投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
　　核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
　　有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
　　股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
　　风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

　　核心逻辑：
　　业绩拐点明确，经营修复确定性强
　　安井食品作为速冻食品行业龙头，依托多元化创新和渠道结构升级，成功穿越行业周期，展现出极强的增长与盈利恢复动能。公司业绩已现拐点，经营持续修复，25Q3单季营收同比提升6.6%，归母净利润增速回正达到11.8%，毛利率同比提升，盈利能力边际改善显著，叠加Q4旺季餐饮复苏、渠道补货顺畅及新品发力，业绩有望延续好转态势。
　　产品创新驱动，多品类多点开花
　　公司从“渠道驱动”转向“新品驱动”为主，形成锁鲜装、虾滑、烤肠为核心的大单品群，通过核心单品迭代、品类结构优化突破行业内卷，提升盈利能力，同时冷冻烘焙、清真食品等战略新业务蓄势待发。
　　锁鲜装系列迭代至6.0版，覆盖Z世代、一人食、小家庭等新兴需求，剑指C端高端占比50%；烤肠业务由B端向B/C两端高毛利产品突破，目标2-3年跻身10亿+梯队；虾滑实现高端产品矩阵和场景延展，持续提升高端产品在C端占比。冷冻烘焙业务借力鼎味泰并购和专项事业部组建，B/C端和体验店全渠道协同布局，成为公司中长期新的增长极。清真食品作为战略赛道，以“安斋”品牌开拓千亿级蓝海市场。
　　渠道多元突破，商超定制+国际化赋能
　　公司在“BC兼顾，全渠发力”的渠道战略推动下，形成了以经销商为基本盘，特通、商超、新零售及电商协同发展的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。公司2025年顺应新的市场机遇与运营环境，将战略重点调整为“有管控的推进商超定制”，2025年三季度商超渠道营收同比增28.1%，定制新品与头部商超深度协作，推动从“点状突破”向“体系化放量”转变。定制业务预期高毛利、高粘性，助力公司跳出行业价格战，实现价值增长。2025年港股上市后，公司开启国际化布局，锁鲜装、虾滑等高端单品进驻中国港澳市场，并逐步推进东南亚、欧美市场。我们看好公司通过并购与本地化融合，提升全球市场渗透力。
　　行业竞争趋缓，龙头优势稳固
　　行业从价格战转向价值战，竞争趋于理性、价格战趋缓，安井收入规模稳居龙头，渠道掌控力、创新研发力及费用管控水平均领先同业。在行业竞争新阶段，安井作为速冻食品龙头，有望凭借自身优势穿越周期，强化抗风险韧性，提升盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　参考公司最新投资者调研交流，我们调整公司25-27年营业收入157.23/169.02/179.16亿元的预测至156.73/171.57/183.73亿元，同比+3.6%/+9.5%/+7.1%；调整公司25-27年归母净利润14.05/15.57/17.12亿元的预测至14.01/15.80/17.55亿元，同比-5.7%/+12.8%/+11.0%；EPS分别为4.20/4.74/5.26元，对应12月22日收盘价82.96元PE分别为20/18/16倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、原材料成本波动、商超定制拓展不及预期、食品安全

　　事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。
　　全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。
　　新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过"活鱼现杀"概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。
　　布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。
　　公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线。我们预测26年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025三季报，2025Q1-Q3实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比下降9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比下降13.36%。根据计算，2025Q3实现营业收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比增长15.27%。
　　鼎味泰并表贡献增量，商超定制与特通直营增速显著
　　1）分产品来看，25Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他/其他业务分别实现营收19.1/12.3/4.8/1.1/0.1亿元，分别同比变化6.4%/8.7%/-9.2%/39.2%/480.0%。公司在速冻调制食品、速冻菜肴制品等传统业务上保持稳健增长，面向C端的锁鲜装系列在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点，大大提高了公司的盈利能力和品牌影响力。此外，25年7月对江苏鼎味泰收购后新增烘培食品业务，实现营收0.3亿元。2）分销售模式来看，25Q3公司经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别实现营收29.6/3.2/2.2/2.7亿元，分别同比变化-0.6%/68.6%/28.7%/37.8%。公司商超渠道受益于与沃尔玛等传统商超开展产品定制；特通直营增速显著主要系与国内多家餐饮连锁客户以及休闲食品类上市公司上游供应链企业建立长期合作关系；新零售及电商渠道营收稳步增加得益于平台合作。3）分地区来看，25Q3华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/东北地区/西南地区/西北地区/境外分别实现营收15.1/6.0/4.7/3.7/3.05/2.1/2.5/0.4亿元，分别同比变化3.8%/9.1%/7.5%/20.1%/0.7%/1.9%/19.3%/-24.1%，在华南地区增幅最高。截至25Q3，华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/东北地区/西南地区/西北地区/境外经销商的数量分别为731/236/279/197/175/166/167/272家，较25Q2分别净增加144/-15/20/32/20/6/-29/19家，总计净增加197家。
　　毛利率保持稳健，销售与管理费用率下降
　　25Q3公司毛利率为19.99%，同比提升0.05pct，毛利率保持稳健，主要得益于25Q3公司特通直营、新零售及电商等线上渠道持续扩容，带动整体营业收入增加。同时，公司通过集团采购的招投标、大宗原料批量采购或锁定价格，缓解营业成本上涨的压力。此外，7月收购鼎味泰后新增的烘培食品业务毛利率较高。营业收入增速略高于营业成本增速，毛利率平稳。销售费用率/管理费用率分别为6.09%/3.01%，分别同比下降0.31pct/0.52pct。25年公司销售费用率有所降低主要系特通直营、新零售及电商等线上渠道销售费用率天然更低；并且，公司通过淘汰低效传统经销商，聚焦优质客户，以及缩减促销活动等方式，减少冗余销售费用。管理费用率降低则系公司股份支付费用同比大幅下降。且公司全面上线的EDI电子交换系统，有助于全面提高生产管理效能，降低管理成本。综合影响下，25Q3公司净利率为7.31%，同比提升0.35pct。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料成本大幅上涨风险，新品拓展不及预期风险。

　　近期我们跟踪安井食品近况，更新观点如下：
　　四季度公司经营延续较好趋势，行业价格竞争有望趋缓。虽然行业竞争烈度仍有待观察，但结合经销商/市场反馈、促销申请、自身毛利率水平来看，三季度以来冻品企业之间价格竞争有所趋缓，盈利能力或环比改善。四季度趋势延续、经营表现较好，一方面下游餐饮需求环比有一定改善，公司三季度促销力度减缓，经销商库存较低，进入旺季以来下单订货情况较好。另一方面，公司今年强调增长策略从渠道驱动转向新品驱动，新品上新、次新品推广力度较大，特别虾滑等次新品销售额增长较好，对整体销售增长贡献明显。
　　强调新品驱动，布局新兴赛道。公司今年强调新品驱动，过去已经积累了较强的渠道优势，后续重点在于如何持续推新、打造爆品，并强调加大C端产品的升级换代、提升产品结构中C端占比（理想状态下C端销售占比达到40%）。从主要产品来看：1）锁鲜装保持较高的毛利率水平，前三季度收入接近双位数同比增长，后续将继续推出锁鲜装6.0新品、应用场景更加丰富，公司将继续以锁鲜装推动火锅料高端升级，保持品类创新与推广力度。2）虾滑今年继续丰富SKU，销售额增速较为亮眼、亦超出公司预期，近期已成功进入山姆系统，后续发展值得期待。3）嫩鱼丸为今年出的新品，主打“活鱼现杀”概念，公司相较竞品具有较强的淡水活鱼原料优势，也能提高湖北工厂产能利用率。4）公司也在布局冷冻烘焙、清真食品等新赛道，此前公告变更募投项目，募集资金将用于鼎益丰烘焙面包项目，增加冷冻烘焙板块产能。此外，公司以收购方式布局清真食品赛道，有望打造新的增长曲线。
　　针对商超定制化进行管控分级，渠道端运营更加精准。公司今年提出拥抱商超大B定制化，匹配组织架构调整，针对商超定制的工作亦取得成效，与大润发、麦德龙、沃尔玛、盒马、山姆等主流商超系统均已建立合作。另外，考虑商超客户差异较大，公司针对大客户系统、定制程度做了分级，强调有管控的拥抱商超定制化，在积极拥抱渠道变革的同时提高运营效率。
　　盈利预测、估值与评级：维持2025-27年归母净利润预测为13.91/15.13/16.72亿元，折合EPS为4.17/4.54/5.02元，当前股价对应P/E为19/18/16倍。公司短期经营继续改善，行业价格竞争趋缓下盈利能力有望逐步恢复，若明年消费环境好转，业绩弹性值得期待，新品和渠道端积极求变，后续成果有望继续显现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品铺市不及预期，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

　　投资要点
　　聚焦主业增长，火锅料领域拓展“清真”概念产品。当前速冻行业增速平稳，安井在行业中的竞争力预计稳步提升。但针对当下宏观环境及需求变化，公司在新品推出路径上存在思路转换，过去主业推品路径更多是市场跟进，现在研发端讲究升级换代，更多考虑如何推出适销对路的产品，并把适销对路的产品做成爆品、战略品，现在新品更多针对B端往C端切换，一方面需要研发市场，另一方面更需要内部自我革命，整体产品趋势会朝着健康化、高端化、健康标签等概念发展。同时，公司购买“安斋”商标，将河南工厂三期作为清真食品生产，相应更好的拓展大西北市场及为未来东南亚市场的切入做铺垫。
　　今年新品推出数量较多，效果较好。1）虾滑产品：属于新品次新品，今年新推100g创新包装，和胖东来等调改品牌的合作也在稳步推进中。2）锁鲜6.0即将上市，产品可以改刀，竖向条状，后续更好往C端发展，健康营养，符合现代消费者需求。3）嫩鱼丸，工艺是只加蛋清，不加淀粉，20分钟慢速打浆，安井有原料优势，竞品无法跟进。
　　25Q4旺季开门顺利，新品助力显著。1）当前餐饮渠道大环境有在复苏。2）25Q3在促销力度和压货上做得比以往少，经销商库存不多，进入旺季后经销商相应订货积极。3）新品、次新品的持续推广贡献，此外还有一个中档产品，400g的真空玲珑装产品也表现不错。
　　渠道增长向新品驱动调整，有管控的拥抱商超定制化。1）增长驱动：渠道增长转向新品增长，策略做了调整，B端新品转向了C端新品，未来产品结构里，C端占比会越来越大，C端产品的毛利率较高，相应贡献毛利弹性。2）商超定制：有管控的拥抱商超定制化，对商超、定制程度都进行了分级。山姆黑虎虾虾滑球的上市，对公司的意义大于业绩贡献，是对公司大B定制化供应链能力的一种认可。
　　盈利预测和投资建议：25年公司调整产品策略，“销地产+集中生产”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B端的持续渗透、锁鲜加持下C端渠道的拓展及菜肴制品的发力，叠加鼎味泰的渠道互补扩充，行业市占率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。当前位置行业需求基本触底，且行业性价格竞争收敛，考虑公司质地，向下空间有限。我们根据最新情况，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为159.72/173.03/187.90亿元，同比+5.6%/+8.3%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.24/16.01/17.91亿元，同比-4.1%/+12.4%/+11.9%，对应2025年11月28日收盘价，2025-2027年PE估值为19/17/15x，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润113.71/9.49/8.67亿元，同比+2.66%/-9.35%/-13.36%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润37.66/2.73/2.64亿元，同比+6.61%/+11.80%/+15.27%，业绩符合预期。2025年1-9月基本EPS为3.15元。
　　Q3鼎味泰并表贡献增速环比改善，季度末预收款值得关注。25Q3收入同比+6.61%，拆分如下：1）主业：预计收入同比基本持平略有下降，其中预计锁鲜装仍保持高于整体的收入增长，面米收入同比-9.08%，与老品竞争加剧有关，预计新品表现较为亮眼，商超、特通渠道收入同比+28.11%、+68.09%，主要系公司的大B端定制化拥抱起效，山姆、盒马、沃尔玛等合作均有序推进；2）并表业务：预计冻品先生、新宏业、新柳伍收入同比增长均在双位以上，两个小龙虾企业增速较好，主要系清水虾、调味虾销售较好，预计虾尾收入增长有一定压力，此外25Q3还有鼎味泰并表贡献，烘焙收入的0.32亿仅为部分业务，实际并表值预计更高。25Q3收现同比+8.52%，增速好于收入增速，预收款环比25Q2末+3.80亿元，较2024年Q3末的环比净增值多了1.35亿元，说明今年旺季打款整体情况不错，好于去年。
　　主业盈利提升显著，价格竞争投入开始收窄。25Q3归母净利率7.26%，同比+0.34pct，扣非归母净利率7.01%，同比+0.53pct，盈利能力同比提升，拆分如下：1）主业：利润率约9%，同比+1pct左右，主要系产品结构调整（Q3小龙虾进入淡季，收入占比下降）及综合成本下降、费用投入收窄，25Q3毛利率为19.99%，同比+0.05pct，除产品结构与成本下降外，预计折扣收窄、旺季产能利用率提升也有贡献，25Q3总费率9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费率6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31pct/-0.52pct/-0.08pct/+0.30pct；2）并表业务：预计新宏业的利润率表现优于新柳伍，主要系政府补助支持，基数较高；冻品先生净利率约3-4%，同比略有压力，主要系低毛利的牛肉羊占比提升，鼎味泰预计并表贡献归母净利1500万。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司收入为157.84/171.06/185.83亿元，同比+4.3%/+8.4%/+8.6%,考虑股权激励费用影响，归母净利润为14.18/16.13/17.78亿元，同比-4.5%/+13.8%/+10.2%，对应2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE估值为16/14/13x，2026年对应港股估值11x，性价比更高，考虑鼎味泰并表贡献，环比改善的持续性仍可以期待，且公司2025年预计维持较大分红力度，注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比下降9.35%。
　　平安观点：
　　Q3收入利润好转，呈现环比改善趋势。受需求端影响，公司前三季度业绩承压。第三季度单季实现营业收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%。受益于成本压力缓解及费用优化，公司Q3单季盈利能力明显修复，归母净利润实现同比正增长。
　　费用管控效果显著，单季度利润率修复。2025年前三季度，公司毛利率为20.34%，较去年同期下降约2.3pct。费用端管控效果显著，前三季度销售/管理/财务费用率分别为5.90%/2.82%/-0.03%，同比下降0.33/下降0.49/上升0.48pct。公司前三季度实现净利率8.36%，同比下降1.23pct。单季度看，Q3实现毛利率19.99%，同比上升0.06pct；净利率7.31%，同比上升0.35pct。
　　多项业务营收增速回正，收购鼎味泰切入冷冻烘焙。分产品来看，2025前三季度公司速冻调制食品实现营收56.65亿元，同比增长0.72%；速冻菜肴制品实现营收36.43亿元，同比增长9.19%；速冻面米制品实现营收17.25亿元，同比下降5.40%；农副产品及其他实现营收2.91亿元，同比上升8.21%。烘焙食品业务增加3212.07万元，主要系2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，并将相关业务板块收入纳入合并报表范围所致；其他业务较上年同期下降38.97%，主要系来料代加工收入减少所致。
　　财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注B端餐饮行业的恢复情况，根据公司2025年三季报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为13.98亿元（前值为15.32亿元）、16.00亿元（前值为16.44亿元）、17.15亿元（前值为18.11亿元），EPS分别为4.19/4.80/5.15元，对应10月28日收盘价的PE分别为16.6、14.5和13.6倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

　　事件：公司发布2025年三季报，公司2025Q1-Q3实现营业总收入113.71亿元，同比+2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比-9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比-13.36%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入37.66亿元，同比+6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比+11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+15.27%。
　　BC全渠道协同发展，Q3业绩稳步增长。公司25Q3实现营业总收入37.66亿元，同比+6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比+11.80%。扭转Q1&Q2下滑趋势，环比提速明显。25Q1-3分品类来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/烘焙食品/其他收入分别为56.65/36.43/17.25/2.91/0.32/0.13亿元，同比+0.72%/+9.19%/-5.4%/+8.2%/-/-38.97%，其中Q3速冻调制食品及速冻菜肴制品表现较好，叠加25年7月收购鼎味泰新增烘焙食品收入。25Q1-3分渠道来看，经销商/特通直营/商超/新零售及电商收入分别为90.04/8.72/6.43/8.53亿元，同比-0.96%/+23.45%/+6.74%/+25.87%，25Q3收入同比-0.58%/+68.09%/+28.11%/+38.08%。其中Q3经销商渠道略有承压，其他渠道增长均表现亮眼。公司积极拥抱商超定制渠道，BC兼顾、全渠发力，传统商超、区域商超、零售折扣店等多渠道上新均有良好进展。市占率有望逐年扩大，规模效应持续体现。
　　盈利能力企稳回升，费用控制成效显著。公司25Q1-Q3毛利率/净利率分别为20.34%/8.36%，同比-2.30/-1.23pct；其中单25Q3毛利率/净利率分别为19.99%/7.31%，同比+0.05/+0.35pct。公司25Q1-Q3期间费用率为9.25%，同比-0.41pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/2.82%/0.57%/-0.03%，同比-0.33/-0.49/-0.07/+0.48pct。单Q3期间费用率为9.83%，同比-0.61pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/3.01%/0.66%/0.07%，同比-0.31/-0.52/-0.08/+0.30pct。
　　盈利预测：公司积极顺应行业及市场的发展与变化，通过全面商超定制化策略深度绑定终端大B客户，持续提高产品品质，丰富产品矩阵，市占率持续提升，规模效应显著。公司增长势头稳健，25Q3毛利率&净利率同比增长，盈利能力企稳回升，预计四季度有望环比向好。我们预计公司25-27年实现营业收入160.29/173.25/190.70亿元，实现归母净利润14.00/14.79/17.30亿元，PE分别为16.62/15.73/13.45x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，实现营业收入76.04亿元，同比增长0.80%；归母净利润6.76亿元，同比下降15.79%。
　　平安观点：
　　原材料价格上涨，盈利能力承压。公司2025H1实现毛利率20.52%，同比下降3.39pct，主要系小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨所致。销售/管理/财务费用率分别为5.80%/2.72%/-0.08%，同比分别下降0.34/下降0.48/上升0.57pct。销售费用率下降主要系本期广告宣传、促销费用减少所致，管理费用率下降主要系本期分摊的股份支付费用减少所致。公司2025H1实现净利率8.88%，同比下降1.94pct。
　　25H1仅速冻菜肴正增长，收购鼎味泰切入冷冻烘焙。分产品来看，2025H1公司速冻调制食品实现营收37.59亿元，同比下降1.94%；速冻菜肴制品实现营收24.16亿元，同比增长9.40%；速冻面米制品实现营收12.41亿元，同比下降3.89%；农副产品及其他实现营收1.81亿元，同比下降4.57%，仅速冻菜肴制品录得正增长。2025年7月，公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权及鼎益丰食品（太仓）有限公司100%股权的收购，逐步切入行业规模、增长速度兼具较好成长空间的冷冻烘焙赛道，并将两家公司纳入合并报表范围。公司将深度整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品领域、关东煮细分品类的综合优势以及在冷冻烘焙赛道的产业布局，未来的协同作用值得期待。
　　渠道多元化发展，新零售渠道拓展成效显著。分销售模式来看，2025H1经销商渠道营收60.43亿元，同比下降1.15%；特通直营渠道营收5.55亿元，同比增长7.22%；商超渠道营收4.23亿元，同比下降1.76%；新零售及电商渠道营收5.83亿元，同比增长20.92%。新零售及电商渠道表现亮眼，在盒马鲜生、叮咚买菜、京东超市、朴朴、美团小象超市、锅圈食汇等新零售渠道，公司凭借强大的产品研发及服务能力与各新零售平台相互赋能，适应新兴销售场景需要。同时，公司重视线上电商渠道建设，巩固强化各合作电商平台，积极参与平台重要的购物节活动，增加多区域前置仓布局建设，不断提高对C端市场的柔性高效供应能力。
　　财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注B端餐饮行业的恢复情况，根据公司2025年半年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为15.32亿元（前值为15.80亿元）、16.44亿元（前值为17.32亿元）、18.11亿元（前值为18.92亿元），EPS分别为4.60/4.93/5.43元，对应8月25日收盘价的PE分别为16.8、15.6和14.2倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。