25年收入/归母净利/扣非净利分别为161.9/13.6/12.4亿，同比+7.1%/-8.5%/-8.5%；其中25Q4收入/归母净利/扣非净利为48.2/4.1/3.8亿，同比+19.1%/-6.3%/+5.1%。25Q1-3速冻食品行业整体需求平淡，价格竞争延续，25Q4伴随旺季到来，渠道端的补库诉求显现及餐饮需求的弱复苏共同驱动速冻食品行业需求环比修复，25Q4主业净利率环比提升超1pct，单季度主业净利率突破13%。安井作为速冻食品行业龙头，收入韧性较强，锁鲜装、虾滑、烤肠等战略单品的销售稳步推进，此外，公司有管控地拥抱定制化，实现从传统经销向高附加值直营服务的转型。利润端，尽管受到终端促销、电商投流等费用增加的影响，但公司通过产品结构优化与费用管控，在激烈的市场竞争中保持了相对稳健的盈利能力。当前，速冻食品板块筑底趋势已现，行业竞争趋于理性，公司正积极通过产品创新、渠道深化与供应链协同，为新一轮成长积蓄力量，“买入”。
　　25Q4收入环比改善，战略单品与渠道变革或构筑26年增长基础
　　25Q4收入同比+19.1%，单季度收入增速较前三季度明显改善。产品端，25年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品/其他产品收入84.5/48.2/24.0/0.7/4.4亿，除烘焙食品为新并表外，其余产品分别同比+7.8%/+10.8%/-2.6%/-2.7%，25Q4同比+25.8%/+16.3%/+5.3%/-19.0%。其中以“锁鲜装”为代表的高端火锅料系列表现稳健，是公司稳定价盘与提升盈利的重要抓手；25年公司已将虾滑打造成十亿级大单品，并持续迭代新品。渠道端，25年经销商/特通直营/商超/电商及新零售渠道收入129.3/11.9/8.8/11.8亿，同比+4.4%/+16.6%/+6.3%/+31.8%，25Q4同比+19.2%/+1.2%/+5.3%/+50.1%。公司渠道结构持续优化，在巩固传统经销商渠道的基础上、积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品，推动从传统经销向高附加值服务转型。
　　25Q4主业净利率环比改善，期待竞争缓和下26年利润率持续改善
　　25年毛利率同比-1.7pct至21.6%（25Q4同-0.5pct），25Q4毛利率基本保持平稳。费用端，25年销售费用率同比-0.6pct至6.0%（25Q4同比-1.2pct），费用控制卓有成效；25年管理费用率同比-0.8pct至2.6%（25Q4同比-1.4pct），主因公司冲回股份支付费用。25年公司计提小龙虾减值1.8亿，最终25年归母净利率同比-1.4pct至8.4%（25Q4同比-2.3pct）。25Q4主业净利率环比提升超1pct，单季度主业净利率突破13%，盈利能力环比改善明显。值得关注的是，随着行业价格竞争在25H2后逐步趋于缓和，主要企业的竞争重心转向产品创新，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比逐步提升，叠加公司较强的费用管控能力，有望为后续的盈利修复创造条件。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业需求弱复苏及公司积极拓展新产品&新渠道，我们上调26-27年收入预测至181.0/194.3亿（较前次+8%/+9%），26年价格竞争有望同比缓和，公司折扣促销力度有望减弱，我们上调公司毛利率，最终预计公司26-27年归母净利润分别为17.3/18.7亿（较前次+10%/+9%），引入28年归母净利20.0亿，对应26-28年EPS为5.19/5.62/5.99元。参考可比公司26年平均PE估值24x，给予A股26年24xPE，目标价124.56元（前值113.04元，对应26年24xPE），同行业的青岛啤酒自2020年以来的HA平均折价率为32%。公司上市初期公司HA折价率约30%，25年10月以来，伴随港股流动性改善，HA折价逐渐收敛，因此给予公司H股20%折价，目标价112.97港币（前值99.38港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报，公司实现收入161.93亿元，同比+7.05%，实现归母净利润13.59亿元，同比-8.46%。25Q4收入48.22亿元，同比+19.05%，实现归母净利润4.10亿元，同比-6.34%。
　　评论：
　　公司全年节奏前低后高，25Q4翘尾收官、超出预期。分产品来看，25年公司速冻调制/速冻菜肴/速冻面米分别同比+7.79%/+10.84%/-2.61%，米面仍有一定压力；调制食品新品烤肠、锁鲜装表现良好，烤肠营收4+亿，C端肉多多烤肠高双位数增长，锁鲜装收入体量接近17亿，同比增长12％左右；菜肴制品中小酥肉、虾滑等延续较高增长，同时公司新增烘焙食品业务，主系下半年并表鼎味泰贡献。分渠道来看，25年经销商/特通直营/新零售及电商/商超等，分别同比+4.45%/+18.55%/+31.76%/+6.35%。此外，新宏业/新柳伍实现营收15.8/12.5亿元，分别同比+17％/+1％。具体到单25Q4，公司营收同比+19.05%，超出此前预期，产品中速冻调制/速冻菜肴/速冻面米分别同比+25.77%/+16.29%/+5.32%，单Q4公司主业营收接近40亿元，同比增长超18%，旺季大幅实现加速。
　　25全年受资产减值损失拖累，实际25Q4主业净利率表现亮眼。2025年毛利率21.60%，同比-1.70pct，主要一是折旧分摊增加，二是小龙虾原料成本上涨。
　　费用端，公司销售/管理费用率均实现优化，同比-0.6/-0.8pcts，财务费用率略微提升，同时25Q4公司计提资产减值损失接近2亿元，导致全年利润同比出现下滑，若剔除商誉减值影响，2025年归母净利润实际同比增长约1-2个百分点。具体到25Q4公司毛利率同比-0.5pcts，而费用率继续大幅优化，实际随着旺季规模效应释放以及行业竞争优化，主业净利率恢复至历史高点。
　　25Q4超出预期，26Q1开门红在望，公司经营反转进一步明确，全年报表有望兑现高弹性。25年公司产品端顺应需求变化，优化“B端及时跟进、C端升级换代”的产品研发策略，渠道端一方面支持经销商转型升级，另一方面从年初“全面拥抱商超定制化”到适时调整的“有管控地推进定制业务”，同时完成H股上市、鼎味泰并购、清真项目推进，公司积极变革下基本面逐步改善，全年报表先低后高，旺季实现亮眼加速。26年行业需求边际改善，公司优化经营打法，一方面老品持续提升份额，另一方面通过新品、新渠道源源不断贡献增量，再加上行业格局优化，公司优化费投管理，有望带来公司报表显著改善，龙头经营迎来全面反转。
　　投资建议：翘尾收官，全面反转，维持“强推”评级。公司旺季迎来改善，经营修复得到验证，在公司打法理顺、新品新渠贡献增量下，公司经营有望全面反转，26Q1开门红在即，全年有望兑现较高弹性，向上打开空间。结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为5.11/5.69元（原预测为4.59/5.04元），并引入28年预测为6.31元，对应PE分别为18/16/14倍，给予26年22倍PE，上调目标价至112.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　事件：公司2025年实现营收161.9亿元，同比+7.0%；实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%。2025Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%。
　　调制制品、菜肴品类恢复较好增长，小龙虾增收但利润端有一定拖累。2025年公司速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收84.5/24.0/48.2亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元。分子公司来看，2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8/12.5亿元，同增17.1%/1.0%；销售净利率分别为2.0%/-0.6%。
　　主业净利率修复，减值项拖累表观利润。2025年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，2025Q4实现毛利率24.6%，同比1.3pct。全年毛利率有下降主要系：制造费用增加、小龙虾原料成本上涨。2025Q4毛利率同比提升与旺季规模效应、促销收回、小龙虾占比较低有关。2025年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/-0.2/0.0/0.1pct，费用端控制较好。2025年实现销售净利率8.5%，同比-2.5pct；扣非归母净利率为7.7%，同比-1.3pct。25Q4实现销售净利率8.7%，同比-1.3pct；扣非归母净利率为7.78%，同比-1.0pct。2025Q4主业净利率明显修复。表观净利率同比下降主要系：1）2025年计提商誉减值约1.8亿元，2024年为3120万元；2）存货减值增加约1000万元。若还原两者影响，2025年归母净利润略超此前市场预期。
　　重回成长通道，边际势能向上。公司目前信心充足，一是2025年新品、次新品取得亮眼表现，重新找回营收增长抓手，安斋清真认证已经通过，4月开始推进新品上市；二是2026年在提价、收促上还有操作空间，带动净利率上行。
　　盈利预测与投资评级：公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7亿元（此前2026-2027年预测值分别为15.9/17.4亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　空间格局：我国速冻食品行业短期筑底、长期渗透，仍有集中空间。2024年速冻食品行业收入规模2212亿元，2019-2024年CAGR为11.8%，2024年同比增长1.6%，受消费环境影响增速有所放缓。我国速冻食品行业细分赛道所处阶段分化，其中速冻调理制品、速冻面米制品市场已进入成熟期，而速冻菜肴细分市场则保持快速增长。长期来看，我国人均速冻食品消费量仅10.0公斤，远低于发达市场（美国62.2公斤、英国45.9公斤及日本25.3公斤），餐饮端的降本提效、家庭端的便捷化需求，构成行业长期渗透的基本支撑。安井在国内速冻食品行业中占据领先地位。2024年我国速冻食品行业CR1/CR5市占率分别为6.6%/15.0%，龙头企业安井食品市占率为6.6%，是第二位的二倍，呈现一超格局，其中速冻调理制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品2024年CR1/CR5分别为13.8%/22.1%、8.8%/24.8%、5.0%/10.2%，其中安井食品在三个细分领域市占率分别为第一名、第四名、第一名。从美国、日本成熟市场发展路径来看，行业集中度的提升并不相同，但共同结果是前端产品、品牌矩阵的丰富，以及后端供应链、生产和运营能力的高效协同。
　　产业周期：价格战趋缓，龙头经营改善趋势或能延续。过去十年，行业增长主要依赖冷链覆盖与经销商争夺的渠道红利，本质是“物流冷链覆盖+经销商争夺”，依靠冰柜占领和经销商网络实现规模化，龙头企业实现快速扩张。但自2023年起，渠道覆盖触及天花板，当渠道覆盖达到边际效益递减点时，竞争维度已从“买得到”转向“卖得好”核心驱动力已向产品深度与消费者价值端迁徙。B端从“通用降本”转向“深度定制解决方案”，C端从“性价比”转向“质价比”与“还原度”，产业链经历生产智能革命与流通全链路重塑。而行至2025年底，行业供给侧正经历由“无序扩张”向“良性去化”的转变，市场最担忧的“产能过剩导致的无序价格战”在2025年已现企稳信号。我们认为，中国速冻食品行业已告别“跑马圈地”的粗放增长，进入“效率驱动、产品立命”的下半场。价格战的缓和并非源于竞争消失，而是源于龙头企业形成了更高维度的竞争壁垒。对于投资者而言，目前是观察龙头企业通过品牌化经营实现盈利弹性释放的窗口期，行业总量降权、盈利加权，估值底部有望开启盈利弹性修复。
　　竞争优势：速冻行业龙头，规模+效率取胜，产品导向转型。安井食品深耕行业25年，成就行业龙头。2024年，安井实现收入人民币151.3亿元，归母净利润人民币14.8亿元。2014–2024年期间，公司收入复合年增长率为21%，归母净利润复合年增长率为28%，体现出公司成长能力和管理效率的持续改善。公司管理团队稳定，公司建立了“狼性”且“透明”的团队文化。公司依托产品、渠道与供应链构建的综合竞争优势。产品方面：公司速冻调理制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品“三路并进”协同发展，持续打造爆品，截至2024年，公司共有39个畅销产品年销售额超过人民币1亿元，其中4个产品年销售额超过人民币5亿元。渠道方面：公司以大商为基、全渠发力，经销商数量、单商规模、合作粘性领先市场，源于公司长期扶持经销商、贴身服务经销商，以求共赢发展；公司顺应发展趋势，全面拥抱定制化趋势，特通、电商、新零售增长显著。供应链方面：销地产模式下规模效应显著，公司目前在全国拥有12个生产基地，总体产能规模及全国布局均领先行业，规模效应叠加持续推进数字化生产和运营，提升经营效率，支撑公司盈利能力持续改善。
　　未来展望：展望未来，我们认为安井食品从渠道导向转型为产品导向，转变下有望重新捕获行业发展机遇、抢占市场份额。其中，速冻调理制品作为公司基本盘，在“锁鲜装”等产品带动下有望恢复量价齐升；速冻米面制品在产品转型和渠道支撑下，有望逐步恢复增长；速冻菜肴产品，则有望在虾滑、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等系列产品的布局下，保持快于整体的增速。另外，公司持续稳健推进外延式并购和国际化发展，亦有望逐步兑现为公司长期成长能力。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年收入分别为156.71、168.18、179.43亿元，同比+3.60%、+7.32%、+6.69%，归母净利润分别为14.00、16.14、17.79亿元，同比-5.73%、+15.30%、+10.23%，当前股价对应的PE为20.2、17.5、15.9倍。综合DCF估值和相对估值法，我们认为安井食品合理股价区间为96.43–101.69元/股，对应2026年预测市盈率19.9–21.0倍，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；海外市场扩张风险；食品安全问题等。

　　投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
　　核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
　　有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
　　股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
　　风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

　　观点：
　　安井食品是速冻食品行业龙头。2025年公司将“渠道驱动”战略核心升级为“新品驱动”为主，效益路径从“降本增效”转向“提质增效”，更注重通过产品创新和品质提升来巩固竞争优势。公司在产品创新、渠道变革等方面走在行业前列，通过持续优化产品结构、强化供应链优势，保持了较好的综合竞争力。
　　公司的综合优势在于行业内突出的总成本领先、规模优势，产品品类丰富、渠道布局多元。分品类来看，速冻调制食品板块，作为公司的传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借渠道、规模及品牌效应，公司在基数较大的情况下仍跑赢多数竞争对手，展现了强劲的经营韧性。在面米制品赛道，目前竞争较为激烈，同质化现象明显，整体“内卷”程度较高，公司积极对相关产品进行系统性升级迭代；预制菜板块正处于野蛮生长的初级阶段，品类繁多，行业集中度较低。随着预制菜行业标准的逐步完善，行业有望加速出清，规模化、规范化的头部企业价值将进一步凸显，公司具备更强的品控能力和供应链管理体系，能够更好地保障产品安全与口味稳定性。分渠道来看，公司践行“BC兼顾、全渠发力”的策略，进一步夯实以经销商为基本盘的渠道根基，深化特通、商超、新零售及电商等多元渠道的协同发展。同时，公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略。
　　公司围绕原料甄选、工艺优化维度，持续推进全品类结构升级。公司产品创新主要围绕现有品类升级与新品类开拓两大方向展开。在品类升级层面，公司一方面积极推进清洁标签化转型，针对食品安全法对产品命名、原料含量及规格提出的更高要求，将清洁标签作为应对行业标准趋严的明确升级方向；另一方面，通过引入黑松露、鱼子等高认知度与高营养价值原料，拓展新品类矩阵，推动产品向中高端化发展。2025年公司推出C端“肉多多烤肠系列”，涵盖原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠等口味产品，推动产品体系向中高端化升级。当前公司在烤肠方面的供应链能力日渐成熟，生产工艺持续优化，渠道结构更加丰富。伴随销售规模的增长，规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升。
　　以“安斋”品牌为核心，布局清真食品赛道。全球清真食品市场规模较大，近2万亿美元，消费人群20亿，且市场基础不仅限于特定信仰群体，普通消费者对符合清真标准的优质牛羊肉丸类产品亦有普遍需求。国内市场，公司启用“安斋”品牌，聚焦西北、华北等清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场。未来，“安斋”品牌有望带来公司新的增长极。
　　盈利预测及投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入157.11亿元/169.94亿元/182.24亿元，同比增长3.87%/8.17%/7.23%；归母净利润14.07亿元/15.79亿元/17.54亿元，同比-5.25%/+12.24%/+11.08%，对应2026年3月27日收盘价，PE分别为20.7X/18.5X/16.6X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。

　　投资要点
　　聚焦主业增长，火锅料领域拓展“清真”概念产品。当前速冻行业增速平稳，安井在行业中的竞争力预计稳步提升。但针对当下宏观环境及需求变化，公司在新品推出路径上存在思路转换，过去主业推品路径更多是市场跟进，现在研发端讲究升级换代，更多考虑如何推出适销对路的产品，并把适销对路的产品做成爆品、战略品，现在新品更多针对B端往C端切换，一方面需要研发市场，另一方面更需要内部自我革命，整体产品趋势会朝着健康化、高端化、健康标签等概念发展。同时，公司购买“安斋”商标，将河南工厂三期作为清真食品生产，相应更好的拓展大西北市场及为未来东南亚市场的切入做铺垫。
　　今年新品推出数量较多，效果较好。1）虾滑产品：属于新品次新品，今年新推100g创新包装，和胖东来等调改品牌的合作也在稳步推进中。2）锁鲜6.0即将上市，产品可以改刀，竖向条状，后续更好往C端发展，健康营养，符合现代消费者需求。3）嫩鱼丸，工艺是只加蛋清，不加淀粉，20分钟慢速打浆，安井有原料优势，竞品无法跟进。
　　25Q4旺季开门顺利，新品助力显著。1）当前餐饮渠道大环境有在复苏。2）25Q3在促销力度和压货上做得比以往少，经销商库存不多，进入旺季后经销商相应订货积极。3）新品、次新品的持续推广贡献，此外还有一个中档产品，400g的真空玲珑装产品也表现不错。
　　渠道增长向新品驱动调整，有管控的拥抱商超定制化。1）增长驱动：渠道增长转向新品增长，策略做了调整，B端新品转向了C端新品，未来产品结构里，C端占比会越来越大，C端产品的毛利率较高，相应贡献毛利弹性。2）商超定制：有管控的拥抱商超定制化，对商超、定制程度都进行了分级。山姆黑虎虾虾滑球的上市，对公司的意义大于业绩贡献，是对公司大B定制化供应链能力的一种认可。
　　盈利预测和投资建议：25年公司调整产品策略，“销地产+集中生产”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B端的持续渗透、锁鲜加持下C端渠道的拓展及菜肴制品的发力，叠加鼎味泰的渠道互补扩充，行业市占率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。当前位置行业需求基本触底，且行业性价格竞争收敛，考虑公司质地，向下空间有限。我们根据最新情况，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为159.72/173.03/187.90亿元，同比+5.6%/+8.3%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.24/16.01/17.91亿元，同比-4.1%/+12.4%/+11.9%，对应2025年11月28日收盘价，2025-2027年PE估值为19/17/15x，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润113.71/9.49/8.67亿元，同比+2.66%/-9.35%/-13.36%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润37.66/2.73/2.64亿元，同比+6.61%/+11.80%/+15.27%，业绩符合预期。2025年1-9月基本EPS为3.15元。
　　Q3鼎味泰并表贡献增速环比改善，季度末预收款值得关注。25Q3收入同比+6.61%，拆分如下：1）主业：预计收入同比基本持平略有下降，其中预计锁鲜装仍保持高于整体的收入增长，面米收入同比-9.08%，与老品竞争加剧有关，预计新品表现较为亮眼，商超、特通渠道收入同比+28.11%、+68.09%，主要系公司的大B端定制化拥抱起效，山姆、盒马、沃尔玛等合作均有序推进；2）并表业务：预计冻品先生、新宏业、新柳伍收入同比增长均在双位以上，两个小龙虾企业增速较好，主要系清水虾、调味虾销售较好，预计虾尾收入增长有一定压力，此外25Q3还有鼎味泰并表贡献，烘焙收入的0.32亿仅为部分业务，实际并表值预计更高。25Q3收现同比+8.52%，增速好于收入增速，预收款环比25Q2末+3.80亿元，较2024年Q3末的环比净增值多了1.35亿元，说明今年旺季打款整体情况不错，好于去年。
　　主业盈利提升显著，价格竞争投入开始收窄。25Q3归母净利率7.26%，同比+0.34pct，扣非归母净利率7.01%，同比+0.53pct，盈利能力同比提升，拆分如下：1）主业：利润率约9%，同比+1pct左右，主要系产品结构调整（Q3小龙虾进入淡季，收入占比下降）及综合成本下降、费用投入收窄，25Q3毛利率为19.99%，同比+0.05pct，除产品结构与成本下降外，预计折扣收窄、旺季产能利用率提升也有贡献，25Q3总费率9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费率6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31pct/-0.52pct/-0.08pct/+0.30pct；2）并表业务：预计新宏业的利润率表现优于新柳伍，主要系政府补助支持，基数较高；冻品先生净利率约3-4%，同比略有压力，主要系低毛利的牛肉羊占比提升，鼎味泰预计并表贡献归母净利1500万。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为157.84/171.06/185.83亿元，同比+4.3%/+8.4%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.18/16.13/17.78亿元，同比-4.5%/+13.8%/+10.2%，对应2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE估值为16/14/13x，2026年对应港股估值11x，性价比更高，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比下降9.35%。
　　平安观点：
　　Q3收入利润好转，呈现环比改善趋势。受需求端影响，公司前三季度业绩承压。第三季度单季实现营业收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%。受益于成本压力缓解及费用优化，公司Q3单季盈利能力明显修复，归母净利润实现同比正增长。
　　费用管控效果显著，单季度利润率修复。2025年前三季度，公司毛利率为20.34%，较去年同期下降约2.3pct。费用端管控效果显著，前三季度销售/管理/财务费用率分别为5.90%/2.82%/-0.03%，同比下降0.33/下降0.49/上升0.48pct。公司前三季度实现净利率8.36%，同比下降1.23pct。单季度看，Q3实现毛利率19.99%，同比上升0.06pct；净利率7.31%，同比上升0.35pct。
　　多项业务营收增速回正，收购鼎味泰切入冷冻烘焙。分产品来看，2025前三季度公司速冻调制食品实现营收56.65亿元，同比增长0.72%；速冻菜肴制品实现营收36.43亿元，同比增长9.19%；速冻面米制品实现营收17.25亿元，同比下降5.40%；农副产品及其他实现营收2.91亿元，同比上升8.21%。烘焙食品业务增加3212.07万元，主要系2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，并将相关业务板块收入纳入合并报表范围所致；其他业务较上年同期下降38.97%，主要系来料代加工收入减少所致。
　　财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注B端餐饮行业的恢复情况，根据公司2025年三季报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为13.98亿元（前值为15.32亿元）、16.00亿元（前值为16.44亿元）、17.15亿元（前值为18.11亿元），EPS分别为4.19/4.80/5.15元，对应10月28日收盘价的PE分别为16.6、14.5和13.6倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

　　事件：公司发布2025年三季报，公司2025Q1-Q3实现营业总收入113.71亿元，同比+2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比-9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比-13.36%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入37.66亿元，同比+6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比+11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+15.27%。
　　BC全渠道协同发展，Q3业绩稳步增长。公司25Q3实现营业总收入37.66亿元，同比+6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比+11.80%。扭转Q1&Q2下滑趋势，环比提速明显。25Q1-3分品类来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/烘焙食品/其他收入分别为56.65/36.43/17.25/2.91/0.32/0.13亿元，同比+0.72%/+9.19%/-5.4%/+8.2%/-/-38.97%，其中Q3速冻调制食品及速冻菜肴制品表现较好，叠加25年7月收购鼎味泰新增烘焙食品收入。25Q1-3分渠道来看，经销商/特通直营/商超/新零售及电商收入分别为90.04/8.72/6.43/8.53亿元，同比-0.96%/+23.45%/+6.74%/+25.87%，25Q3收入同比-0.58%/+68.09%/+28.11%/+38.08%。其中Q3经销商渠道略有承压，其他渠道增长均表现亮眼。公司积极拥抱商超定制渠道，BC兼顾、全渠发力，传统商超、区域商超、零售折扣店等多渠道上新均有良好进展。市占率有望逐年扩大，规模效应持续体现。
　　盈利能力企稳回升，费用控制成效显著。公司25Q1-Q3毛利率/净利率分别为20.34%/8.36%，同比-2.30/-1.23pct；其中单25Q3毛利率/净利率分别为19.99%/7.31%，同比+0.05/+0.35pct。公司25Q1-Q3期间费用率为9.25%，同比-0.41pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/2.82%/0.57%/-0.03%，同比-0.33/-0.49/-0.07/+0.48pct。单Q3期间费用率为9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31/-0.52/-0.08/+0.30pct。
　　盈利预测：公司积极顺应行业及市场的发展与变化，通过全面商超定制化策略深度绑定终端大B客户，持续提高产品品质，丰富产品矩阵，市占率持续提升，规模效应显著。公司增长势头稳健，25Q3毛利率&净利率同比增长，盈利能力企稳回升，预计四季度有望环比向好。我们预计公司25-27年实现营业收入160.29/173.25/190.70亿元，实现归母净利润14.00/14.79/17.30亿元，PE分别为16.62/15.73/13.45x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。