投资要点：
　　当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。
　　今世缘：百亿成长显定力。今世缘的成长历程，是区域老字号白酒品牌破局突围、实现跨越式发展的典型范本。公司前身可追溯至1944年成立的高沟酒厂，是江苏“三沟一河”的核心成员。为打破发展桎梏，公司于1996年果断开启品牌战略转型，全新推出“今世缘”核心品牌。伴随国内白酒消费持续升级，次高端及以上价位带市场扩容，公司于2004年顺势推出高端品牌“国缘”。2014年，今世缘登陆上交所完成上市，同年实现营业收入24.25亿元，归母净利润6.46亿元；2014-2016年，公司稳步发展。
　　2017年开始，公司进入加速发展期。到2023年，公司营业收入突破百亿大关，正式跻身国内白酒百亿阵营。
　　百亿为基，行稳致远。步入后百亿发展新阶段，今世缘确立了“省内精耕提质、省外重点突破”的双轮驱动战略，在筑牢江苏核心市场优势的同时，同步推进国缘品牌全国化布局。省内市场层面，公司以“精耕提质”为核心目标，持续下沉渠道、深耕县域市场；省外拓展层面，公司延续了稳扎稳打、不冒进的扩张风格，锚定长三角一体化战略机遇，以山东、安徽、河南等环江苏区域为核心重点开拓市场。2025年以来，行业面临挑战，公司也是展现出极强的战略定力与务实的经营思路，主动优化发展节奏，为长期发展蓄力。
　　公司2025年报及2026一季报点评：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收101.82亿元，同比-11.81%；归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；2026Q1营收43.23亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。分产品来看，2025年特A+/特A类/A类/B类/C、D类收入分别同比-17%/-2%/-20%/-12%/-26%；从区域看，省内/省外营收分别同比-14%/+0.3%。2026Q1产品和区域特征延续25年，特A类产品收入同比小幅下滑2%，预计淡雅、单开产品较为稳定，省外收入同比+0.8%，延续稳定。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.78亿元、27.83亿元、31.02亿元，同比增速分别为-0.97%、7.94%、11.45%。
　　展望未来，我们认为，公司核心单品的竞争优势仍在，短期内可能是白酒率先走出调整的企业之一，中长期看，公司在全国化层面还有显著的成长空间。我们认为后续随着行业需求回暖，公司有望在百亿基础上迎来更强突破，当前股价对应2026-2028年PE分别为13/12/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

King's Luck has reported its 2025 and 1Q26 results,with 2025 revenue of RMB10,182mn,down 11.81%YoY,and attributable NP of RMB2,604mn,down 23.69%YoY;of which 4Q25 total revenue was RMB1,300mn,down 18.94%YoY,and attributable NP was RMB55mn,down 83.25%YoY.1Q26 total revenue was RMB4,323mn,down 15.23%YoY,and attributable NP of RMB1,385mn was down 15.76%YoY.The company's 2025 revenue and profit performance were broadly in line with our previous expectations.In 2025,the company proactively slowed down to clear channel inventory amid external pressures,exerting pressure on the full-year reported figures;1Q26 continued the clearing pace.On the product side,the company's product structure is well-established,with mass-market products represented by the Special-A category performing relatively well amid the macro headwinds.Marketing wise,the company deepened its home market(Jiangsu)penetration through category and region-specific enhancements,while expanding in regions outside its home province with effective implementation of neighboring and regional initiatives.Looking ahead,we expect the company to maintain momentum within Jiangsu province,while having growth potential in other regional markets under its'three-focus'strategy.Maintain BUY.
Share of Special-A category steadily rising in 2025
On the product side,2025 revenues for Special-A+/Special-A/other categories changed by-16.89/-2.33/-19.13%YoY,with Special-A+&above products contributing 94.83%(+0.41pp YoY)of total revenue.We expect mass-market products like the light-aroma series to remain among the company's top performers,the Kai series(core products)to face sales declines due to external pressures(though the Si Kai variant maintains strong momentum within Jiangsu province),and the Guoyuan Vseries,positioned in the high-end sub-premium price band,also came under pressure.Regionally,2025 home/non-home market revenues changed by-13.92/+0.26%YoY.Within Jiangsu,revenues in Huai'an/Nanjing/Suzhong/Sunan/Yancheng/Huaihai regions changed by-15.45/-16.00/-0.98/-20.27/-15.66/-18.35%YoY.As of end-2025,the company had added 169 distributors in home markets and reduced 39 in non-home markets vs end-2024.In 1Q26,the company continued its channel clearing pace,with Special-A+/Special-A/other categories changing by-22.84/-1.55/-23.88%YoY,and home/non-home market revenues changing by-17.57/+0.84%YoY.After surpassing RMB10bn revenue scale,we see the company more steadfastly executing its strategies of home-market penetration and regional expansion.
M/LT growth momentum likely to sustain;maintain BUY
The company remains well-positioned to benefit from its Jiangsu base market and steady expansion in non-home markets,underpinning long-term earnings growth potential.Given the slow external demand recovery,we cut our earnings forecasts,projecting 2026/2027 revenues at RMB9.86/10.50bn(-8/-8%vs prior estimates),implying YoY growth of-3.1/+6.4%.Our EPS forecast is RMB1.97/2.09(-11/-10%vs prior estimates),and we introduce 2028E EPS of RMB2.29.We value the stock at 18x 2026E PE,above its peers'average of 16x on Wind consensus,to reflect its potential to penetrate the home market and expand in other provinces.We derive atarget price of RMB35.46(previous:RMB48.62 based on 22x 2026E PE vs peers'20x on Wind consensus).The company announced its 2026-2028 shareholder return plan,with annual cash dividends no less than 30%of distributable profits for the year,and cumulative cash dividends over the most recent three years no less than 35%of the average annual distributable profits over the same period.The company values investor interests.Reiterate BUY.
Risks:Intensifying competition,lower consumption demand than we expect,food safety issues.

　　事件：公司发布2025年年报及26年一季报。2025年公司实现收入/归母净利润101.81/26.04亿元，分别同比-11.81%/-23.69%；25Q4收入/归母净利润13.00/0.55亿元，分别同比-18.94%/-83.25%。2026Q1收入/归母净利润43.22/13.85亿元，同比-15.23%/-15.76%。合同负债方面，26Q1末合同负债环比减少1.48亿元至15.60亿元。
　　全年毛利率小幅回落，销售费用率抬升。2025年公司毛利率74.25%，同比-0.50pcts，归母净利率25.57%，同比-3.98pcts；销售/管理费用率分别为23.11%/4.21%，同比+4.57/+0.19pcts。2026Q1毛利率/归母净利率分别为74.40%/32.04%，分别同比+0.77/-0.20pcts，毛利率有所修复；销售/管理费用率分别为14.76%/2.13%，同比+1.47/+0.04pcts。
　　特A类相对稳健，特A+和中低端承压。2025年白酒收入100.07亿元，同比-12.77%，毛利率同比-0.31pcts；特A+类/特A类收入分别为62.25/32.69亿元，分别同比-16.89%/-2.33%，毛利率分别同比+0.41/+0.60pcts；其中特A类降幅小于整体，表现相对稳健，特A+类受行业调整影响下滑较多；A类/B类/C、D类收入分别同比-20.33%/-12.42%/-25.87%。
　　苏中优势区域稳健，直销增速较快。2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入同比-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%，苏中基本稳健；省外收入9.29亿元，同比+0.26%。2025年直销（含团购）收入3.38亿元，同比+24.09%；批发代理收入96.73亿元，同比-13.67%，直销渠道收入双位数增长。
　　投资建议：公司降速调整，为中长期更健康发展蓄力，今世缘在省内品牌势能不变，持续向苏中等市场扩张。考虑外部环境影响，我们预计26-28年公司EPS为2.10/2.18/2.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。

　　事件:
　　今世缘公司于5月8日办业绩说明会，就行业趋势研判、公司产品策略、场景突破、渠道布局、发展规划等问题解答市场关心的问题，坚定投资者信心。
　　投资要点:
　　白酒行业目前处在L型筑底、结构性分化的阶段。公司判断2026年是行业调整周期里最关键的一年。行业发生几大变化：第一，政务和商务类饮酒需求明显降温，取而代之的是家庭聚餐、朋友小聚成为主流。第二，消费群体正在迭代，85后、95后逐渐成为白酒消费主力，这部分人群对低度酒接受度很高，且更看重口感体验和饮用体感。第三，现在消费者越来越看重性价比，整体消费变得更加理性，不再盲目跟风。同时线上渠道、个性化产品更受消费者青睐。
　　计划新推三开新品，淡雅成为江苏省内百元第一单品。国缘开系是国缘第一代核心品系，以四开、对开、单开为主力单品，长期深耕200-500元次高端主流价格带，坚持全国一体化布局。结合当下行业消费结构变化趋势，公司正规划进行价格带布局补位，谋划推出三开新品，卡位300-400元价格区间，进一步完善产品矩阵。2025年淡雅国缘已成为江苏省内百元价位第一大单品，2025年省外淡雅国缘销量在基数不大的基础上，较2024年实现翻倍增长。
　　重点发力宴席场景，省外有望进入成长期。4月20日-5月20日期间公司针对性开展宴席接单会战，以江苏省内核心市场为主、省外重点市场同步推进。其中婚宴、寿宴、宝宝宴仍是主力场景，婚宴在五一期间尤为集中，整体需求延续稳健态势。结构上呈现两大特征：一是宴席整体场次占比有所提升；二是单桌饮酒消费水平略有小幅回落，体现出消费更趋理性。省外市场处于布局导入期，目前占比低，具备较大的发展空间，公司有信心用10-20年的时间打造第二个、第三个“江苏市场”。
　　盈利预测和投资评级：公司2025年核心是守住百亿、2026年核心为稳住百亿。我们认为公司江苏省内优势地位稳固，积极布局各价格带产品、挖掘消费场景增量，同时省外市场有望逐步进入收获期。预计2026-2028年营收分别为103.6/110.6/125.7亿元，同比+2/+7/+14%，归母净利润分别为26.3/28.8/34.2亿元，同比+1/+9/+19%，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、省内竞争加剧、省外扩张受阻、消费相关政策风险、税务风险等。

　　事件：2026年4月28日，今世缘发布2025年报及2026年一季报。25年公司营收101.82亿元，同比-11.81%；归母净利润26.04亿元，同比-23.69%。26Q1公司营收43.23亿元，同比-15.23%；归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.2元（含税），合计拟派发现金红利14.96亿元（含税）。
　　特A类产品韧性较强，省外市场保持增长。1）分产品：2025年特A+类/特A类/A类分别实现营收62.25/32.69/3.34亿元，同比分别-16.89%/-2.33%/-20.33%，2026Q1特A+类/特A类/A类同比分别-22.84%/-1.55%/-32.50%，我们预计对开/四开/V系整体承压，淡雅保持增长。2）分市场：2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%，省内深化“县区精耕”策略，苏中大区降幅最小，省外同比+0.26%，准板块市场、潜力市场进一步扩容；2026Q1省内/省外同比营收分别-17.57%/+0.84%。3）分渠道：2025年直销（含团购）/批发营收同比分别+24.09%/-13.67%。2025年末，省内经销商782家，增加294家/减少125家，省外经销商576家，增加151家/减少190家。
　　盈利端承压，26Q1现金流表现亮眼。2025年公司销售毛利率为74.25%，同比-0.50pct；销售/管理费用率同比分别+4.57/+0.19pct；税金及附加费用率同比+1.03pct；最终录得归母净利率为25.57%，同比-3.98pct。2025年公司销售收现/经营性现金流净额同比分别-7.26%/-47.39%。2026Q1公司销售收现/经营性现金流净额同比分别+2.37%/+48.10%，现金流增速好于营收。截至2026Q1末，公司合同负债15.60亿元，环比/同比分别-1.48/+10.21亿元。
　　盈利预测及投资评级：公司积极出清，理性务实，设定26年经营目标为：争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均。省内精耕提质，筑牢核心基本盘，省外重点突破，打造增长新引擎。公司重视股东回报，25年分红率提升至57.46%，对应当前股息率4.3%（截至2026/5/8收盘）。考虑到白酒行业仍处于调整期，Q1业绩仍承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为102.15/106.60/112.90亿元（26-27年前值为106.57/115.82亿元），同比+0.3%/+4.4%/+5.9%；归母净利润分别为25.88/27.41/29.35亿元（26-27年前值为28.67/31.11亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.1%；EPS分别为2.08/2.20/2.35元，对应PE分别为13.6/12.8/12.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价波动风险。

　　报表降速释压，经营质量边际改善。Q1公司收入同比下滑15%，降幅环比25Q4收窄，其中淡雅受益于大众宴席场景恢复、表现较好，而四开、V系有所承压。随着近期白酒消费进入淡季，公司渠道动销预计平稳过渡，当前库存处于合理水平，在去年二季度报表低基数下，经营势头有望环比改善。分区域看，省内市场有所承压，省外表现优于省内，淡雅省外逐步铺货。展望全年，公司努力推进百亿营收目标，后续逐季改善趋势值得关注。
　　产品矩阵清晰，百元淡雅表现亮眼。公司营销战略遵循“多品牌、单聚焦、全国化”方针：1）V系仍处于培育期，省内品牌声量高，但短期受政商务与礼赠场景需求疲软影响，动销承压。2）四开作为国缘第一大单品，去年以来坚定稳价挺价策略。3）淡雅国缘为百元塔基产品，2026年推进单品化、品牌化，定位年轻化大众白酒，公司已在山东、安徽、河南等周边省份投放，预计25年省外淡雅销量同比翻倍增长，动销良性，后续将加快向成熟市场渗透。4）K3、K5以红瓶包装定位宴席市场，主要面向省内成熟区域、成熟渠道及特定消费群体，形成有效补充。此外，公司计划推出三开新品，卡位300-400元价格带，进一步完善产品矩阵。
　　省内深化区域深耕，省外市场重点突破。省内市场受需求疲软影响整体承压，25年苏中市场表现略好于整体。公司持续深化区域精耕，强化核心单品聚焦，打造千万级乡镇集群，推动苏南城乡一体化发展，通过优化经销主体，持续赋能终端动销。省外策略方向清晰，优先国缘品牌、重点打造开系产品，持续推进长三角一体化和环江苏板块化建设。25年省外市场中安徽、山东市场营收增速达双位数，浙江、上海等市场亦稳步推进。26Q1省外营收占比已突破10%，省外经销商环比净增加44家、招商节奏积极，其中淡雅在省外销量已达去年整体的80%+，但客户覆盖度仍低，未来拓展空间充足。同时，公司持续拓展新兴市场，商超渠道强化精品零售联动，积极试水新经营赛道，创新定制化业务，培育新的增长曲线。
　　分红提升显著，稳住百亿底盘，长期价值凸显。短期来看，行业需求仍处磨底阶段，公司主动调整、报表出清较为充分，预计26Q2后报表低基数叠加需求修复，经营质量有望向上，全年营收有望稳在百亿。25年公司分红率提升至57%（较24年分红率44%实现大幅提升），对应当前股息率约为4%+。中长期来看，公司持续夯实基本盘，四开稳价挺价夯实品牌、百元价格带淡雅构筑压舱石，V系培育蓄势，当前省外安徽、山东等市场已实现初步规模突破，未来看好需求改善后公司经营势能释放。
　　盈利预测：维持此前盈利预测不变，我们预计2026-2028年营收分别为102.19/107.95/115.18亿元，同比+0.4%/+5.6%/+6.7%，归母净利润分别为26.23/27.85/29.85亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.2%，对应2026年5月21日收盘价，PE为13.4/12.6/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：今世缘发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收101.82亿元，同比-11.8%；实现归母净利润26.04亿元，同比-23.7%；实现扣非归母净利润25.95亿元，同比-23.2%；其中25Q4实现总营收13.00亿元，同比-18.9%，实现归母净利润0.55亿元，同比-83.3%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比-83.4%。26Q1公司实现总营收43.23亿元，同比-15.2%；实现归母净利润13.85亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润13.81亿元，同比-15.7%。
　　白酒业务守住百亿大关，中高端价格带相对稳健，淡雅国缘表现突出。25年公司白酒业务收入100.07亿元，同比-12.8%，毛利率为74.78%，同比-0.31pct，其中特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收62.25/32.69/3.34/1.24/0.55亿元，同比-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%/-25.9%，百元以上中高端产品（特A+类&特A类）占比为94.9%，同比+0.41pct；其中25Q4分产品营收分别为7.90/3.98/0.33/0.18/0.13亿元，同比-22.7%/-18.0%/-36.4%/-7.0%/-5.0%。淡雅、单开系列等价格带下行的产品展现出更强韧性，尤其是淡雅国缘在2025年的最后两个月首次阶段性超越对开，成为公司第二大单品。25年公司销售白酒4.97万千升，同比-11.0%；吨酒价格为20.14万元/千升，同比-2.0%。26Q1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收24.45/16.24/1.24/0.53/0.20亿元，同比-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%/+5.4%。
　　省内苏中大区基本持平，省外保持微增趋势。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收3.38/96.73亿元，同比+24.1%/-13.7%；26Q1公司分渠道分别实现营收1.64/41.04亿元，同比+25.1%/-17.1%。分区域，25年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入18.90/22.10/11.37/19.06/10.75/8.67亿元，同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%；26Q1公司分区域收入分别为8.16/10.08/3.67/6.72/5.47/4.16亿元，同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1391家，环比25年末净增加33家，其中省内/省外经销商数量分别-11/+44家。
　　毛利率止跌回升，净利润率受销售费用率波动影响。25年公司期间费用率为27.0%，同比+5.17pct；其中销售/管理费用率分别为23.1%/4.2%，分别同比+4.57/+0.19pct。26Q1公司期间费用率为16.9%，同比+1.86pct；其中销售/管理费用率分别为14.8%/2.1%，分别同比+1.47/+0.04pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为74.3%/25.6%，分别同比-0.50/-3.98pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为74.4%/32.0%，分别同比+0.77/-0.20pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为15.60亿元，同比+189.7%。现金流方面，25年/26Q1公司销售收现113.83/47.88亿元，同比-7.3%/+2.4%，经营净现金流15.08/21.14亿元，同比-47.4%/+48.1%。
　　分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红14.96亿元，分红比例达到57.5%，相较2024年度的43.9%和2023年度的39.8%大幅提升。
　　2026年作为“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年，公司将重点推进五大攻坚战：1）市场层面，省内精耕提质、打造千万级乡镇集群，省外重点突破环江苏及长三角市场，同时试水新酒饮赛道与定制化业务；品牌层面，以创牌30周年为契机，放大“苏超”冠名效应，深化中度雅宴、喜宴等场景营销，推动三大品牌协同发展；组织层面，将2026年定为“绩效管理年”，完善薪酬与业绩挂钩机制，推进“3333”人才工程；数字层面，成立数字化营销中心，推动AI在酿造与消费者分析中的应用。风控层面，筑牢食品安全、生产安全及舆情防线。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入106.00/111.14/118.13亿元，同比+4.1%/+4.9/+6.3%；预计实现归母净利润26.55/28.03/30.72亿元，同比+2.0%/+5.6%/+9.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入101.81亿元，同比-11.81%，归母净利润为26.04亿元，同比-23.69%；基本每股收益2.09元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税）。
　　2026年一季度，公司实现营业收入43.22亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。
　　平安观点：
　　高档产品毛利率提升，产品结构有所调整。2025年，白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩的三重压力，迈入缩量竞争与深度调整期。
　　面对错综复杂的市场环境和发展挑战，公司聚力市场攻坚，全面深化改革，稳步推进各项目标任务。分产品来看，特A+类收入62.25亿元，同比-16.89%，毛利率83.1%，较上年提升0.4pct；特A类收入32.69亿元，同比-2.33%，毛利率66.0%，较上年提升0.6pct。2026年一季度，特A+类收入24.5亿元，同比-22.8%；特A类收入16.2亿元，同比-1.6%。
　　渠道建设持续拓宽，销售费用率有所提升。25年，公司商超渠道实现增量提质，电商渠道快速增长；探索即时零售模式，推动线上直销与线下终端深度联动，全渠道融合发展格局逐步形成，渠道抗风险能力显著增强。25年公司销售费用23.5亿元，同比+10.0%，销售费用率23.1%，较上年同期提高4.6pct；26Q1销售费用率14.8%，较上年同期提高1.5pct。26Q1期末，公司合同负债15.6亿元，较上年末下降1.5亿。
　　推进“五大攻坚战”，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，公司费用投放增加，我们调整公司2026-27年归母净利至26/28亿元（原值：32/35亿元），并预测2028年归母净利润为31亿。2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。面对严峻的行业形势，公司将推进“五大攻坚战”，努力实现“十五五”良好开局，争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司公告2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.82/26.04/25.95亿元，同比-11.81%/-23.69%/-23.22%，Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.00/0.55/0.51亿元，同比-18.94%/-83.25%/-83.44%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.23/13.85/13.81亿元，同比-15.23%/-15.76%/-15.74%。此外，公司年末拟派发现金分红15亿元（含税），现金分红率为57%、较上年分红率44%有所提升。
　　25年主动控货，渠道去库调整。从节奏看，Q1公司动销表现好于行业大盘，Q2受行业政策影响深度调整纾压去库，Q3双节动销情况略好于预期，Q4报表延续出清节奏。分品牌来看，25年特A+类、特A类收入分别为62.25亿元、32.69亿元，同比-16.9%、-2.3%，预计V系列收入下滑较多，对开、四开收入有所调整，淡雅、典藏收入表现稳健。分区域来看，25年省内、省外收入分别同比-13.9%/+9.3%，省内收入下滑，其中苏中大区收入平稳，苏南、淮海、南京等地区深度调整。25年末经销商总数达到1358家，同比净增加130家。利润端，25年归母净利率25.57%，同比-3.98pct，主要系：1）毛利率74.25%、同比-0.5pct，系产品结构调整、货折力度加大；2）税金及附加占营收比重同比+1.03pct；3）销售费用率23.12%、同比+4.58pct，费用支出同比大幅增加。
　　26Q1延续出清，动销表现平稳。26年春节开门红预计整体动销微增，其中淡雅受益于大众宴席场景恢复、收入增速较好，而四开、V系仍有承压。利润端，Q1归母净利率32.04%，同比-0.2pct，毛利率同比小幅提升0.77pct，而费用支出增加，销售费用率、管理费用率同比分别+1.47、+0.04pct。Q1经营活动产生现金流量净额21.14亿元，同增48.10%；Q1销售收现同比+2.37%，优于收入表现。
　　短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌聚焦、产品聚焦、区域聚焦、战术聚焦策略，加大市场资源投入力度，因城施策，板块市场的销售占比持续提升。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为102.19/107.95/115.18亿元，同比+0.4%/+5.6%/+6.7%，归母净利润分别为26.23/27.85/29.85亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.2%，对应2026年4月28日收盘价，PE为12.3/11.6/10.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　投资要点：
　　产品端，主线稳固、腰部发力、高端补位。四开仍是公司最重要的战略单品，是省内外一体化战略的核心抓手，在品牌传播、资源配置及省外市场培育中具备指引意义，尽管当前商务场景承压，但其在产品体系中的主线地位并未发生变化。淡雅在当前消费环境下表现相对突出，省内实现规模放量，省外有序布局，河南、安徽等部分市场有选择性地导入，低基数下实现有效突破。V系集中在省内，省外点状布局，V3作为规模型单品发挥结构引领作用，V6基数低，对产品形态、规格都做了创新，在高线市场投入，V9是高端品类形象的代表。
　　区域层面，省内推进结构性挖潜，省外稳步拓展。虽然行业需求疲弱，但公司在省内100–500元价格带的市场份额保持稳定，下一步的战略重点是实现多品牌、多品系、多价位段的规模稳中有升，并力争在部分价位段与区域市场进一步提升份额。苏南五市保持引领，扬州、南通、泰州、盐城等区域具备增长潜力，淮安市场份额已提升至较高水平，其余地市亦呈上行趋势。省外方面，围绕周边化、长三角一体化持续推进，安徽、山东等重点区域规模突破，份额有所提升，省外市场的中期贡献度有望上一个台阶。
　　稳价、去库、精准投入，经营底盘持续夯实。公司在行业下行周期中坚持长期主义，坚定稳价策略，通过梳理市场投入、优化价格体系，部分产品批价已出现边际改善。库存方面，公司主动去库，主线产品库存降至合理区间，若终端动销逐步回暖，渠道修复具备较强弹性。此外，公司强调费用有效投入、精准投入，持续优化流程考核，传统低效的促销方式优化控减，资源配置更强调效率。
　　展望春节动销边际恢复，全年节奏有望逐季改善。考虑到26年春节天数增加、需求恢复趋势尚在，预计春节表现能达预期，但较25年春节仍有挑战。目前公司积极筹备，终端续约顺利，围绕节庆的活动有序开展，库存合理控制，量价平衡把控。全年节奏上，考虑到一季度基数较高，且25年政策冲击自6月起才完全反映，故而26年下半年有望出现行业拐点。从更长期看，“稳中求进”仍是穿越周期的核心思路，在稳住价盘、信心与份额的基础上，通过组织力与运营效率提升，为后续行业回暖积蓄动能。
　　短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整，加速出清。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘V3，持续培养和推广V9和V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌、产品、区域、投入、战术、队伍“六聚焦”战略，加大市场资源投入力度，打造“四级市场，实现省外业务可持续增长。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为101.30/101.56/106.71亿元，同比-12.3%/+0.3%/+5.1%，归母净利润分别为27.58/27.73/29.32亿元，同比-19.2%/+0.5%/+5.7%，对应2026年1月15日收盘价，PE为15.8/15.7/14.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；宏观经济波动风险。