Q3批发业务逐步恢复
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。
　　公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。
　　零售板块、工业板块稳健增长
　　分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
　　员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进
　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与SuninfamLtd.签订《投资协议》。SuninfamLtd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

　　公司9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为157.58/6.46/6.34亿元，同比-1.5%/-9.8%/-9.9%；3Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润54.57/2.16/2.12亿元，同比+2.0%/-14.0%/-14.1%。9M25业绩同比下滑主因占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，影响公司收入和归母净利润。3Q25收入增速已恢复稳定增长。公司2025年股权激励和员工持股计划彰显发展信心，我们看好后续品种优化、降本增效及政策消化下业绩恢复增长，维持买入评级。
　　9M25工业收入增长、利润下滑，零售收入稳定增长，批发业务承压
　　9M25工业收入/归母净利润8.60/1.23亿元（+6.44%/-13.38%yoy）；我们认为工业净利率下滑主因中药饮片及配方颗粒集采后毛利率下滑，以及省外市场开拓加强费用投入。公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。9M25批发收入/归母净利润122.36/4.05亿元（-3.79%/-11.25%yoy），业绩增速因集采品种扩面、院端控费阶段性趋严等影响而承压，但随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，3Q25批发业务收入环比逐步恢复。9M25零售收入/归母净利润25.91/1.17亿元（+8.17%/+0.23%yoy），公司持续强化差异化品种优势，开展慢病专病管理、特色健康服务，以及发展DTP药店业务、处方外延项目等，有效提升客户粘性，收入稳定增长。
　　9M25公司毛利率同比下降，经营性现金流同比改善
　　9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为2.70%/1.85%/0.19%/1.01%，同比+0.01/-0.03/+0.06/-0.09pct，公司费用率基本保持平稳。9M25毛利率为10.88%，同比-0.88pct，我们认为9M25毛利率下滑主因集采等影响下公司部分业务毛利率有所下降。公司持续聚焦经营质量提升，控制账期较长的医院销售、加强应收账款催收，经营性现金流同比改善，9M25经营性现金流净额1.35亿元，同比+10.1%。
　　三大核心业务全面发展，维持“买入”评级
　　根据3Q25业绩，考虑到集采等政策影响，及公司省外业务持续拓展，我们下调部分产品毛利率预期并上调费用率预期，预测25-27年归母净利润7.7/8.0/8.2亿元（相比前值下调9.4%/10.5%/10.8%），同比-10.0%/+3.5%/+3.4%，对应EPS1.94/2.00/2.07元。我们预计26年工业业务EPS0.68元，考虑到工业虽然中药饮片及配方颗粒受集采影响，但省外拓展布局持续加强，我们缩小折价幅度，给予26年12xPE（26年可比公司Wind一致预期15x）；26年批发业务EPS1.18元，考虑到政策影响消化、品种结构调整，给予26年10xPE（26年可比公司Wind一致预期10x）；26年零售业务EPS0.14元，考虑到门店集中在广西，但持续加强差异化优势，我们缩小折价幅度，给予26年12xPE（26年可比公司Wind一致预期14x），对应目标价21.70元（前值23.61元，对应25年工业/批发/零售估值13x/10x/11x）。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

　　业绩阶段性承压
　　公司发布2025年中报：2025H1营业收入103.01亿元（-3.21%），归母净利润4.29亿元（-7.52%），扣非净利润4.22亿元（-7.55%），经营现金流净额0.88亿元（+78.07%）。
　　公司业绩阶段性承压，主要是公司收入较高的医药批发业务受医保控费下广西各医疗机构药占比控制趋严影响，医疗机构用药量阶段性下滑，同时集采品种的扩面，相关品种毛利下滑，同类非集采品种销量受到影响，且公司控制了部分超长账期医院的销售，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。
　　分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）。
　　从盈利能力来看，2025H1毛利率为11.07%（-0.74pct），归母净利率为4.17%（-0.19pct），扣非净利率为4.10%（-0.19pct）。
　　费率方面，2025H1销售费用率为2.72%（+0.04pct），管理费用率为1.84%（+0.01pct），研发费用率为0.17%（+0.04pct），财务费用率为1.06%（-0.09pct）。
　　批发板块承压，有望随着创新业务发展恢复稳健增长
　　分板块来看，2025H1公司批发业务实现营业收入8.05亿元（-4.7%），实现归属上市公司股东的净利润2.70亿元（-9.11%）；零售业务实现营业收入16.43亿元（+3.62%），实现归属于上市公司股东的净利润6,896.49万元（+0.20%）；医药工业板块实现营业收入5.63亿元（0.31%），实现归属上市公司股东的净利润8,992.76万元（-8.12%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司将逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
　　激励彰显信心，参股海外创新药企业延伸产品线
　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，预计覆盖董监高、核心骨干总计约150余人，公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，由海南柳药以1,047.52万美元认购SuninflamLtd.增发的116,610股，并根据SuninflamLtd.的扩股安排调整为认购11,661,000股，持股比例10.56%。SuninflamLtd.（含其下属公司）的研发团队拥有丰富的生物药物临床前发现、评价和开发经验，专注于以炎症反应中的关键因子作为靶点开发创新单克隆抗体药物，拟用于炎症类疾病、神经退行性疾病、代谢类疾病等的治疗。SuninflamLtd.（含其下属公司）在中国、美国设有研发中心，截至2025H1，已完成首个产品SIF001的药效评价、药物生产、毒理学研究，进入医生发起的癫痫临床试验（IIT）进程，并已完成美国新药临床试验（IND）申报并取得临床试验许可，正在美国开展癫痫一期临床试验。公司目前医药工业板块以中药产品为主，通过本次对外投资海外创新药企业，将推动公司进驻高技术壁垒的创新药、生物医药领域，利用海外创新药研发优势丰富公司经营品类的同时在新药上市推广销售等方面获得优先权利，从而增厚公司利润，提升整体毛利水平。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为9.2、8.7、8.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

　　公司1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润103.01/4.29/4.22亿元，同比-3.2%/-7.5%/-7.6%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润49.84/1.52/1.50亿元，同比+2.4%/-7.3%/-6.2%。1H25整体虽仍受带量采购、DRGs扩面执行、门诊统筹等外部政策影响，但2Q25收入增速相比1Q25（同比-7.9%）已有明显改善趋势，公司同日发布2025年股权激励和员工持股计划，彰显发展信心，我们看好后续政策影响消化、回款优化下业绩增速改善，维持买入评级。
　　1H25工业收入保持平稳，零售收入稳定增长，批发收入同比下滑
　　1H25工业收入/归母净利润5.63/0.90亿元（+0.31%/-8.12%yoy），其中万通收入/归母净利润0.99/0.29亿元，同比-26.4%/-44.7%；我们认为工业净利率下滑主因中药配方颗粒集采后毛利率下滑，以及省外市场开拓加强费用投入。1H25批发收入/归母净利润80.51/2.70亿元（-4.70%/-9.11%yoy），业绩增速因集采品种扩面、院端控费阶段性趋严等影响而承压，公司持续聚焦经营质量提升，加强回款管理。1H25零售收入/归母净利润16.43/0.69亿元（+3.62%/+0.20%yoy），收入平稳增长。
　　股权激励及员工持股计划彰显业绩高质量增长信心
　　8月28日公司发布2025年股权激励草案，考核目标为25-26年扣非净利润（剔除股份支付影响）较22-24年均值的增长率（A）及25-26年医药工业收入较22-24年均值的增长率（B），A目标值为6%/12%，B目标值为20%/30%。公司同日发布2025年员工持股计划（草案），考核目标为25-26年扣非净利润（剔除股份支付影响）较22-24年均值的增长率及25-26年经营性现金流净额与归母净利润的比值，前者目标值与股权激励计划一致，后者目标值为100%/100%。我们认为公司此次激励考核净利润、医药工业收入及经营性现金流，彰显公司对业绩高质量增长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，充分调动核心人员积极性。
　　1H25公司费用率整体保持平稳，毛利率同比降低
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率分别为2.72%/1.84%/0.17%/1.06%，同比+0.04/+0.01/+0.04/-0.09pct，整体费用率保持平稳。1H25毛利率为11.07%，同比-0.74pct，我们认为主因集采等影响下公司部分业务毛利率有所下降。公司控制账期较长的医院销售、加强应收账款催收，经营性现金流同比改善，1H25经营性现金流净额8843万元，同比+78.07%。
　　走向世界的国产化学发光龙头，维持“买入”评级
　　根据1H25业绩，我们下调批发及工业等业务收入预期，预测25-27年归母净利润8.5/8.9/9.2亿元（相比前值下调3%/2%/2%），同比-0.7%/+4.9%/+3.7%，对应EPS2.14/2.24/2.32元。我们预计25年工业业务EPS0.66元，考虑到工业发展初期净利率尚低，且配方颗粒受集采影响，给予13xPE（25年可比公司Wind一致预期19x）；25年批发业务EPS1.20元，考虑到回款情况还有优化空间，给予10xPE（25年可比公司Wind一致预期11x）；25年零售业务EPS0.28元，考虑到门店集中在广西，且盈利能力相对较弱的DTP门店较多，给予11xPE（25年可比公司Wind一致预期16x），对应目标价23.61元（前值22.70元，对应25年工业/批发/零售估值11x/10x/10x）。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。