事件：2023年营业收入100.98亿元，同比+28.07%，略高于此前公布的年度经营数据；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比+22.84%，归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。
　　23年完美收官，开启后百亿新征程。①公司23年顺利收官，营收突破百亿，单Q4收入和归母净利润分别实现17.4/5亿元，同比+27%/19%，表现稳定。分产品看，表现均符合预期，受益于V系列渗透提升、四开势能扩大、向下带动淡雅覆盖面提升，TA+和TA类产品分别实现65、29亿元，同比+25%、37%，占比分别提升至64.4%、28.4%。分区域看，淮安和南京实现收入19.9/23.6亿元，同比+26%/21%，成熟市场保持快增，苏中大区势能渐起，实现收入16亿，同比+39%，增速亮眼。②盈利端，销售净利率综合稳定，受益于产品结构升级，销售毛利率78.3%，同比+1.75pct，销售费用率20.76%，同比提升3.1pct，主系冲刺全年百亿销售额，增加品宣及渠道费投力度所致。销售净利率31.1%，略降0.68pct。
　　Q1开门红顺利，产品增长势能全面释放。①单Q1收入/利润增速符合此前市场预期，公司实现优质开局。分产品，春节受益于人流量带来的大众聚饮场景需求旺盛，叠加宴席表现稳定，V3/淡雅快速增长，四开/对开保持平均以上的增速，公司今年回款发货进度亦快于往年，动销良好，渠道库存合理，TA+营收30亿，同比+22%，占比63.6%，TA类营收14亿，同比+27%，占比30.1%，提升近1pct。分区域，苏中大区延续保持同比超过30%的增速、淮安/南京成熟市场保持快增（收入同比增速分别为+22%/18%）。公司Q1经营性现金流净额10亿，在税费持续支出增加的基础上，保持良好的现金流。②盈利端，销售毛利率降1pct至74.23%、销售费用率降1.7pct至14.2%，1则系部分B端费用核算口径改变，2则公司春节整体现金投放费用同比亦有所下降，净利率略降0.2pct至32.8%，保持高盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：展望双百亿，省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰。我们略微调整24-25年收入124.1/150.9亿（前值124.3/150.9亿），归母净利润38.0/46.5亿（前值38.5/36.9亿），新增26年收入/归母净利润177/55.7亿元，当前对应24-26年PE为20/16/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

　　事件
　　2024年4月29日，今世缘发布2023年年度报告与2024年一季度报告。
　　投资要点
　　Q1延续高增趋势，国缘开门红表现亮眼
　　公司2023/2024Q1总营收分别为100.98/46.71亿元，分别同增28%/23%，2024年春节期间，国缘V系列开瓶动销表现亮眼，归母净利润分别为31.36/15.33亿元，分别同增25%/22%，公司跨越百亿后，2024Q1业绩仍延续增长势能。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为78.34%/74.23%，分别同比+2pct/-1pct，销售费用率分别为20.76%/14.16%，分别同比+3pct/-2pct，全年销售费投预计同比持平，管理费用率分别为4.24%/2.20%，分别同增0.1pct/0.1pct，主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长所致，综合导致2023/2024Q1净利率分别为31.06%/32.81%，分别同减1pct/0.2pct。分红计划，公司每10股派发现金红利10元，分红率为40%。2024年经营计划，公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。
　　产品结构持续优化，关注提价传导落地
　　2023年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类酒营收分别为65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同增25%/37%/27%/10%/2%,拆分量价来看，销量分别为1.40/2.00/0.49/0.40/0.39万吨，分别同比+18%/+31%/+13%/+19%/-8%，吨价分别为46.42/14.36/8.45/4.02/2.23万元/吨，分别同比+6%/+5%/+12%/-8%/+12%。公司围绕“V9做形象、V3做销量、V6做补充”做产品差异化布局，淡雅、V3和单开接力四开和对开保持高增长态势，2023年公司A类及以上产品实现量价齐增，带动产品结构持续优化。2024年公司对老四开严格实行配额制，主动控速控量，3月1日起五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元/瓶，后续持续关注渠道价格传导进度，渠道价盘理顺后，公司产品势能有望进一步释放。
　　商务渠道稳中向好，省外市场延续高增
　　2023年公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为2.26/98.13亿元，分别同增39%/28%，截至2023年末，公司经销商共1061家，较年初净增加47家，商务渠道稳中向好，经销渠道稳步推进。2023年公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，分别同增26%/21%/29%/39%/26%/25%/40%，省外营收增速高于整体，2024年公司计划在环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，战略升级导入六开、主推四开、带动对开规模上量，同时聚焦10+N重点地级板块，为迈向全国化打下坚实基础。
　　盈利预测
　　我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为3.07/3.79/4.57元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入101.00亿元，同比增长28.05%，归母净利润31.36亿元，同比增长25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比增长22.82%，归母净利润15.33亿元，同比增长22.12%。
　　23年圆满收官，不同价格带表现均衡。分产品看，23年特A+类/特A类/A类营收分别为65.04/28.70/4.11亿元，同比+25.1%/+37.1%/+26.7%，特A+/特A类产品合计占比达92.83%，同比+0.36pct；其中23Q4特A+类/特A类/A类营收分别为10.62/5.22/0.84亿元，同比+24.6%/+34.9%/+21.8%。23年公司各产品价格带实现均衡发展，同时受消费环境疲软影响，产品结构升级略有放缓。分地区看，23年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，其中，苏中、省外市场增速表现更优。公司23年经销商净增加47个，省内经销商净增加104个。在公司主动优化管理、提振整体势能背景下，23年圆满完成年度目标。
　　同时24Q1公司春节动销略超预期。分产品看，24Q1特A+类/特A类/A类营收分别为29.73/14.05/1.78亿元，同比+22.4%/+26.5%/+16.3%。受益春节返乡和走亲访友，省内100-300元价格带动销良好，淡雅产品维持较好周转。另开系提价后整体价盘稳中有升，库存有序去化，节后补货需求有所恢复。分地区看，24Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.3%/+18.0%/+24.0%/+33.2%/+23.4%/+14.9%/+36.1%。24Q1公司合同负债为9.7亿元，环比-1.7亿元。
　　23年毛利率同比提升，盈利能力保持稳定。23年/24Q1公司毛利率分别为78.35%/74.23%，同比+1.74/-1.17pct；净利率分别为31.05%/32.81%，同比-0.68/-0.19pct。销售费率分别为20.76%/14.16%，同比+3.14/-1.76pct；管理费用率分别为4.24%/2.20%，同比-0.55/+0.37pct。23年在产品结构升级下，公司毛利率有所提升，同时24Q1在春节大众价格带销售表现更优背景下，毛利率略有下降。受新品推广销售费用增加所致，23年销售费用率同比有所提升。总体来看，公司盈利能力稳定保持稳定。
　　24年公司战略明晰，开启后百亿时代。2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，2024年业绩增长的确定性高。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现，同时省外扩张仍有增长空间。
　　投资建议
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为124.39/150.90/183.32亿元，同比增长23.2%/21.3%/20.8%。归母净利润38.03/45.58/55.51亿元，同比增长21.3%/19.8%/21.8%。对应EPS3.03/3.63/4.42元，对应当前股价PE分别为20/16/13倍，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示
　　消费疲软下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收100.98亿元，同比+28.07%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。单季度看，公司23Q4实现营收/归母净利润17.35/5.00亿元，同比+26.67%/+18.75%。公司24Q1实现营收/归母净利润46.71/15.33亿元，同比+22.82%/+22.12%。
　　多产品齐头并进，承接升级红利。公司多元品牌架构差异定位，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。分产品看，2023年特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86/0.07亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/26.68%/9.66%/2.47%/-21.95%；24Q1特A+/特A/A类产品分别同比+22.39%/26.49%/16.35%。公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。
　　省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，2023年公司省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区实现营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%；24Q1分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%，苏南及苏中市场增长势能强劲；23年省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%；24Q1同比+36.14%，公司省外以国缘主开系为主干品系，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能。分渠道看，2023年批发代理渠道实现营收98.13亿元，同比+27.57%；直销（含团购）实现营收2.26亿元，同比+38.89%。经销商层面，截至23年末，公司省内经销商净增加104家至499家；省外经销商净减少57家至562家；截至24Q1末，公司经销商合计1019家，省内/省外分别513/506家。
　　结构升级带动毛利率提升，费用投放力度加大。公司高档产品占比持续提升，23年毛利率78.34%，同比+1.75pcts；净利率31.06%，同比-0.68pcts。公司加强品宣及消费者培育，23年销售费用率为20.76%，同比+3.14pcts；管理费用率为4.24%，同比+0.15pcts。24Q1毛利率为74.23%，同比-1.16pcts；净利率为32.81%，同比-0.20pcts，销售费用率为14.16%，同比-1.76pcts。现金流方面，24Q1销售收现37.30亿元，同比+8.84%；经营性现金流量净额10.02亿元，同比+11.62%。
　　投资建议：公司省内外市场积极扩张，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。公司24年经营目标为总营收/净利润122/37亿元左右，我们预计公司24~26年归母净利润为37.65/45.65/55.57亿元，当前股价对应P/E为19/16/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

　　核心观点
　　核心业绩：公司发布2023年年报、2024年一季报，23全年实现营收101亿元（yoy+28.05%）；实现归母净利润31.36亿元（yoy+25.3%）。公司24Q1实现营收46.71亿元（yoy+22.82%）；实现归母净利润15.33亿元（yoy+22.12%）。
　　100-300元价格带强势增长，省内外市场同步拓展。分产品，23年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入65.04亿元（yoy+25.1%）、28.7亿元（yoy+37.1%）、4.11亿元（yoy+26.7%）。24Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长22.4%、26.5%、16.3%，延续高速增长态势。分地区，23年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长25.8%、21.2%、25.98%、28.64%、38.78%、24.99%；24Q1，各地区收入分别同比增长22.3%、18.0%、23.4%、24.0%、33.2%、14.8%，省内各地区收入快速增长。24Q1省外收入3.67亿元（yoy+36.1%），占比增长0.8pct至7.9%。23年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长54、17、21、4、5、3家。
　　23年毛利率提升，24Q1销售费率改善。23年，公司毛利率为78.34%（yoy+1.75pct），销售费用率为20.77%（yoy+3.14pct），主要因综合促销费及广告费增加，管理费用率为4.24%（yoy+0.14pct）。24Q1，公司毛利率为74.23%（yoy-1.16pct），销售费用率为14.15%（yoy-1.78pct），管理费用率为2.21%（yoy+0.13pct）。综合，23年公司销售净利率为31.06%（yoy-0.68pct），24Q1净利率为32.82%（yoy-0.2pct）。
　　24年圆满完成营收百亿目标，坚定25年挑战营收150亿不动摇。今世缘24年目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右；测算对应目标营收增速20.79%，目标净利润增速17.98%，目标净利润率30.33%。公司国缘V系市场氛围日趋浓厚；四开大单品卡位低价次高端，受益江苏省消费升级扩容，价位带内地位稳固。省内全力拼抢市场空间；省外板块运营质效大幅跃升，看好公司24年业绩表现。
　　盈利预测与投资建议
　　根据2023年年报，上调24-25年收入、毛利率、费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为3.14、3.82、4.57元（原预测24-26年为3.14、3.82元）。结合可比公司，给予24年22倍PE，对应目标价69.08元，维持买入评级。
　　风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。

　　事项：
　　今世缘发布2023年年报与2024年1季报，2023年营业收入101亿元，同比增长28%，符合前期预告（100.5亿元），归母净利31亿元，同比增长25%。1Q24公司营业收入47亿元，同比增加23%，归母净利15亿元，同比增加22%。2023年拟每10股派发现金股利10元（含税），合计分红12.5亿元。
　　平安观点：
　　次高端稳健增长，中高端快速放量。2023年公司白酒收入100亿元，同比增长28%，其中量/价贡献分别为+20%/+7%。分产品看，2023年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为65/29/4/1.6/0.9亿元，同比分别+25%/+37%/+27%/+10%/+2%，我们预计对开、淡雅快速放量，四开受商务需求影响增速慢于对开，V系列低基数下快速成长。1Q24公司特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为30/14/1.8/0.6/0.3亿元，同比分别+22%/+26%/+16%/-1%/-4%，次高端产品稳健增长，100-300元大众价格带表现更优。
　　大本营市场稳定，苏中、苏南持续突破。分区域看，2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入20/24/13/16/11/10/7亿元，同比分别+26%/+21%/+29%/+39%/+26%/+25%/+40%。1Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7亿元，同比分别+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/+36%。
　　毛利率受结构影响有所波动，1Q24销售费用率同比优化。2023年公司毛利率78.3%，同比+1.7pct；1Q24为74.2%，同比-1.2pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，同比分别+3.1/+0.1/-0.1/-0.5pct，销售费用率增长主要系公司加大扫码红包投放力度，持续培育消费者。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，同比分别-1.8/+0.1/-0.0/+0.4pct，销售费用率同比回落。截至1Q24，公司合同负债为9.7亿元，同比/环比分别-1.7/-14.3亿元。
　　产品持续起势，市场南向突破，维持“推荐”评级。分产品看，四开提价控量稳步发展，同时向下辐射带动对开、淡雅等大众价格带放量，V系列加强消费者培育，同比较快成长；分市场看，公司产品在南京起势后，迅速向苏中、苏南拓展，自点率持续提升。考虑产品结构影响，我们小幅下调2024-25年归母净利预测至38.5/47.1亿元（原值：39.3/48.5亿元），并预计2026年归母净利56.1亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

　　事项：
　　今世缘发布提价通知：1）2024年2月29日起停止接受第四代开系列销售订单；2）2024年3月1日起五代四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶；3）计划外配额在计划内出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。
　　平安观点：
　　春节动销良好，价盘维持稳定。春节开系列动销势头良好、价盘稳定，对开/四开实际成交价分别为290~300/430元；伴随着前期的消费者培育，V3在南京、淮安等地区逐渐起势，低基数下快速增长，同时今世缘收缩了对于V3宴席政策投入，目前实际成交价590~620元。整体来看，渠道反馈今世缘春节期间红包投入加大，补充终端利润并促进动销。
　　提价彰显战略定力，提升品牌高度。春节旺季后，我们认为公司对开系列的提价能够提升品牌高度，推动终端成交价持续向上，维护渠道和终端利润，第四代开系列的停货也为五代产品的导入打下市场基础，彰显战略定力，利好长期发展。
　　在手底牌充足，苏中、苏南持续突破。展望未来，公司在手工具充足，四开增长势头良好，配额制下价盘有望保持坚挺，从而向下辐射带动对开、淡雅等中低档产品放量；V系列经过前期的调整后价盘企稳，高端化持续兑现。此外，受益于公司持续的消费者培育，公司在苏中、苏南地区增长强劲，自点率提升，省外聚焦核心市场，长期成长空间可期。
　　看好长期前景，维持“推荐”评级。公司产品矩阵丰富，动销势头良好，省内高端化持续推进，苏中、苏南逐渐起势，省外持续拓展。我们维持盈利预测，预计2023-25年公司归母净利31.7/39.3/48.5亿元，分别同比增长26.6%/24.1%/23.4%，对应PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。