事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现收入67.56亿元（同比+10.29%）；归母净利润1.61亿元（同比+205.18%），扣非母净利润1.44亿元（同比+191.84%）；单看Q3，公司实现收入24.40亿元（同比+11.98%），归母净利润0.46亿元（同比+122.55%）。
　　内销稳定收入，外销迅猛增速。分区域看：1）国内部分，2025Q1-Q3公司实现收入11.7亿元（同比+11.6%）；公司自主品牌实现收入8.7亿元（同比+6.9%）。单看Q3，公司实现收入4.2亿元（同比+11.3%）；公司自主品牌实现收入3.2亿元（同比+12.4%）。2）境外部分，2025Q1-Q3公司实现收入53.7亿元（同比+9.3%）；单看Q3，公司实现收入19.6亿元（同比+11.6%）。
　　线上线下同步发展，线上渠道表现突出。分渠道看：1）国内部分，2025Q1-Q3，梦百合自主品牌直营渠道实现收入1.5亿元（同比+9.7%），经销渠道实现收入2.6亿元（同比+0.7%），线上渠道实现收入3.2亿元（同比+27.1%），酒店渠道实现收入1.3亿元（同比-17.8%）。单看Q3，梦百合自主品牌直营渠道实现收入0.5亿元（同比+17.2%），经销渠道实现收入0.8亿元（同比-8.4%），线上渠道实现收入1.4亿元（同比+45.3%），酒店渠道实现收入0.4亿元（同比-17.2%）。2）海外部分，2025Q1-Q3，直营渠道实现收入15.1亿元（同比+2.1%），线上渠道实现收入16.6亿元（同比+76.4%）；单看Q3，直营渠道实现收入5.4亿元（同比+4.2%），线上渠道实现收入6.7亿元（同比+89.8%）。北美线上渠道是增长主力，且北美工厂产能利用率持续提升。
　　毛利率同比增长，盈利能力持续增强。2025Q1-Q3公司整体的毛利率是39.5%（同比+2.3pcts）。分区域看：
　　国内部分：公司内销毛利率47.4%（同比+10.2pcts）。2025Q1-Q3梦百合自主品牌毛利率52.2%（同比+6.3pcts），其中直营渠道毛利率61.5%（同比+1.0pct），经销渠道毛利率43.0%（同比+5.9pcts），线上渠道毛利率67.3%（同比+6.0pcts），酒店毛利率25.0%（同比+1.0pct）。单看Q3公司整体实现毛利率40.0%（同比+4.4pcts）。自主品牌毛利率54.2%（同比+5.5pcts），其中直营渠道毛利率58.5%（同比-4.3pcts），经销商渠道毛利率43.9%（同比+1.0pct），线上渠道毛利率68.3%（同比+7.4pcts），酒店渠道的毛利率为25.2%（同比+0.9pcts）。内销毛利率同比增长，主要得益于：1）原材料价格的同比下降，其中软泡聚醚、MDI和TDI的吨均价都有不同程度的下降，2）线上渠道的毛利率稳居高位，且占比持续加大。
　　海外部分：2025Q1-Q3外销毛利率38.3%（同比+1.8pcts）。分渠道看，直营渠道毛利率50.4%（同比-1.6pcts），线上渠道毛利率43.5%（同比+2.5pcts）。单看Q3，直营渠道毛利率50.1%（同比-2.5pcts），线上渠道毛利率39.8%（同比-3.0pcts）。分地域看，2025Q3北美地区毛利率37.2%（同比+2.5pcts），而欧洲实现了毛利率38.2%（同比-1.8pcts）。北美实现毛利率明显提升主要得益于：1）原材料价格下降，2）工厂产能利用率提升，实现了规模效应。
　　公司大力增强品牌建设，扩大规模生产。从费用端来看，2025Q1-Q3销售费率25.6%（同比+2.8pcts），管理费率6.3%（同比基本持平），研发费率1.5%（同比-0.1pcts），财务费率2.4%（同比-1.9pcts）。单看Q3，销售费率26.4%（同比+4.5pcts），管理费率6.2%（同比+0.4pcts），研发费率1.5%（同比-0.4pcts），财务费率为3.4%（同比-3.7pcts）。销售费用主要用于国内自主品牌建设，财务费率降低得益于利息支出降低，以及融资结构的调整。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43亿元、3.47亿元和5.02亿元，分别同比扭亏为盈、+42.6%和+44.8%，对应2025年12月1日收盘价PE分别为21.7、15.2x和10.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贸易合作风险，国内外需求不及预期，原材料及汇率波动