事件：2026年4月16日，合盛硅业发布2025年度报告，公司2025年营业收入为204.99亿，同比下跌23.20%；归母净利润-29.91亿元，同比下跌271.84%；扣非净利润-31.13亿元，同比下跌302.07%。
　　2026年4月29日，合盛硅业发布2026一季报，公司1Q26营业收入为50.06亿，同比下跌4.25%；归母净利润0.77亿元，同比下跌70.21%。
　　点评：2025年公司盈利承压。2025年公司总体销售毛利率7.29%，较2024年下降13.26pcts。2025年公司财务费用同比上涨30.67%，主要系借款利息增加所致；销售费用同比增加7.91%；研发费用同比下跌8.79%。我们认为，公司2025年盈利水平承压的主要原因是公司所处行业整体经历阶段性供需结构调整，主要产品价格持续承压；此外，由于公司光伏业务产生了较大的停工损失与运营亏损，对相关资产计提了减值准备17.30亿元，对公司盈利水平产生较大影响；我们认为，由于有机硅价格回暖，1Q26公司盈利水平跌幅收窄。
　　2025年公司经营活动净现金流同比下跌。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为40.13亿元，同比下跌11.16%；投资性活动产生的现金流量净额为-13.79亿元，主要系光伏项目建设进度放缓，支付工程设备款减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.34亿元，主要系银行借款到期归还所致。期末现金及现金等价物余额为4.81亿元，同比下跌37.80%。应收账款7.14亿元，同比上升62.07%，应收账款周转率上涨，从2024年同期的29.72次变为35.51次。存货周转率下降，从2024年同期的2.55次变为2.29次。
　　光伏行业深度调整，对公司业绩形成一定压力。根据公司2025年年报，2025年光伏行业经历了从规模扩张转向高质量发展的主动调整，多晶硅市场在政策修复中受短期需求不足与高库存制约。2025年国内多晶硅产量约为133万吨，同比大幅减少27.8%，多晶硅厂家普遍降负运行；尽管全年中国光伏新增装机量在相关政策刺激下达3.17亿千瓦，同比增长14%，但整体装机增速明显放缓，行业正处于转型阵痛与重构并存的深度调整期。
　　根据公司2025年年报，公司光伏业务受多晶硅产线停产以及光伏组件产线产能利用率偏低等因素叠加影响，产生了较大的停工损失与运营亏损。根据公司2025年度计提资产减值准备的公告，公司对合并报表范围内截至2025年12月31日存在减值迹象的资产相应计提了减值准备17.30亿元，其中在建工程减值损失8.70亿元。我们认为，公司持续优化光伏板块资产与业务结构，后续业绩压力有望减缓。
　　有机硅价格回升，利好公司业绩修复。根据公司2025年报，公司有机硅板块2025年实现营业收入95.75亿元，占主营收入47.30%，毛利率11.77%。根据公司2025年报，2025年国内聚硅氧烷均价同比回落约12%，4Q25伴随行业自律协同推进，其价格企稳回升；2025年聚硅氧烷消费量同比增长9.5%。根据公司2025年度主要经营数据公告，2025年公司硅橡胶、硅油、环体硅氧烷全年均价同比分别下降12.13%、0.75%、8.00%，4Q25核心产品均价均环比回升。根据财联社及百川盈孚，2025年末有机硅“反内卷”行业会议召开，企业达成减产30%的共识，并落地错峰减排调控措施，有机硅价格逐步回升，行业盈利水平得到初步修复。进入2026年，根据百川盈孚，有机硅市场继续执行减产提价的政策引导，有机硅DMC价格延续上涨趋势，截至2026年4月23日，有机硅DMC价格为14800元/吨，而2025年有机硅DMC年均价仅12337.9元/吨。
　　根据公司2025年年报，公司工业硅板块2025年实现营业收入90.77亿元，占主营收入44.84%，毛利率16.48%。2025年国内工业硅市场需求收缩，全年均价同比下降约27%，4Q25伴随有机硅行业需求增加而价格回升。根据公司2025年度主要经营数据公告，2025年公司工业硅产量145.47万吨，对外销量110.56万吨，全年均价8198.51元/吨，同比下降26.63%，4Q25均价环比上涨2.46%。我们认为，在行业减产逐步落地的背景下，有机硅行业景气上行，产品价格上涨，也有望增加对工业硅的需求，利好公司盈利修复。
　　公司协同技术创新与主业深耕，有望进一步提升全产业链优势。根据公司关于2026年度“提质增效重回报”行动方案公告，2025年公司聚焦硅基新材料领域实现多项突破：在有机硅领域，氨基硅油等高端产品实现产业化，布局医疗、电子级等高附加值产品；在碳化硅领域，完整掌握全产业链核心工艺，6/8英寸衬底全面量产，12英寸衬底研发顺利并推进送样，关键技术指标对标国际龙头。我们认为，公司产品产业化落地有利于长期发展。根据公司2025年报，公司拟通过转让中创智芯100%股权（交易金额4.79亿元）剥离非核心资产，预计完成资产减值计提实现风险出清。2026年公司预计将适度收缩光伏业务投入，更加聚焦硅基主业，持续完善产业链布局。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为236.43/268.06/287.62亿元，实现归母净利润分别为11.75/21.72/27.37亿元，对应EPS分别为0.99/1.84/2.32元，当前股价对应的PE倍数分别为41.7X、22.5X、17.9X。我们基于以下几个方面：1）有机硅行业减产提价的行业自律行动逐步落地，有望支撑有机硅产品价格上涨，利好公司业绩修复；2）公司聚焦硅基主业发展，放缓光伏业务，剥离非核心资产，对业绩的压力有望逐渐放缓。我们看好有机硅景气延续，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格变动风险；下游需求不及预期风险；控股股东减持股份；偿债及资产减值风险等

　　Q1业绩环比扭亏为盈，公司或将充分受益于反内卷，维持“买入”评级
　　2026Q1，公司实现营收50.06亿元，同比-4.25%，环比-5.42%，实现归母净利润0.77亿元，同比-70.21%，环比扭亏为盈。考虑到公司产品盈利修复不及预期，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为15.66（-7.20）、21.75（-8.16）、29.88亿元，EPS为1.32（-0.61）、1.84（-0.69）、2.53元，当前股价对应PE为33.7、24.2、17.6倍。我们看好硅产业链反内卷的持续推进，公司盈利或将触底反弹，维持“买入”评级。
　　资产减值损失拖累Q1业绩，有机硅产品盈利修复，工业硅盈利依旧承压
　　产销量方面，2026Q1公司工业硅产量、销量分别为39.67、34.05万吨，分别同比+9.6%、+31.0%，分别环比-18.1%、+19.9%；有机硅产量、销量分别为28.16、14.66万吨，分别同比-22.6%、-26.4%，分别环比-25.7%、-38.3%。有机硅行业反内卷大背景下，公司Q1有机硅产品产销量均有所下降。价格方面，2026Q1公司工业硅季度不含税销售均价为7848元/吨，环比-3.45%、同比-15.99%；主要有机硅产品硅橡胶、硅油、环体硅氧烷季度不含税销售均价12600、10713、12576元/吨，分别环比+20.63%、+14.50%、+9.45%，分别同比+5.72%、+0.24%、+3.11%。当前，工业硅产品景气度已经触底，行业内大多数企业均已处于亏损状态，成本端支撑较强。同时有机硅方面，行业反内卷持续推进，未来价格与盈利有望进一步修复。此外，据公司公告，2026Q1公司资产减值损失约1.63亿元，对Q1业绩形成拖累。
　　公司坚持驱动研发双核创新，加速高端产品矩阵布局
　　据公司公告，公司全面贯彻“创新驱动”战略，聚焦硅基新材料技术壁垒。在有机硅领域，加速氨基硅油及有机硅乳液等高端产品的市场推广，拓展0度人体硅胶、医疗用途液体硅橡胶等新兴领域应用；在碳化硅领域，持续攻克高纯半绝缘粉料技术难题，在此基础上成功开发8-12英寸的高透明光学用衬底，加速8英寸导电型衬底量产进程及12英寸导电型衬底研发送样。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

Hoshine Silicon Industry reported 1Q26 revenue of RMB5.0bn,-4%YoY/-5%QoQ.,attributable NP of RMB77.3mn,-70%YoY/+103%QoQ,and ex-nonrecurring net profit of-RMB49.1mn,-123%YoY/+98%QoQ.Considering that the company is aleader in silicon chemicals and has advantages in scale in industrial silicon and silicone,we maintain OVERWEIGHT.
1Q26 silicone ASP+YoY/QoQ,impairments weigh on profit
For industrial silicon,1Q26 sales volume rose by+31%YoY/+20%QoQ to 340kt,driven by higher utilization in downstream polysilicon and silicone.However,the industrial silicon ASP declined,-16%YoY/-4%QoQ to RMB7,900/t.Revenue increased by+10%YoY/+16%QoQ to RMB2.7bn.For silicone,1Q26 silicone rubber sales volume fell by 24%YoY/39%QoQ to 130kt.Benefiting from anti-involution measures across the silicone industry,such as production cuts and price stabilization,the average silicone rubber price rose by+6%YoY/+21%QoQ to RMB12,600/t.Revenue declined by-20%YoY/-27%QoQ to RMB1.7bn.The company recognized asset impairment losses of RMB160mn in 1Q26 and obtained debt restructuring gains of RMB130mn,which were included in non-recurring gains and losses.Benefiting from improved silicone profitability,the company's blended gross margin increased by+4.5pp YoY/+14pp QoQ to 19.1%in 1Q26.The period expense ratio was+3.3pp YoY/-4.8pp QoQ to 12.2%.
Sustained DMC recovery with strengthened balance sheet
According to Baiinfo,the prices of silicon metal 421,silicon metal 553,and silicone DMC were RMB9,700/t,RMB8,800/t,and RMB14,800/t,respectively,on April 24.These were+0%,+0%,and+6%versus end-March.The spreads of silicon metal and silicone DMC were RMB422/t and RMB6,888/t,respectively,up by RMB15/t and RMB636/t versus end-March.We believe competition in the silicon chemical industry is normalizing under anti-involution guidance,which may gradually improve prices and profit.According to the announcement on April 28,the company's RMB5.8bn private placement application was accepted by the Shanghai Stock Exchange.The proceeds are intended for the Shanshan base 4×75MW thermal power unit project and working capital replenishment.The company continues to optimize its asset-liability structure and is committed to further improving industrial silicon costs.We await abottom-up recovery in the industrial silicon and polysilicon industries.
Earnings forecast and valuation
Considering that impairment for the company's PV-related assets may decline going forward,we largely maintain our previous forecasts.We expect attributable NP of RMB1.4bn,RMB1.7bn,and RMB1.9bn in 2026-2028.Our previous forecasts were RMB1.5bn,RMB1.8bn,and RMB2.0bn,implying cuts of 5%,4%,and 4%.This corresponds to EPS of RMB1.18,RMB1.43,and RMB1.64,and BVPS of RMB25.92,RMB27.25,and RMB28.79.Combining the comparable-company average of 2.03x 2026E PB under Wind consensus,we apply amultiple of 2.03x 2026E PB and derive atarget price of RMB52.62(previously RMB52.22,based on 2.01x 2026E PB).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:continued weakness in downstream silicon demand;fundraising progress missing our expectations.

　　合盛硅业4月29日发布2026一季报：一季度实现营业收入50亿元，同比-4%/环比-5%，归母净利润7734万元，同比-70%/环比+103%，扣非净利润-4914万元，同比-123%/环比+98%。考虑公司系硅化工领域龙头，具备工业硅/有机硅规模优势，我们维持公司“增持”评级。
　　26Q1有机硅均价同环比改善，资产减值仍对公司利润有所拖累
　　工业硅方面，受下游多晶硅/有机硅开工回升带动，Q1销量同比+31%/环比+20%至34万吨，但工业硅单价同比下滑，均价同比-16%/环比-4%至0.79万元/吨，营收同比+10%/环比+16%至26.7亿元。有机硅方面，Q1硅橡胶销量同比-24%/环比-39%至13万吨，受益于有机硅行业整体落实减产稳价等反内卷举措，硅橡胶均价同比+6%/环比+21%至1.26万元/吨，营收同比-20%/环比-27%至16.5亿元。公司一季度计提资产减值损失1.6亿元，并获得债务重组收益1.3亿元（计入非经损益）。得益于有机硅盈利能力改善，公司一季度综合毛利率同比+4.5pct/环比+14pct至19.1%，期间费用率同比+3.3pct/环比-4.8pct至12.2%。
　　有机硅DMC价格延续改善，公司持续优化资产负债结构
　　据百川盈孚，4月24日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9700/8800/14800元/吨，较3月底+0%/+0%/+6%，金属硅价差/有机硅DMC价差为422/6888元/吨，较3月底+15/+636元/吨，我们认为反内卷引导下硅化工行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润逐步改善。据4月28日公告，公司58亿元定增申请获得上交所受理，募集资金拟用于鄯善基地4×75MW热电机组项目以及补充流动资金。公司持续优化资产负债结构，并致力于继续优化工业硅成本，静待工业硅/多晶硅行业底部复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司光伏相关资产的减值规模后续有望减少，我们基本维持此前预测，预计公司26-28年归母净利润为14.0/16.9/19.4亿元（前值为14.7/17.7/20.2亿元，下调幅度5%/4%/4%），对应EPS为1.18/1.43/1.64元，对应BVPS为25.92/27.25/28.79元。结合可比公司26年Wind一致预期平均2.03xPB，给予公司26年2.03xPB，目标价52.62元（前值52.22元，对应26年2.01xPBvs可比公司2.01xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：硅下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。

Hoshine Silicon Industry released(16 April)its 2025 annual report,with revenue of RMB20.5bn(-23%YoY),attributable NP of RMB-2.99bn(-272%YoY),and recurring NP of RMB-3.11bn(-302%YoY).In 4Q25,attributable NP was RMB-2.67bn(-1,033%YoY,-3,628%QoQ)and recurring NP was RMB-2.84bn(-1,360%YoY,-1,185%QoQ).Considering the company's leading position in the silicon chemical industry and its scale advantages in industrial silicon and organosilicon,we maintain OVERWEIGHT.
2025 industrial silicon profit strained
For industrial silicon,affected by reduced operating rates in downstream polysilicon/organosilicon markets and high industry inventory levels,the company's 2025 sales volume declined 10%YoY to 1.106mn tonnes,while the average price of industrial silicon fell YoY,leading to revenue down 34%YoY to RMB9.06bn.The segment's full-year GPM dropped 9.6pp YoY to 16.5%.In 4Q25,sales volume fell 8%YoY/18%QoQ to 284k tonnes,with revenue down 27%YoY/16%QoQ to RMB2.31bn.For organosilicon,2025 silicone rubber sales volume declined 11%YoY to 747k tonnes,and revenue fell 21%YoY to RMB8.15bn,with full-year GPM down 4.9pp YoY to 11.8%.Benefiting from anti-involution measures such as industry-wide production cuts to stabilize prices in 3Q25-4Q25,the average 4Q25 silicone rubber price rose QoQ.In 4Q25,silicone rubber sales volume declined 8%YoY but rose 11%QoQ to 216k tonnes,with revenue down 20%YoY but up 13%QoQ to RMB2.25bn.The company recognized RMB400mn in inventory write-downs,RMB390mn in fixed asset impairment losses,and RMB870mn in construction-in-progress impairment losses in 2025,totaling RMB1.7bn in asset impairment losses.Subsidiaries Central Hoshine/Eastern Hoshine/Xinjiang Silicon posted 2025 NPs of RMB-2.6bn/+140mn/-290mn,representing YoY changes of-6/-124/-305%.The company's overall GPM fell 13pp YoY to 7.3%in 2025,while the expense ratio rose 3.6pp YoY to 12.0%.
Organosilicon DCM prices gradually improved
Per Baiinfo,as of 10 April,the prices of silicon metal 421/silicon metal 553/DMC were RMB9,700/8,800/14,500 per tonne,up 0/0/6%vs the beginning of the year,with spreads for silicon metal/DMC at RMB407/6,629 per tonne,up RMB100/down RMB107 vs the beginning of the year.We believe the silicon chemical industry is becoming more orderly under'anti-involution'initiatives,which may drive price and profit improvements.According to the 7March announcement,the company plans to apply for aprivate placement of up to RMB5.8bn for the 8×75MW thermal power unit project at the Shanshan base and working capital replenishment.The company continues to optimize its capital structure while awaiting bottoming-out of the industrial silicon/polysilicon industries.
Earnings forecasts and valuation
Given near-term pressure on the company's PV-related assets,we cut our earnings forecasts,now estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB1.47/1.76/2.02bn(previous 2026/2027:RMB1.91/2.06bn,revised down by 23/14%),implying EPS of RMB1.24/1.49/1.70 and BVPS of RMB25.98/27.37/28.98.Based on peers'average 26E PB of 2.01x on Wind consensus,we assign the company a2026E PB of 2.01x,deriving our target price of RMB52.22(previous:RMB57.96,on 36x 2026E PE).OVERWEIGHT.
Risks:prolonged weakness in downstream demand;fund-raising progress trailing our estimates.

　　合盛硅业4月16日发布2025年报：全年实现营业收入205亿元，同比-23%，归母净利润-29.9亿元，同比-272%，扣非净利润-31.1亿元，同比-302%；其中Q4实现归母净利润-26.7亿元，同比-1033%/环比-3628%，扣非净利润-28.4亿元，同比-1360%/环比-1185%。考虑公司系硅化工领域龙头，具备工业硅/有机硅规模优势，我们维持公司“增持”评级。
　　25年工业硅盈利承压，全年利润受资产减值影响下滑
　　工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，25年销量同比-10%至110.6万吨，同时工业硅单价同比下滑，营收同比-34%至90.6亿元，全年毛利率同比-9.6pct至16.5%；其中Q4销量同比-8%/环比-18%至28.4万吨，营收同比-27%/环比-16%至23.1亿元。有机硅方面，25年硅橡胶销量同比-11%至74.7万吨，营收同比-21%至81.5亿元，全年毛利率同比-4.9pct至11.8%；受益于25Q3-Q4有机硅行业整体落实减产稳价等反内卷举措，硅橡胶Q4均价环比有所上升，Q4硅橡胶销量同比-8%/环比+11%至21.6万吨，营收同比-20%/环比+13%至22.5亿元。公司25年计提存货跌价、固定资产减值、在建工程减值损失4.0/3.9/8.7亿元，资产减值损失合计17亿元。子公司中部合盛/东部合盛/新疆硅业25年实现净利润-26/1.4/-2.9亿元，同比-6%/-124%/-305%。公司25年综合毛利率同比-13pct至7.3%，期间费用率同比+3.6pct至12.0%。
　　有机硅DMC价格逐步改善，公司持续优化资产负债结构
　　据百川盈孚，4月10日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9700/
　　8800/14500元/吨，较年初0%/0%/+6%，金属硅价差/有机硅DMC价差为407/6629元/吨，较年初+100/-107元/吨，我们认为反内卷引导下硅化工行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润逐步改善。据3月7日公告，公司拟申请定增不超过58亿元用于鄯善基地8×75MW热电机组项目以及补充流动资金。公司持续优化资产负债结构，静待工业硅/多晶硅行业底部复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司光伏相关资产的景气度短期或仍有承压，我们下调此前的盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为14.7/17.6/20.2亿元（26-27年前值为19.1/20.6亿元，下调幅度23%/14%），对应EPS为1.24/1.49/1.70元，对应BVPS为25.98/27.37/28.98元。结合可比公司26年Wind一致预期平均2.01xPB，给予公司26年2.01xPB，目标价52.22元（前值57.96元，对应26年36xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：硅下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。