投资要点
　　砥砺卅载，技源已成为行业创新引领者。技源集团主营保健品原料及制剂，公司控股股东为TSIHK，实控人为周京石、龙玲夫妇。公司具备强研发背景，董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域的产业化研究，为公司多项核心专利的发明人。2024年公司收入/归母净利润为10/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%。2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。公司未来将继续发力精准营养，以期打通产业链上中游。公司营养原料产品主要有HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024年收入占比分别29%/18%/9%；公司制剂客户包括澳佳宝、Pharmacare、HerbsofGold等。
　　HMB如日方升，应用空间广阔，公司牢据优势位置。HMB学名β-羟基β-甲基丁酸盐，应用场景分为：①特医养护（术后患者修复）；②中老年人肌肉修护（避免支撑度不足而跌倒）；③运动增肌。中国是HMB的主要生产国，以2021年为例，占据了全球HMB原料市场90%以上的份额，技源为HMB行业龙头，2024年在全球范围内的市场份额约53.34%，我们认为公司HMB原料的壁垒在于其专利技术、各国准入以及客户基础。展望未来，现阶段与雅培的合作多集中于医疗营养类目，运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间。
　　保健品行业景气成长，公司守正出新，精准营养扬帆起航。我国保健品行业保持景气成长，老龄化筑底、新人群扩张、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数水平。精准营养又称个性化营养，即根据个体特点调整营养建议和干预措施，进而预防和控制慢性病。精准营养为未来保健重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，美国精准营养发展领先，中国市场前景更佳，2024年美国/中国精准营养市场规模分别为45/14亿美元，对标海外，中国人均消费额提升空间较大。国内精准营养经历了三轮迭代，而公司的精准营养业务已储备7~8年，从业务模式、相关技术成熟度（如算法系统、微片剂型等）、商业化落地能力与进展等方面，目前处于全球领先水平。公司精准营养业务2026年有望于海外率先落地、toB模式为主。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营收分别为10.83/13.12/15.69亿元，同比增速分别为8%/21%/20%；2025-2027年归母净利润为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2%/37%/24%，EPS分0.43/0.59/0.73元，对应当前PE为65x、47x、38x，考虑到公司的精准营养模式于业内先发优势及技术壁垒明显，且远期空间广阔，我们认为当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

　　事件：2026年4月24日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入10.9亿元，同比+9.1%，实现归母净利润1.3亿元，同比-23.4%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比-25.6%。25Q4实现收入3.0亿元，同比+13.4%，实现归母净利润0.2亿元，同比-54.6%，实现扣非归母净利0.1亿元，同比-91.7%。26Q1年实现收入2.4亿元，同比-9.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比-46.2%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-48.5%。
　　多品类放量推动原料业务25年双位数增长。25年公司营养原料业务营收7.5亿元，同比16.1%；其中，HMB销量同比增长14.1%对冲单价6.8%的下滑，使其实现营收同比+6.4%；销量强势增长叠加单价微增，硫酸软骨素收入同比+54.4%；因销量个位数下滑，氨糖营收同比微降0.2%，另其他营养原料收入同比超42%的强劲增长亦对原料业务增长有拉动。
　　其他制剂营收下滑对冲片剂业务小幅增长，25年制剂业务小幅下滑。25年公司制剂业务收入3.4亿元，同比-3.5%；其中，片剂业务销量较强增长对冲了单价的下滑影响，支撑其收入微增2.9%；因创新剂型拓展不及预期，其他制剂收入同比下滑15.0%，成制剂业务营收增长的短暂拖累。
　　团队扩张推高期间费用率，毛利率下调叠加减值损失攀升，盈利略有下滑。25年因低毛利产品占比提升，其他原料毛利率同比下滑18.8pct，此外其他制剂业务毛利率同比下滑3.1pct亦对公司整体毛利率下滑1.0pct有影响。为服务战略转型及组织变革目标，公司扩张销售及管理团队，带动期间费用率短暂跳升3.3pct。另因部分客户信用风险增加做高比例大额计提坏账准备，致使信用减值损失同比增加0.2亿元。综合之下，公司归母净利率同比下滑5.2pct至12.2%。
　　外部因素致使经营短期承压，多维布局筑基中长期增长。26Q1因汇率变动及国际冲突对销售及成本冲击影响，收入、利润双减。展望全年及后市，公司将继续深化战略执行及组织变革，加速个性化精准营养的商业化落地，优化全球产能布局，并通过研发创新推动公司向解决方案商转型，多维发力之下有望筑基中长期可观增长。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为13.1/16.4/21.4亿元，分别同比增长20.2%/25.1%/30.2%；预计26~28年归母净利润分别为1.3/2.2/3.7亿元，分别同比增长0.0%/67.1%/63.4%，对应当前PE分别为76/45/28X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率不利变动、行业竞争加剧、食品安全风险。