Q1业绩环比扭亏为盈，公司或将充分受益于反内卷，维持“买入”评级
　　2026Q1，公司实现营收50.06亿元，同比-4.25%，环比-5.42%，实现归母净利润0.77亿元，同比-70.21%，环比扭亏为盈。考虑到公司产品盈利修复不及预期，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为15.66（-7.20）、21.75（-8.16）、29.88亿元，EPS为1.32（-0.61）、1.84（-0.69）、2.53元，当前股价对应PE为33.7、24.2、17.6倍。我们看好硅产业链反内卷的持续推进，公司盈利或将触底反弹，维持“买入”评级。
　　资产减值损失拖累Q1业绩，有机硅产品盈利修复，工业硅盈利依旧承压
　　产销量方面，2026Q1公司工业硅产量、销量分别为39.67、34.05万吨，分别同比+9.6%、+31.0%，分别环比-18.1%、+19.9%；有机硅产量、销量分别为28.16、14.66万吨，分别同比-22.6%、-26.4%，分别环比-25.7%、-38.3%。有机硅行业反内卷大背景下，公司Q1有机硅产品产销量均有所下降。价格方面，2026Q1公司工业硅季度不含税销售均价为7848元/吨，环比-3.45%、同比-15.99%；主要有机硅产品硅橡胶、硅油、环体硅氧烷季度不含税销售均价12600、10713、12576元/吨，分别环比+20.63%、+14.50%、+9.45%，分别同比+5.72%、+0.24%、+3.11%。当前，工业硅产品景气度已经触底，行业内大多数企业均已处于亏损状态，成本端支撑较强。同时有机硅方面，行业反内卷持续推进，未来价格与盈利有望进一步修复。此外，据公司公告，2026Q1公司资产减值损失约1.63亿元，对Q1业绩形成拖累。
　　公司坚持驱动研发双核创新，加速高端产品矩阵布局
　　据公司公告，公司全面贯彻“创新驱动”战略，聚焦硅基新材料技术壁垒。在有机硅领域，加速氨基硅油及有机硅乳液等高端产品的市场推广，拓展0度人体硅胶、医疗用途液体硅橡胶等新兴领域应用；在碳化硅领域，持续攻克高纯半绝缘粉料技术难题，在此基础上成功开发8-12英寸的高透明光学用衬底，加速8英寸导电型衬底量产进程及12英寸导电型衬底研发送样。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

　　事件：2025年10月30日，合盛硅业发布2025年三季报，公司2025年前三季度营业收入为152.06亿元，同比下降25.35%；归母净利润-3.21亿元，同比下降122.10%；扣非净利润-2.71亿元，同比下降120.61%。对应3Q25公司实现营业收入54.30亿元，同比下降23.51%，环比上涨19.42%；归母净利润0.76亿元，同比下降84.12%，环比上涨111.52%。
　　点评：2025年前三季度公司业绩承压。2025年前三季度公司总体销售毛利率为8.19%，较上年同期下降13.82pcts。前三季度财务费用同比上涨16.65%；销售费用同比上涨8.60%；管理费用同比下降20.79%；研发费用同比下降18.55%。2025年前三季度公司净利率为-2.24%，较上年同期下降9.22pcts。根据公司2025年三季报，公司2025年前三季度业绩承压的原因是主要产品的销量、销售价格同比下降及光伏板块停工损失。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94%；投资性活动产生的现金流量净额为-11.12亿元，同比上涨56.82%；筹资活动产生的现金流量净额为-30.98亿元，同比下降1592.44%。期末现金及现金等价物余额为2.97亿元，同比下降39.79%。应收账款7.02亿元，同比下降32.30%，应收账款周转率上升，从2024年同期的17.03次变为26.62次。存货周转率下降，从2024年同期的1.86次变为1.71次。
　　3Q25公司工业硅产品量价环比提升，实现单季度净利润扭亏为盈。根据公司2025年第三季度主要经营数据公告，3Q25公司主要产品工业硅、硅橡胶、硅油、环体硅氧烷的价格分别为7932.75/10224.90/9228.65/11543.84元/吨，同比分别为-25.29%/-15.01%/-2.86%/-6.76%，环比分别为8.11%/-8.94%/-11.09%/-7.10%；销量分别为34.70、19.47、1.43、0.51万吨，环比分别为61.69%/19.23%/-10.06%/-3.77%。公司工业硅产品在3Q25环比量价齐升，硅橡胶销量环比增长，但主要产品整体价格仍处于下行趋势，静待行业景气度触底回升。
　　根据公司2025年9月8日投资者活动记录表，晶硅光伏产业在国家“反内卷”行动及行业自律推动下逐步回归健康发展，对上游工业硅行业产生积极影响；原材料价格企稳也提供了一定成本支撑。我们认为，在“反内卷”背景下，工业硅-多晶硅产业链有望加快走出“内卷式”的恶性竞争，工业硅、有机硅等产品价格或逐步回暖，利好公司业绩修复。
　　根据公司《2025年09月08日投资者关系活动记录表》，展望2025年下半年，有机硅市场产能规模稳定，下游新兴领域需求持续释放。据百川盈孚预测，新能源汽车动力电池密封胶、5G基站散热硅胶、电子电力绝缘灌封胶等细分领域的需求增量显著，同时传统应用领域中的医疗级硅胶、航空航天耐高温材料、纺织助剂等创新场景不断拓展，有望共同驱动有机硅的需求增长。
　　公司拟进行员工持股计划。根据公司2025年员工持股计划管理办法，此次员工持股计划拟筹集的资金金额上限为1.55亿元，拟持有的标的股票数量不超过330.00万股；此次员工持股计划实施后，公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%；购股价格为47.05元/股。我们认为，公司进行员工持股有利于稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队对公司中长期发展的使命感和责任感，有望提升公司核心竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为202.84/240.65/263.77亿元，实现归母净利润分别为1.24/13.91/22.23亿元，对应EPS分别为0.10/1.18/1.88元，当前股价对应的PE倍数分别为584.2、52.0X、32.5X。我们基于以下几个方面：1）公司工业硅产品3Q25量价环比提升，季度盈利实现扭亏，随着晶硅光伏产业“反内卷”行动的推进，有望支撑工业硅、有机硅等产品价格回升，利好公司业绩；2）公司进行员工持股计划，强化核心团队凝聚力，利好长期发展。我们看好“反内卷”背景下硅行业的景气度回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济变动风险；产品价格波动风险；政策变化风险等。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月30日，合盛硅业发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入152.06亿元，同比下降25.35%；实现归母净利润-3.21亿元，同比下降122.1%；实现扣非归母净利润-2.71亿元，同比下降120.61%。经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94%。第三季度实现营业收入54.30亿元，同比/环比-23.51%/+19.42%；实现归母净利润0.76亿元，同比/环比-84.12%/+111.52%；实现扣非归母净利润2.62亿元，同比/环比-37%/+135%。
　　25Q3工业硅量价修复，盈利环比改善
　　2025Q3公司工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷销量分别为34.70/19.47/1.43/0.51万吨，分别环比变化+61.69%/+19.18%/-10.30%/-4.47%，西南地区进入丰水期工业硅产量有所回升。2025Q3，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化+8.11%/-8.49%/-11.09%/-7.10%，工业硅价格有所反弹，下游产品仍因需求不佳价格下滑。原材料价格分化，2025Q3矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比-56.37%/+55.36%/-6.50%/-0.60%/-3.00%/+2.33%/-19.68%,矿石等原材料价格大幅下跌使得盈利有所修复。盈利能力指标方面，2025三季度销售毛利率8.67%,同比下降10.94pct，销售净利率为1.36%，同比下降5.25pct。
　　工业硅方面，2025年第三季度，光伏行业“反内卷”政策着力解决低价无序竞争问题，硅料企业积极响应，将产品价格提升至成本线以上，同时多晶硅企业协同限制出货，叠加市场“买涨不买跌”心态影响，下游囤货采购需求增加，推动多晶硅产品价格进一步上涨，从而带动金属硅市场情绪明显提振，市场供需逐步改善，硅价开启反弹。
　　有机硅方面，2025年三季度有机硅单体市场偏弱订单不足，因此价格持续下跌，行业开工率处于下滑态势。随着四季度传统旺季来临以及行业有检修预期，价格有望实现阶段性修复。
　　投资建议
　　预计合盛硅业2025-2027年归母净利润1.33、13.34、24.04（原值20.14、28.40、37.73亿元），对应PE为488.83X/48.62X/26.97X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　安全生产风险；
　　环境保护风险；
　　项目投产进度不及预期。

　　合盛硅业4月29日发布2026一季报：一季度实现营业收入50亿元，同比-4%/环比-5%，归母净利润7734万元，同比-70%/环比+103%，扣非净利润-4914万元，同比-123%/环比+98%。考虑公司系硅化工领域龙头，具备工业硅/有机硅规模优势，我们维持公司“增持”评级。
　　26Q1有机硅均价同环比改善，资产减值仍对公司利润有所拖累
　　工业硅方面，受下游多晶硅/有机硅开工回升带动，Q1销量同比+31%/环比+20%至34万吨，但工业硅单价同比下滑，均价同比-16%/环比-4%至0.79万元/吨，营收同比+10%/环比+16%至26.7亿元。有机硅方面，Q1硅橡胶销量同比-24%/环比-39%至13万吨，受益于有机硅行业整体落实减产稳价等反内卷举措，硅橡胶均价同比+6%/环比+21%至1.26万元/吨，营收同比-20%/环比-27%至16.5亿元。公司一季度计提资产减值损失1.6亿元，并获得债务重组收益1.3亿元（计入非经损益）。得益于有机硅盈利能力改善，公司一季度综合毛利率同比+4.5pct/环比+14pct至19.1%，期间费用率同比+3.3pct/环比-4.8pct至12.2%。
　　有机硅DMC价格延续改善，公司持续优化资产负债结构
　　据百川盈孚，4月24日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9700/8800/14800元/吨，较3月底+0%/+0%/+6%，金属硅价差/有机硅DMC价差为422/6888元/吨，较3月底+15/+636元/吨，我们认为反内卷引导下硅化工行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润逐步改善。据4月28日公告，公司58亿元定增申请获得上交所受理，募集资金拟用于鄯善基地4×75MW热电机组项目以及补充流动资金。公司持续优化资产负债结构，并致力于继续优化工业硅成本，静待工业硅/多晶硅行业底部复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司光伏相关资产的减值规模后续有望减少，我们基本维持此前预测，预计公司26-28年归母净利润为14.0/16.9/19.4亿元（前值为14.7/17.7/20.2亿元，下调幅度5%/4%/4%），对应EPS为1.18/1.43/1.64元，对应BVPS为25.92/27.25/28.79元。结合可比公司26年Wind一致预期平均2.03xPB，给予公司26年2.03xPB，目标价52.62元（前值52.22元，对应26年2.01xPBvs可比公司2.01xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：硅下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。

Hoshine Silicon Industry released(16 April)its 2025 annual report,with revenue of RMB20.5bn(-23%YoY),attributable NP of RMB-2.99bn(-272%YoY),and recurring NP of RMB-3.11bn(-302%YoY).In 4Q25,attributable NP was RMB-2.67bn(-1,033%YoY,-3,628%QoQ)and recurring NP was RMB-2.84bn(-1,360%YoY,-1,185%QoQ).Considering the company's leading position in the silicon chemical industry and its scale advantages in industrial silicon and organosilicon,we maintain OVERWEIGHT.
2025 industrial silicon profit strained
For industrial silicon,affected by reduced operating rates in downstream polysilicon/organosilicon markets and high industry inventory levels,the company's 2025 sales volume declined 10%YoY to 1.106mn tonnes,while the average price of industrial silicon fell YoY,leading to revenue down 34%YoY to RMB9.06bn.The segment's full-year GPM dropped 9.6pp YoY to 16.5%.In 4Q25,sales volume fell 8%YoY/18%QoQ to 284k tonnes,with revenue down 27%YoY/16%QoQ to RMB2.31bn.For organosilicon,2025 silicone rubber sales volume declined 11%YoY to 747k tonnes,and revenue fell 21%YoY to RMB8.15bn,with full-year GPM down 4.9pp YoY to 11.8%.Benefiting from anti-involution measures such as industry-wide production cuts to stabilize prices in 3Q25-4Q25,the average 4Q25 silicone rubber price rose QoQ.In 4Q25,silicone rubber sales volume declined 8%YoY but rose 11%QoQ to 216k tonnes,with revenue down 20%YoY but up 13%QoQ to RMB2.25bn.The company recognized RMB400mn in inventory write-downs,RMB390mn in fixed asset impairment losses,and RMB870mn in construction-in-progress impairment losses in 2025,totaling RMB1.7bn in asset impairment losses.Subsidiaries Central Hoshine/Eastern Hoshine/Xinjiang Silicon posted 2025 NPs of RMB-2.6bn/+140mn/-290mn,representing YoY changes of-6/-124/-305%.The company's overall GPM fell 13pp YoY to 7.3%in 2025,while the expense ratio rose 3.6pp YoY to 12.0%.
Organosilicon DCM prices gradually improved
Per Baiinfo,as of 10 April,the prices of silicon metal 421/silicon metal 553/DMC were RMB9,700/8,800/14,500 per tonne,up 0/0/6%vs the beginning of the year,with spreads for silicon metal/DMC at RMB407/6,629 per tonne,up RMB100/down RMB107 vs the beginning of the year.We believe the silicon chemical industry is becoming more orderly under'anti-involution'initiatives,which may drive price and profit improvements.According to the 7March announcement,the company plans to apply for aprivate placement of up to RMB5.8bn for the 8×75MW thermal power unit project at the Shanshan base and working capital replenishment.The company continues to optimize its capital structure while awaiting bottoming-out of the industrial silicon/polysilicon industries.
Earnings forecasts and valuation
Given near-term pressure on the company's PV-related assets,we cut our earnings forecasts,now estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB1.47/1.76/2.02bn(previous 2026/2027:RMB1.91/2.06bn,revised down by 23/14%),implying EPS of RMB1.24/1.49/1.70 and BVPS of RMB25.98/27.37/28.98.Based on peers'average 26E PB of 2.01x on Wind consensus,we assign the company a2026E PB of 2.01x,deriving our target price of RMB52.22(previous:RMB57.96,on 36x 2026E PE).OVERWEIGHT.
Risks:prolonged weakness in downstream demand;fund-raising progress trailing our estimates.

　　合盛硅业4月16日发布2025年报：全年实现营业收入205亿元，同比-23%，归母净利润-29.9亿元，同比-272%，扣非净利润-31.1亿元，同比-302%；其中Q4实现归母净利润-26.7亿元，同比-1033%/环比-3628%，扣非净利润-28.4亿元，同比-1360%/环比-1185%。考虑公司系硅化工领域龙头，具备工业硅/有机硅规模优势，我们维持公司“增持”评级。
　　25年工业硅盈利承压，全年利润受资产减值影响下滑
　　工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，25年销量同比-10%至110.6万吨，同时工业硅单价同比下滑，营收同比-34%至90.6亿元，全年毛利率同比-9.6pct至16.5%；其中Q4销量同比-8%/环比-18%至28.4万吨，营收同比-27%/环比-16%至23.1亿元。有机硅方面，25年硅橡胶销量同比-11%至74.7万吨，营收同比-21%至81.5亿元，全年毛利率同比-4.9pct至11.8%；受益于25Q3-Q4有机硅行业整体落实减产稳价等反内卷举措，硅橡胶Q4均价环比有所上升，Q4硅橡胶销量同比-8%/环比+11%至21.6万吨，营收同比-20%/环比+13%至22.5亿元。公司25年计提存货跌价、固定资产减值、在建工程减值损失4.0/3.9/8.7亿元，资产减值损失合计17亿元。子公司中部合盛/东部合盛/新疆硅业25年实现净利润-26/1.4/-2.9亿元，同比-6%/-124%/-305%。公司25年综合毛利率同比-13pct至7.3%，期间费用率同比+3.6pct至12.0%。
　　有机硅DMC价格逐步改善，公司持续优化资产负债结构
　　据百川盈孚，4月10日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9700/
　　8800/14500元/吨，较年初0%/0%/+6%，金属硅价差/有机硅DMC价差为407/6629元/吨，较年初+100/-107元/吨，我们认为反内卷引导下硅化工行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润逐步改善。据3月7日公告，公司拟申请定增不超过58亿元用于鄯善基地8×75MW热电机组项目以及补充流动资金。公司持续优化资产负债结构，静待工业硅/多晶硅行业底部复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司光伏相关资产的景气度短期或仍有承压，我们下调此前的盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为14.7/17.6/20.2亿元（26-27年前值为19.1/20.6亿元，下调幅度23%/14%），对应EPS为1.24/1.49/1.70元，对应BVPS为25.98/27.37/28.98元。结合可比公司26年Wind一致预期平均2.01xPB，给予公司26年2.01xPB，目标价52.22元（前值57.96元，对应26年36xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：硅下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。