事件：公司发布2025年报，公司全年实现营收34.5亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.7亿元，同比-8.8%；其中25Q4实现营收10.4亿元，同比-6.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比-7.6%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），2025年度分红率为105%。
　　春节错期致使Q4主业承压，线上渠道表现出色。分产品看，25全年火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入增速分别为-2.9%/-0.2%/-12.5%/+50.9%；其中25Q4对应增速为-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%。25Q4火锅底料与菜谱式调料均有所承压，主要系春节旺季备货后置存在错期，叠加消费需求疲软与存量市场竞争加剧所致；其他业务Q4增速迅猛，主要系一品味享并表贡献。分渠道看，25全年线上/线下渠道实现收入9.4/25.1亿元，同比+56.9%/-12.8%；得益于食萃及加点滋味表现良好，线上渠道维持高速增长。分区域看，25全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%；大本营西区略有承压，东部及南部区域实现较好增长。
　　成本红利改善毛利，费投加大拖累盈利。25全年公司毛利率为40.7%，同比+0.9pp；其中25Q4毛利率为43.5%，同比+2.7pp。毛利率提升主要系原材料价格持续下行叠加公司积极开展供应链优化提效。费用方面，25全年销售费用率同比+1.2pp至14.2%，主要系公司加大市场费投力度；管理费用率同比-0.5pp至4.9%，主要系股权激励摊销费用减少。综合来看，25全年公司净利率同比-1.1pp至17.5%。
　　25年顺利收官，内生+外延并举构筑核心发展路径。1）内生业务方面：C端零售业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心思路，通过渠道精耕、产品优化、大单品攻坚与品牌升级，筑牢收入基本盘；B端定制业务聚焦优势品类与高价值客户，实现品类突破。2）外延业务方面：公司将坚持“赋能型控股投资”模式，通过持续的控股型价值并购与平台化赋能运营，为实现目标贡献关键增量。3）展望后续，短期来看26Q1公司受益于去年低基数与春节错期影响，收入端有望实现改善。长期来看，公司提出2026-2030的五年战略总目标，坚持内生与外延并举的核心发展路径，未来公司高质量发展可期。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.62元、0.68元、0.74元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

　　事件概述
　　公司25FY实现营业收入34.49亿元，同比下降-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比下降-8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比下降-10.22%。据此推算，25Q4实现营业总收入10.38亿元，同比下降-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降-7.65%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比下降-14.79%。公司拟每股派发现金红利0.55元（含税），分红比率达105%，同时发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红比率不低于80%。
　　分析判断:
　　并表业务发力，线上渠道表现亮眼
　　分产品来看，2025FY公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务分别实现营业收入12.28/17.67/2.88/1.59亿元，分别同比-2.84%/-0.23%/-12.46%/+50.00%。其中25Q4公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务分别实现营收4.22/4.28/1.30/0.68亿元，分别同比-10.21%/-14.23%/+18.18%/+126.67%。火锅调料、菜谱式调料全年表现稳健，25Q4表现承压预计主因春节错期所致。其他业务表现亮眼，主因并购企业“一品味享”纳入报表所致。
　　分渠道来看，2025FY公司线下渠道/线上渠道分别实现营收25.07/9.36亿元，分别同比-12.77%/+57.05%；其中25Q4公司线下渠道/线上渠道分别实现营收7.43/3.05亿元，分别同比-18.08%/+50.74%。全年线上渠道延续高增态势，其中前期并购企业“食萃”保持较快增长，本期收入同比+15%，利润同比+28%，贡献较大。
　　结构升级带动毛利，费投+减值拖累盈利
　　成本端来看，公司25FY/25Q4毛利率分别为40.65%/43.52%，分别同比+0.87/+2.68pct。毛利率稳中有升，我们预计主因结构升级所致。费用端来看，公司25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为14.22%/4.87%/1.08%/-0.02%，分别同比+1.24/-0.47/+0.05/+0.15pct；其中25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为15.55%/3.73%/1.10%/0.01%，分别同比+0.23/-1.10/+0.83/+0.12pct。销售费用率同比上升主因加大职工薪酬投入，管理费用率下降预计主要得益于效率提升与数字化管理优化，财务费用率提升主因利息收入减少所致。
　　利润端来看，公司25FY/25Q4归母净利润率分别为16.52%/17.10%，分别同比-1.45/-0.18pct；25FY/25Q4扣非归母净利润率分别为14.74%/14.57%，分别同比-1.55/-1.39pct。盈利能力有所承压，主因：1）销售费用率提升，2）“墨比优创”计提减值0.28亿元。
　　外延并购积极探索，重视股东回报
　　公司近年来积极进行外延并购探索，先后并购线上专业B端复调企业“食萃”、新锐复调品牌“加点滋味”、即食酱品牌“一品味享”等，为公司收入及利润提供增量。我们认为复合调味品行业虽然在传统渠道增速逐步放缓，但对应新消费场景的新渠道、年轻人群的新细分口味与新消费场景仍有创新空间，并购增量值得关注。此外公司发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红比率不低于80%，体现了公司对股东回报的重视。
　　投资建议
　　参考公司最新财报，我们将公司26-27年营业收入的预测由41.19/45.23亿元下调至38.66/42.52亿元，新增28年营业收入为45.95亿元的预测，将公司26-27年EPS的预测由0.65/0.75元下调至0.63/0.71元，新增28年EPS为0.78元的预测。对应3月13日收盘价12.35元/股，PE分别为20/17/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期、渠道扩张不及预期、收购整合不及预期、食品安全问题

　　事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入34.5亿元，同比-0.8%；归母净利润5.7亿元，同比-8.8%；扣非净利润5.1亿元，同比-10.2%。单季度看，25Q4实现营业收入10.4亿元，同比-6.7%；归母净利润1.8亿元，同比-7.7%；扣非净利润1.5亿元，同比-14.8%。
　　2025年稳健收官，外延并购贡献增量。2025年公司整体收入基本持平，其中外延部分食萃实现含税收入3.2亿元，同比+14.5%，加点滋味实现收入3.1亿元，公司25年9月并表一品味享，考虑外延部分增长，我们预计全年主业收入有所下滑；25Q4公司收入同比-6.7%，预计主因公司去库+春节错期。全年拆分来看，1）分产品：25年火锅底料收入12.3亿元，收入/量/价同比-2.9%/+0.2%/-3.0%；菜谱式调料收入17.7亿元，收入/量/价同比-0.2%/-9.0%/+9.7%；香肠腊肉调料收入2.9亿元，收入/量/价同比-12.5%/-14.7%/+2.5%；其他收入1.6亿元，收入/量/价同比+50.9%/+43.9%/+4.8%。2）分渠道：25年线下渠道收入25.1亿元，同比-12.8%；线上渠道收入9.4亿元，同比+56.9%，预计主因并表业务带动。
　　费投增加、计提减值，全年盈利有所承压。25年公司实现毛利率40.7%，同比+0.9pcts，毛利改善预计主因公司建立全链路成本管理体系，围绕具体产品毛利目标推动降本。25年四费同比+1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/-0.5/+0.1/+0.2pcts，其中销售费用率同比提升预计主因线上渠道费投偏高；此外25年公司资产减值损失同比增加3031万元，占收入比重0.9%（前值0.01%），主因公司投资的墨比优创（旗下品牌马路边边串串香、老街称盘麻辣烫等）确认长投减值损失2840万元。综合影响下，25年公司实现归母净利率16.5%，同比-1.5pcts；扣非净利率14.7%，同比-1.6pcts。
　　内生外延并举，2026年轻装上阵。2025年受库存基数、春节错期、经营节奏影响，主业收入规模出现短暂调整，2026年在前期压力释放后有望重启增长；外延上复调品类众多，公司通过并购布局线上、小B、中式复调等多品类多渠道，仍有望延续较高增速。利润端，考虑到公司核心原料提前锁价、并表业务净利率预计低于主业、2026年整体收入规模提升，全年盈利能力有望保持稳健。
　　投资建议：公司主业稳健、外延并购加持，2026年有望轻装上阵，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为40.0/43.4/46.9亿元，同比+15.9%/8.6%/8.1%；归母净利润分别为6.4/7.0/7.6亿元，同比+11.9%/9.4%/9.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/19/17x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：并表业务不及预期、行业竞争加剧、核心原料价格大幅上涨等。

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年公司实现营业总收入34.49亿元，同比-0.8%；实现归母净利5.70亿元，同比-8.8%；单Q4公司实现营业总收入10.38亿元，同比-6.7%；实现归母净利1.78亿元，同比-7.6%。
　　公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），对应股息率4.39％。
　　公司发布未来三年股东回报规划，在满足公司生产经营的资金需求及《公司章程》利润分配政策的前提下，2026-2028年度公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于80%。
　　评论：
　　25Q4高基数下收入压力体现，25全年营收同比略降。25全年来看，公司整体营收同比略降，其中食萃含税收入3.2亿，同比+14.5％左右，加点滋味收入3.13亿，同时考虑9月起一品味享并表贡献，实际主业存在一定程度下滑。单25Q4来看营收同比-6.7%，其中分产品来看，火锅底料/菜谱式调料分别同比-10.39%/-14.14%，主要是春节错期以及24Q4冲刺达成年度目标导致存在一定压货。而分渠道来看，线下/线上渠道收入分别同比-1.71%/+119.01%，线上渠道主要受益于新并表的加点滋味和一品味享贡献，线下出现一定下滑。分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+20.2%/+17.2%/-18.7%/+11.2%/-19.4%，此外截至25Q4公司共有经销商3363个，环比净增85个。
　　25全年盈利同比下滑，单25Q4净利率保持相对平稳。25全年维度来看，一是由于主业规模效应损失，二是并表业务少数股东损益影响，导致全年利润出现一定下滑。单25Q4公司实现毛利率43.5%，同比+2.7pcts，整体成本端保持平稳，预计产品渠道结构优化有关，而在费用端，销售费用率15.5％，同比+0.2pcts，保持相对稳定，管理费用率3.7％，同比-1.1pcts，研发费用率1.1％，同比+0.8pcts，同时公司计提墨比优创所带来的资产减值损失0.3亿左右，最终25Q4公司归母净利率17.1%，同比下降0.2pcts。
　　Q4基数压力体现，25全年平稳过渡，26年考虑主业恢复、并购协同，经营有望环比改善。由于春节错期以及公司自身经营节奏，25Q1公司营收下滑较多，且25H2将迎来高基数，此前我们即判断，25全年报表压力较大，属于平稳过渡。展望26年，一是公司主业趋于改善，考虑春节错期节奏、公司发力新品贡献，核心主业有望恢复中高个位数增长，二是公司并购业务继续保持双位数以上较快增长，包括食萃业务协同拓展线下B端、加点滋味继续依托新零售平台保持高增、一品味享并表贡献增量等等。综合来看，公司26年收入端有望恢复至双位数左右增长，而利润端考虑规模效应恢复，亦有一定报表弹性。
　　投资建议：25Q4压力体现，26Q1有望开门红，全年经营有望修复，维持“强推”评级。从商业模式及股息率视角，再加上公司明确未来三年分红计划，值得守住公司底部价值，25全年报表平稳过渡，26Q1低基数下有望开门红，全年公司经营有望实现修复。结合年报，我们给予26-27年EPS预测为0.62/0.68元（原预测为0.64/0.70元），并引入28年预测为0.75元，维持目标价16元，对应26年约26倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

　　事件：公司披露2025年年报，报告期内公司实现营收34.49亿元，同比-0.79%；归母净利润5.70亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比-10.22%。其中，25Q4公司实现营收10.38亿元，同比-6.69%；归母净利润1.78亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-14.79%。此外，公司发布未来三年股东回报规划，在满足公司生产经营的资金需求及《公司章程》利润分配政策的前提下，计划26-28年公司现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80%。
　　春节错期叠加较高基数主业小幅下滑，外延并表贡献增量全年平稳收官。分渠道看，25全年公司线下/线上分别实现收入25.07/9.36亿元，同比-12.76%/+56.91%；其中25Q4分别实现收入7.43/3.05亿元，同比-17.99%/+50.39%，线上高增推测系加点滋味、一品味享并表贡献增量。分品类看，25全年公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他产品实现收入12.29/17.67/2.88/1.59亿元，同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%；其中25Q4分别实现收入4.22/4.28/1.30/0.68亿元，同比-10.39%/-14.14%/+18.16%/+130.24%，部分品类下滑推测系受春节错期以及发货节奏影响。分地区看，25全年公司东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+30.69%/+8.73%/-8.69%/-5.56%/-16.19%，其中25Q4分别同比+20.21%/+17.18%/-18.72%/+11.22%/-19.40%。25Q4公司经销商净增加85家，期末合计3363家。外延并购标的食萃/加点滋味分别实现营业收入3.23（含税）/3.13亿元。
　　盈利能力受费用上行及减值影响小幅承压，Q4整体表现平稳。25全年/Q4公司实现毛利率40.67%/43.52%，同比+0.89/+2.67pct，推测主要系原料成本下行及高毛利菜谱调料占比提升拉动。25全年公司四项费率同比+0.96pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.24/-0.47/+0.05/+0.15pct；其中，25Q4四项费用率合计同比+0.08pct。分别同比+0.23/-1.10/+0.84/+0.12pct，整体费用端实现较好控制，全年销售费用上行推测系线上C端业务费用投入较多。结合以上，公司25全年/Q4实现归母净利率16.52%/17.11%，同比-1.45/-0.18pct；扣非归母净利率14.74%/14.57%，同比-1.55/-1.38pct；盈利能力小幅下行推测系联营企业墨比优创计提2840万元减值，以及少数股东权益增加及加点滋味净利率较低等因素影响，并购标的食萃（持股55%）/加点滋味（持股63.84%）分别实现净利润0.55/0.18亿元，均超额完成净利润业绩承诺，净利率分别为17.02%/5.73%。
　　内生外延战略清晰，期待26年恢复增长。25年公司整体平稳收官，在Q1和Q4均受错期等不利影响的局面下，体现出公司经营的不俗韧性以及清晰正确的战略方向。展望26年，我们认为公司有望继续回到长期增长通道中，实现内生外延双轮驱动的业绩表现：内生方面在C端零售核心基本盘基础上，挖掘B端定制以及出海业务贡献增量；外延部分则持续强调赋能属性，实现并购后子公司的持续增长放量。公司作为复合调味品行业头部企业，产品+渠道布局完善，长期受益于行业扩容与集中度提升，短期业绩波动主要受费用投入和并购整合影响，后续业绩具备修复弹性。
　　盈利预测与投资建议：基于25年业绩，我们调整公司盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为6.66/7.39亿元（前值为7.17/8.10亿元），分别同比+17%/+11%，并引入28年归母净利润预测8.10亿元，同比+10%。对应26-28年PE分别为19/18/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品质量安全、大单品增长不及预期、主要原材料价格波动等。

　　公司披露2025年年报，春节错期致2025Q4收入利润短期承压
　　公司2025年年报披露。2025年营收/归母净利润34.5/5.7亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4营收/归母净利润10.4/1.8亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026年原值6.8亿元（考虑2025年略低预期，基数变化小幅下调2026年预测），当前股价对应PE分别为20.5/17.6/15.2倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。
　　2025年线上渠道快速增长，积极布局新渠道
　　（1）分产品：2025年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。
　　毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大
　　2025年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct至43.5%/18.3%。费用端，2025年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。
　　2026年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长
　　2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。
　　风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入34.49亿，同比-0.79%；归母净利润5.7亿，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08亿，同比-10.22%，业绩符合预期。单四季度，公司实现营业收入10.38亿，同比-6.7%，归母净利润1.78亿，同比-7.65%。分红方案为拟派发现金红利5.82亿（含税），以3月13日股价计算，股息率约为4.4%。公司发布26-28年股东回报方案，2026-2028年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于80%。
　　投资评级与估值：由于餐饮需求恢复缓慢，公司保持了一定的费用投入力度，我们下调26-27年盈利预测，新增2028年，预测26-28年归母净利润分别为6.72、7.58、8.42亿（26-27年前次为8.13、9.15亿），同比增长18%、12.7%和11.2%，当前市值对应26-28年PE分别为20x、17x和16x，维持增持评级，建议积极关注26年大众餐饮景气度回升和公司自身新品和渠道拓展带来的边际改善机会。
　　主要产品收入保持稳定，食萃和加点滋味贡献增量收入。2025年分产品结构看，火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料分别实现营业收入12.29、17.67、2.88亿，分别同比-2.87%/-0.2%/-12.52%，火锅和菜谱调料两大核心品类基本保持稳定。分渠道看，公司传统线下渠道面临挑战，但线上业务实现了快速增长。25年线下渠道收入25.07亿，同比-12.76%，线上渠道收入达9.36亿，同比大幅增长56.9%，线上收入占比达到27%。分子公司看，食萃食品实现营业收入3.23亿，同比增长14.5%，净利润0.55亿，同比增长28.6%；加点滋味实现营业收入3.13亿，净利润0.18亿；一品味享品牌专注于蒜姜风味复合调味料领域，自25年9月10日起纳入公司合并范围。
　　毛利率同比改善，销售费用和减值损失拖累净利润。2025年，公司主营业务毛利率为40.65%，同比+0.85pct。分产品结构看，火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料毛利率分别为34.5%/44.66%/48.23%，同比-3.03/+3.36/+3.14pct，公司毛利率改善主要由于菜谱式和香肠腊肉调料毛利率提升。分渠道结构看，线下/线上渠道的毛利率分别为36.88%/50.76%，同比-1.29/+3.12pct。25年公司销售费用为4.9亿，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2pct，销售费用中，广告及市场费用/职工薪酬为2.15/2.05亿，同比+3.6%/17.4%，销售费用增加主因职工薪酬明显增加；25年管理费用为1.68亿，同比-9.5%。25年确认资产减值损失3070万，主因确认长期股权投资损失。综上，25年公司销售净利率为17.5%，同比-1pct，主因销售费用和资产减值增加。
　　股价变化的催化剂：餐饮复苏，产品提价。
　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，25A公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润34.49/5.70/5.08亿元，同比-0.79%/-8.79%/-10.22%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.38/1.78/1.51亿元，同比-6.69%/-7.65%/-14.79%。
　　25年并表拉动收入，Q4春节错期存在影响。2025年收入同比-0.79%，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%，火锅调料销量同比+0.15%，均价同比-3.02%，预计均价的下降与公司加大市场搭赠投入等有关，菜谱调料量减价增，香肠腊肉调料收入同比下降，主要系2026年春节较晚，腌肉需求预计存在一定错期至26Q1，其他收入同比+50.88%，与一品味享并表贡献有关。25Q4收入同比-6.69%，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入同比-10.39%/-14.14%/+18.16%/+130.24%，线下渠道/线上渠道收入同比-17.99%/+50.39%，结合线下渠道的下滑判断，预计公司主业受春节错期影响收入同比承压，考虑到25Q1内生收入的相对低基数，叠加一品味享的并表增量贡献，预计26Q1值得期待。
　　资产减值及并购影响，盈利能力承压。2025年归母净利率16.52%，同比-1.45pct，拆分如下：1）2025年受并表公司拉动，毛利率同比提升；2）2025年总费率20.15%，同比+0.96pct，销售费率同比+1.24pct，主要系并购公司中食萃及加点滋味以线上销售为主，相应费用投入较高；3）资产减值损失同比+3031.29万元，主要系长期股权投资减值损失影响；4）内生业务净利率约19.09%，同比+0.27pct，预计与成本红利贡献有关。25Q4归母净利率17.11%，同比-0.18pct，扣非归母净利率14.57%，同比-1.38pct，拆分如下：1）毛利率同比提升；2）25Q4总费率20.39%，同比+0.08pct，销售/管理/研发/财务费率15.55%/3.73%/1.10%/0.01%，同比+0.23pct/-1.10pct/+0.84pct/+0.12pct；3）资产减值损失影响。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为38.14/41.97/46.20亿元，同比+10.6%/+10.0%/+10.1%，归母净利润为6.70/7.60/8.45亿元，同比+17.5%/+13.5%/+11.2%，对应2026年3月11日收盘价，PE估值为20/18/16x，2026年按80%分红比例测算，股息率约4.5%，相应增加一定赔率，维持“增持”评级。
　　风险提示：油脂等原料价格上涨；餐饮行业恢复缓慢；C端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食萃、加点滋味、一品味享整合贡献不及预期；食品安全风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.11/3.92/3.57亿元，同比+1.98%/-9.30%/-8.13%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.20/2.02/1.95亿元，同比+13.79%/+8.93%/+8.84%，并表贡献下，业绩超预期。2025年1-9月基本EPS为0.37元。
　　内生增长相对平淡，Q3外延并购持续贡献增量。25Q3收入同比+13.79%，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他调味品收入同比+24.96%/+14.95%/-22.20%/+121.14%，线下渠道/线上渠道收入同比+4.47%/+60.56%，线上收入维持较高增长，主要系食萃、加点滋味并表贡献，预计食萃收入同比增长10-15%，加点滋味则为纯增量贡献，此外公司9月并表一品味享，预计也带来额外增量，剔除并表后，预计公司内生业务的收入同比略微增长，主要系火锅料还在淡季，内生的菜谱式调料收入同比仍有压力，冬调今年提前铺市较为谨慎。
　　内生业务预计盈利仍有压力，外延业务一定程度拉低整体盈利。2025年1-9月归母净利率16.27%，同比-2.02pct，拆分如下：1）2025年1-9月毛利率为39.44%，同比+0.16pct，主要系成本红利，及并购的线上业务毛利率较高；2）2025年1-9月总费率20.05%，同比+1.39pct，销售/管理/研发/财务费率13.65%/5.37%/1.07%/-0.03%，同比+1.77pct/-0.21pct/-0.32pct/+0.16pct，销售费率提升也与主做线上的公司并购有关。25Q3归母净利率19.81%，同比-0.88pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为40.46%，同比+1.63pct，主要系线上为主的加点滋味并表，其毛利率较高；2）25Q3总费率15.59%，同比+1.35pct，销售/管理/研发/财务费率10.90%/3.81%/0.87%/0.002%，同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct/+0.06pct，销售费率同比提升幅度较大，也与加点滋味的并表有关，线上业务相应投流等费用投入较高。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，考虑收并购增厚业绩的可能，预计公司2025-2027年收入为36.54/40.85/44.96亿元，同比+5.1%/+11.8%/+10.1%，归母净利润为6.40/6.91/7.57亿元，同比+2.5%/+7.9%/+9.6%，对应2025年10月30日收盘价，PE估值为19.0/17.6/16.0x，维持“增持”评级。
　　风险提示：油脂等原料价格上涨；餐饮行业恢复缓慢；C端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食萃、加点滋味整合贡献不及预期；食品安全风险。

　　公司披露2025年三季报，收入利润略超预期
　　公司2025年三季报披露。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润24.1/3.9亿元（同比+2.0%/-9.3%），2025Q3营收/归母净利润10.2/2.0亿元（同比+13.8%/+8.9%），收入利润略超预期。考虑到四季度费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.1/6.8/7.5亿元（同比-2.9%/+12.4%/+10.0%），原值为6.3/7.0/7.7亿元，当前股价对应PE分别为21.0/18.7/17.0倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。
　　2025Q3营收保持稳健增长，渠道产品齐发力
　　（1）分产品：2025Q3底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+25.0%/14.9%/121.1%，延续2025Q2快速增长态势；香肠腊肉调料为2025Q4季节性单品，销售节奏影响致2025Q3营收同比下滑22.2%，预计2025Q4香肠腊肉调料有望实现高增。（2）分渠道：2025Q3公司线上渠道增长明显，营收同比增长60.6%；线下渠道同比增长4.5%。（3）分地区：2025Q3西部/中部地区有所下滑，其他区域营收均出现不同程度上涨，东部/南部/北部地区营收分别同增45.6%/20.9%/13.0%。
　　毛利率同比改善，销售费用投放力度同比加大
　　2025Q3毛利率/净利率同比分别+1.6/-0.5pct至40.5%/20.7%，环比分别+3.5/+4.3pct。费用端，2025Q3整体费用率同比+1.4pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025Q3销售费用率同比+3.1pct至10.9%（环比微增0.9pct），管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.4/+0.1pct。
　　产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
　　展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，期待小B渠道逐步放量。
　　风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。