事项：
　　近期公司召开以“向新奋进，向质图强”为主题的2026今世缘发展大会，回顾总结“十四五”发展成果，谋划部署“十五五”重点工作。结合会议情况和近期渠道跟踪，我们点评如下：
　　评论：
　　回顾“十四五”：成功实现百亿跨越，省内市占率大幅提升。公司总结“十四五”经营成果，一是经营规模跨越增长，核心指标实现翻番，23年营收突破百亿大关，较“十三五”末实现翻番。二是市场全国化布局稳步推进。省内市场占有率大幅增长，省外市场超千万规模的地级板块达40个，区域覆盖面逐步扩大。三是品牌与产品矩阵持续优化。国缘V系规模提升，四开、对开、淡雅系列稳步放量。四是推进组织变革，优化组织架构。五是产能储能基础不断夯实。制曲产能和原酒产能分别突破8万吨，陶坛贮能达30万吨。2025年作为“十四五”收官之年，国缘V3强势出圈，省内外、电商多渠道协同发展，大客户开发成效显著。
　　展望“十五五”：改革创新主旋律，有效提“质”和合理增“量”。“十五五”时期，公司将以“成为中国白酒最具成长性的创新型企业”为愿景，以“改革创新”为战略主旋律，全面激活“资源要素”，推动实现质的有效提升和量的合理增长，我们预计公司“十五五”期间或以保持低个位数小幅稳健增长为目标。在此战略定调下，2026年将坚持稳中求进，全力打赢市场纵深突破、品牌提升与结构升级、组织激活与效能提升、厂商协同与生态共建“四大攻坚战”，切实推动战略向执行转化。具体经营策略上预计以稳价盘为核心，持续收缩渠道费用并加强品牌推广，省内通过返利等政策维持稳定性，省外持续推进渠道扩张支撑增长信心。
　　短期外部需求及渠道压力仍大，预计淡雅等大众价位下沉精耕贡献增量。结合渠道反馈，受政策及需求影响，公司省内商务与礼赠需求复苏缓慢，宴席市场基本延续，同时公司自年中起也主动降低渠道回款压力，双节以来未强行压货，渠道库存压力边际略有缓解。产品结构方面，主力产品价格同比微降，国缘四开、对开主动释放压力规模微降，大众价位的单开、淡雅逆势保持稳健增长。展望春节，公司要求回款进度45%，预计整体销售额或因消费结构下移、单品价格回落而有所下滑，但开瓶数有望持平或微降，主要系“乡镇精耕”带来的下沉市场渗透、以及苏中与省外市场的拓展，预计淡雅在春节期间可贡献更多增量。
　　投资建议：锚定百亿规模稳中求进，维持“强推”评级。公司年内主动调节报表释放节奏，以缓解渠道库存与价盘压力，省内动销和份额仍优于竞品。发展大会上公司目标稳中求进、布局保持积极，努力维持“十五五”期间省内优势。结合公司运营情况，我们维持25-27年EPS预测值为2.17/2.24/2.48元。考虑外部需求压力持续较大，给予26年20x-25xPE，调整目标价至45元-56元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

　　事件：25Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为19.30/3.20/3.21亿元（同比-26.78%/-48.69%/-48.95%），业绩增速环比降幅进一步扩大。
　　Q3继续调整，特A+下滑较多。25Q3公司特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类/其他收入分别为11.23/6.39/0.69/0.30/0.15/0.007亿元（-38.04%/-1.12%/-36.98%/-27.13%/-7.31%/-5.10%），占比分别为-9.18/+9.44/-0.49/+0.03/+0.19/+0.01pct）。
　　省内苏中延续势能，省外好于省内。25Q3年省内/省外营收分别17.01/1.76亿元（-29.79%/-13.79%），省内下降较多，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收4.51/3.15/2.50/3.58/1.94/1.30亿元，分别同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%。苏中区域平稳，其他大区均有30%+下降。截至25Q3末，酒类经销商为1312家（同比+119家），省内/外617/695家（同比+29/+90家）。
　　费用率提升下净利率下滑，合同负债表现平稳。25Q3公司毛利率/净利率同比-0.55/-7.09个百分点至75.04%/16.60%；销售费用率/管理费用率同比+9.49/+0.88个百分点至30.04%/5.88%，预计主要系收入规模下降但竞争下费投仍需维持；25Q3末合同负债环比/同比变动-0.80/-0.24亿元至5.20亿元；销售商品收到现金同比-33.29%；经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117%。
　　投资建议：25Q3公司继续调整，报表端持续出清，我们预计今年或将调整到位，着眼于中长期发展。根据25Q3财报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入为101/107/116亿元（前值为104/114/125亿元），分别同比-13%/+6%/+9%，归母净利润为27/29/31亿元（前值为30/34/38亿元），分别同比-21%/+6%/+9%，对应PE为18X/17X/15X。考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

　　外部需求有望环比改善，业绩底可期。我们认为，伴随居民、企业杠杆持续去化以及白酒消费者结构持续转化，白酒需求底逐步可探；考虑到大类资产价格及信用环境等因素，我们认为白酒在2026上半年有望实现供需的相对均衡，白酒产业有望在2026年达到业绩底。
　　公司基础单品发力、竞争优势凸显。公司在调整期间仍保持相对优势，产品层面，雅系、开系承接消费需求，表现好于大盘，区域层面，省外好于省内，省内调整幅度相对有限，竞争优势持续凸显。
　　看好份额主线下的今世缘。展望后续，我们认为白酒商品属性变化不可逆，快消属性增强是趋势，产业需求侧企稳后，白酒有望演变为类债资产，个股成长逻辑更多依赖份额抬升驱动，份额逻辑下，今世缘有望凭借省内渠道、产品优势实现省内高占有，增长确定性有望恢复。
　　维持“买入”评级，下修目标价至48.79元（前值51.85元）；考虑到公司2025年度公司核心单品阶段性承压，并考虑到2026年外部需求或仍处于底部，下修2025-26年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.29元、2.32元、2.77元（2025-26年前值EPS分别为3.70元、4.40元）。参考可比公司，考虑到估值切换，按2026年EPS给予21X动态PE，下修目标价至48.79元。
　　风险提示
　　食品安全、产业政策调整等。

　　事件概述
　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入88.81亿元，同比-10.66%，实现归母净利润25.49亿元，同比-17.39%。2025Q3，公司实现营业收入19.30亿元，同比-26.78%，实现归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。
　　分析判断:
　　伴随行业经营环比小幅改善，有信心保持份额稳定。
　　在禁酒令的影响下，公司Q2收入下滑近30%，与终端动销基本吻合，Q3收入下滑幅度相较Q2小幅收窄，我们认为与7-9月行业动销逐月改善的外部环境较为一致，反映了公司真实的经营情况。当前行业承压环境下，公司更关注并有信心保持市场份额的稳定。
　　2025Q3末，公司合同负债余额为5.20亿元，同比-4.40%，纵向看处于正常水平，同时面对经营压力，公司放低对经销商的回款要求。
　　100-300元表现更好，逐步向全价位产品布局转变。
　　分产品来看，2025Q3，公司特A+类/特A类产品收入分别同比-38.04%/-1.12%，前三季度特A+类/特A类产品收入分别同比-15.97%/+0.32%，调整主要集中在300元以上的产品，100-300元产品受损不明显，我们预计禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，四开及以上产品、尤其是V系列受影响最大。另外，特A+类主要单品四开、对开已较为成熟，本身成长空间已较为有限，而淡雅、单开由于消费场景集中在大众消费，且价格更低，受政策影响较小。同时，由于主流价格带下移，公司针对省外的产品布局策略略微放宽了标准，“淡雅”推进速度较以往加快，加强了特A类产品的表现。
　　产品策略方面，未来公司会强化价格带低一些的产品开发，以覆盖更多消费群体，同时公司还是会坚持向上延伸力推V系列产品，向上提升品牌高度和盈利能力，向下抢夺份额、筑牢根基。我们认为，公司的产品结构正在由集中于次高端的纺锤形，逐步向塔基牢固、塔尖突出的金字塔型转变，逐步成为一家产品线完整、覆盖全价位带消费场景的地产酒龙头企业。
　　苏中市场增速领跑省内，省外有望延续成长性。
　　分区域来看，2025Q3，公司省内/省外市场收入分别同比-29.79%/-13.79%，省外继续保持增速快于省内，我们认为一方面公司在省外市场加快了大众价位产品淡雅的导入，另一方面省外仍处于渠道开拓的阶段，产品导入、渠道扩张是省外保持增速快于省内的主要原因，我们认为省外快于省内的状态有望延续。
　　省内分区域来看，25Q3，公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，前三季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/+0.10%/-13.26%/-16.15%。今年以来大本营淮安、南京市场表现处于中游，苏南、淮海大区相对靠后，我们预计是因为过去几年苏南、淮海市场发展较快，短期市场进入整顿阶段，以为未来进一步突破做准备，长期成长逻辑不改，苏中市场则延续快速成长态势。
　　盈利能力短期承压，仍保持投入强化竞争力。
　　2025Q3，公司实现毛利率75.04%，同比-0.55pct，我们预计毛利率的小幅下降主要由结构下行导致。25Q3，公司税金及附加费用率同比+1.34pcts，期间费用率合计同比+10.04pcts，其中销售费用率同比+9.49pcts，我们认为销售费用率的大幅上升主要有以下原因：1）市场价下行，公司通过增加投入来稳定市场、补充渠道利润；2）厂方主动投入帮助经销商承担市场推广费用；3）固定费用短期内无法跟随收入下降同步缩减；4）为保持并提升组织力，尽管行业及企业经营存在短期压力，公司仍不断提升员工薪酬、扩大团队招聘，强化组织团队。综合以上因素，25Q3公司净利率为16.59%，同比-7.08pcts，故Q3业绩下滑幅度较大。
　　投资建议
　　当前行业需求处于弱复苏状态，我们预计公司经营压力仍将存在一段时间，但经营压力并未影响公司长期前行的动作力度，故我们小幅下调公司25-27年盈利预测，中长期仍看好省内及环江苏市场的经济活力及需求恢复，看好公司凭借自身逐渐强大的竞争力，不断提升市场份额，25-27年营业收入由107.30/112.18/115.89亿元下调至101.59/105.42/110.50亿元，25-27年归母净利润由30.15/32.23/34.10亿元下调至27.09/29.27/31.68亿元，EPS由2.42/2.59/2.73元下调至2.17/2.35/2.54元，2025年11月11日收盘价38.94元，对应25-27年PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　省内竞争加剧，经济恢复不及预期，核心单品成熟老化

　　事件:
　　2025年10月30日，今世缘发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业总收入88.82亿元，同比-10.66%；归母净利润25.49亿元，同比-17.39%；扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3公司实现营业总收入19.31亿元，同比-26.78%；归母净利润3.20亿元，同比-48.69%；扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。
　　投资要点:
　　整体业绩承压，三季度报表继续出清。2025Q3营收/归母净利润同比分别-26.78%/-48.69%，我们认为公司报表客观反映外部因素影响下需求承压。1）分产品：2025前三季度特A+类/特A类/A类营收同比分别-15.97%/+0.32%/-18.04%，其中特A类（出厂价100-300元，含税）是前三季度唯一保持同比正增的品类，我们预计系淡雅、单开受禁酒令影响相对较小，叠加单品势能延续，高价位特A+类整体承压；2025Q3特A+类/特A类/A类营收同比分别-38.04%/-1.12%/-36.98%，特A类营收同比降幅显著低于整体，彰显韧性。2）分市场：2025Q3江苏省内市场实现营收17.01亿元，同比-29.79%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，其中苏中大区是三季度唯一营收同比正增的区域，前期增长势能积蓄下韧性延续；2025Q3江苏省外市场实现营收1.76亿元，同比-13.79%，省外市场降幅相对较小。3）分渠道：2025Q3批发代理/直销（含团购）分别实现营收17.91/0.86亿元，同比分别-30.27%/+47.57%。截至2025Q3末，淮安大区/南京大区/盐城大区/苏南大区/苏中大区/淮海大区/省外经销商数量分别为119/113/87/122/129/47/695家，前三季度分别增加18/2/9/21/14/3/133家，分别减少13/1/0/22/15/12/53家，省内经销商数量整体稳定，省外招商进度稳步推进。
　　存量竞争下费投力度加大，盈利端略承压。2025Q3公司销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，产品结构整体维稳；销售/管理费用率同比分别+9.49pct/+0.88pct；税金及附加费用率同比+1.34pct，最终归母净利率录得16.59%，同比-7.08pct。现金流表现承压，2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。截至2025Q3末，公司合同负债5.20亿元，同比/环比分别-0.24/-0.80亿元。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司三季报客观反映经营情况，继续顺势释放报表压力轻装上阵，蓄力长期增长。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为100.85/106.19/115.11亿元，归母净利润分别为26.87/28.72/32.21亿元，EPS分别为2.16/2.30/2.58元，对应PE分别为18/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

　　投资要点：
　　产品端，主线稳固、腰部发力、高端补位。四开仍是公司最重要的战略单品，是省内外一体化战略的核心抓手，在品牌传播、资源配置及省外市场培育中具备指引意义，尽管当前商务场景承压，但其在产品体系中的主线地位并未发生变化。淡雅在当前消费环境下表现相对突出，省内实现规模放量，省外有序布局，河南、安徽等部分市场有选择性地导入，低基数下实现有效突破。V系集中在省内，省外点状布局，V3作为规模型单品发挥结构引领作用，V6基数低，对产品形态、规格都做了创新，在高线市场投入，V9是高端品类形象的代表。
　　区域层面，省内推进结构性挖潜，省外稳步拓展。虽然行业需求疲弱，但公司在省内100–500元价格带的市场份额保持稳定，下一步的战略重点是实现多品牌、多品系、多价位段的规模稳中有升，并力争在部分价位段与区域市场进一步提升份额。苏南五市保持引领，扬州、南通、泰州、盐城等区域具备增长潜力，淮安市场份额已提升至较高水平，其余地市亦呈上行趋势。省外方面，围绕周边化、长三角一体化持续推进，安徽、山东等重点区域规模突破，份额有所提升，省外市场的中期贡献度有望上一个台阶。
　　稳价、去库、精准投入，经营底盘持续夯实。公司在行业下行周期中坚持长期主义，坚定稳价策略，通过梳理市场投入、优化价格体系，部分产品批价已出现边际改善。库存方面，公司主动去库，主线产品库存降至合理区间，若终端动销逐步回暖，渠道修复具备较强弹性。此外，公司强调费用有效投入、精准投入，持续优化流程考核，传统低效的促销方式优化控减，资源配置更强调效率。
　　展望春节动销边际恢复，全年节奏有望逐季改善。考虑到26年春节天数增加、需求恢复趋势尚在，预计春节表现能达预期，但较25年春节仍有挑战。目前公司积极筹备，终端续约顺利，围绕节庆的活动有序开展，库存合理控制，量价平衡把控。全年节奏上，考虑到一季度基数较高，且25年政策冲击自6月起才完全反映，故而26年下半年有望出现行业拐点。从更长期看，“稳中求进”仍是穿越周期的核心思路，在稳住价盘、信心与份额的基础上，通过组织力与运营效率提升，为后续行业回暖积蓄动能。
　　短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整，加速出清。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌、产品、区域、投入、战术、队伍“六聚焦”战略，加大市场资源投入力度，打造“四级市场，实现省外业务可持续增长。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为101.30/101.56/106.71亿元，同比-12.3%/+0.3%/+5.1%，归母净利润分别为27.58/27.73/29.32亿元，同比-19.2%/+0.5%/+5.7%，对应2026年1月15日收盘价，PE为15.8/15.7/14.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：今世缘发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%，扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3实现收入19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%，扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。
　　结构韧性筑底，区域分化显著。分品类看，2025Q1-Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收54.35/28.71/3.01/1.07/0.42/0.04亿元，同比-15.97%/+0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%，其中2025Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收11.24/6.39/0.69/0.30/0.15/0.01亿元，同比-38.00%/-1.08%/-36.70%/-26.83%/-11.76%/0.00%,其中特A类是前三季度唯一实现同比正增的品类，Q3降幅显著低于整体，我们预计高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健；分区域看，2025年Q1-Q3省内/省外收入分别为79.55/8.04亿元，同比-12.40%/0.06%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收16.78/20.69/9.78/14.75/9.48/8.08亿元，同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/0.10%/-13.26%/-16.15%；2025Q3省内/省外收入分别17.01/1.76亿元，同比-29.80%/-13.73%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收4.02/3.16/2.50/3.59/1.95/1.31亿元，同比-39.10%/-36.67%/-35.40%/1.13%/-32.29%/-43.53%。苏中大区Q3需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长。省外市场积极拓展，前三季度营收有较小的同比增幅，但体量尚小，在行业调整期内未形成有效对冲。
　　费用投入加码，净利率承压下行。2025Q1-Q3/2025Q3公司毛利率为73.76%/75.04%，同比-0.51/-0.55pct,基本稳定，受高端产品需求疲软影响，有小幅降低。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为18.13%/3.56%，同比+2.78pcts/+0.27pcts，2025Q3销售/管理费用率分别为30.05%/5.44%，同比+9.49pcts/+0.88pcts，销售费用率大幅提升主要是受收入持续下滑和销售费用刚性影响。2025Q3归母净利率为16.59%，同比-7.08%。2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-13.1%/1.8%/9.1%，归母净利润增速分别为-19.4%/3.7%/9.4%，EPS分别为2.21/2.29/2.50元，对应当前股价PE分别为18x/17x/16x，给予“增持”评级。
　　风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.82/25.49/25.45亿元，同比-10.66%/-17.39%/-17.23%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.31/3.20/3.21亿元，同比-26.78%/-48.69%/-48.95%。
　　Q3深度调整，报表持续出清。Q1公司动销表现好于行业大盘，Q2受行业政策影响深度调整纾压去库，Q3双节动销情况略好于预期，报表延续出清节奏。分品牌来看，前三季度特A+类、特A类收入分别为54.3亿元、28.7亿元，同比-16.0%、+0.3%，其中Q3收入同比-38.0%、-1.1%，预计V系列收入下滑较多，对开、四开收入有所调整，淡雅、典藏收入表现相对平稳。分区域来看，前三季度省内、省外收入分别同比-12.4%/+0.1%，其中Q3省内、省外收入分别同比-29.8%、-13.8%，省内收入下滑较多，其中苏中大区收入平稳微增，淮海、南京、苏南、盐城等地区深度调整。三季度末经销商总数达到1312家，较年初净增加84家。
　　费用支出刚性，盈利能力有所下滑，合同负债相对稳健。1）Q3毛利率为75.04%，同比-0.55pct，主要系产品结构及货折影响。2）费用端，Q3销售费用率/管理费用率分别同比+9.49pct、+0.88pct，主要系收入下滑但费用刚性。3）利润端，Q3归母净利率16.59%、同比-7.08pct。此外，前三季度合同负债余额5.20亿元，同比减少0.24亿元，环比减少0.80亿元；Q3销售收现20.44亿元，同减33.29%。
　　短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整，加速出清。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌聚焦、产品聚焦、区域聚焦、战术聚焦策略，加大市场资源投入力度，因城施策，板块市场的销售占比持续提升。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为101.30/101.56/106.71亿元，同比-12.3%/+0.3%/+5.1%，归母净利润分别为27.58/27.73/29.32亿元，同比-19.2%/+0.5%/+5.7%，对应2025年11月3日收盘价，PE为17.5/17.4/16.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事项：
　　今世缘发布2025年三季报，1-3Q25实现营收88.8亿元，同比-10.7%，归母净利25.5亿元，同比-17.4%；3Q25实现营收19.3亿元，同比-26.8%，归母净利3.2亿元，同比-48.7%。
　　平安观点：
　　产品和区域表现均有分化。分产品看，3Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为11.2/6.4/0.7/0.3/0.2亿元，同比分别-38%/-1%/-37%/-27%/-7%。分区域看，3Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为4.5/3.2/2.5/3.6/1.9/1.3/1.8亿元，同比分别-32%/-37%/-35%/+1%/-33%/-44%/-14%，区域间表现有所分化。
　　销售费用率有所提升，盈利能力承压。3Q25公司毛利率75.0%，同比-0.6pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为30.0%/5.4%，同比分别+9.5/+0.9pct，销售费用率有所提升。3Q25公司归母净利率16.6%，同比-7.1pct。截至3Q25公司合同负债5.2亿元，同比/环比-0.2/-0.8亿元。
　　期待后续改善，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利至29/32/35亿元（原值：31/32/35亿元）。展望未来，公司构建了“品牌+渠道+C端”三驱动特色营销体系，推进“三化”方略，增强了可持续发展后劲，长期空间可期。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入88.81亿元，同比-10.7%；实现归母净利润25.49亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润25.45，同比-17.2%。分季度看，25Q3实现营业收入19.30亿元，同比-26.8%；实现归母净利润3.20亿元，同比-48.7%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比-49.0%。
　　三季度业绩持续调整，中高端价格产品与苏中大区表现较为稳定。1）分产品，25Q3公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收11.23/6.39/0.69/0.30/0.15亿元，同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%/-7.3%；其中，百元以上中高端产品（特A+类&特A类）在25Q3的营收占比提升1.45pct至95.1%；三季度政策影响延续，商务消费场景修复缓慢，中秋民间宴席活动支撑中高端消费需求保持平稳；2）分区域，省内/省外营收分别为17.01/1.76亿元，分别同比-29.8%/-13.8%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入4.52/3.15/2.50/3.59/1.94/1.30亿元，分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中大区市场维持稳定。
　　3）分渠道，25Q3直销/批发代理营收分别为0.86/17.91亿元，分别同比+47.6%/-30.3%；截至25Q3，公司省内/省外经销商数量分别为617/695家，环比25H1分别净-29/+42家。
　　产品与渠道势能仍有相对优势，公司保持动作维护市场份额，收入体量下滑推高费用率。1）利润端，公司25Q3毛利率为75.0%，同比-0.55pct；2）费用端，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为30.0%/5.4%/0.4%/-0.9%，分别同比+9.49/+0.88/+0.23/-0.55pct，期间费用率同比提高10.04pct至35.0%。三季度公司维持了正常的营销投放节奏，销售费用同比增长7.0%。综上，公司25Q3归母净利润率为16.6%，同比-7.08pct。截至25Q3，公司合同负债为5.20亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3公司销售回款20.44亿元，同比-33.3%。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们预计公司2025-2026年营业收入104.46/114.90亿元，同比-9.5%/+10.0%；预计实现归母净利润30.73/33.58亿元，同比-9.9%/+9.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。