事件：公司发布2025年年报及26年一季报。2025年公司实现收入/归母净利润101.81/26.04亿元，分别同比-11.81%/-23.69%；25Q4收入/归母净利润13.00/0.55亿元，分别同比-18.94%/-83.25%。2026Q1收入/归母净利润43.22/13.85亿元，同比-15.23%/-15.76%。合同负债方面，26Q1末合同负债环比减少1.48亿元至15.60亿元。
　　全年毛利率小幅回落，销售费用率抬升。2025年公司毛利率74.25%，同比-0.50pcts，归母净利率25.57%，同比-3.98pcts；销售/管理费用率分别为23.11%/4.21%，同比+4.57/+0.19pcts。2026Q1毛利率/归母净利率分别为74.40%/32.04%，分别同比+0.77/-0.20pcts，毛利率有所修复；销售/管理费用率分别为14.76%/2.13%，同比+1.47/+0.04pcts。
　　特A类相对稳健，特A+和中低端承压。2025年白酒收入100.07亿元，同比-12.77%，毛利率同比-0.31pcts；特A+类/特A类收入分别为62.25/32.69亿元，分别同比-16.89%/-2.33%，毛利率分别同比+0.41/+0.60pcts；其中特A类降幅小于整体，表现相对稳健，特A+类受行业调整影响下滑较多；A类/B类/C、D类收入分别同比-20.33%/-12.42%/-25.87%。
　　苏中优势区域稳健，直销增速较快。2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入同比-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%，苏中基本稳健；省外收入9.29亿元，同比+0.26%。2025年直销（含团购）收入3.38亿元，同比+24.09%；批发代理收入96.73亿元，同比-13.67%，直销渠道收入双位数增长。
　　投资建议：公司降速调整，为中长期更健康发展蓄力，今世缘在省内品牌势能不变，持续向苏中等市场扩张。考虑外部环境影响，我们预计26-28年公司EPS为2.10/2.18/2.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。

　　事件:
　　今世缘公司于5月8日办业绩说明会，就行业趋势研判、公司产品策略、场景突破、渠道布局、发展规划等问题解答市场关心的问题，坚定投资者信心。
　　投资要点:
　　白酒行业目前处在L型筑底、结构性分化的阶段。公司判断2026年是行业调整周期里最关键的一年。行业发生几大变化：第一，政务和商务类饮酒需求明显降温，取而代之的是家庭聚餐、朋友小聚成为主流。第二，消费群体正在迭代，85后、95后逐渐成为白酒消费主力，这部分人群对低度酒接受度很高，且更看重口感体验和饮用体感。第三，现在消费者越来越看重性价比，整体消费变得更加理性，不再盲目跟风。同时线上渠道、个性化产品更受消费者青睐。
　　计划新推三开新品，淡雅成为江苏省内百元第一单品。国缘开系是国缘第一代核心品系，以四开、对开、单开为主力单品，长期深耕200-500元次高端主流价格带，坚持全国一体化布局。结合当下行业消费结构变化趋势，公司正规划进行价格带布局补位，谋划推出三开新品，卡位300-400元价格区间，进一步完善产品矩阵。2025年淡雅国缘已成为江苏省内百元价位第一大单品，2025年省外淡雅国缘销量在基数不大的基础上，较2024年实现翻倍增长。
　　重点发力宴席场景，省外有望进入成长期。4月20日-5月20日期间公司针对性开展宴席接单会战，以江苏省内核心市场为主、省外重点市场同步推进。其中婚宴、寿宴、宝宝宴仍是主力场景，婚宴在五一期间尤为集中，整体需求延续稳健态势。结构上呈现两大特征：一是宴席整体场次占比有所提升；二是单桌饮酒消费水平略有小幅回落，体现出消费更趋理性。省外市场处于布局导入期，目前占比低，具备较大的发展空间，公司有信心用10-20年的时间打造第二个、第三个“江苏市场”。
　　盈利预测和投资评级：公司2025年核心是守住百亿、2026年核心为稳住百亿。我们认为公司江苏省内优势地位稳固，积极布局各价格带产品、挖掘消费场景增量，同时省外市场有望逐步进入收获期。预计2026-2028年营收分别为103.6/110.6/125.7亿元，同比+2/+7/+14%，归母净利润分别为26.3/28.8/34.2亿元，同比+1/+9/+19%，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、省内竞争加剧、省外扩张受阻、消费相关政策风险、税务风险等。

　　事件：2026年4月28日，今世缘发布2025年报及2026年一季报。25年公司营收101.82亿元，同比-11.81%；归母净利润26.04亿元，同比-23.69%。26Q1公司营收43.23亿元，同比-15.23%；归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.2元（含税），合计拟派发现金红利14.96亿元（含税）。
　　特A类产品韧性较强，省外市场保持增长。1）分产品：2025年特A+类/特A类/A类分别实现营收62.25/32.69/3.34亿元，同比分别-16.89%/-2.33%/-20.33%，2026Q1特A+类/特A类/A类同比分别-22.84%/-1.55%/-32.50%，我们预计对开/四开/V系整体承压，淡雅保持增长。2）分市场：2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%，省内深化“县区精耕”策略，苏中大区降幅最小，省外同比+0.26%，准板块市场、潜力市场进一步扩容；2026Q1省内/省外同比营收分别-17.57%/+0.84%。3）分渠道：2025年直销（含团购）/批发营收同比分别+24.09%/-13.67%。2025年末，省内经销商782家，增加294家/减少125家，省外经销商576家，增加151家/减少190家。
　　盈利端承压，26Q1现金流表现亮眼。2025年公司销售毛利率为74.25%，同比-0.50pct；销售/管理费用率同比分别+4.57/+0.19pct；税金及附加费用率同比+1.03pct；最终录得归母净利率为25.57%，同比-3.98pct。2025年公司销售收现/经营性现金流净额同比分别-7.26%/-47.39%。2026Q1公司销售收现/经营性现金流净额同比分别+2.37%/+48.10%，现金流增速好于营收。截至2026Q1末，公司合同负债15.60亿元，环比/同比分别-1.48/+10.21亿元。
　　盈利预测及投资评级：公司积极出清，理性务实，设定26年经营目标为：争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均。省内精耕提质，筑牢核心基本盘，省外重点突破，打造增长新引擎。公司重视股东回报，25年分红率提升至57.46%，对应当前股息率4.3%（截至2026/5/8收盘）。考虑到白酒行业仍处于调整期，Q1业绩仍承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为102.15/106.60/112.90亿元（26-27年前值为106.57/115.82亿元），同比+0.3%/+4.4%/+5.9%；归母净利润分别为25.88/27.41/29.35亿元（26-27年前值为28.67/31.11亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.1%；EPS分别为2.08/2.20/2.35元，对应PE分别为13.6/12.8/12.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价波动风险。

　　主要观点：
　　公司发布2025年报和26Q1季报：
　　25年：营收101.82亿元，同比下降11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.69%；扣非归母净利润25.95亿元，同比下降23.22%。
　　25Q4：营收13.00亿元，同比下降18.94%；归母净利润0.55亿元，同比下降83.25%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下降83.44%。
　　26Q1：营收42.23亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76%；扣非归母净利润13.81亿元，同比下降15.74%。
　　分红：拟每10股派发现金红利12元，分红率57.5%。
　　25年/26Q1符合市场预期。
　　收入：大众价格带稳健，苏中/省外持续开拓
　　分品类结构：大众价格带表现稳健。25年公司特A+/特A/A类白酒营收各同比下降16.9%/2.3%/20.3%。分量价看，25年特A+类白酒销量/吨价各同比-17.6%/+0.9%，特A类白酒销量/吨价各同比-6.7%/+4.7%，A类白酒销量/吨价各同比-18.4%/-2.3%，特A+与特A类白酒吨价提升预计主因货折费用转入销售费用所致。主力产品中，国缘四开控货挺价预计降幅大于特A+类整体水平；V系列持续提升市场份额，表现相对略好；淡雅定位大众价格带，省内势能仍强。26Q1延续趋势，公司特A+/特A/A类白酒营收各同比下降22.8%/1.6%/32.5%。
　　分区域：苏中/省外市场持续开拓。25年公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外白酒营收各同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%/+0.3%。省内，苏中市场持续渠道精耕，表现相对突出；南京、苏南市场表现相对承压，预计主因商务消费场景走弱。省外，通过稳步招商，低基数下实现逆势增长。26Q1延续当前趋势，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外白酒营收各同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%/+0.8%。
　　回款：26Q1率先修复。25Q4/26Q1公司销售收现各同比-11.6%/+2.4%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比-6.2%/+3.2%，表现均好于营收，且26Q1成功转正，经销商合作意愿积极。
　　盈利：费投力度加大，26Q1企稳
　　25/26Q1公司毛利率74.25%/74.40%，同比各-0.5/+0.8pct，26Q1毛利率同比提升预计主因货折减少。同期，公司销售费率各同比提升4.6/1.5pct，除原货折费用转入销售费用外，公司提升C端费用投放力度以促进终端动销。从毛销差看，25/26Q1各同比下降5.1/0.7pct，26Q1降幅已企稳。25/26Q1公司管理费率各同比提升0.2/0.1pct，内部费用管控相对得当。综上，25/26Q1公司净利率25.57%/32.04%，同比各下降4.0/0.2pct，26Q1公司盈利能力企稳。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司定调26年争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均，省内精耕提质，省外重点突破，中长期成长逻辑有望持续兑现，发展潜力充足。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入102.46/108.08/117.26亿元（26-27年原值为104.65/113.28亿元），同比增长0.6%/5.5%/8.5%；实现归母净利润26.09/27.86/30.84亿元（26-27年原值为28.39/31.15亿元），同比增长0.2%/6.8%/10.7%；
　　当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　事件
　　2026年4月28日，今世缘发布2025年年报和2026年一季报：2025年总营收101.82亿元（同减11.81%），归母净利润26.04亿元（同减23.69%），扣非净利润25.95亿元（同减23.22%）。其中2025Q4总营收13亿元（同减18.94%），归母净利润0.55亿元（同减83.25%），扣非净利润0.51亿元（同减83.44%）。
　　2026Q1营收43.23亿元（同减15.23%），归母净利润13.85亿元（同减15.76%），扣非13.81亿元（同减15.74%）。
　　投资要点
　　全年守住百亿，一季度继续出清
　　毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-0.5pct/-0.1pct/+0.8pct至74.25%/77.57%/74.40%，主要系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q123.11%/57.16%/14.76%，管理费用率2025年/2025Q4/2026Q14.21%/8.67%/2.13%，主要系稳价格和去库存所致。净利率2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-4pct/-16.1pct/-0.2pct至25.57%/4.20%/32.04%。合同负债来看，2025年末/2026Q1末分别为17.08/15.60亿元，分别同比7.25%/190%，蓄水池仍稳定。
　　产品升级继续承压，省外开拓有序进行
　　产品端，2025年特A+类/特A类产品营收分别为62.25/32.69亿元，分别同减17%/2%；2026Q1特A+类/特A类产品营收分别为24.45/16.24亿元，分别同减23%/1.6%，产品结构升级继续承压。区域端，2025年公司省内营收继续下滑，省外营收9.29亿（同增0.26%）；2026Q1省内/省外营收分别为38.27/4.41亿元，分别同比-17.57%/+0.84%，省外开拓进度顺利，实属不易。经销商来看，2025年底公司共有1358个经销商，净增加130个；其中省内782个，净增加169个；省外576个，净减少39个。
　　盈利预测
　　2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。公司以“高质发展、稳中求进”为战略总纲，稳固省内市场基本盘，有序推进省外市场及海外市场开拓，逐步提升市场占有率，发展质态优于行业平均；稳定核心大单品策略，提升品牌高度，积极挺进新酒饮赛道并布局新媒体传播矩阵，强化消费者互动，以拥抱消费趋势的多元化。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为2.10/2.24/2.50元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

　　报表降速释压，经营质量边际改善。Q1公司收入同比下滑15%，降幅环比25Q4收窄，其中淡雅受益于大众宴席场景恢复、表现较好，而四开、V系有所承压。随着近期白酒消费进入淡季，公司渠道动销预计平稳过渡，当前库存处于合理水平，在去年二季度报表低基数下，经营势头有望环比改善。分区域看，省内市场有所承压，省外表现优于省内，淡雅省外逐步铺货。展望全年，公司努力推进百亿营收目标，后续逐季改善趋势值得关注。
　　产品矩阵清晰，百元淡雅表现亮眼。公司营销战略遵循“多品牌、单聚焦、全国化”方针：1）V系仍处于培育期，省内品牌声量高，但短期受政商务与礼赠场景需求疲软影响，动销承压。2）四开作为国缘第一大单品，去年以来坚定稳价挺价策略。3）淡雅国缘为百元塔基产品，2026年推进单品化、品牌化，定位年轻化大众白酒，公司已在山东、安徽、河南等周边省份投放，预计25年省外淡雅销量同比翻倍增长，动销良性，后续将加快向成熟市场渗透。4）K3、K5以红瓶包装定位宴席市场，主要面向省内成熟区域、成熟渠道及特定消费群体，形成有效补充。此外，公司计划推出三开新品，卡位300-400元价格带，进一步完善产品矩阵。
　　省内深化区域深耕，省外市场重点突破。省内市场受需求疲软影响整体承压，25年苏中市场表现略好于整体。公司持续深化区域精耕，强化核心单品聚焦，打造千万级乡镇集群，推动苏南城乡一体化发展，通过优化经销主体，持续赋能终端动销。省外策略方向清晰，优先国缘品牌、重点打造开系产品，持续推进长三角一体化和环江苏板块化建设。25年省外市场中安徽、山东市场营收增速达双位数，浙江、上海等市场亦稳步推进。26Q1省外营收占比已突破10%，省外经销商环比净增加44家、招商节奏积极，其中淡雅在省外销量已达去年整体的80%+，但客户覆盖度仍低，未来拓展空间充足。同时，公司持续拓展新兴市场，商超渠道强化精品零售联动，积极试水新经营赛道，创新定制化业务，培育新的增长曲线。
　　分红提升显著，稳住百亿底盘，长期价值凸显。短期来看，行业需求仍处磨底阶段，公司主动调整、报表出清较为充分，预计26Q2后报表低基数叠加需求修复，经营质量有望向上，全年营收有望稳在百亿。25年公司分红率提升至57%（较24年分红率44%实现大幅提升），对应当前股息率约为4%+。中长期来看，公司持续夯实基本盘，四开稳价挺价夯实品牌、百元价格带淡雅构筑压舱石，V系培育蓄势，当前省外安徽、山东等市场已实现初步规模突破，未来看好需求改善后公司经营势能释放。
　　盈利预测：维持此前盈利预测不变，我们预计2026-2028年营收分别为102.19/107.95/115.18亿元，同比+0.4%/+5.6%/+6.7%，归母净利润分别为26.23/27.85/29.85亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.2%，对应2026年5月21日收盘价，PE为13.4/12.6/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：今世缘发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收101.82亿元，同比-11.8%；实现归母净利润26.04亿元，同比-23.7%；实现扣非归母净利润25.95亿元，同比-23.2%；其中25Q4实现总营收13.00亿元，同比-18.9%，实现归母净利润0.55亿元，同比-83.3%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比-83.4%。26Q1公司实现总营收43.23亿元，同比-15.2%；实现归母净利润13.85亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润13.81亿元，同比-15.7%。
　　白酒业务守住百亿大关，中高端价格带相对稳健，淡雅国缘表现突出。25年公司白酒业务收入100.07亿元，同比-12.8%，毛利率为74.78%，同比-0.31pct，其中特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收62.25/32.69/3.34/1.24/0.55亿元，同比-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%/-25.9%，百元以上中高端产品（特A+类&特A类）占比为94.9%，同比+0.41pct；其中25Q4分产品营收分别为7.90/3.98/0.33/0.18/0.13亿元，同比-22.7%/-18.0%/-36.4%/-7.0%/-5.0%。淡雅、单开系列等价格带下行的产品展现出更强韧性，尤其是淡雅国缘在2025年的最后两个月首次阶段性超越对开，成为公司第二大单品。25年公司销售白酒4.97万千升，同比-11.0%；吨酒价格为20.14万元/千升，同比-2.0%。26Q1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收24.45/16.24/1.24/0.53/0.20亿元，同比-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%/+5.4%。
　　省内苏中大区基本持平，省外保持微增趋势。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收3.38/96.73亿元，同比+24.1%/-13.7%；26Q1公司分渠道分别实现营收1.64/41.04亿元，同比+25.1%/-17.1%。分区域，25年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入18.90/22.10/11.37/19.06/10.75/8.67亿元，同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%；26Q1公司分区域收入分别为8.16/10.08/3.67/6.72/5.47/4.16亿元，同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1391家，环比25年末净增加33家，其中省内/省外经销商数量分别-11/+44家。
　　毛利率止跌回升，净利润率受销售费用率波动影响。25年公司期间费用率为27.0%，同比+5.17pct；其中销售/管理费用率分别为23.1%/4.2%，分别同比+4.57/+0.19pct。26Q1公司期间费用率为16.9%，同比+1.86pct；其中销售/管理费用率分别为14.8%/2.1%，分别同比+1.47/+0.04pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为74.3%/25.6%，分别同比-0.50/-3.98pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为74.4%/32.0%，分别同比+0.77/-0.20pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为15.60亿元，同比+189.7%。现金流方面，25年/26Q1公司销售收现113.83/47.88亿元，同比-7.3%/+2.4%，经营净现金流15.08/21.14亿元，同比-47.4%/+48.1%。
　　分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红14.96亿元，分红比例达到57.5%，相较2024年度的43.9%和2023年度的39.8%大幅提升。
　　2026年作为“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年，公司将重点推进五大攻坚战：1）市场层面，省内精耕提质、打造千万级乡镇集群，省外重点突破环江苏及长三角市场，同时试水新酒饮赛道与定制化业务；品牌层面，以创牌30周年为契机，放大“苏超”冠名效应，深化中度雅宴、喜宴等场景营销，推动三大品牌协同发展；组织层面，将2026年定为“绩效管理年”，完善薪酬与业绩挂钩机制，推进“3333”人才工程；数字层面，成立数字化营销中心，推动AI在酿造与消费者分析中的应用。风控层面，筑牢食品安全、生产安全及舆情防线。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入106.00/111.14/118.13亿元，同比+4.1%/+4.9/+6.3%；预计实现归母净利润26.55/28.03/30.72亿元，同比+2.0%/+5.6%/+9.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入101.81亿元，同比-11.81%，归母净利润为26.04亿元，同比-23.69%；基本每股收益2.09元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税）。
　　2026年一季度，公司实现营业收入43.22亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。
　　平安观点：
　　高档产品毛利率提升，产品结构有所调整。2025年，白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩的三重压力，迈入缩量竞争与深度调整期。
　　面对错综复杂的市场环境和发展挑战，公司聚力市场攻坚，全面深化改革，稳步推进各项目标任务。分产品来看，特A+类收入62.25亿元，同比-16.89%，毛利率83.1%，较上年提升0.4pct；特A类收入32.69亿元，同比-2.33%，毛利率66.0%，较上年提升0.6pct。2026年一季度，特A+类收入24.5亿元，同比-22.8%；特A类收入16.2亿元，同比-1.6%。
　　渠道建设持续拓宽，销售费用率有所提升。25年，公司商超渠道实现增量提质，电商渠道快速增长；探索即时零售模式，推动线上直销与线下终端深度联动，全渠道融合发展格局逐步形成，渠道抗风险能力显著增强。25年公司销售费用23.5亿元，同比+10.0%，销售费用率23.1%，较上年同期提高4.6pct；26Q1销售费用率14.8%，较上年同期提高1.5pct。26Q1期末，公司合同负债15.6亿元，较上年末下降1.5亿。
　　推进“五大攻坚战”，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，公司费用投放增加，我们调整公司2026-27年归母净利至26/28亿元（原值：32/35亿元），并预测2028年归母净利润为31亿。2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。面对严峻的行业形势，公司将推进“五大攻坚战”，努力实现“十五五”良好开局，争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司公告2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.82/26.04/25.95亿元，同比-11.81%/-23.69%/-23.22%，Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.00/0.55/0.51亿元，同比-18.94%/-83.25%/-83.44%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.23/13.85/13.81亿元，同比-15.23%/-15.76%/-15.74%。此外，公司年末拟派发现金分红15亿元（含税），现金分红率为57%、较上年分红率44%有所提升。
　　25年主动控货，渠道去库调整。从节奏看，Q1公司动销表现好于行业大盘，Q2受行业政策影响深度调整纾压去库，Q3双节动销情况略好于预期，Q4报表延续出清节奏。分品牌来看，25年特A+类、特A类收入分别为62.25亿元、32.69亿元，同比-16.9%、-2.3%，预计V系列收入下滑较多，对开、四开收入有所调整，淡雅、典藏收入表现稳健。分区域来看，25年省内、省外收入分别同比-13.9%/+9.3%，省内收入下滑，其中苏中大区收入平稳，苏南、淮海、南京等地区深度调整。25年末经销商总数达到1358家，同比净增加130家。利润端，25年归母净利率25.57%，同比-3.98pct，主要系：1）毛利率74.25%、同比-0.5pct，系产品结构调整、货折力度加大；2）税金及附加占营收比重同比+1.03pct；3）销售费用率23.12%、同比+4.58pct，费用支出同比大幅增加。
　　26Q1延续出清，动销表现平稳。26年春节开门红预计整体动销微增，其中淡雅受益于大众宴席场景恢复、收入增速较好，而四开、V系仍有承压。利润端，Q1归母净利率32.04%，同比-0.2pct，毛利率同比小幅提升0.77pct，而费用支出增加，销售费用率、管理费用率同比分别+1.47、+0.04pct。Q1经营活动产生现金流量净额21.14亿元，同增48.10%；Q1销售收现同比+2.37%，优于收入表现。
　　短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌聚焦、产品聚焦、区域聚焦、战术聚焦策略，加大市场资源投入力度，因城施策，板块市场的销售占比持续提升。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为102.19/107.95/115.18亿元，同比+0.4%/+5.6%/+6.7%，归母净利润分别为26.23/27.85/29.85亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.2%，对应2026年4月28日收盘价，PE为12.3/11.6/10.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　投资要点：
　　产品端，主线稳固、腰部发力、高端补位。四开仍是公司最重要的战略单品，是省内外一体化战略的核心抓手，在品牌传播、资源配置及省外市场培育中具备指引意义，尽管当前商务场景承压，但其在产品体系中的主线地位并未发生变化。淡雅在当前消费环境下表现相对突出，省内实现规模放量，省外有序布局，河南、安徽等部分市场有选择性地导入，低基数下实现有效突破。V系集中在省内，省外点状布局，V3作为规模型单品发挥结构引领作用，V6基数低，对产品形态、规格都做了创新，在高线市场投入，V9是高端品类形象的代表。
　　区域层面，省内推进结构性挖潜，省外稳步拓展。虽然行业需求疲弱，但公司在省内100–500元价格带的市场份额保持稳定，下一步的战略重点是实现多品牌、多品系、多价位段的规模稳中有升，并力争在部分价位段与区域市场进一步提升份额。苏南五市保持引领，扬州、南通、泰州、盐城等区域具备增长潜力，淮安市场份额已提升至较高水平，其余地市亦呈上行趋势。省外方面，围绕周边化、长三角一体化持续推进，安徽、山东等重点区域规模突破，份额有所提升，省外市场的中期贡献度有望上一个台阶。
　　稳价、去库、精准投入，经营底盘持续夯实。公司在行业下行周期中坚持长期主义，坚定稳价策略，通过梳理市场投入、优化价格体系，部分产品批价已出现边际改善。库存方面，公司主动去库，主线产品库存降至合理区间，若终端动销逐步回暖，渠道修复具备较强弹性。此外，公司强调费用有效投入、精准投入，持续优化流程考核，传统低效的促销方式优化控减，资源配置更强调效率。
　　展望春节动销边际恢复，全年节奏有望逐季改善。考虑到26年春节天数增加、需求恢复趋势尚在，预计春节表现能达预期，但较25年春节仍有挑战。目前公司积极筹备，终端续约顺利，围绕节庆的活动有序开展，库存合理控制，量价平衡把控。全年节奏上，考虑到一季度基数较高，且25年政策冲击自6月起才完全反映，故而26年下半年有望出现行业拐点。从更长期看，“稳中求进”仍是穿越周期的核心思路，在稳住价盘、信心与份额的基础上，通过组织力与运营效率提升，为后续行业回暖积蓄动能。
　　短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整，加速出清。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌、产品、区域、投入、战术、队伍“六聚焦”战略，加大市场资源投入力度，打造“四级市场，实现省外业务可持续增长。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为101.30/101.56/106.71亿元，同比-12.3%/+0.3%/+5.1%，归母净利润分别为27.58/27.73/29.32亿元，同比-19.2%/+0.5%/+5.7%，对应2026年1月15日收盘价，PE为15.8/15.7/14.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；宏观经济波动风险。