投资要点
　　在质价比消费趋势下，公司战略完成系统性升级，25年起核心经营思路由“渠道驱动”转为“产品+渠道双轮驱动”，新品+次新品已成增长核心引擎，烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线，锁鲜装、滑类等高毛利单品持续放量，清真子品牌“安斋”首发表现亮眼，战略落地效果超预期。
　　构建新品及次新品矩阵，烤肠战略地位提升，滑类与锁鲜装持续放量。公司以“BC兼顾、全渠道发力”为核心策略，在丸子、米面、烤肠三大板块同步推新。烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线。公司前年正式进入烤肠赛道，2025年B端火山石烤肠大幅放量并减亏，C端肉多多烤肠全面铺开，烤肠相关品类合计已形成较大体量。公司已锚定烤肠为继丸子、米面之后的第三大增长曲线，2026年B端计划推出霸王肠（更大克重，适配景区、商超熟食区）、台烤、卤肉肠（商超熟食）、糯米肠（关东煮/麻辣烫）等新品，C端肉多多烤肠包装口味升级。滑类持续高增，成为重要大单品类。2025年已成功推出活鱼现杀嫩鱼丸等创新产品，该产品凭借活鱼现杀原料优势获得市场良好反馈。2026年公司持续加码滑类创新，计划推出彩蔬鱼滑（添加果蔬）等新品。虾滑已成为公司核心大单品之一。锁鲜装成为C端核心抓手，毛利率维持高位。锁鲜装系列持续升级，搭配锁鲜组合装等次新品。在火锅料板块“一超多强”的稳固格局中，锁鲜装凭借高毛利率和高品牌认知度持续引领C端升级。发面点心和象形包持续出彩。蒸煎饺规模持续扩大，象形包系列（玉米包、提子包）销售超预期，2026年将持续推出柿子包、榴莲包、苹果包等创新单品。
　　清真品牌“安斋”独立运营，首年预估破亿可期。公司于2025年末正式启动“安斋”清真项目，由河南安斋公司独立运作（不隶属安井营销），首批规划推出的多款产品已顺利取得生产许可证和条形码。首批发货定位西北、华北、华中二三线清真渠道，第一年保守预估破亿。与主品牌渠道错开经营，避免了内部替代冲突。全球清真食品市场规模巨大、消费人群广泛。安斋有望受益于国内清真食品消费市场成熟和出口通道的双向打通。
　　积极拓展海外市场，东南亚速冻增速全球第一，安井加快多国经销商布局。当前全球速冻食品市场规模2025年已突破5000亿美元，预计2026-2033年复合增长率5.9%。值得关注的是，2024年东南亚速冻食品市场规模达85亿美元，年复合增长率超9%，呈现出强劲的增长潜力，是全球增长最快的区域市场。东南亚总人口近7亿，华裔群体庞大，为中式速冻食品提供了天然的市场基础，无需额外进行品类教育。印尼速冻食品消费增速较快，越南、菲律宾每年新增大量中产家庭，速冻食品正加速成为中产人群便捷、品质消费的重要补充。公司积极开发东南亚多国经销商，产品出口额持续增长，对泰国、印尼、越南、菲律宾等国进行区域开拓。未来还可通过“安斋”清真认证切入更多市场空间，海外有望为公司带来中长期增量贡献。
　　组织架构改革促效率提升，定制化能力持续强化。公司近年来对组织架构进行了多项优化。安井小厨事业部拆分，营销回归南北双区格局，成立外协中心统筹外部供应链管理和品控环节。公司已建立分布式研发架构，定制化产品下放至各属地工厂，实现了更为贴近市场的属地化研发。在采购端，运营管理各重要岗位负责人同步介入采购招投标环节，提升了采购环节透明度与议价能力。公司积极推动经销商做大做强，大商增长率显著高于小商，渠道端内部造血能力持续加强。
　　盈利预测与投资建议
　　2026年Q1公司各项经营指标持续向好，战略落地效果超预期。当前行业价格战趋缓，公司率先完成战略转型，盈利能力持续回暖。公司正通过新品次新品驱动增长、烤肠新品类放量、清真品牌推出及海外渠道布局四大动力构建中长期成长空间。我们上调2026-2028年营业收入预测至190.68/210.7/229.4亿元（原预测为185.38/203.81/221.31亿元），同比+17.76%/+10.5%/+8.87%，上调2026-2028年归母净利润预测至18.06/20.55/22.7亿元，（原预测为17.65/20.01/22.17亿元），同比+32.89%/+13.78%/10.45%，对应当前PE估值18/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格大幅波动；新渠道拓展不及预期；坚果业务竞争加剧；海外业务拓展不及预期。

　　投资要点：
　　经营复盘，公司系中国速冻食品行业的领军品牌。公司经过二十余载砥砺奋进（在速冻食品行业景气期推进多品牌、全品类、全渠道发展），成功实现“弯道超车”成为中国最大的速冻食品公司（按2024年收入计），并在中国速冻调制食品市场以及速冻菜肴制品市场排名第一（2024年按收入计）。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约162/13.6亿元，2011-2025年复合增速分别为20%/23%。
　　国内速冻食品市场结构增长，东南亚市场潜力大。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球速冻食品总市场规模达4177亿美元，2019-2024年CAGR为7%；其中，中国是全球速冻食品市场中第二大国家，近年BC端需求共振驱动市场稳步扩张，同时品类端结构性机遇特征明显。具体而言，国内速冻菜肴制品市场景气度高，且相较发达国家成熟市场，渗透率提升空间大；速冻调制食品市场增长放缓，品类创新等驱动行业扩容，而速冻米面制品市场进入成熟期。
　　行业整合空间大，龙头有望强者恒强。国内速冻食品市场相对分散，2024年国内行业CR5约15%，远低于海外成熟市场的集中度；其中安井市占率达6.6%，尤其在速冻调制食品赛道，公司市占率达13.8%，显著领先于行业内其他竞争对手。总之，安井在业内综合优势大，主导地位稳固，未来有望通过多品类、全渠道等平台化发展模式实现份额持续提升。
　　国内多元增长驱动，海外打开空间；公司盈利能力有望回升。公司坚持品类创新驱动战略，并通过“BC兼顾、全渠道发力”策略提升国内市场份额；推出“安斋”品牌，拓展清真增量市场，同时通过外延并购补充速冻品类短板，强化餐饮供应链龙头优势。另外，公司自港股上市以来加快海外市场布局。而伴随公司竞争模式转变同时持续挖掘内部经营效率，未来盈利能力有望回升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1/20.8/23.2亿元，同比增速分别为+33%/+15%/+12%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍。我们选取的可比公司三全食品、千味央厨、立高食品26年平均PE值26倍（5月21日ifind一致预期），鉴于公司经营稳健，国内多元增长同时加码海外市场，业务稳健增长或带动盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

Anjoy Foods(Anjoy)reported 1Q26 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB4.71bn/RMB560mn/RMB520mn,+30.8%/+42.7%/+53.0%YoY.As peak season arrived,channel restocking demand emerged and,together with amild recovery in catering demand,drove aQoQ recovery in demand across the quick-frozen food industry.As aresult,the company's 1Q26 revenue extended the strong momentum seen in 4Q25.As aleading player in the quick-frozen food industry,Anjoy continues to show resilient revenue.Sales of strategic products such as the Lock-Fresh product line,shrimp paste,and roasted pork sausages progressed steadily.In addition,the company embraced customization in adisciplined manner,driving atransition from traditional distribution toward higher-value direct service.On the profit side,despite higher expenses from retail market promotions and e-commerce traffic acquisition,the company maintained relatively solid profitability in 1Q26 through product mix optimization and expense control,with gross margin/recurring net margin up 1.7pp/1.6pp YoY.At present,the quick-frozen food sector is showing signs of bottoming out and rebounding,while industry competition is becoming more rational.The company is actively building momentum for anew round of growth through product innovation,channel deepening,and supply-chain coordination.Maintain BUY.
Hero products+channel reform to remain 2026 growth drives
By product,revenue from quick-frozen flavored and processed foods/quick-frozen prepared dishes/quick-frozen flour-and-rice products/bakery products/other products reached RMB2.72bn/RMB1.18bn/RMB660mn/RMB30mn/RMB120mn in 1Q26.Excluding bakery products,which were newly consolidated,the other categories grew by 35.2%/40.8%/0.1%/24.9%YoY.Among them,the premium hotpot ingredient series represented by the Lock-Fresh product line delivered solid performance and remained an important lever for price stabilization and profitability improvement.In 2025,the company had already built shrimp paste into an RMB1bn-level blockbuster product and has continued to iterate new products.By channel,revenue from distributors/special channels and direct sales/supermarkets/e-commerce and new retail reached RMB3.80bn/RMB270mn/RMB250mn/RMB380mn in 1Q26,+30.5%/+22.1%/-7.4%/+100.0%YoY.Meanwhile,the company continues to optimize its channel mix.While consolidating traditional distributor channels,it has embraced emerging channels such as supermarket customization and O2O instant retail.It also developed exclusive products for clients such as Freshippo and Pangdonglai,promoting its transition from traditional distribution toward higher-value services.
Earnings forecast and valuation
Considering the industry's mild demand recovery and the company's proactive expansion into new products and new channels,we raise our earnings forecasts.We now expect attributable NP of RMB1.82bn/RMB2.12bn/RMB2.45bn for 2026/2027/2028,up 5%/13%/23%from our previous forecast and corresponding to EPS of RMB5.45/RMB6.36/RMB7.36.Based on 29x 2026E PE,in line with the average 2026E PE for comparable companies under Wind consensus,we raise our target price for Anjoy Foods-A to RMB158.05(previously RMB124.56,on 24x 2026E PE).Tsingtao Brewery's average A/H discount has been 32%since 2020,and the company's own A/H discount was around 20%in the early stage after listing,followed by agradual narrowing since October 2025 amid improving Hong Kong market liquidity.We apply a20%discount to Anjoy Foods-H's valuation and derive atarget price of HKD144.94(previously HKD112.97).Maintain BUY on both.

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入47.1亿元，同比+30.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比+42.7%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比+53%。
　　26Q1主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，26Q1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速度面米制品收入同比分别+35.3%/+40.8%/+0.1%；调制食品和菜肴制品延续高增态势，面米制品亦实现正增长。分渠道看，26Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+30.5%/-7.4%/+22.1%/+100%，新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓以及定制品业务延续高增态势。
　　毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善。26Q1公司毛利率为25%，同比+1.7pp，毛利率提升主要系规模效应提升以及部分原材料价格下降所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-0.7pp至6.1%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.6pp至2.2%。此外，26Q1公司计提资产减值损失同比增加1101万元，对盈利能力亦有拖累。综合来看，公司26Q1净利率同比+1.1pp至12%。
　　速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，2026年第一季度，公司实现营业收入47.1亿元，同比增长30.84%；归属净利润5.63亿元，同比增长42.74%。
　　评论：
　　26Q1旺季进一步加速，营收表现超预期。26Q1公司营收+31％左右，其中主业预计+25％左右，新宏业增速略快于主业，柳伍存在拖累，鼎味泰并表亦有一定贡献。分产品来看，26Q1公司速冻调制/速冻菜肴/速冻面米分别同比+35.25%/+40.77%/+0.13%，速冻调制产品中，锁鲜装、烤肠等保持较快增长，同时鼎味泰存在并表贡献，菜肴产品中冻品先生实现翻倍左右增长，虾滑亦保持高增，小龙虾整体品类实现双位数左右增长，而米面产品仍存在一定压力；分渠道来看，26Q1经销商/特通直营/新零售及电商/商超等，分别同比+30.54%/+22.10%/+99.99%/-7.36%，商超下滑主要是部分连锁KA自身经营承压。分地区来看，26Q1公司华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北营收分别同比+37.00%/+21.66%/+28.66%/+33.59%/+12.13%/+30.38%/+41.97%。
　　收促降费落实、规模效应恢复，带动26Q1利润率同比延续提升。公司26Q1公司毛利率为25.0%，同比+1.7pcts，主要是规模效应体现，而费用端，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.7/-0.6/-0.1/+0.4pcts，销售及管理费率下降主要是规模效应体现，财务费用率微增，预计与汇兑损益相关，同时公司政府补助略有降低，最终26Q1归母净利率为12.0%，同比+1.0pcts，若单看主业，26Q1利润率在13.7-13.8％左右。
　　26Q1亮眼开门红，经营反转进一步加速，26全年报表有望兑现高弹性。25年公司产品端顺应需求变化，渠道端支持经销商转型升级，同时有管控地推进定制业务，积极变革下25H2基本面逐步改善，最终春季旺季实现亮眼加速。26Q1公司继续录得高增，展望全年，一方面餐饮需求边际修复，速冻行业竞争格局延续优化，另一方面公司通过新品、新渠道继续贡献增量，包括烤肠、虾滑、锁鲜装、玲珑装等等新品，定制化型产品，以及清真食品，预计报表延续较高弹性，收入端有望双位数以上增长，利润端考虑规模效应恢复、产品结构升级，预计贡献更大弹性，我们重申去年观点，看好公司经营迎来全面反转。
　　投资建议：反转加速，再超预期，维持“强推”评级。公司旺季迎来改善，经营修复得到验证，在公司打法理顺、新品新渠贡献增量下，公司经营有望全面反转，26Q1亮眼高增，全年有望兑现较高弹性，继续向上打开空间。结合2026年一季报，我们调整26-28年EPS预测为5.63/6.40/7.19元（原预测为5.11/5.69/6.31元），对应PE分别为18/16/14倍，给予26年22倍PE，上调目标价至123.9元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　确立烤肠第三大品类的战略高度，动作产品均表现积极。本次股东会公司确立了肠类第三品类的战略高度（前两大品类为速冻调制食品、速冻面米制品），远期展望空间积极，其中烤肠为核心发展重点，B端预计在火山石烤肠基础上推出霸王肠、台式烤肠、卤肉肠、糯米肠等产品，丰富景区特通、关东煮、麻辣烫等使用渠道场景；C端预计将在肉多多的基础上，对产品形态、克重、包装、口味等方面进行升级，并计划打造烤肠专柜，BC渠道并进，希望复刻锁鲜装的发展路径，成为第二大增长曲线。
　　“安斋”推出填补业务板块，并与主业进行区隔。2026年4月底河南三期安斋产线正式投产，业务对西北、华北及华东个别地区的清真食品渠道进行开拓补充，有利于公司在特通渠道的份额争夺，预计运作首年体量可以破亿。同时，为与主品牌区隔，公司对经销商设置了准入要求，并成立独立团队运营，错开包装及渠道，达到对主品牌的有力补充而不是部分替代。
　　出海规划三步走，港澳-东南亚-欧美。2025年7月安井H股上市，公司在稳定国内基本盘的基础上，积极开展海外业务开拓。通过多次对东南亚市场的考察，公司对印尼、菲律宾、缅甸、老挝、柬埔寨等国家市场均有了较深的研究见解，后续预计会陆续推进地方合作、投资建厂、标的收并购等动作，全球化扩张稳步推进。
　　盈利预测与投资建议：公司目前全国化布局逐步完善，“销地产”+“产地研”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B端的持续渗透、锁鲜加持下C端渠道的拓展及烤肠、菜肴制品的发力，叠加鼎味泰的渠道互补扩充，行业市占率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们维持此前的盈利预测，预计2026-2028年公司收入为187.83/207.26/228.13亿元，同比+16.0%/+10.3%/+10.1%,归母净利润为18.50/20.27/22.47亿元，同比+36.1%/+9.6%/+10.8%，对应2026年5月21日收盘价，2026-2028年PE估值为18/16/15x，考虑产品贡献的加强及持续性，公司预计后续表现均有潜在看点，且公司维持较大分红力度（2025年累计分红比例70.01%），注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入47.10亿元，同比增长30.84%；实现归母净利润5.63亿元，同比增长42.74%。
　　平安观点：
　　盈利能力提升，费用管控有效。公司26Q1实现销售毛利率24.99%，较上年同期提升1.67个百分点。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为6.05%/2.18%/0.30%，较上年同期分别变动-0.68/-0.60/+0.43个百分点。综合影响下，公司26Q1销售净利率为12.05%，同比提升1.12个百分点。
　　持续优化产品矩阵，速冻调制及速冻菜肴制品增速领跑。分产品看，26Q1速冻调制食品实现收入27.17亿元，同比增长35.25%；速冻菜肴制品收入11.76亿元，同比增长40.77%；速冻面米制品收入6.59亿元，同比增长0.13%；烘焙食品实现收入0.32亿元，为新增产品划分；其他产品收入1.21亿元，同比增长29.36%。随着餐饮消费场景逐渐复苏，行业价格战情况趋缓，同时公司持续优化产品矩阵，新品市场反馈整体呈现积极态势，叠加定制化产品放量，有力支撑了营收增长，其中速冻调制食品及速冻菜肴制品增量较高。
　　渠道结构持续优化，新兴渠道增速较快。从销售模式来看，公司各渠道表现分化明显，26Q1经销商渠道实现收入37.98亿元，同比增长30.54%，仍是收入的基本盘；新零售及电商渠道收入3.83亿元，同比大幅增长99.99%，体现了公司在渠道建设、维护和渠道变革中的应对能力和综合实力；特通直营渠道收入2.74亿元，同比增长22.10%；商超渠道收入2.52亿元，同比下降7.36%，短期承压，主要系传统大卖场行业现状所致。
　　财务估值与预测：根据公司2026年一季报，我们上调对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为18.01亿元（前值为16.00亿元）、20.75亿元（前值为17.15亿元）、22.61亿元（新增），EPS分别为5.40/6.23/6.79元，对应4月28日收盘价的PE分别为18.5、16.0和14.7倍。公司优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在速冻食品和预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司新渠道开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。4）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

　　事件：公司公告26Q1季报，26Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润47.10/5.63/5.25亿元，同比+30.84%/+42.74%/+53.04%，业绩超预期。
　　新品、定制化、并表等贡献，收入超预期。26Q1收入同比+30.84%，拆分如下：1）主业：收入同比+25%，安井自身火锅料收入同比+29.9%，主要系旺季餐饮需求恢复、叠加全家福、玲珑装、面点六小龙等新品贡献显著，面米收入同比+0.13%，自产菜肴收入同比+38.70%，预计蛋饺企稳，虾滑、小龙虾拉动明显。此外新零售电商收入同比+99.99%，胖改、山姆等切入贡献显著。2）并表业务：冻品先生收入同比+100%，黑鱼片、牛羊肉卷、藕盒等增长较快，新宏业收入同比增速预计高于25%，新柳伍因业务结构影响收入预计同比略有承压，鼎味泰并表收入贡献1.4亿元，功夫食品人事调整后收入恢复增长，同比+15%。3）25Q4+26Q1收入同比+24.60%，主业收入同比+21.4%，餐饮β的修复从相关企业报表披露可以协同确立，安井在这之中具有显著α，此轮为新品的推广及定制渠道的切入，我们判断具备持续性。
　　产品收促+结构优化提振毛利率，费用投入延续收窄趋势，盈利能力在Q4基础上进一步提升。26Q1归母净利率11.96%，同比+1.00pct，扣非归母净利率11.15%，同比+1.62pct，拆分如下：1）主业：净利率近13.8%，同比+1.2pct，再创单季度新高，与年初收促+烤肠直接提价，旺季产能利率提升，规模效应提升，价格战趋缓、成本下降提振毛利等因素有关，表观毛利率24.99%，同比+1.66pct，可以侧面验证，26Q1总费率8.96%，同比-0.94pct，财务费率同比+0.43pct与港股募集资金的汇兑损益影响有关。2）并表业务：冻品先生净利率约7%~8%，同比改善，与旺季动销转好有关，鼎味泰并表归母净利润1700万元+，预计单季度利润率达17%+，新柳伍、新宏业预计在存货减值影响下利润同比有一定压力。3）归母净利润与扣非归母净利之间的差值预计主要来自政府补助的减少。4）25Q4+26Q1主业净利率13.5%，同比+1.3pct，合并两个季度看主业业绩表现依旧亮眼。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年公司收入为187.83/207.26/228.13亿元，同比+16.0%/+10.3%/+10.1%,归母净利润为18.50/20.27/22.47亿元，同比+36.1%/+9.6%/+10.8%，对应2026年4月28日收盘价，2026-2028年PE估值为18/16/15x，考虑新品贡献的持续性，公司预计后续表现均有潜在看点，且公司维持较大分红力度（2025年累计分红比例70.01%），注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润161.93/13.59/12.44亿元，同比+7.05%/-8.46%/-8.49%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润48.22/4.10/3.77亿元，同比+19.05%/-6.34%/+5.12%，收入、扣非归母净利润均超预期。
　　25Q4新品α贡献显著，预收款看26Q1预计表现不差。25Q4收入同比+19.05%，拆分如下：1）主业：25Q4收入同比+18.00%，高于此前预期，与旺季新品动销拉动有关，安井自己的火锅料增长预计为19.50%，高于整体，其中锁鲜预计增长17%，新品全家福、玲珑装等贡献显著，预计此次旺季动销的强劲与公司新品的推广拉动有关，面米恢复单季度同比正增长至5.32%。2）并表业务：冻品先生收入同比+15%，鼎味泰并表贡献收入1.75亿元（25Q3并表1.60亿元），新宏业收入预计增长5-10%，新柳伍收入预计同比下滑。3）25Q4收现同比+25.69%，增速好于收入增速，年末预收款在25Q3末的不低基数上环比进一步+15.39%，可见经销商打款热情高，预计26Q1旺季表现不差。
　　商誉减值计提干扰表观利润，剔除后25Q4主业净利率提升超预期。25Q4归母净利率8.50%，同比-2.31pct，扣非归母净利率7.82%，同比-1.04pct，拆分如下：1）主业：25Q4净利率同比+1.4pct至13.3%，预计达单季度主业净利率新高，且预计26Q1大概率维持提升趋势，与旺季产能利率提升，规模效应提升，价格战趋缓、成本下降提振毛利等因素有关。2）并表业务：25Q4冻品先生预计净利率1%左右，不考虑减值，新宏业、新柳伍预计Q4利润表现均不到1千万，此外新柳伍商誉减值计提1.49亿元，若考虑减值影响，新柳伍Q4亏损1.44亿元，与其虾尾销售波动、成本上涨、政府补助减少等因素有关，后续减值影响预计不会像25年这么大。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年公司收入为182.87/201.30/221.79亿元，同比+12.9%/+10.1%/+10.2%,归母净利润为17.81/19.55/21.66亿元，同比+31.0%/+9.7%/+10.8%，对应2026年3月30日收盘价，2026-2028年PE估值为17/15/14x，考虑新品贡献的持续性，公司预计后续表现均有潜在看点，且公司2025年维持较大分红力度（累计分红比例70.01%），注重股东回报，维持“增持”评级，建议投资者关注。
　　风险提示：原料价格上涨；竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。

　　观点：
　　安井食品是速冻食品行业龙头。2025年公司将“渠道驱动”战略核心升级为“新品驱动”为主，效益路径从“降本增效”转向“提质增效”，更注重通过产品创新和品质提升来巩固竞争优势。公司在产品创新、渠道变革等方面走在行业前列，通过持续优化产品结构、强化供应链优势，保持了较好的综合竞争力。
　　公司的综合优势在于行业内突出的总成本领先、规模优势，产品品类丰富、渠道布局多元。分品类来看，速冻调制食品板块，作为公司的传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借渠道、规模及品牌效应，公司在基数较大的情况下仍跑赢多数竞争对手，展现了强劲的经营韧性。在面米制品赛道，目前竞争较为激烈，同质化现象明显，整体“内卷”程度较高，公司积极对相关产品进行系统性升级迭代；预制菜板块正处于野蛮生长的初级阶段，品类繁多，行业集中度较低。随着预制菜行业标准的逐步完善，行业有望加速出清，规模化、规范化的头部企业价值将进一步凸显，公司具备更强的品控能力和供应链管理体系，能够更好地保障产品安全与口味稳定性。分渠道来看，公司践行“BC兼顾、全渠发力”的策略，进一步夯实以经销商为基本盘的渠道根基，深化特通、商超、新零售及电商等多元渠道的协同发展。同时，公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略。
　　公司围绕原料甄选、工艺优化维度，持续推进全品类结构升级。公司产品创新主要围绕现有品类升级与新品类开拓两大方向展开。在品类升级层面，公司一方面积极推进清洁标签化转型，针对食品安全法对产品命名、原料含量及规格提出的更高要求，将清洁标签作为应对行业标准趋严的明确升级方向；另一方面，通过引入黑松露、鱼子等高认知度与高营养价值原料，拓展新品类矩阵，推动产品向中高端化发展。2025年公司推出C端“肉多多烤肠系列”，涵盖原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠等口味产品，推动产品体系向中高端化升级。当前公司在烤肠方面的供应链能力日渐成熟，生产工艺持续优化，渠道结构更加丰富。伴随销售规模的增长，规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升。
　　以“安斋”品牌为核心，布局清真食品赛道。全球清真食品市场规模较大，近2万亿美元，消费人群20亿，且市场基础不仅限于特定信仰群体，普通消费者对符合清真标准的优质牛羊肉丸类产品亦有普遍需求。国内市场，公司启用“安斋”品牌，聚焦西北、华北等清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场。未来，“安斋”品牌有望带来公司新的增长极。
　　盈利预测及投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入157.11亿元/169.94亿元/182.24亿元，同比增长3.87%/8.17%/7.23%；归母净利润14.07亿元/15.79亿元/17.54亿元，同比-5.25%/+12.24%/+11.08%，对应2026年3月27日收盘价，PE分别为20.7X/18.5X/16.6X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。