归母净利润5.3亿元，同比-47%/环比+20%。我们预计公司24-26年归母净利为37/50/62亿元，对应EPS3.13/4.25/5.23元，可比公司24年Wind一致预期平均18xPE，给予公司24年18xPE，目标价56.34元，维持“增持”评级。
　　23年新项目投产带动销量增加，行业竞争加剧致均价下行
　　23年工业硅营收同比+32%至136亿元，销量同比+74%至102万吨，行业供给相对过剩致均价同比-24%至1.34万元/吨，毛利率同比-6.8pct至29.5%。有机硅方面，新项目投产带动110胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷销量至34/31/9.3/10万吨，同比+70%/+47%/+35%/+5%，因需求偏弱及行业竞争加剧，均价同比-34%/-35%/-38%/-38%至1.29/1.32/1.26/1.33万元/吨，有机硅板块营收同比-5.3%至123亿元，毛利率同比-23pct至9.4%。23年综合毛利率同比-14pct至20.2%。
　　24Q1有机硅景气环比改善，公司新产能持续放量
　　24Q1工业硅营收22.6亿元（同比-21%/环比-30%），销量17.0万吨（同比-6%/环比-27%），销售均价1.33万元/吨（同比-16%/环比-4%）。有机硅方面，公司新产能持续放量，110胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷销量9.8/6.5/2.0/1.9万吨，同比+72%/+11%/+4%/-16%，均价1.33/1.32/1.32/1.35万元/吨，同比-14%/-13%/-12%/-12%，环比+6%/+4%/+7%/+4%，景气环比改善；有机硅板块合计营收27.4亿元，同比+12%。Q1综合毛利率同比-8pct至22.9%（环比+7.8pct）。
　　有机硅/金属硅景气偏弱，公司一体化成本优势有望支撑盈利中枢
　　据百川盈孚，4月29日金属硅441报价1.35万元/吨，自年初-14%；有机硅DMC价格1.35万元/吨，自年初-5%，DMC-金属硅-甲醇价差3871元/吨，整体景气待改善。据公司年报，中部合盛20万吨/年多晶硅项目进入收尾期，新疆硅业新材料三期20万吨/年硅氧烷及下游深加工项目将于24年内陆续投产，公司有望凭借规模优势和成本优势支撑盈利中枢。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。

　　事件：公司发布《关于推动“提质增效重回报”行动方案暨以集中竞价交易方式回购股份的进展公告》。公告表示，为践行以“投资者为本”的上市公司发展理念，维护全体股东利益，基于对公司未来发展前景的信心及价值的认可，公司将采取措施切实推动“提质增效重回报”行动，树立公司良好的市场形象。
　　聚焦“煤—电—硅”产业链协同模式，推进完善上下游布局。截至2023年9月，公司拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年。根据2022年底相关统计数据，公司工业硅及有机硅的产量占国内总产量的30%左右。2024年1月公司官方公众号发布信息表示公司“年产20万吨多晶硅项目”第一条10万吨生产线顺利实现高品质量产，已产出满足下游N型电池用量需求的高纯多晶硅，另一条10万吨生产线则计划于2024年2月开始联动试车。2023年5月公司发布公告表示子公司合盛新材2万片宽禁带碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目通过验收，并具备量产能力，成功实现国产突破。未来，公司将继续聚焦“煤－电－硅”产业链协同的业务模式，持续提升工业硅、有机硅产品的生产技术水平及市场占有率，进一步推进光伏一体化产业、碳化硅材料等重点项目的布局与建设，充分发挥产业链协同优势，促使公司高质量发展。
　　以自有资金回购公司股份，彰显公司发展信心。2023年12月，公司发布公告表示拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额为5-10亿元，对应回购股份的价格不超过80.40元/股。同时，公司回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。截至2024年2月29日，公司通过集中竞价交易方式累计回购公司股份784.8万股，占公司总股本的0.66%，对应购买价格区间为42.51-52.12元/股，已支付的总金额达3.91亿元。公司此次进行股份回购，一方面展现了对于公司未来发展的信息和对公司价值的认可，同时也将有效地推动公司建立完善长效激励机制，充分调动公司员工积极性，将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起。
　　盈利预测、估值与评级：公司发布“提质增效重回报”行动方案，同时推动大额股份回购，表明了公司未来发展的决心与信心。考虑到当前工业硅和有机硅产品价格仍处于低位水平，我们下调公司23-25年盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为28.35（下调23.9%）/40.52（下调26.4%）/51.24（下调29.5%）亿元。公司为国内工业硅和有机硅行业龙头，持续推进产能扩张，此外进一步向更高附加值的多晶硅、碳化硅等新材料领域布局，有望加速公司未来成长，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。