预计Q2修复趋势延续，库存动态良性。考虑到25Q3低基数以及26Q2较好表现，我们预计公司中秋国庆旺季有望延续Q2修复趋势，目前库存呈动态良性。分产品看，1）预计淡雅省内大部分区域终端订单和开瓶实现较好增长，省外销售规模和开瓶持续提升；2）预计四开、对开累计负增长持续收窄，H1两大单品宴席场次实现较好增长；3）预计国缘V3自Q2以来动销同比向好。
　　积极调配结构，产品策略稳中求进。公司今年整体经营基调为稳百亿大盘、稳终端信心。一方面公司将积极把握当前行业百元价格带及大众消费稳步扩容的结构性窗口机会加快淡雅放量，做到省内稳步提升、省外加快布局。中长期，公司将坚定品牌高端化，省内持续培育四开、V3，全国聚焦四开一体化，同时适时导入三开，补足300-400元价格带。
　　省内深耕，省外突破。考虑到不同区域消费结构差异，26H1省内表现略有分化。其中苏中/苏北公司优势充分发挥，南京/苏南产品结构偏高，业绩弱于整体。未来省内100-500元价格带公司仍有深耕空间，百元内及600元以上产品则存结构性机会。26H1公司省外营收占比首次突破10%，验证前期调整策略行之有效。后续省外拓张公司将坚持“六聚焦”，优先国缘品牌、优先次高端赛道，区域上坚定周边化、长三角一体化，集中有限资源爆破重点省份市县，同时复用省内组织资源及经验。
　　锚定份额优先，静待需求复苏。我们认为公司在江苏大部分市场基本实现产品结构切换与供需匹配，但在南京等高消费市场仍待观察，考虑到基数因素，我们预计公司26Q3收入端仍有望延续正增长。公司经营策略稳健务实，在当前外部环境下顺势而为，基础单品持续发力，展望后续省内市场占有率有望持续提升。中长期看，公司坚持蓄力向上，看好行业需求改善后公司经营势能释放。
　　我们预计公司26-28年EPS分别为1.93、2.10、2.26元。参考可比公司20倍市盈率，给予公司2026年20倍市盈率，对应目标价38.60元，维持买入评级。
　　风险提示
　　省内市场竞争加剧；白酒需求复苏不及预期；省外扩张及新品推广不及预期等

　　今世缘公司经营稳健，2季度业绩环比修复今世缘公告2026年半年报业绩。1H26公司营收、归母净利分别为64.4、20.8亿元，同比分别-7.4%、-6.6%，其中2Q26公司营收21.1亿元，同比+14.1%，归母净利7.0亿元，同比+19.2%。截至2季度末，公司合同负债8.4亿元，环比1季度末减少7.2亿元，去年同期增加0.6亿元。在去年同期低基数下，2Q26公司业绩实现双位数增长。当前白酒行业仍处于磨底期，公司业绩表现好于行业，我们维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　低基数下报表业绩实现修复，特A类产品表现较优。2Q26公司营收21.1亿元，同比+14.1%，在去年同期低基数下，公司业绩实现双位数增长，整体表现优于行业。根据公司投资者交流，2季度为行业淡季，公司动销、出货匹配度总体正常，同比去年有所改善。（1）分产品来看，公司300元以上、100-300元、100元以内价格带产品，2Q26营收同比增速分别为+13.6%、+17.3%、+28.4%，营收占比分别为61.4%、32.3%、8.8%，同比-0.3pct、+0.9pct、+1.0pct，产品结构相对稳定。受禁酒令及外部消费环境变化影响，高端消费场景收缩，价格带较高的V系列及国缘四开等产品增速放缓，但百元及百元以内大众价格带表现具有一定的韧性，其中国缘淡雅产品在百元价格实现持续放量，表现稳健。（2）分不同区域来看，2Q26省内营收19.4亿元，同比+15.2%；省外营收2.32亿元，同比+21.7%，营收占比11.0%，同比+0.7pct。公司对于省内市场持续深化精耕，基本盘南京、淮安大区表现稳健，苏中、盐城大区延续较好的发展势能，营收占比同比持续提升。（3）截至2季度末，公司经销商合计1465家，环比1季度末净增74家，其中省内、省外分别环比1季度末增加27家、47家。公司在对省内渠道精耕细作的基础上，稳步拓展省外市场，省外招商持续推进。
　　2Q26公司毛利率同比提升0.8pct至73.6%，产品结构变化对毛利率整体影响有限，2季度费用率同比下降，整体盈利能力稳健。（1）2Q26公司毛利率为73.6%，同比提升0.8pct。从公司产品结构来看，高价格带产品占比下移，但公司毛利率受影响有限。根据公司投资者交流，低价位产品的费销率较低以及公司注重成本管理，即使产品结构发生变化，但公司整体盈利表现稳健。（2）费用率方面来看，2Q26公司期间费用率同比降5.2pct,其中销售费用率、管理费用率同比分别降5.1pct、1.3pct。江苏省内竞争激烈，但价格战趋缓，上半年公司综合促销费用同比下降17.6%。2Q26公司财务费用受利率变化影响同比+1.1pct,税金及附加比率同比基本持平。（3）2Q26公司销售收现18.1亿元，同比-10.7%，截至2季度末，合同负债8.4亿元，环比1季度末减少7.2亿元，较去年同期增加2.4亿元。综上，2Q26公司归母净利率同比提升1.4pct至33.0%。
　　估值
　　白酒行业当前仍处于磨底期，公司业绩表现优于行业整体。作为苏酒龙头之一，公司省内势能不减，百元价格带核心单品持续放量。考虑到需求环境恢复仍需时间，结合公司中报业绩，我们小幅调整此前盈利预测，预计2026至2028年公司营收分别为102.1亿元、106.7亿元、114.1亿元，同比增速分别为+0.3%、+4.5%、+6.9%，归母净利分别为25.8亿元、28.0亿元、29.8亿元，同比增速分别为-0.8%、+8.3%、+6.5%。当前市值对应PE分别为13.7X、12.6X、11.9X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。渠道库存超预期。

　　事件概述
　　8月17日，公司发布半年报。2026年上半年，公司实现营业收入64.35亿元，同比-7.41%；实现归母净利润20.82亿元，同比-6.60%。2026年第二季度，公司实现营业收入21.13亿元，同比+14.11%；实现归母净利润6.97亿元，同比+19.17%。
　　分析判断:
　　同期低基数迎来业绩反弹，100-300元表现更佳，未来有持续性。
　　26Q2公司收入业绩超市场预期，从现金流和预收款的角度来看，Q2销售收现18.07亿元，同比-10.68%，期末合同负债余额8.42亿元，环比Q1减少7.17亿元，同比仍+40.50%，Q1末合同负债余额为15.60亿元，同比+189.67%，我们认为行业去年5月底开始受禁酒令影响，形成业绩低基数，今年随着动销修复迎来业绩反弹。
　　产品结构方面，26年第二季度，公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他类产品分别实现收入12.98/6.83/0.57/0.24/0.10/0.02亿元，同比分别+13.58%/+17.26%/+19.22%/+20.53%/+28.79%/+16.18%，营收主要来自特A+类和特A类产品，Q2同比增长均超过双位数，而上半年来看，特A+类、特A类产品收入分别同比-13.19%/+3.36%，特A类产品需求更稳健，我们认为100-300元价位带受益于大众需求韧性较强，百元价位带淡雅放量，而300元以上价位带更多覆盖商务宴请、送礼往来，受宴请合规化长期影响，叠加对开、四开两大核心单品规模大、相对成熟，成长性弱于100-300元价位带。展望未来，我们认为白酒消费场景重构已基本稳定，社会饮酒进入新常态，消费属性由社交面子消费向悦己消费转型，而100-300元价位带仍在扩容，淡雅也处于成长期，故推测未来特A+类产品增速将逐步稳定，特A类产品则继续保持更快成长。
　　省内苏中、盐城大区势能仍在，全国化战略坚定推进。
　　分区域来看，26Q2公司省内/省外分别实现收入18.41/2.32亿元，同比分别+14.27%/+21.73%，结合今年以来上半年省内/省外收入同比分别-9.36%/+7.18%来看，省外延续去年的节奏，保持比省内更快的增长，我们认为公司在行业下行期仍能保持向外扩张，一方面证明省内基本盘较稳定，在禁酒令的长期影响下仍能实现营收基本稳定，有资源、有精力持续开拓省外，另一方面再度证明公司省外化战略的坚定决心和定力。
　　省内分区域来看，26Q2公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别实现收入3.61/4.49/2.30/4.83/2.16/1.02亿元，同比分别+17.55%/+5.35%/+8.70%/+20.75%/+21.48%/+15.45%，各区域表现基本延续一季度状态，基本盘淮安、南京大区相对稳定，苏中、盐城大区延续良好势能，且苏中大区已经成长为省内规模最大区域，其中扬泰地区相对成熟，但占有率仍不及盐城，南通占有率更低，仍有不少提升空间，苏中大区仍有进一步增长的潜力。
　　经销体系方面，26Q2末，公司共有经销商1465家，第二季度新增77家，减少3家，其中省内/省外分别新增30/47家，减少的3家均为省内经销商，其中省内新增的经销商仅淮安大区即有21家，我们推测公司针对淮安大区推行了进一步的渠道细化，其余大区为经销体系的细微调整，省外持续招商的步伐也未因为行业调整而放缓。目前公司核心产品渠道运行整体稳定，同时公司也会根据市场情况动态优化客户结构，将部分理念提升困难、评级低的小规模经销商转化为二级商，持续提升经销体系质量及稳定性，规范市场良性程度，保障市场价格稳定、渠道利润合理。
　　结构变化对毛利率影响可控，未来有望保持盈利能力稳定。
　　26Q2公司毛利率/净利率分别为73.62%/32.97%，同比分别+0.81pct/+1.40pcts，尽管表观上产品结构有所下降，但毛利率延续Q1趋势仍小幅提升，我们认为高端产品虽然表观价格和毛利率高，但市场投入也高，部分大众价位产品由于产品势能良好，无需也不能投入过多费用，过度投入反而会扰乱市场秩序，因此，扣除经销商让利后的实际毛利率并不低。
　　费用率方面，26Q2期间费用率合计同比-5.20pcts，税金及附加费用率同比+0.35pct，因此Q2净利率提升幅度较毛利率更明显。其中销售/管理/财务费用率分别同比-5.07/-1.27/+1.08pcts，费用率的下行主要由销售费用带来，整体来说公司费控效率良好，但Q2费用占比低，波动易被放大，拉长周期从上半年来看，销售费用率/管理费用率分别同比-0.32/-0.17pct，费用率相对稳定。我们认为中短期内公司仍将面临一定的结构升级压力，但考虑到市场投入因素，盈利能力受到的影响可控，不会因为结构变化放大业绩波动。
　　投资建议
　　根据中报经营业绩，我们下调公司26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，中长期仍看好公司在省内份额提升、省外稳步拓展，26-27年营业收入由105.42/110.50亿元下调至93.90/96.74亿元，新增28年营业收入99.77亿元，26-27年归母净利润由29.27/31.68亿元下调至23.39/25.27亿元，新增28年归母净利润25.82亿元，26-27年EPS由2.35/2.54元下调至1.88/2.03元，新增28年EPS为2.07元，2026年8月26日收盘价为28.10元，对应26-28年PE为15.0/13.9/13.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　省内竞争加剧，经济恢复不及预期，核心单品成熟老化，成长单品增速放缓

　　事件
　　公司公告2026年中报。26H1，公司实现总营收64.36亿元，同比-7.41%，归母净利20.82亿元，同比-6.60%。26Q2，公司实现总营收21.13亿元，同比+14.11%，归母净利6.97亿元，同比+19.17%。
　　二季度全品类双位数增长，100-300元表现突出
　　1）二季度各价位带收入均双位数增长，上半年100-300元表现相对突出。26Q2，300元以上/100-300元/100元以下白酒实现收入12.98/6.83/0.91亿元，同比分别+13.58%/+17.26%/+20.52%。26H1，100-300元价位带收入23.07亿元，实现正增长，增速3.36%；300元以上/100元以下分别实现收入37.43/2.89亿元，同比-13.19%/-14.01%。
　　2）二季度盐城、苏中、淮安及省外较快增长。26Q2，盐城、苏中、淮安及省外收入增速领先，分别实现收入2.16/4.83/3.61/2.32亿元，同比+21.48%/+20.75%/+17.55%/+21.73%；南京市场相对承压，收入4.49亿元，同比+5.35%。26H1，盐城、苏中及省外均实现正增长；收入前三区域为南京、淮安、苏中，分别实现收入14.57/11.76/11.55亿元，同比-16.89%/-4.05%/+3.50%。
　　3）直销收入快速增长，经销商规模有序扩充。26Q2，公司直销（含团购）/批发渠道分别实现收入0.31/20.42亿元，同比+184.23%/+14.03%。26H1，公司直销（含团购）/批发渠道分别实现收入1.95/61.47亿元，同比+37.29%/-8.80%。截至Q2末，省内/省外经销商数量分别为798/667家，较Q1末净增长27/47家，其中省内增长主要集中在淮安（净增长21家）。
　　毛利率提升和期间费用率节约带动净利率优化
　　1）净利率和毛利率持续优化。26H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为74.15%/32.35%，同比+0.74/+0.29pct。26Q2，总收入毛利率/总收入净利率分别为73.62%/32.97%，同比+0.81/+1.40pct。净利率优化主要来自毛利率提升和费用率的节约。
　　2）期间费用率持续节约。26H1，公司税金及附加占总收入比重/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为13.99%/14.50%/2.87%/0.41%/-0.21%，同比-0.72/-0.32/-0.16/+0.07/+0.52pct；此外公允价值变动/净营业外收支占收入的比重同比-0.76/-0.45pct。26Q2，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-5.06/-1.27/+0.06/+1.08pct。
　　投资建议
　　我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为25.89/27.75/29.79亿元，增速-0.58%/7.22%/7.34%，对应8月24日PE13/12/12倍（市值346亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

　　事件：公司2026年H1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润64.36/20.82/20.96亿元，分别同比-7.41%/-6.60%/-5.77%，Q2实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润21.13/6.97/7.15亿元，分别同比+14.11%/+19.17%/+22.16%。26H1公司销售收现65.95亿元，同比-1.57%，期末合同负债8.42亿元，环比减少7.18亿元。
　　二季度反弹明显，结构环比改善。分产品看，26H1公司特A+/特A类/A/B/C&D类产品分别实现收入37.43/23.07/1.82/0.77/0.30亿元，同比-13.2%/+3.4%/-21.8%/+0.6%/+12.1%，单Q2特A+/特A类产品收入分别同比+13.6%/+17.3%，环比Q1均明显改善，公司开系产品守住江苏300-600元主流价格带份额，大众价格带淡雅持续放量。分地区看，26H1省内/省外收入56.68/6.73亿元，同比-9.4%/+7.2%，单Q2省内/省外收入分别同比+14.3%/+21.7%，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区单Q2分别同比+17.5%/+5.3%/+8.7%/+20.8%/+21.5%/+15.5%，六个大区均实现增长。
　　毛利率提升叠加费用率改善，Q2净利率提升明显。26Q2公司实现毛利率73.6%，同比提升0.8pct，税金及附加率10.4%，同比+0.3pct。收入恢复增长带动规模效应，Q2公司销售/管理/财务费用率分别为14.0%/4.4%/-0.3%，分别同比-5.1/-1.3/+1.1pcts。此外，Q2公允价值变动净收益下降和营业外支出增加影响净利润变现，公司实现归母净利率33.0%，同比+1.4pcts。
　　投资建议：行业仍在调整期，国缘品牌省内势能不变，Q2收入同比实现逆势增长，淡雅大众价格带表现稳健，开系锁定主流价格带份额，V系深耕高端圈层培育消费者。我们预计26-28年公司EPS为2.08/2.16/2.37元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。

　　【事项说明】
　　公司发布2026年半年度报告，2026年上半年实现营业收入64.35亿元，同比-7.41%；归母净利润20.82亿元，同比-6.60%；26Q2实现营业总收入21.13亿元，同比+14.11%；归母净利润6.97亿元，同比+19.17%。
　　【平安观点】
　　省内持续深耕，省外表现优异。2026年上半年公司，公司坚持省内夯实基本盘、省外培育新增长极。分地区看，省内实现营收56.68亿元，同比-9.36%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区营收分别为11.76亿元、14.57亿元、5.97亿元、11.55亿元、7.64亿元、5.18亿元，同比分别-4.05%、-16.89%、-17.89%、+3.50%、+1.39%、-23.50%；省外实现营收6.73亿元，同比+7.18%，省内、省外收入占比分别为89.4%、10.6%。
　　完善分品牌运作，国缘守护品牌价值。公司持续深耕品牌分层，国缘V系列深耕高端圈层守护品牌价值；国缘开系锁定江苏300-600元主流价格带守住市场份额；国缘淡雅深化消费者沟通实现持续放量；今世缘聚焦喜庆品牌标签稳住基本盘；高沟品牌以正能量人文内容塑造品牌“标样精神”。2026年上半年，特A+类、特A类、A类、B类、C类D类、其他分别实现营收37.43亿元、23.07亿元、1.82亿元、0.77亿元、0.30亿元、0.03亿元，同比分别为-13.19%、+3.36%、-21.80%、+0.57%、+12.07%、+9.41%，收入占比依次为59.02%、36.38%、2.86%、1.22%、0.47%、0.05%。
　　销售费用率有所收缩，合同负债环比回落。26H1销售费用9.33亿元，同比-9.43%，销售费用率14.5%，较2025全年（23.1%）及26Q1（14.8%）持续优化。管理费用1.84亿元，同比-12.55%，管理费用率2.87%，较26Q1进一步下滑。H1末合同负债8.42亿元，较1季度末的15.60亿元有所回落。
　　公司保持战略定力，维持“推荐”评级。面对严峻复杂的经营环境变化，公司保持战略定力，坚守“省内持续深耕，省外周边突破”市场营销战略，深化卓越绩效管理模式运用，紧扣“向新奋进，向质图强”工作主线，统筹市场开拓、可持续发展、生产智造、人才梯队建设等重点领域，多项核心工作取得阶段性实效。我们维持2026-28年归母净利预测为26/28/31亿元。维持"推荐"评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司公告2026年中报：2026H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为64.36/20.82/20.96亿元，同比-7.41%/-6.6%/-5.77%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.13/6.97/7.15亿元，同比+14.11%/+19.17%/+22.16%。
　　Q2收入环比改善，经营弹性释放。26年春节开门红终端动销实现微增，动销表现好于报表端；26Q2受益于去年同期渠道去库低基数实现动销修复，叠加前期经销商预收款部分结转至Q2确认收入，带动报表端同比、环比明显修复。分品牌来看，26H1特A+类、特A类分别实现收入37.43亿元、23.07亿元，同比-13.2%/+3.4%，其中Q2收入同比+13.6%、+17.3%，淡雅受益于大众宴席场景恢复、今年以来占比提升明显，V系、四开以稳价为主，K3、K5核心聚焦宴席场景。分区域来看，26H1省内、省外收入分别同比-9.4%/+7.2%，其中Q2省内、省外收入分别同比+14.3%、+21.7%，二季度公司在省内开展“看苏超、喝国缘”等跨界营销活动，有效提升品牌年轻化声量，省内营收环比转正，省外则在品牌和渠道端持续发力，在山东、安徽等区域表现较好。此外，26H1末经销商总数达1465家，较年初净增加107家，其中省内省外分别净增加16/91家，省内持续深耕，省外周边突破，渠道持续扩张。
　　费用率有所优化，盈利能力提升。1）Q2毛利率为73.62%，同比+0.81pct，主要系产品结构及货折影响。2）费用端，Q2销售费用率/管理费用率分别同比-5.07pct、-1.27pct，主要系相关费用支出同比下降。3）利润端，Q2归母净利率32.97%、同比+1.40pct，盈利能力同比提升。此外，26H1末合同负债余额8.42亿元，同比增加2.43亿元，环比减少7.17亿元；26H1经营活动产生的现金流量净额为16.16亿元，同比增长50.31%，主要系本年预收客户货款较同期增长及上年实现的所得税在本年入库金额同比下降。
　　全年有望守住百亿营收，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，公司理性操盘、主动调整，报表出清较为充分，二季度在报表低基数下实现较好修复，预计下半年经营质量向上，报表端稳步改善。公司全年营收有望稳在百亿，假设分红率不低于去年同期水平，对应当前股息率约为4%+。中长期来看，公司持续夯实基本盘，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，有效巩固市场份额；聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，深耕高端圈层；国缘淡雅则通过深化消费者沟通，贡献核心增量。渠道方面，在巩固传统渠道优势的同时，积极拥抱新消费渠道，布局社区营销触达大众消费群体，寻求新增量。当前省外安徽、山东等市场已实现初步规模突破，未来看好需求改善后公司经营势能释放。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，我们预计2026-2028年营收分别为102.19/107.95/115.18亿元，同比+0.4%/+5.6%/+6.7%，归母净利润分别为26.04/27.65/29.63亿元，同比持平/+6.2%/+7.2%，对应2026年8月17日收盘价，PE为14.2/13.4/12.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：今世缘发布2026年半年报，26H1公司实现总营收64.36亿元，同比-7.4%；实现归母净利润20.82亿元，同比-6.6%；实现扣非归母净利润20.96亿元，同比-5.8%；其中25Q2实现总营收21.13亿元，同比+14.1%，实现归母净利润6.97亿元，同比+19.2%；实现扣非归母净利润7.15亿元，同比+22.2%。
　　二季度全面回暖，淡雅国缘贡献增长。26H1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收37.43/23.07/1.82/0.77/0.30亿元，同比-13.2%/+3.4%/-21.8%/+0.6%/+12.1%，其中26Q2分产品营收分别为12.98/6.83/0.57/0.24/0.10亿元，同比+13.6%/+17.3%/+19.2%/+20.5%/+28.8%。二季度公司分产品全线回暖，其中100-300元的特A类产品上半年录得正增长，淡雅国缘作为大众价位带单品韧性突出，公司“国缘V系深耕高端、开系锁定主流价格带、淡雅持续放量”的产品分级运作策略，在当前消费分级趋势下展现出较强的协同适应。
　　省内淮安、苏中大区环比改善，省外保持连续增长。分渠道，26H1公司直销/批发代理分别实现营收1.95/61.47亿元，同比+37.3%/-8.8%；其中26Q2公司分渠道分别实现营收0.31/20.42亿元，同比+184.2%/+14.0%。分区域，26H1年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外分别实现收入11.76/14.57/5.97/11.55/7.64/5.18/6.73亿元，同比-4.1%/-16.9%/-17.9%/+3.5%/+1.4%/-23.5%/+7.2%；其中26Q2公司分区域收入分别为3.61/4.49/2.30/4.83/2.16/1.02/2.32亿元，同比+17.6%/+5.4%/+8.7%/+20.8%/+21.5%/+15.5%/+21.7%。截至26Q2，公司经销商数量合计1465家，相较26Q1净增加74家，其中省内/省外经销商数量分别+27/+47家，省内下沉和省外开拓并进。
　　毛利率持续回升，上半年合同负债及现金流均大幅好转。费用端，26H1公司期间费用率为17.6%，同比+0.10pct；其中销售/管理费用率分别为14.5%/2.9%，分别同比-0.32/-0.17pct。26Q2公司期间费用率为18.8%，同比-5.20pct；其中销售/管理费用率分别为14.0%/4.4%，分别同比-5.07/-1.27pct。利润端，26H1公司毛利率/归母净利率分别为74.1%/32.3%，分别同比+0.73/+0.28pct。26Q2公司毛利率/归母净利率分别为73.6%/33.0%，分别同比+0.81/+1.40pct。合同负债方面，至26Q2公司合同负债为8.42亿元，同比+40.5%，较26Q1-46.0%。现金流方面，26H1公司销售收现65.95亿元，同比-1.6%；经营净现金流16.16亿元，同比+50.3%，主要系预收货款增长及所得税入库金额下降所致。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入106.00/111.14/118.13亿元，同比+4.1%/+4.9/+6.3%；预计实现归母净利润26.55/28.03/30.72亿元，同比+2.0%/+5.6%/+9.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。

　　报表降速释压，经营质量边际改善。Q1公司收入同比下滑15%，降幅环比25Q4收窄，其中淡雅受益于大众宴席场景恢复、表现较好，而四开、V系有所承压。随着近期白酒消费进入淡季，公司渠道动销预计平稳过渡，当前库存处于合理水平，在去年二季度报表低基数下，经营势头有望环比改善。分区域看，省内市场有所承压，省外表现优于省内，淡雅省外逐步铺货。展望全年，公司努力推进百亿营收目标，后续逐季改善趋势值得关注。
　　产品矩阵清晰，百元淡雅表现亮眼。公司营销战略遵循“多品牌、单聚焦、全国化”方针：1）V系仍处于培育期，省内品牌声量高，但短期受政商务与礼赠场景需求疲软影响，动销承压。2）四开作为国缘第一大单品，去年以来坚定稳价挺价策略。3）淡雅国缘为百元塔基产品，2026年推进单品化、品牌化，定位年轻化大众白酒，公司已在山东、安徽、河南等周边省份投放，预计25年省外淡雅销量同比翻倍增长，动销良性，后续将加快向成熟市场渗透。4）K3、K5以红瓶包装定位宴席市场，主要面向省内成熟区域、成熟渠道及特定消费群体，形成有效补充。此外，公司计划推出三开新品，卡位300-400元价格带，进一步完善产品矩阵。
　　省内深化区域深耕，省外市场重点突破。省内市场受需求疲软影响整体承压，25年苏中市场表现略好于整体。公司持续深化区域精耕，强化核心单品聚焦，打造千万级乡镇集群，推动苏南城乡一体化发展，通过优化经销主体，持续赋能终端动销。省外策略方向清晰，优先国缘品牌、重点打造开系产品，持续推进长三角一体化和环江苏板块化建设。25年省外市场中安徽、山东市场营收增速达双位数，浙江、上海等市场亦稳步推进。26Q1省外营收占比已突破10%，省外经销商环比净增加44家、招商节奏积极，其中淡雅在省外销量已达去年整体的80%+，但客户覆盖度仍低，未来拓展空间充足。同时，公司持续拓展新兴市场，商超渠道强化精品零售联动，积极试水新经营赛道，创新定制化业务，培育新的增长曲线。
　　分红提升显著，稳住百亿底盘，长期价值凸显。短期来看，行业需求仍处磨底阶段，公司主动调整、报表出清较为充分，预计26Q2后报表低基数叠加需求修复，经营质量有望向上，全年营收有望稳在百亿。25年公司分红率提升至57%（较24年分红率44%实现大幅提升），对应当前股息率约为4%+。中长期来看，公司持续夯实基本盘，四开稳价挺价夯实品牌、百元价格带淡雅构筑压舱石，V系培育蓄势，当前省外安徽、山东等市场已实现初步规模突破，未来看好需求改善后公司经营势能释放。
　　盈利预测：维持此前盈利预测不变，我们预计2026-2028年营收分别为102.19/107.95/115.18亿元，同比+0.4%/+5.6%/+6.7%，归母净利润分别为26.23/27.85/29.85亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.2%，对应2026年5月21日收盘价，PE为13.4/12.6/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：今世缘发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收101.82亿元，同比-11.8%；实现归母净利润26.04亿元，同比-23.7%；实现扣非归母净利润25.95亿元，同比-23.2%；其中25Q4实现总营收13.00亿元，同比-18.9%，实现归母净利润0.55亿元，同比-83.3%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比-83.4%。26Q1公司实现总营收43.23亿元，同比-15.2%；实现归母净利润13.85亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润13.81亿元，同比-15.7%。
　　白酒业务守住百亿大关，中高端价格带相对稳健，淡雅国缘表现突出。25年公司白酒业务收入100.07亿元，同比-12.8%，毛利率为74.78%，同比-0.31pct，其中特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收62.25/32.69/3.34/1.24/0.55亿元，同比-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%/-25.9%，百元以上中高端产品（特A+类&特A类）占比为94.9%，同比+0.41pct；其中25Q4分产品营收分别为7.90/3.98/0.33/0.18/0.13亿元，同比-22.7%/-18.0%/-36.4%/-7.0%/-5.0%。淡雅、单开系列等价格带下行的产品展现出更强韧性，尤其是淡雅国缘在2025年的最后两个月首次阶段性超越对开，成为公司第二大单品。25年公司销售白酒4.97万千升，同比-11.0%；吨酒价格为20.14万元/千升，同比-2.0%。26Q1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收24.45/16.24/1.24/0.53/0.20亿元，同比-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%/+5.4%。
　　省内苏中大区基本持平，省外保持微增趋势。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收3.38/96.73亿元，同比+24.1%/-13.7%；26Q1公司分渠道分别实现营收1.64/41.04亿元，同比+25.1%/-17.1%。分区域，25年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入18.90/22.10/11.37/19.06/10.75/8.67亿元，同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%；26Q1公司分区域收入分别为8.16/10.08/3.67/6.72/5.47/4.16亿元，同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1391家，环比25年末净增加33家，其中省内/省外经销商数量分别-11/+44家。
　　毛利率止跌回升，净利润率受销售费用率波动影响。25年公司期间费用率为27.0%，同比+5.17pct；其中销售/管理费用率分别为23.1%/4.2%，分别同比+4.57/+0.19pct。26Q1公司期间费用率为16.9%，同比+1.86pct；其中销售/管理费用率分别为14.8%/2.1%，分别同比+1.47/+0.04pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为74.3%/25.6%，分别同比-0.50/-3.98pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为74.4%/32.0%，分别同比+0.77/-0.20pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为15.60亿元，同比+189.7%。现金流方面，25年/26Q1公司销售收现113.83/47.88亿元，同比-7.3%/+2.4%，经营净现金流15.08/21.14亿元，同比-47.4%/+48.1%。
　　分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红14.96亿元，分红比例达到57.5%，相较2024年度的43.9%和2023年度的39.8%大幅提升。
　　2026年作为“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年，公司将重点推进五大攻坚战：1）市场层面，省内精耕提质、打造千万级乡镇集群，省外重点突破环江苏及长三角市场，同时试水新酒饮赛道与定制化业务；品牌层面，以创牌30周年为契机，放大“苏超”冠名效应，深化中度雅宴、喜宴等场景营销，推动三大品牌协同发展；组织层面，将2026年定为“绩效管理年”，完善薪酬与业绩挂钩机制，推进“3333”人才工程；数字层面，成立数字化营销中心，推动AI在酿造与消费者分析中的应用。风控层面，筑牢食品安全、生产安全及舆情防线。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入106.00/111.14/118.13亿元，同比+4.1%/+4.9/+6.3%；预计实现归母净利润26.55/28.03/30.72亿元，同比+2.0%/+5.6%/+9.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。