公司2025年收入/归母净利润/扣非归母净利润209.26/7.09/6.99亿元，同比-1.2%/-17.0%/16.5%，低于我们预期（25年收入/归母净利润211.7/7.7亿元），25年业绩同比下滑主因医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，以及公司主动控制对部分超长账期医院的销售，收入下滑；同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量也受到影响，影响公司收入和净利润。1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润53.77/2.25/2.23亿元，同比+1.1%/-19.0%/-18.2%，利润承压主要由于补缴部分优惠税款及滞纳金，以及1Q26中药饮片、中药配方颗粒已实施集采，相关品种毛利同比明显下滑。我们看好后续品种优化、降本增效及政策消化下业绩向好，维持买入评级。
　　25年批发及工业利润承压，零售收入稳定增长、利润同比下滑
　　25年批发收入/归母净利润160.07/4.53亿元（-4.3%/-13.2%yoy），业绩承压主要由于集采降价、院端控费以及公司对风险客户销售的控制。25年零售收入/归母净利润36.44/1.24亿元（+13.6%/-9.0%yoy），受益于处方外流政策推动，DTP收入同比+23.4%、占零售收入比重超60%，由于DTP特药品种、处方药品种毛利率较低、销量占比较高，零售净利润同比下滑。25年工业收入/归母净利润11.81/1.32亿元（+1.5%/-32.7%yoy），其中中药饮片收入7.39亿元（+8.9%yoy），饮片和配方颗粒集采落地影响利润。
　　1Q26零售业务改善明显，批发和工业业务阶段性承压
　　1Q26批发收入/归母净利润40.78/1.56亿元（-3.8%/-15.4%yoy），主要由于销售下滑和所得税率变化影响；零售收入/归母净利润10.35/0.45亿元（+32.0%/+10.6%yoy），业绩增速明显改善主因在处方外流、医保政策推动下处方药及DTP收入同比较快增长，同时公司优化品种结构，推动盈利能力提升；工业收入/归母净利润2.42/0.24亿元（-10.7%/-54.6%yoy），1Q26业绩下滑主要受中药饮片和配方颗粒集采、工业子公司税务自查补缴的影响，且公司持续推进去库存和渠道优化，阶段性影响收入。
　　25年公司销售费用率同比增长，经营性现金流同比改善明显
　　2025年销售/管理/研发/财务费用率为3.24%/1.93%/0.18%/1.04%，同比+0.27/-0.07/+0.00/-0.07pct；1Q26销售/管理/研发/财务费用率为2.72%/1.77%/0.23%/0.76%，同比+0.34/-0.03/+0.06/-0.20pct。公司持续加强销售费用投入，25年及1Q26销售费用率均同比提高。2025年/1Q26毛利率为11.05%/11.56%，同比-0.32/-0.46pct，主因集采影响部分业务毛利率。25年经营性现金流净额10.78亿元，同比+28.52%，同比明显改善。
　　三大核心业务全面发展，维持“买入”评级
　　考虑到集采等影响，公司主动进行品种结构优化，及省外业务持续拓展、费用投入提升，我们下调批发及工业收入增速预期、上调零售收入增速预期，下调零售及工业毛利率预期，上调销售费用率预期，预测26-28年归母净利润分别为6.8/7.1/7.5亿元（相比26/27年前值下调15%/14%），同比-4.3%/+4.3%/+5.4%，对应EPS1.71/1.78/1.88元。我们预计26年工业业务EPS0.38元，考虑到工业受集采影响，但省外拓展布局持续加强，影响消化后有望销售改善，给予26年15xPE（26年可比公司Wind一致预期17x）；26年批发业务EPS1.14元，给予26年11xPE（26年可比公司Wind一致预期11x）；26年零售业务EPS0.19元，考虑到门店集中在广西，给予26年15xPE（26年可比公司Wind一致预期17x），对应目标价21.08元（前值21.70元，对应26年工业/批发/零售估值12x/10x/12x）。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

　　Q3批发业务逐步恢复
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。
　　公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。
　　零售板块、工业板块稳健增长
　　分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
　　员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进
　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与SuninfamLtd.签订《投资协议》。SuninfamLtd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。