业绩增速稳健，分红比例大幅提升
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为140.45/37.74/37.55亿元，分别同比+15%/-6%/+18%，归母净利润分别为14.78/3.56/4.38亿元，分别同比+34%/-13%/+21%，2024Q1丸之尊/锁鲜装快速放量，扩大营收规模的同时拉升利润表现。盈利端，得益于高毛利速冻鱼糜制品快速增长，2023/2024Q1公司毛利率分别为23.21%/26.55%，分别同增1pct/2pct，销售费用率分别为6.59%/7.45%，分别同比-1pct/+0.1pct，2024Q1销售费用略有提升主要系电商促销/会议举办频率增加所致，预计全年费用率同比持平。2023/2024Q1管理费用率分别为2.74%/3.12%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，综合来看，2023/2024Q1公司净利率分别同增2pct/0.1pct至10.69%/11.75%。分红计划，2023年度公司累计分红比例为53.17%，同比大幅提升，公司发布2024-2026年股东回报规划，计划将每年现金分红比例提升至不少于当年可分配利润的40%。
　　速冻主业势能延续，单品开发思路清晰
　　2023年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.45/26.27/44.09/39.27亿元，分别同增5%/10%/12%/30%，销量分别为23.54/18.61/31.47/19.69万吨，分别同增5%/9%/12%/33%，吨价分别为1.08/1.41/1.40/1.99万元/吨，分别同比+0.4%/+1%/-0.4%/-2%。米面制品中烧麦2023年营收同增40%，核桃包收入破亿，菜肴制品增速快主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品贡献增量，其中虾滑/小酥肉实现营收分别同增50%/70%。2024Q1速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收6.38/7.85/12.73/9.55亿元，分别同增4%/28%/31%/12%，2024Q1主业增长符合预期，冻品先生整体持平，新宏业/新柳伍受小龙虾行情影响压力较大。后续公司针对锁鲜装5.0做淡季铺货，重点推进烤肠布局，同时坚持工厂属地化转型、收割区域爆品，有望实现2024年主业收入同增10%-15%的目标。
　　经销商持续开发，各区域稳步增长
　　核心经销商渠道持续增长，商超渠道同比承压，2023年经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收分别为113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿元，分别同比+16%/-13%/+29%/+146%/-0.3%，截至2023年末，公司经销商共1964家，较年初净增加128家，经销商渠道表现亮眼。2024Q1经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收分别为30.29/2.90/2.43/1.19/0.73亿元，分别同比+23%/-6%/+0.02%/+36%/-8%，商超渠道承压主要系客流减少/部分门店关停所致，电商渠道延续高增趋势。各区域均衡发展，2024Q1公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外区域营收分别为2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿元，分别同比+25%/+20%/+19%/+17%/-0.5%/+27%/+22%/+67%,公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。
　　盈利预测
　　我们看好公司提升全渠道大单品竞争力，属地化研发不断收割区域爆品份额，通过产品结构优化不断推升盈利能力。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为5.84/6.79/7.83元，当前股价对应PE分别为16/13/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

　　事件：4月26日，公司发布公告，2023年实现营收140.5亿元（同比+15.3%，下同），归母净利润14.8亿元（+34.2%）。24Q1实现营收37.5亿元（+17.7%），归母净利润4.4亿元（+21.2%）。
　　23全年收入稳健成长，24Q1环比有所改善。23全年：收入端同比+15.3%，实现稳健增长，分产品看，面米/肉制品/鱼糜收入同比+5.4%/10.2%/11.8%，传统速冻食品营收稳步增长；速冻菜肴同比+29.8%，主要来自新柳伍并表及安井小厨产品增量，主业39个单品达到过亿水平。分区域看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外收入同比+16.6%/30.7%/8.4%/11.7%/18.4%/28.1%/21.2%/18.4%，华北、西北与西南市场增速领先。分渠道看，经销/商超/特通直营/新零售/电商收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/-0.3%/+145.9%，商超收入下滑系高基数+渠道客流受到冲击，经销商数量为1964家，同比+7.0%。24Q1：23Q4春节错期与暖冬导致收入同比-6.2%，而24Q1收入同比+17.7%，环比改善明显，面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，锁鲜装与丸之尊持续推动品类升级，虾滑、蛋饺、小酥肉领衔菜肴制品增长。
　　产品结构优化+成本回落，毛利率连续四个季度上行。23全年：归母净利率10.5%，同比+1.5pcts。23全年拆分，毛利率23.2%，同比+1.3pcts，主要得益于：1）锁鲜装等高价值产品占比提升；2）原材料成本回落；3）规模效应。销售费用率为6.6%，同比-0.6pcts，主因内部资源整合后规模效应释放，费效率提升；管理费用率为2.7%，同比-0.1pcts，基本维持稳定。24Q1：归母净利率11.7%，同比+0.3pcts，扣非归母净利率同比+0.4pcts，主要系新柳伍商誉减值计提影响净利增幅。24Q1拆分，毛利率26.6%，同比+1.8pcts，主因：1）原料成本维持低位；2）高毛利产品收入占比提升。销售费用率为7.5%，同比+0.1pcts，系电商渠道促销力度加强与会议预算提升。管理费用率为3.1%，同比+0.3pcts，主要系股权激励费用增加。
　　区域爆品与全国大单品增加收入，盈利改善趋势有望持续。短期看，24Q2有望延续收入端稳健增长与盈利能力改善，主要得益于：1）产品上新与地推工作将有序进行，锁鲜装与属地化新品持续发力；2）猪肉、鱼糜、大豆价格维持可控区间。长期来看，公司新一轮股权激励有助于增强骨干凝聚力，助力长远发展；研发属地化转型进一步赋能区域爆品打造，贡献收入增量；各地生产基地规划基本完成，未来盈利能力有望步入改善通道。公司发布24-26年股东回报规划，上修最低分红比例至40%，且中期分红预期延续。
　　投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为17.4/19.9/22.8亿元，同比+17.6%/14.6%/14.6%，EPS为5.9/6.8/7.8元，对应PE为14/12/11X，考虑到公司主业稳健增长+盈利能力改善，叠加提高分红比例下限，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收140.45亿元，同比+15.29%；归母净利润14.78亿元，同比+34.24%。其中，23Q4实现营收37.74亿元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%。公司24Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+21.24%。年报收入业绩符合预期，一季报超预期。此外，公司拟向全体股东派发红利1.775元/股（含税），累计全年分红7.86亿元（含税），占全年归母净利润53.17%，且规划未来三年分红比例不低于可分配利润40%。
　　速冻调理制品稳增，强势经销渠道发力：分产品看，2023年公司速冻面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品分别实现收入25.45/26.27/44.09/39.27/5.09亿元，同比+5.40%/+10.22%/+11.76%/+29.84%/+33.98%，其中菜肴制品及农副产品受益于预制菜放量以及新柳伍并表，实现内生外延快增；24Q1则实现同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%/-29.94%，其中主业品类除面面外受益于旺季热销叠加经销以及电商渠道发力高速增长。分渠道看，2023年公司经销/商超/特通/电商/新零售分别实现收入113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿元，同比+15.96%/-13.42%/+28.88%/+145.92%/-0.32%，强势经销渠道支撑公司成长，特通及电商提速；24Q1渠道端同比+22.61%/-6.28%/+0.02%/+35.61%/-8.27%，经销及电商渠道实现快速放量，商超及新零售渠道略有承压。
　　强管理、降成本、提结构、强规模，四维度促使盈利能力持续改善：2023/24Q1公司实现毛利率23.21%/26.55%，同比+1.25/+1.84pcts，推测主要受益于原材料成本下行，其中23年公司鱼糜/肉类/鲜鱼/鲜虾平均采购单价同比-0.78%/-9.41%/-2.00%/-16.02%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率2023年分别同比-0.58/-0.07/-0.10/-0.02pct，均在公司精细化管理费用投放以及规模效应下稳步下降；24Q1则分别同比+0.09/+0.30/+0.00/+0.16pct，旺季小幅上行，基本维持稳定。最终，公司2023/24Q1实现归母净利率10.52%/11.68%，同比+1.48/+0.35pct，其中24年利润受新柳伍未完成业绩承诺影响，发生商誉减值0.36亿元。
　　速冻龙头守正出奇，抢抓爆品全渠发力：公司持续推行速冻调制、面米、菜肴“三路并进”策略。优化“销地产、产地研”模式，全面推进属地化转型，下放推新决策权缩短上新链条。产品端紧抓“锁鲜装+虾滑”、“烤肠+烤机”以及预制菜肴等爆品机会。在渠道端持续强化强势经销渠道外全渠发力，积极拥抱大B、新零售等渠道，推动公司持续成长。结合未来产能有序稳步投放提供稳固支撑，公司中长期稳健增长无虞。结合公司务实提升未来分红比例，进一步凸显投资价值。
　　盈利预测与投资建议：鉴于当前整体消费环境较为疲软，结合年报及一季报业绩，我们下调24-25年归母净利润，预计24-26年公司归母净利润为16.90/20.05/22.71亿元（前次24-25年为18.69/23.27亿元），同比+14%/+19%/+13%，对应EPS为5.76/6.84/7.74元，给予2024年23倍PE，对应目标价132.49元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。

　　事件
　　公司2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润140.45/140.45/14.78/13.65亿元，同比15.29%/15.29%/34.24%/36.8%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润37.74/37.74/3.56/3.38亿元，同比-6.27%/-6.27%/-13.41%/-13.93%。公司2024年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润37.55/37.55/4.38/4.2亿元，同比17.67%/17.67%/21.24%/21.56%。
　　同时，公司发布利润分配方案公告和股东回报规划，分红意愿强烈、未来将持续提升分红比例。根据年度利润分配方案，23年公司分红比例提升至53.17%（基础分红+中期分红+回购），同时在章程中将基础分红率下限由20%提升至40%、将中期分红计划纳入年度分配方案当中，后续仅通过董事会即可快速实现中期分红。
　　投资要点
　　2023全年业务拆分：（1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现营收25.44/26.27/44.09/39.27/5.08/0.05/0.24亿元，同比5.4/10.22/11.76/29.84/33.98/-55.22/-3.2pct。（2）分渠道看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营收113.69/8.47/10.71/3.2/4.37亿元，同比15.96/-13.42/28.88/145.92/0.32pct。（3）分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外分别实现营收12.11/21.04/60.93/11.59/17.95/7.36/8.18/1.28亿元，分别同比16.63/30.73/8.37/11.73/18.37/28.1/21.16/18.43pct。
　　2024年Q1业务拆分：（1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现营收6.38/7.85/12.73/9.55/0.98/0.0015/0.057亿元，同比4.42/27.73/31.48/12.27/-29.94/-91.14/12.58pct。（2）分渠道看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营收30.29/2.9/2.4/1.2/0.7亿元，同比22.61/-6.28/0.02/35.61/-8.27pct。（3）分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外分别实现营收2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿元，分别同比24.77/19.88/19.21/16.76/-0.47/26.81/21.82/67.22pct。
　　收入端来看，主业由于23Q4行业整体表现受挫，暖冬与年节错期影响导致销售节奏前低后高，今年一季度主业实现了较好的增长，过亿大单品除手抓饼外实现不同程度增长。锁鲜装高速增长同时带动毛利持续提升，主业在24Q1净利率达到单季度新高。冻品先生：去年下半年受到市场舆情等因素影响增速逐渐放缓，一季度表现基本持平，24年预计可实现双位数稳定增长。宏业&柳伍：小龙虾市场收购价格走低、对收入和利润均造成波动，今年开年市场价格依然低开，对销售环节形成一定压力。
　　利润端来看，成本持续改善，主要原材料价格处于历史较低水平，叠加规模效应、毛利率持续提升。费用端上，一季度对于电商渠道促销力度加强，24年费用规划相比去年投放量有所增长，但整体费用率仍有下行空间。2024年Q1公司毛利率/归母净利率为26.55%/11.68%，分别同比1.85/0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.45%/3.12%/0.58%/-0.48%，分别同比0.09/0.3/-0.01/0.16pct。
　　看全年，业务方面主业全年持续增长，锁鲜装占比提升持续带动主业利润提升，新品与次新品持续带动增长。新柳伍取得海外出口牌照，可期待其海外市场成长性。产品思路三路并进：1）全国性战略大单品输出：锁鲜装4.0/5.0、火山石烤肠、烤鸡系列，在全国范围终端推广。2）战略新品&全国新品：烧卖、鸡肉调理，具备一定市场空间、增长态势较好。3）区域属地化单品：华南、华北、华东均已推出区域产品，有利于打爆区域市场。24年成本预期平稳，费用率有下降空间。
　　盈利预测与投资评级
　　根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计2024-2026年收入预测161.6/184.15/205.47亿元（原2024-2025年预测为180.33/215.6亿元），同比+15.06%/+13.95%/+11.58%，预计2024-2026年归母净利润预测17.74/20.45/23.14亿元（原2024-2025年预测为19.02/22.68亿元），同比+20.01%/+15.26%/+13.18%。对应未来三年EPS分别为6.05/6.97/7.89，对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入140.45亿元（+15.29%），归母净利14.78亿元（+34.24%），扣非归母净利13.65亿元（+36.80%）。2023Q4，公司实现总收入37.74亿元（-6.27%），归母净利3.56亿元（-13.41%），扣非归母净利3.38亿元（-13.93%）。2024Q1，公司实现总收入37.55亿元（+17.67%），归母净利4.38亿元（+21.24%），扣非归母净利4.20亿元（+21.56%）。公司拟每股派发现金红利1.775元（含税），中期公司已每股派发现金红利0.755元（含税），以及2023年集中竞价累计回购的金额（视同分红），公司2023年累计分红率为53.17%。
　　速冻调制食品稳健增长，电商表现靓丽
　　1）传统速冻调制食品收入稳健增长。2023年，公司速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品、农副产品、休闲食品、其他业务收入分别为25.45、26.27、44.09、39.27、5.09、0.05、0.24亿元，同比+5.40%、+10.22%、+11.76%、+29.84%、+33.98%、-55.22%、-3.20%，菜肴制品增速领先，主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品增量；拆分量价来看，2023年，速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品销量同比+4.97%、+9.43%、+12.17%、+32.71%，推算单价同比+0.42%、+0.72%、-0.36%、-2.16%。
　　2）Q1肉制品、鱼糜制品增速靓丽。24Q1，公司速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品、农副产品、休闲食品、其他业务收入增速分别为+4.42%、+27.73%、+31.48%、+12.27%、-29.94%、-91.14%、+12.58%，鱼糜制品增速领先，主要来自新品丸之尊系列产品增量及锁鲜装产品销售增长。
　　3）23年经销渠道收入占比81%，持续增长稳健。2023年，公司经销商、商超、特通直营、电商、新零售渠道收入分别为113.69、8.47、10.71、3.20、4.37亿元，同比+15.96%、-13.42%、+28.88%、+145.92%、-0.32%，经销、特通渠道稳健，电商受益于抖音、快手等平台增量表现靓丽；24Q1各渠道增速分别为+22.61%、-6.28%、+0.02%、+35.61%、-8.27%，经销、电商渠道增速领先。
　　4）23年华东地区占比43%，各地区均增长稳健，华北、西北增速领先。2023年，公司东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南、境外地区收入分别为12.11、21.04、60.93、11.59、17.95、7.36、8.19、1.28亿元，同比+16.63%、+30.73%、+8.37%、+11.73%、+18.37%、+28.10%、+21.16%、+18.43%，华北、西北地区增速领先；24Q1各地区收入增速分别为+24.77%、+19.88%、+19.21%、+16.76%、-0.47%、+26.81%、+21.82%、+67.22%，除华中地区外均保持较快增长。
　　5）经销商数量稳步增长。2023年末，公司经销商数量共1,964个，全年净增128个，除华南地区外（净减少5个），其他地区均有所增长，华北、西北地区增长领先（分别净增50、43个）。24Q1末，公司经销商数量共1,993个，全年净增29个。
　　盈利能力稳步提升
　　1）毛利率、净利率稳步提升。2023年，公司毛利率为23.21%，同比+1.25pct，归母净利率为10.52%，同比+1.49pct。从费用率看，公司销售费用率同比-0.57pct至6.59%，主要得益于规模效应持续显现，以及公司减少促销人员和广告投入，管理、研发、财务费用率分别同比-0.07、-0.09、-0.02pct。
　　2）Q1毛利率继续提升。24Q1，公司毛利率为26.55%，同比+1.85pct，归母净利率为11.68%，同比+0.34pct，归母净利率涨幅低于毛利率涨幅，主要由于费用率有所增加及减值损失有所增加。24Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为7.45%、3.12%、-0.48%，同比+0.09、+0.30、+0.16pct，资产减值损失/收入同比+0.22pct至0.27%。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为16.88、19.28、21.76亿元，同比增长14.22%、14.19%、12.86%，对应4月29日PE分别为16、14、12倍（市值268亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

　　事项：
　　公司发布2023年年报，全年实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。实现扣非归母净利13.65亿元，同比增长36.80%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。利润分配预案：拟每股派发1.775元（含税）现金股利。
　　平安观点：
　　毛利率改善叠加费用控制，净利率显著提升。公司23年全年实现毛利率23.21%，同比上升1.25pct。销售/管理/财务费用率分别为6.59%/2.74%/-0.64%，较同期下降0.58/下降0.07/下降0.02pct。受公司减少促销人员和广告投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用同比下降带动利润率提升。23全年实现净利率10.69%，同比上升1.52pct。公司24Q1单季度实现毛利率26.55%，同比上升1.84pct。销售/管理/财务费用率分别为7.45%/3.12%/-0.48%，较同期上升0.09/上升0.30/上升0.16pct。公司2024Q1实现净利率11.75%，同比上升0.13pct。
　　主业稳健增长，预制菜肴持续发力。分产品看，23年全年公司速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品分别实现营业收入39.27/44.09/25.45/26.27亿元，分别同比增长29.84%/11.76%/5.40%/10.22%。速冻菜肴制品营收增速较快主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量所致，速冻面米制品营收增速放缓主要受商超渠道市场环境影响所致。
　　经销商渠道经营稳健，电商渠道增速较快。23年公司加大渠道开发，经销商渠道实现营收113.69亿元，同比增长15.96%；商超渠道实现营收8.47亿元，同比下降13.42%，主要系商超客流减少、部分门店关停导致销售下降；特通直营实现营收10.71亿元，同比增长28.88%；电商渠道实现营收3.20亿元，同比增长145.92%；新零售渠道实现营收4.37亿元，同比下降0.32%。电商渠道毛利率同比下降9.68pct，主要系新柳伍并表及加大该渠道促销力度所致；新零售渠道毛利率同比上升7.88pct，主要系产品结构调整所致。
　　财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司23年年报，我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.86亿元（前值为18.35亿元）、20.04亿元（前值为22.37亿元）、23.13亿元（新增），EPS分别为5.75/6.83/7.89元，对应4月26日收盘价的PE分别为14.6、12.3和10.7倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

　　事件：公司发布三季报，2023年前三季度营收102.71亿元/+25.9%yoy，扣非归母净利润11.22亿元/+62.7%yoy，扣非归母净利润10.26亿元/+69.8%yoy；单23Q3营收33.77亿元/+17.2%yoy，归母净利润3.86亿元/+63.8%yoy，扣非归母净利润3.31亿元/+48.0%yoy。
　　主业稳健复苏，锁鲜装延续高增，收入端符合预期。分产品，23Q3速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/农产品收入分别为9.09/11.37/5.88/6.57/0.79亿元，分别同比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%，传统火锅料保持稳健较快增长，速冻面米增速有所放缓主要受KA渠道市场环境影响，农副产品增长主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。分渠道看，23Q3经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，分别同比+19%/+11%/-18%/+16%/+137%，其中商超同比下降主因消费渠道分化、KA商超客流减少，但降幅环比Q2收窄。分地区看，23Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北收入分别分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%。
　　成本回落、控费良好，盈利能力超预期。公司23Q3毛利率21.97%/+2.37pctyoy，毛销差15.86%/+2.53pctyoy，归母净利率11.45%/+3.25pctyoy，扣非归母净利率9.82%/+2.04pctyoy；23Q3销售费用率6.11%/-0.16pctyoy，管理费用率2.14%/-0.18pctyoy，财务费用率-0.52%/+0.20pctyoy。主业盈利能力改善超预期，主要得益于鱼糜、油脂等原材料成本进一步回落，以及锁鲜装结构升级、费用控制良好。
　　新一轮股权激励落地调动团队积极性，回购彰显信心。公司于10月25日正式授予主要高管在内的1458人1139.54万份股票期权，行权价格为105.275元/股，对应2023-26年摊销费用预计为1893/10384/5020/2087万元，解锁考核目标对应23年/23-24年累计/23-25年累计营收不低于136.45/289.27/460.42亿元，复合增速约12%，我们认为主要是本次激励偏普惠性质、考核目标设定较稳健（vs2019年股权激励目标对应18-21年营收复合增速14%，实际实现复合增速30%）。同时，公司拟以集中竞价方式回购股份1~2亿元，回购价格不超过188.77元/股，用于实施股权激励或员工持股计划，彰显经营信心。
　　盈利预测与投资建议
　　综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整2023-25年EPS预测为5.47/6.48/7.72元（调整前为5.12/6.33/7.91元），公司现金流可预测性较强，FCFE模型下对应目标价170.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。