For 2025, StarPower Semiconductor's revenue climbed by 18.34% YoY to RMB4,012mn, but attributable net profit fell by 20.18% YoY to RMB405mn. The latter missed our estimate of RMB520mn, due mainly to destocking in the new energy industry since 4Q25, price cuts for new projects, and the company's fixed asset depreciation. For 4Q25/1Q26, revenue was RMB1,023/864mn (+4.80/-6.00% YoY), and GPM was 20.76/21.08% (-10.45/-9.30pp YoY). Due to the aforementioned factors, 4Q25/1Q26 attributable net profit fell by 72.27/74.32% YoY to RMB23/27mn. Currently, in-house capacity is ramping up, guided by its "Fablite" strategy. We expect the company to navigate sector downturns and resume rapid growth by introducing multiple product categories such as MCU, IPM, MOS, and GaN/SiC and integrating them with the existing IGBT semiconductor segment. Our target price is RMB115.68. Maintain BUY.
Revenue and profit faced pressure in 2025 and 1Q26
In 2025, revenue from industrial/new energy/home appliance solutions changed by -6.38/+27.05/+56.03% YoY and accounted for 25.7/63.6/6.7%. 1) New energy vehicle solutions: Revenue climbed by 22.14% YoY, as the company's 6-inch SiC MOSFET production line ramped up rapidly and was onboarded into clients' main drive control systems. 2) Revenue from new energy power generation solutions rose by 55.68% YoY, driven by robust energy storage system (ESS) demand and the rush to install PV modules in 1H25. For 2025, revenue from IGBT modules was RMB3,353mn (+7.69% YoY). Its proportion of total revenue fell by 8.26pp YoY to 83.57%, reflecting the rapid scaling of diverse categories such as SiC and IPM. For 2025, fixed asset depreciation/R&D expenses were RMB434/482mn (+107/+35.94% YoY), pointing to phased challenges amid business transformation. For 1Q26, revenue fell by 6.00% YoY to RMB864mn, and GPM fell by 9.30pp YoY to 21.08%, which we attribute to rising depreciation expenses, cost hikes, and price cuts for some new downstream projects.
Earnings forecasts and valuation
To factor in the uncertainty over the pace of end-market destocking in the domestic new energy industry, we lower our 2026/2027 revenue forecast by 9.5/7.9% to RMB4,733/5,890mn (previous: RMB5,230/6,400mn), and add our 2028 forecast of RMB7,001mn. Considering the company's transition to "Fablite" and end-market price pressure, we lower our 2026/2027 GPM assumption to 23.9/24.7% and add our 2028 assumption of 25.5%. Ultimately, we lower our 2026/2027 attributable net profit forecast by 47/38% to RMB369/565mn (previous: RMB700/910mn), and add our 2028 forecast of RMB785mn. As the company has completed its transition to the semi-IDM model and is investing heavily in assets, we adopt the PB valuation method. Based on 2026E BVPS of RMB30.52, we value the stock at 3.8x 2026E PB, 20% above its peers' average of 3.2x on Wind consensus. We assign this premium mainly because we are optimistic about the company's stronger profitability and a broader product portfolio under the Fablite model. Our target price is RMB115.68 (previous: RMB119.26, based on 41.0x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: Intensifying competition, product price declines, new technology/product R&D falling short of our expectations.

　　事件：
　　公司发布2025年报，报告期内公司实现营业收入40.12亿元，同比增长18.34%，归母净利润4.05亿元，同比减少20.18%。
　　Fabless+IDM双轮驱动，新能源板块持续增长：
　　2025年，公司充分发挥“Fabless+IDM双轮驱动”的业务模式，同步推动驱动IC、工业级及车规级MCU芯片与现有功率半导体业务深度协同融合。2025年公司实现新能源板块营业收入255,232.73万元，较去年同期上升27.05%。其中，新能源汽车行业营业收入较2024年同期增长22.14%；新能源发电及储能行业营业收入较2024年同期增长55.68%。2025年，公司搭载自主第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的750V、1200VIGBT模块持续放量，其Plus版芯片已在多款主流800V高压双电控平台实现大批量交付。车规级SiCMOSFET模块新增多个量产车型并实现大批量配套上车，公司自主研发的第二代车规级SiCMOSFET芯片实现大批量出货，车规级IGBT模块持续向欧洲一线品牌Tier1大批量交付，公司稳居新能源汽车主电机控制器核心供应商行列，报告期内获得了行业主管机构、头部整车厂及核心零部件企业的广泛认可与高度赞誉。
　　跟进市场需求，积极布局新兴产业：
　　2025年，公司持续在AI服务器电源、数据中心、机器人、低空/高空飞行器等新兴行业开展产品研发和产业化。公司自主研发并生产的面向高频工况的第三代SiCMOSFET芯片研发成功，可有效支撑公司在AI数据中心800V高压直流架构、固态变压器（SST）、大功率充电桩等高端新兴领域的产品布局。2025年，公司加大研发投入，重点开发适配AI相关应用高功率密度和高能效需求的产品，包含100V/650VGaNHEMT、25V-150V低压MOS、DrMOS等芯片，下游覆盖PSU（电源供应器）、IBC（板载充电器）、Hotswap（热插拔）、VRM（电压调节模块）等应用场景，预计2026年开始可以陆续给客户送样测试。新兴产品的布局，有助于公司抓住AI产业发展机遇，为公司业务增长拓展新动能。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

　　斯达半导发布2025年报和2026年一季报，2025年实现营收40.12亿元（yoy+18.34%），归母净利4.05亿元（yoy-20.18%），低于我们此前预期的5.2亿元，主要系Q4以来新能源行业去库存、新项目降价和公司固定资产折旧所致。4Q25/1Q26公司实现营收10.23/8.64亿元（yoy+4.8/-6.00%），实现毛利率20.76/21.08%（yoy-10.45/-9.30pct），受上述因素影响，最终实现归母净利润0.23/0.27亿元（yoy-72.27/-74.32%）。公司目前自有产能逐步爬坡，充分打造“Fablite”战略，有望在行业下行阵痛后随着MCU、IPM、MOS、GAN/SIC等多品类导入与现有IGBT半导体业务深度协同融合，重回快速增长。目标价至115.68元，维持“买入”评级。
　　25年&1Q26：新能源去库存、固定资产折旧导致收入和盈利承压
　　分业务领域来看：2025年工业/新能源/家电领域收入增速同比-6.38/+27.05/+56.03%，占比分别为25.7/63.6/6.7%。（1）新能源汽车行业保持韧性，收入增长22.14%，公司6英寸SiCMOSFET产线快速爬坡并不断导入客户主驱控制系统；（2）受到储能强劲需求以及1H25光伏抢装拉动，新能源发电收入同比增长55.68%。2025年公司IGBT模块业务实现营收33.53亿元（yoy+7.69%），占总收入比同比下降8.26pct至83.57%，反应出SiC、IPM等多品类在快速上量。公司2025固定资产折旧/研发费用同比增长107/35.94%至4.34/4.82亿元，目前处于转型阵痛期。1Q26公司实现营收8.64亿元（yoy-6.0%），实现毛利率21.08%（yoy-9.30pct），主要系折旧进一步提升，且行业上游成本上涨但下游部分新项目降价导致。
　　2026：新品进入导入期，海外新能源周期有望驱动供需拐点提前
　　1）新产品：公司6英寸SiCMOSFET产线快速爬坡，GaNHEMT模块获得主驱电控平台定点。面向车载主电机控制器开发的PCB嵌入式功率模块、应用于主电机控制器的主频320MHz车规级MCU产品有望于2026年底小批量交付。目前面向AI服务器开发100V/650VGaNHEMT、25V-150V低压MOS、DrMOS等多种芯片，2）出海：公司车规级IGBT模块持续向欧洲一线品牌Tier1大批量交付，通过国内外Tier1配套海外多个国家和地区的OEM厂商；新一代构网型大型储能PCS的IGBT模块在全球储能头部企业测试。目前行业扩产意愿较弱，竞争格局逐步集中化，未来有望受益海外新能源渗透率提升推动周期回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑到目前国内新能源行业终端去库存节奏不确定性，我们下调公司26-27年收入并新增28预期至47.3/58.9/70.0亿元，（较26/27年前值52.3/64.0亿元下降9.5/7.9%）；同时考虑到公司处于向“Fablite”短期阵痛期以及终端价格压力，我们下调26/27并新增28年毛利率至23.9/24.7/25.5%，最终我们下调公司26-27年归母净利润并新增28年预期至3.7/5.7/7.8亿元（较26/27年前值7.0/9.1亿元下调47/38%）。考虑到公司向半IDM模式转型完毕，重资产投入属性下，我们采用PB估值法，针对26年30.52元BPS，给予3.8x2026EPB（较wind一致预期可比公司平均的3.2x溢价20%），主要系看好公司Fablite模式下更好的盈利和更全的产品品类布局，目标价至115.68元（前值119.26元，基于26年41.0XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品价格下行风险，新技术及产品研发不达预期。

　　新能源业务持续增长，重视研发投入。2025年，公司实现总营收40.1亿元，同比+18.3%，其中，新能源板块业务实现营收25.5亿元，同比+27.05%，下游新能源汽车、新能源发电（风光储）、变频白色家电行业的需求快速增长；实现归母净利润4.1亿元，同比-20.2%，实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-22.6%，主要是公司加大研发投入、上游原材料成本上涨、叠加部分市场竞争加剧所致。
　　IGBT、快恢复二极管、SiCMOSFET新品迭代持续，产品矩阵丰富。公司作为国内IGBT模块的龙头企业，业务主要涵盖IGBT芯片、快恢复二极管芯片、SiCMOSFET芯片等功率半导体芯片的设计、制造和测试。IGBT芯片方面，公司已成功研发出第八代超微沟槽场终止技术，并已在1400V平台上面投入量产，预计会在2026年拓展到其他电压等级；快恢复二极管芯片方面，公司已成功研发出适合于大功率工业级和车规级模块的快恢复二极管芯片，投入量产的产品包括650V、750V、1200V和1700V全系列；SiCMOSFET芯片方面，自研的车规级第二代SiCMOSFET芯片开始批量出货，平台电压覆盖750V、1200V、1400V、1500V等多个电压等级。
　　乘新能源东风，加大车规级SiCMOSFET、GaN模块产线投入。公司通过发行可转换公司债券拟募资约15亿元用于扩大公司车规级SiCMOSFET模块、IPM模块产能，加速车规级GaN模块产业化，进一步巩固公司市场地位。
　　积极拥抱AI服务器、机器人、低空等领域，开启成长新空间。公司持续在AI服务器电源、数据中心、机器人、低空/高空飞行器等新兴行业进行产品开发，公司产品已通过电源客户大批量应用于服务器电源及数据中心设备，同时开展对下一代AI服务器电源、数据中心所需IGBT、SiCMOSFET、GaN等产品系列的开发，预计2026年开始推向市场，有望持续受益于AIGC发展浪潮。
　　我们预测公司26-28年每股收益分别为2.12/3.04/4.31元，（原26年预测为4.53元，主要系下调了主营业务营收和毛利率）。根据可比公司26年平均59倍PE估值，给予125.08元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期，行业竞争加剧，研发进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入40.12亿元，同比增长18.34%，归母净利润为4.05亿元，同比下滑20.18%；2026Q1单季度营业收入为8.64亿元，同比下滑6.00%，归母净利润0.27亿元，同比下滑74.32%。
　　25年受储能需求带动公司新能源发电领域营收快速增长，家电领域增速迅猛。公司2025年实现营业收入40.12亿元，同比增长18.34%。受储能需求带动及25年上半年光伏抢装，新能源发电及储能营收同比增长55.68%，新能源汽车行业实现稳健增长，同比增长22.14%。家电领域继续保持快速增长态势，公司上半年完成了美垦半导体股权交割，2025年家电领域实现收入4.24亿元，同比增长56.03%。
　　毛利率受下游需求和折旧影响有所下滑。公司2025年毛利率为26.09%，同比降低5.47pct，2026Q1单季度毛利率为21.08%，同比降低9.30pct，环比提高0.31pct，公司2025年固定资产折旧达到4.34亿元，同比提高107%，公司子公司嘉兴斯达微电子有限公司产线顺利投产但处于产能爬坡期，运营成本偏高，折旧费用同比增加0.75亿元。费用率来看，2025年销售、管理、研发费用率为0.88%、3.77%、12.00%，同比-0.14pct、0.83pct、+1.55pct，研发费用有所上升。
　　新兴行业逐步突破，为未来增长铺垫坚实基础。在低空经济领域，公司车规级IGBT和SiCMOSFET模块获得多个低空飞行器项目定点，并且多个项目开始批量装机，SiCMOSFET模块获得载人电动商用飞行器定点，2026年开始批量销售。在AI服务器领域，公司开发DrMOS等产品，预计2026年开始可以陆续给客户送样测试。在海外领域，欧洲新能源车渗透率逐步提高，公司车规级IGBT模块持续向欧洲一线品牌Tier1大批量交付，通过国内外Tier1配套海外多个国家和地区的OEM厂商，海外市场份额快速增长。
　　我们调整此前盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润为4.32/6.02/8.00亿元，对应2026/5/7日收盘价PE为58.8/42.1/31.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧致价格承压