事件：公司发布2025年财报，公司25年营收161.9亿元，同比+7.1%，归母净利润13.6亿元，同比-8.5%；单25Q4营收48.2亿元，同比+19.1%，归母净利润4.1亿元，同比-6.34%。
　　产品端：传统业务稳健，新品与并购贡献增量
　　分产品看，2025年公司速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/分别实现营收84.5/48.2/24.0亿元,分别同比+7.79%/+10.84%/-2.61%。公司通过收购江苏鼎味泰，新增烘焙食品收入0.68亿元，正式进入冷冻烘焙赛道，丰富产品矩阵。公司坚持“战略大单品”策略，年营收过亿单品达40个，其中5个单品超过5亿元。
　　渠道端：全渠发力，新零售与特通渠道表现亮眼
　　分渠道看，2025年经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道分别实现营收129.3/11.9/8.8/11.8亿元，分别同比+4.45%/+18.55%/+6.35%/+31.76%。经销商渠道作为基本盘保持稳健，公司通过“五大进化”持续赋能经销商。高增长主要体现在新零售及电商（受益于与盒马、美团等平台合作及电商投入加大）和特通直营渠道（与大型连锁餐饮客户建立长期合作关系）。公司渠道策略从“全面拥抱商超定制化”调整为“有管控地推进定制业务”，与沃尔玛等客户的定制合作稳步推进。
　　利润端：Q4净利率显著改善，盈利能力修复明显
　　25年公司毛利率/净利率分别为21.6%/8.5%（同比-1.7/-1.6pct），毛利率下降主要系固定资产折旧增加、小龙虾等原材料成本上升所致；25Q4毛利率/净利率分别为24.6%/8.7%（同比-0.5/-2.5pct），25Q4净利率环比明显改善（+1.4pct）。
　　出海：公司已于25年12月启用“安斋”新品牌，计划开拓国内外清真食品市场，品牌影响力持续提升。
　　投资建议：我们认为，公司25年受商誉减值影响，但主业核心盈利能力在Q4展现出强大的弹性与α，净利率明显改善。26年随着新品推广及成本管控措施见效，盈利能力有望进一步改善。我们预计26-28年公司总营收为179/199/218亿元（26-27年前值为168/180亿元），增速分别为10%/11%/10%（26-27年前值为6%/7%），归母净利润分别为17.5/19.6/21.8亿元（26-27年前值为16.0/17.2亿元），增速分别为29%/12%/11%（26-27年前值为9%/8%），对应PE为18X/16X/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、成本上涨的风险、不可抗力风险、舆情风险、汇率波动风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年业绩，2025年公司实现营业收入161.93亿元（同比+7.05%，下同），归母净利润13.59亿元（-8.46%）。其中，Q4营业收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.10亿元（-6.34%）。
　　竞争趋缓，2025Q4主业营收实现高速增长。1）分产品看，公司每年聚焦培养3-5个“战略大单品”，2025年营收超5亿元产品有5款，营收超过1亿元产品有40款。2025年公司调制食品营收84.50亿元（+7.79%），主要系烤肠系列产品增长贡献；菜肴制品48.21亿元（+10.84%），受益于虾滑系列产品延续高增速；面米制品24.00亿元（-2.61%），其他产品4.38亿元（-2.73%），另外因2025年7月完成鼎味泰和鼎益丰的收购，新增冷冻烘焙业务板块，贡献增量收入0.68亿元。2025Q4，调制食品、菜肴制品和面米制品营收分别为27.84亿元（+25.77%）、11.77亿元（+16.29%）、6.75亿元（+5.32%），受益于行业竞争趋缓。
　　2）分渠道看，经销商增速亮眼。2025年经销商营收129.27亿元（+4.45%），特通直营11.92亿元（+18.55%），新零售及电商11.79亿元（+31.76%），主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入；商超8.80亿元（+6.35%）。2025Q4，经销商营收39.23亿元（+19.18%），表现亮眼并贡献主要增量，特通直营3.20亿元（+1.24%），新零售及电商8.53亿元（+46.24%），商超2.37亿元（+5.28%）。另外，子公司新宏业、新柳伍全年分别实现营收15.83亿元（+17.09%）和12.51亿元（+0.97%）。
　　费率管控较好，资产减值损失拖累盈利能力。2025年公司毛利率21.60%（-1.70pct），由于固定资产折旧增加及小龙虾原料成本上涨所致。2025年期间费用率为9.11%（-0.92pct），费用管控较好，其中销售和管理费率分别为5.96%（-0.56pct）和2.57%（-0.77pct）。另外因受小龙虾行情影响及功夫食品未能适应英国市场，共计提商誉减值损失1.82亿元，对公司盈利有所拖累，最终销售净利率为8.46%（-1.55pct）。
　　投资建议：公司为速冻食品龙头，新品打造能力突出，助力业绩稳定增长。叠加2025年Q3行业价格战趋缓，经营拐点显现，公司主业同比增速显著改善，2026年Q1主业高增速延续，全年业绩弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为16.53/18.78/20.69亿元（2026-2027年原值为15.93/17.91亿元），增速分别为21.63%/13.61%/10.18%，对应EPS为4.96/5.64/6.21元（2026-2027年原值为4.78/5.38元），对应股价PE分别为19.54/17.20/15.61。维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%，归母净利润13.59亿元，同比-8.46%，扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%；其中Q4单季度实现营业收入48.22亿元，同比+19.05%，实现归母净利润4.10亿元，同比-6.34%，扣非归母净利润3.77亿元，同比+5.12%。公司拟向全体股东每股派发1.44元（含税）。
　　大单品驱动，收入端稳健增长。分产品来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入84.50/48.21/24.00亿元，同比分别+7.79%/+10.84%/-2.61%，速冻菜肴制品增长最快。大单品战略持续推进，重点细分单品表现亮眼。5种单品年营收超5亿，40种单品年营收超1亿，新品400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠等市场反馈积极。分渠道来看，公司经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入129.27/11.92/11.79/8.80亿元，分别同比+4.45%/+18.55%/+31.76%/+6.35%，特通直营、新零售及电商等新渠道展现较强竞争力。此外公司通过收购鼎味泰积极布局烘焙业务，2025年下半年并表贡献收入0.68亿元。
　　商誉减值拖累短期表现，规模效应释放带动盈利改善。公司2025年毛利率为21.5%，同比-1.7pct，主要受小龙虾原料成本增加及固定资产折旧增加影响。费用端管控良好，销售/管理费用率均有下降，其中销售费用率同比-0.56pct，管理费用率因股权激励费用减少同比-0.77pct。归母净利润下滑主要系报告期内计提新柳伍等子公司商誉减值损失1.82亿元。随着旺季产能利用率提升，产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力边际改善。
　　投资建议：展望2026年，行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化结构。冷冻烘焙业务前景广阔有望持续贡献增量。我们预计2026-2028年收入178.9/194.9/208.8亿元，同比+11%/9%/7%，归母净利润17.1/19.5/21.4亿元，同比+26%/14%/10%，对应PE为19/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

　　主要观点：
　　公司发布2025年年度报告：
　　25全年：实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别161.93/13.59/12.44亿元，分别同比+7.05%/-8.46%/-8.49%；
　　25Q4：实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别48.22/4.10/3.77亿元，同比+19.05%/-6.34%/+5.12%。
　　收入端：Q4旺季加速，26年成长可期
　　收入拆分：25年公司速冻调理制品/菜肴制品/面米制品分别实现营收84.5/48.2/24.0亿元，同比+7.8%/+10.8%/-2.6%；新增烘焙产品收入0.68亿元。其中，25Q4速冻调理制品/面米制品/菜肴制品增速分别同比+25.79%/+16.40%/+5.30%，Q4增速环比提速，我们预计26Q1亮眼表现可持续；
　　26展望：公司转向新品驱动，预计26年将对核心产品迭代补充，加大点心类产品创新力度；推出高端烤肠、锁鲜装聚焦产品、象形包系列、花生口味点心类新产品；另外清真产品也在推进步伐中。营收增长抓手充足。
　　盈利端：重回利润率修复通道
　　毛利端：全年毛利率21.60%（同比-1.70pct），主因制造费用增加、小龙虾原料成本上涨等；25Q4旺季规模效应及收促提振毛利率，毛利率环比前三季度提升；
　　净利端：销售/管理/财务费用率分别同比-0.56pct/-0.77pct/+0.48pct；
　　费用端控制较好。净利率8.46%（同比-1.55pct）；其中25年计提商誉减值约1.8亿元（24年为3120万元）；存货减值约3200万元（24年约为2100万元），若还原减值计提影响，利润率略超市场预期，我们预计26年有望延续净利率修复。
　　投资建议：
　　核心产品迭代、新品储备、供应链竞争优势持续发挥共同叠加作用，商誉减值包袱基本理清，我们预计公司26-28年营业收入181.5/194.3/207.4亿元，同比增长12.1%/7.1%/6.7%；归母净利润17.7/19.4/21.0亿元，同比增长30.4%/9.6%/7.8%。当前股价对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求恢复不及预期，新品拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，行业竞争加剧。

　　安井食品发布2025年年报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为161.9、13.6亿元。同比增速分别为+7.1%、-8.5%。其中，4Q25公司营收及归母净利润分别为48.2、4.1亿元，同比增速分别+19.1%、-6.3%。2025年公司主业实现较快增长，剔除商誉减值影响，公司盈利能力明显改善。在新品驱动及渠道多元化布局背景下，2026年公司经营有望持续改善，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年公司主业实现较快增长，烘焙类产品贡献增量，新品及次新品反馈积极。2025年公司实现营收161.9亿元，同比+7.1%，其中25Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%，4季度营收提速，超出我们此前预期。2025年公司主动调整营销策略，围绕现有品类升级及新消费场景开拓两大方向展开，根据公司公告，2025年公司单品营收超过1亿元的产品有40种，其中5种产品超过5亿元，品牌影响力持续提升。下半年公司业绩提速，全年完美收官。分产品看，（1）主业方面，速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米营收增速分别为+7.8%/+10.8%/-2.6%，营收占比分别为52.2%/29.8%/14.8%。拆分量价来看，速冻调制品及菜肴制品量价齐升，速冻米面制品受行业整体“内卷”影响，吨价承压，2025年销量、吨价增速分别为+1.6%、-4.1%。具体产品来看，根据公司投资者交流反馈，2025年公司新品、次新品整体表现符合预期，其中100克滑类产品表现突出，虾滑系列市场反馈积极。肉多多烤肠切入C端市场，与原有B端烤肠业务形成协同，目前烤肠板块已定位为主业第三大板块，与火锅料制品、米面制品并列。差异化产品象形包（玉米包、橘子包）、虎皮炸蛋等表现也较为积极。（2）2H25公司完成鼎味泰、鼎益丰并表，烘焙类产品营收0.7亿元，贡献增量。
　　渠道多元化布局，传统渠道稳健增长，特通渠道及新零售渠道高增。从不同渠道表现来看，2025年经销商/特通直营/商超/新零售渠道增速分别为+4.5%/+18.6%/+6.4%/+31.8%，占比分别为79.9%/7.4%/5.4%/7.3%。公司不断夯实以经销商为基本盘的渠道根基，2025年传统渠道企稳并实现增长。特通直营、新零售渠道实现较快增长，我们判断主要与公司在产品定制领域积极布局，叠加总成本领先、品牌力及产品力突出等综合优势，带动公司与餐饮等特通渠道客户及新零售客户的深度合作。
　　剔除商誉减值影响，公司盈利能力改善。（1）2025年公司毛利率为21.6%，同比下降1.7pct，其中2H25公司毛利率为22.6%，相比1H25提升2.0pct。下半年公司调整效益路径，通过产品创新及品质提升应对行业低价竞争，产品结构迭代升级。全年维度来看，制造费用及小龙虾成本波动影响全年毛利表现。（2）2025年公司期间费用率为9.11%，同比降0.9pct，其中4Q25同比下降2.2pct至8.8%。具体细项来看，2025年受外包促销员费用及广告费用减少影响，公司销售费用率同比降0.6pct至6.0%；管理费用率为2.6%，同比降0.8pct，主要系股份支付费用较上年同期减少所致。（3）2025年，受水产终端市场低迷及原材料成本上升影响，子公司盈利下滑，因此公司新增计提减值1.8亿元。若同口径剔除商誉减值影响，2025年公司归母净利同比增长1.6%。综上，2025年公司归母净利率8.4%，同比降-1.4pct，剔除商誉减值，公司归母净利率为9.5%。
　　估值
　　作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，业绩于3Q25企稳走出调整，并在4季度实现较快增长。2026年，在新品驱动及B端定制化业务共振下，公司有望迈入新的经营周期。根据公司2025年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为179.7、196.2、212.1亿元，同比增速分别为11.0%、9.2%、8.1%，归母净利分别为17.1、19.0、20.7亿元，同比增速分别为+26.0%、+11.0%、+9.1%，当前市值对应26-28年PE分别为18.8X、16.9X、15.5X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。

　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润161.93/13.59/12.44亿元，同比+7.05%/-8.46%/-8.49%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润48.22/4.10/3.77亿元，同比+19.05%/-6.34%/+5.12%，收入、扣非归母净利润均超预期。
　　25Q4新品α贡献显著，预收款看26Q1预计表现不差。25Q4收入同比+19.05%，拆分如下：1）主业：25Q4收入同比+18.00%，高于此前预期，与旺季新品动销拉动有关，安井自己的火锅料增长预计为19.50%，高于整体，其中锁鲜预计增长17%，新品全家福、玲珑装等贡献显著，预计此次旺季动销的强劲与公司新品的推广拉动有关，面米恢复单季度同比正增长至5.32%。2）并表业务：冻品先生收入同比+15%，鼎味泰并表贡献收入1.75亿元（25Q3并表1.60亿元），新宏业收入预计增长5-10%，新柳伍收入预计同比下滑。3）25Q4收现同比+25.69%，增速好于收入增速，年末预收款在25Q3末的不低基数上环比进一步+15.39%，可见经销商打款热情高，预计26Q1旺季表现不差。
　　商誉减值计提干扰表观利润，剔除后25Q4主业净利率提升超预期。25Q4归母净利率8.50%，同比-2.31pct，扣非归母净利率7.82%，同比-1.04pct，拆分如下：1）主业：25Q4净利率同比+1.4pct至13.3%，预计达单季度主业净利率新高，且预计26Q1大概率维持提升趋势，与旺季产能利率提升，规模效应提升，价格战趋缓、成本下降提振毛利等因素有关。2）并表业务：25Q4冻品先生预计净利率1%左右，不考虑减值，新宏业、新柳伍预计Q4利润表现均不到1千万，此外新柳伍商誉减值计提1.49亿元，若考虑减值影响，新柳伍Q4亏损1.44亿元，与其虾尾销售波动、成本上涨、政府补助减少等因素有关，后续减值影响预计不会像25年这么大。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年公司收入为182.87/201.30/221.79亿元，同比+12.9%/+10.1%/+10.2%,归母净利润为17.81/19.55/21.66亿元，同比+31.0%/+9.7%/+10.8%，对应2026年3月30日收盘价，2026-2028年PE估值为17/15/14x，考虑新品贡献的持续性，公司预计后续表现均有潜在看点，且公司2025年维持较大分红力度（累计分红比例70.01%），注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　观点：
　　安井食品是速冻食品行业龙头。2025年公司将“渠道驱动”战略核心升级为“新品驱动”为主，效益路径从“降本增效”转向“提质增效”，更注重通过产品创新和品质提升来巩固竞争优势。公司在产品创新、渠道变革等方面走在行业前列，通过持续优化产品结构、强化供应链优势，保持了较好的综合竞争力。
　　公司的综合优势在于行业内突出的总成本领先、规模优势，产品品类丰富、渠道布局多元。分品类来看，速冻调制食品板块，作为公司的传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借渠道、规模及品牌效应，公司在基数较大的情况下仍跑赢多数竞争对手，展现了强劲的经营韧性。在面米制品赛道，目前竞争较为激烈，同质化现象明显，整体“内卷”程度较高，公司积极对相关产品进行系统性升级迭代；预制菜板块正处于野蛮生长的初级阶段，品类繁多，行业集中度较低。随着预制菜行业标准的逐步完善，行业有望加速出清，规模化、规范化的头部企业价值将进一步凸显，公司具备更强的品控能力和供应链管理体系，能够更好地保障产品安全与口味稳定性。分渠道来看，公司践行“BC兼顾、全渠发力”的策略，进一步夯实以经销商为基本盘的渠道根基，深化特通、商超、新零售及电商等多元渠道的协同发展。同时，公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略。
　　公司围绕原料甄选、工艺优化维度，持续推进全品类结构升级。公司产品创新主要围绕现有品类升级与新品类开拓两大方向展开。在品类升级层面，公司一方面积极推进清洁标签化转型，针对食品安全法对产品命名、原料含量及规格提出的更高要求，将清洁标签作为应对行业标准趋严的明确升级方向；另一方面，通过引入黑松露、鱼子等高认知度与高营养价值原料，拓展新品类矩阵，推动产品向中高端化发展。2025年公司推出C端“肉多多烤肠系列”，涵盖原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠等口味产品，推动产品体系向中高端化升级。当前公司在烤肠方面的供应链能力日渐成熟，生产工艺持续优化，渠道结构更加丰富。伴随销售规模的增长，规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升。
　　以“安斋”品牌为核心，布局清真食品赛道。全球清真食品市场规模较大，近2万亿美元，消费人群20亿，且市场基础不仅限于特定信仰群体，普通消费者对符合清真标准的优质牛羊肉丸类产品亦有普遍需求。国内市场，公司启用“安斋”品牌，聚焦西北、华北等清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场。未来，“安斋”品牌有望带来公司新的增长极。
　　盈利预测及投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入157.11亿元/169.94亿元/182.24亿元，同比增长3.87%/8.17%/7.23%；归母净利润14.07亿元/15.79亿元/17.54亿元，同比-5.25%/+12.24%/+11.08%，对应2026年3月27日收盘价，PE分别为20.7X/18.5X/16.6X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。

　　投资要点
　　聚焦主业增长，火锅料领域拓展“清真”概念产品。当前速冻行业增速平稳，安井在行业中的竞争力预计稳步提升。但针对当下宏观环境及需求变化，公司在新品推出路径上存在思路转换，过去主业推品路径更多是市场跟进，现在研发端讲究升级换代，更多考虑如何推出适销对路的产品，并把适销对路的产品做成爆品、战略品，现在新品更多针对B端往C端切换，一方面需要研发市场，另一方面更需要内部自我革命，整体产品趋势会朝着健康化、高端化、健康标签等概念发展。同时，公司购买“安斋”商标，将河南工厂三期作为清真食品生产，相应更好的拓展大西北市场及为未来东南亚市场的切入做铺垫。
　　今年新品推出数量较多，效果较好。1）虾滑产品：属于新品次新品，今年新推100g创新包装，和胖东来等调改品牌的合作也在稳步推进中。2）锁鲜6.0即将上市，产品可以改刀，竖向条状，后续更好往C端发展，健康营养，符合现代消费者需求。3）嫩鱼丸，工艺是只加蛋清，不加淀粉，20分钟慢速打浆，安井有原料优势，竞品无法跟进。
　　25Q4旺季开门顺利，新品助力显著。1）当前餐饮渠道大环境有在复苏。2）25Q3在促销力度和压货上做得比以往少，经销商库存不多，进入旺季后经销商相应订货积极。3）新品、次新品的持续推广贡献，此外还有一个中档产品，400g的真空玲珑装产品也表现不错。
　　渠道增长向新品驱动调整，有管控的拥抱商超定制化。1）增长驱动：渠道增长转向新品增长，策略做了调整，B端新品转向了C端新品，未来产品结构里，C端占比会越来越大，C端产品的毛利率较高，相应贡献毛利弹性。2）商超定制：有管控的拥抱商超定制化，对商超、定制程度都进行了分级。山姆黑虎虾虾滑球的上市，对公司的意义大于业绩贡献，是对公司大B定制化供应链能力的一种认可。
　　盈利预测和投资建议：25年公司调整产品策略，“销地产+集中生产”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B端的持续渗透、锁鲜加持下C端渠道的拓展及菜肴制品的发力，叠加鼎味泰的渠道互补扩充，行业市占率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。当前位置行业需求基本触底，且行业性价格竞争收敛，考虑公司质地，向下空间有限。我们根据最新情况，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为159.72/173.03/187.90亿元，同比+5.6%/+8.3%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.24/16.01/17.91亿元，同比-4.1%/+12.4%/+11.9%，对应2025年11月28日收盘价，2025-2027年PE估值为19/17/15x，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润113.71/9.49/8.67亿元，同比+2.66%/-9.35%/-13.36%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润37.66/2.73/2.64亿元，同比+6.61%/+11.80%/+15.27%，业绩符合预期。2025年1-9月基本EPS为3.15元。
　　Q3鼎味泰并表贡献增速环比改善，季度末预收款值得关注。25Q3收入同比+6.61%，拆分如下：1）主业：预计收入同比基本持平略有下降，其中预计锁鲜装仍保持高于整体的收入增长，面米收入同比-9.08%，与老品竞争加剧有关，预计新品表现较为亮眼，商超、特通渠道收入同比+28.11%、+68.09%，主要系公司的大B端定制化拥抱起效，山姆、盒马、沃尔玛等合作均有序推进；2）并表业务：预计冻品先生、新宏业、新柳伍收入同比增长均在双位以上，两个小龙虾企业增速较好，主要系清水虾、调味虾销售较好，预计虾尾收入增长有一定压力，此外25Q3还有鼎味泰并表贡献，烘焙收入的0.32亿仅为部分业务，实际并表值预计更高。25Q3收现同比+8.52%，增速好于收入增速，预收款环比25Q2末+3.80亿元，较2024年Q3末的环比净增值多了1.35亿元，说明今年旺季打款整体情况不错，好于去年。
　　主业盈利提升显著，价格竞争投入开始收窄。25Q3归母净利率7.26%，同比+0.34pct，扣非归母净利率7.01%，同比+0.53pct，盈利能力同比提升，拆分如下：1）主业：利润率约9%，同比+1pct左右，主要系产品结构调整（Q3小龙虾进入淡季，收入占比下降）及综合成本下降、费用投入收窄，25Q3毛利率为19.99%，同比+0.05pct，除产品结构与成本下降外，预计折扣收窄、旺季产能利用率提升也有贡献，25Q3总费率9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费率6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31pct/-0.52pct/-0.08pct/+0.30pct；2）并表业务：预计新宏业的利润率表现优于新柳伍，主要系政府补助支持，基数较高；冻品先生净利率约3-4%，同比略有压力，主要系低毛利的牛肉羊占比提升，鼎味泰预计并表贡献归母净利1500万。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为157.84/171.06/185.83亿元，同比+4.3%/+8.4%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.18/16.13/17.78亿元，同比-4.5%/+13.8%/+10.2%，对应2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE估值为16/14/13x，2026年对应港股估值11x，性价比更高，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比下降9.35%。
　　平安观点：
　　Q3收入利润好转，呈现环比改善趋势。受需求端影响，公司前三季度业绩承压。第三季度单季实现营业收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%。受益于成本压力缓解及费用优化，公司Q3单季盈利能力明显修复，归母净利润实现同比正增长。
　　费用管控效果显著，单季度利润率修复。2025年前三季度，公司毛利率为20.34%，较去年同期下降约2.3pct。费用端管控效果显著，前三季度销售/管理/财务费用率分别为5.90%/2.82%/-0.03%，同比下降0.33/下降0.49/上升0.48pct。公司前三季度实现净利率8.36%，同比下降1.23pct。单季度看，Q3实现毛利率19.99%，同比上升0.06pct；净利率7.31%，同比上升0.35pct。
　　多项业务营收增速回正，收购鼎味泰切入冷冻烘焙。分产品来看，2025前三季度公司速冻调制食品实现营收56.65亿元，同比增长0.72%；速冻菜肴制品实现营收36.43亿元，同比增长9.19%；速冻面米制品实现营收17.25亿元，同比下降5.40%；农副产品及其他实现营收2.91亿元，同比上升8.21%。烘焙食品业务增加3212.07万元，主要系2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，并将相关业务板块收入纳入合并报表范围所致；其他业务较上年同期下降38.97%，主要系来料代加工收入减少所致。
　　财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注B端餐饮行业的恢复情况，根据公司2025年三季报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为13.98亿元（前值为15.32亿元）、16.00亿元（前值为16.44亿元）、17.15亿元（前值为18.11亿元），EPS分别为4.19/4.80/5.15元，对应10月28日收盘价的PE分别为16.6、14.5和13.6倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。