事件：松发股份发布2026年一季报。26Q1营收89亿元，同比增199%，归母净利润10.9亿元，同比增330%。26Q1毛利率21.5%，环比25Q4增2.7pct。26Q1工期部分受春节假期影响，利润表现及利润率提升进程符合预期。
　　手持订单持续积累，油运高景气核心受益船厂。油轮高景气度正加速向造船传导，公司凭借大型船坞、总装能力和批量化建造优势，在本轮油运高景气阶段大量接单。公司26年初至4月20日VLCC新签订单达50艘，占全球同期VLCC新签订单的52%，VLCC手持订单量全球排名第一，充分受益于当前油运高景气带动的船市上行。
　　量价齐升，业绩增长趋势明确。量维度：公司2026-2028年排产量稳步增长，交付节奏持续抬升，参考克拉克森数据，26-28交付量增速分别为389%、37%、55%。合同负债自25Q4末的54亿元增至26Q1末的83亿元。价维度：当前船价已企稳，连续多周环比回升，有望重新进入上行通道。利润率维度：26Q1公司毛利率21.5%，归母净利率12.3%。公司订单结构持续优化，当前手持订单中集装箱船/油轮/散货船占比分别为31%、46%、23%，低附加值散货船后续交付占比持续下降（26年63%降至28年8%），集装箱船交付占比持续提升（26年0%增至28年44%），交付船型结构改善有望带动利润率上升。产能释放叠加产品结构升级，公司业绩增长趋势明确。
　　产能持续爬坡，远期业绩有望持续上修。公司二期产能已投产，三期产能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建产能，假设船价稳定，远期满效率运作下年产值有望突破千亿，利润成长天花板打开。
　　新造船价连续多周环比回升，上行动能充足。二手船价领先回升，新造船价企稳，近期已连续4周环比上行。需求端，替换周期刚过半，油轮与散货船潜在替换需求充足，集运在运力竞赛背景下订单持续性被低估。供给端，船厂产能紧张，订单覆盖年份维持高位。供需紧张叠加下游高景气传导有望助力船价重回上行通道。
　　业绩符合预期，维持“买入”评级。维持2026-2028年归母净利润70、143、186亿元预测，对应PE倍数19、9、7。量价齐升助力业绩增长，潜在产能增量打开成长上行空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值，订单交付不及预期风险，募资计划审核不通过风险，信息披露问询后续风险。

　　造船行业新星，把握周期机遇重启并登陆资本市场。恒力重工把握船舶行业上行周期，于2025年借助松发股份登陆资本市场。公司前身为STX大连，于2022年由恒力集团收购并重启，2024年交付首艘船舶，当前处于产能爬坡阶段。公司与恒力石化为同一实控人，核心业务为高端船舶制造，产品谱系完整，覆盖船舶整装与上游发动机制造。
　　造船行业上行周期将行至中段，需求侧油散替换需求发力，集装箱船需求持续性仍被低估。周期位置：老船替换为本轮造船周期核心主线，若以上轮密集交付周期（2000-2011）交付量作分母，2021年以来累计新签订单作分子计算替换覆盖度。全船型CGT口径替换覆盖度刚过60%，处于替换周期中段。需求增量：油轮与散货船潜在替换需求充足，集装箱船运力竞赛下后续订单贡献能力被低估。油轮运价突破历史新高迎来超级周期，景气度向上传导至造船。当前二手船价已领先新船价回升，新造船价企稳后船型间分化，油轮干散船价率先上涨，叠加下游高景气推动，船价有望回升。
　　造船行业高景气β下产能持续扩张，远期利润成长天花板打开。公司二期产能已投产，三期产能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建产能，假设船价维持稳定，远期满效率运作下年产值有望突破千亿，高价订单持续交付叠加产能扩张，利润成长天花板打开。
　　充分受益于本轮油运高景气，量价齐升助推业绩增长。当前时点，油运市场高景气度逐步向上传导，油轮订单趋势性放量，油轮成为船价上行核心驱动，公司2026年初至3月上旬新签46艘VLCC，VLCC手持订单占有率（37%）全球第一。量：公司通过设施大型化升级，实现了单坞多船并行建造的创新性模式，大幅缩短了船坞周期，达成4条VLCC同时出坞记录。价：公司手持订单结构持续优化，高附加值的超大型集装箱船与油轮订单占比逐年增加，VLCC与大型集装箱船于2027年开始密集交付，替代初期占比较高的散货船，预计将推动利润率提升。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司自身产能逐步释放，高价订单陆续交付，业绩高弹性有望持续显现，考虑到公司在建产能投产及后续扩产可能，业绩具备持续上修空间，中性估计下，预计2026-2028年归母净利润分别为70、143、186亿元，对应PE分别为18、9、7倍，产能爬坡后27年PE远低于可比公司均值，上行空间充足，给予“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值，订单交付不及预期风险，募资计划审核不通过风险，信息披露问询后续风险。

　　置入恒力重工100%股权，主业战略转型跻身世界造船第一方阵
　　公司通过实施重大资产置换及发行股份购买资产，成功置入恒力重工100%股权，主营业务实现战略性转型，由传统陶瓷制造正式跨入船舶及高端装备的研发、生产和销售领域。恒力重工的前身STX大连曾是中国最大的外资船厂，拥有中国北方最大的单体船厂。2022年，恒力集团成立恒力重工，耗资21.1亿元竞拍收购原STX大连资产。2023年1月，恒力重工一期“海洋工厂”仅用时150天实现全面运营，2025年1月二期项目“未来工厂”5个月实现投产。2025年9月，恒力重工合作创新暨海工科技产业园在大连长兴岛开工建设。至此，全球单体规模最大、设施最现代化、配套最齐备的绿色造船基地已蔚然成形。根据克拉克森统计，当前恒力重工手持订单共计276艘5060万载重吨，其中油船123艘、散货船93艘、集装箱船56艘、LPG船4艘，交船期排至2030年。
　　体系重塑打造恒力交付速度，重组首年交出高分答卷
　　公司构建以“流程化、体系化、工业纪律驱动”为核心的现代生产体系，驱动建造效率蝶变。2025年内呈现出两艘30.6万载重吨VLCC同日出坞、多船同坞建造及国内首次在船台实现18.1万载重吨散货船下水等高效生产场景。2026年开局更是三天内连续上演4艘30.6万载重吨VLCC同日下水、6艘8.2万载重吨散货船同日出坞的盛况，刷新了全球造船节拍化生产纪录。2025年公司完成16艘散货船和集装箱船、1艘VLCC油轮的生产和交付，船舶建造收入208.64亿元，毛利率高达18.87%，交出高分答卷。随着批量船的不断交付，公司净利率呈现逐季提升态势，2025Q2至Q4单季度净利率分别达10.09%、12.29%、14%。
　　技术突破形成交付优势，发动机自供筑牢护城河
　　公司紧扣绿色低碳与数智化转型，实现从“规模制造”向“技术引领”的关键跨越，全谱系高端建造能力全面贯通。恒力发动机锚定“双碳”战略，已形成年产180台、总功率320万马力的规模化产能，首台LPG双燃料6G60发动机顺利交付，实现绿色动力重大突破；大型高端双燃料发动机同步推进。通过发动机自供，恒力增强了对供应链的控制力，优化了整船的成本结构，大幅提高了公司的竞争力和盈利能力。
　　VLCC迎下单潮，世界最大VLCC单体船厂扬帆起航
　　今年来随着长锦商船扫货VLCC二手船市场，以及违规黑船加速出清，正规船队的稀缺性进一步强化。短期看二手船卖方高位套现后，回笼资金有望继续投入新造船市场。长期看VLCC老龄化更新的结构性支撑将长期存在，截至2025年底当前在航VLCC中有近20%船龄超过20年，而VLCC手持订单占船队比重仅有17.2%，老旧运力淘汰进程持续加速，供需缺口加速放大。两者叠加或将推动VLCC迎来下单潮。目前恒力重工VLCC手持订单高达80艘，远远超过排名第二的韩国韩华海洋（30艘），是全球VLCC手持订单最多的单体船厂，具有碾压级优势。
　　2026年一季度，恒力重工就已成功斩获108艘新造船订单，涵盖54艘VLCC、18艘苏伊士型原油船、4艘LR2型成品油/原油运输船、12艘集装箱船、16艘散货船，且全部订单均来自Seatankers、Dynacom、EPS等国际知名船东。恒力重工已然成为全球船东的首选造船基地之一。4月17日公司完成摘帽，民企造船龙头继续扬帆远航。
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年营业收入为425.81/656.17/805.87亿元，归母净利润为70.86/127.09/173.26亿元，对应PE为17.11/9.54/7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业订单波动风险、市场竞争风险