陕西旅游依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　背靠陕西国资委，文旅资源优质丰富。公司集演艺、索道、旅游餐饮业务为一体，依托华清宫、华山等稀缺的优质旅游资源，打造景区+文化旅游的优质目的地。背靠陕西省国资委，享受国资和大股东的文旅资源赋能。疫后公司抓住市场机遇扩充产能，主业快速复苏，23年营收和业绩分别达到19年的1.7和2.9倍，25年短暂受到异常天气的冲击，25Q1-3公司的营收为8.89亿元，同比-18.80%；归母净利润为3.69亿元，同比-26.93%。
　　文旅出行景气度高，索道演艺商业模式优越。近年来文旅出行和服务消费的利好政策频出，国内文旅市场景气度较高，陕西省表现更为强劲，且入境游亮点频出，有望贡献新的增长点。景区业务中，索道业务“现金牛”特征显著，经营杠杆高，乘索刚性导致盈利水平可观，多数上市公司的索道业务毛利率高达80%。演艺业务整体市场增长稳健，行业格局相对稳固，头部项目盈利强劲，但行业表现分化，运营能力成为制胜关键。
　　演艺索道双核驱动，募投项目有望打开成长空间。演艺和索道业务贡献主要营收和业绩。1）演艺：标杆IP《长恨歌》历久弥新，演艺产品矩阵持续丰富。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，贡献演艺业务9成以上收入，项目凭借卡位优势、精细运营以及租金成本优势，上座率长期在80%以上，毛利率同样超过80%。其他演艺项目收入体量较小，《12.12》增长迅速，《泰山烽火》仍在爬坡期。2）索道：华山西峰索道为支柱项目，乘索率与客流双升。华山攀爬难度高，西峰索道近年乘索率持续超100%，贡献索道客运业务8成以上收入和毛利；少华山奥吉沟索道、华威滑道及瓮峪公路项目规模较小，盈利能力仍然可观。3）募投项目：公司募投项目聚焦在演艺和索道主业，包括股权资产收购和供给升级建设项目，有望进一步优化业务布局、提升承载能力，打开长期成长空间，增厚公司业绩。
　　估值
　　公司依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资委，演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间。我们预测2025-2027年公司归母净利润为4.27/5.28/5.86亿元，对应PE为23.5/19.0/17.1倍，首次覆盖,给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营。

　　坐拥陕西优质旅游资源，核心主业为演艺和索道。陕西旅游成立于1999年，2025年上交所主板上市获批，并于2026年登录上交所主板。公司主要业务所处的华清宫景区和华山景区均为国家5A级景区，在国内具有广泛的知名度，拥有突出的景区旅游资源优势。公司主要从事以旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮为核心的旅游产业运营，旗下拥有中国首部大型实景历史舞剧《长恨歌》、全国首创大型实景影画剧《1212》、索道建设奇迹华山西峰索道、中国首家“红磨坊”式剧院餐厅唐乐宫、大型唐宫乐舞《大唐女皇》、泰安旅游双核之一泰山秀城等文化旅游产品。公司24年实现营收12.6亿元/同比+17.9%，归母净利润5.1亿元/同比+22.3%，毛利率71.27%/同比+1.58pct，净利率49.23%，ROE48%，25Q1-Q3实现营收8.9亿元/同比-18.8%，归母净利润3.7亿元/同比-26.9%。
　　建设+收购双向发力，进一步增厚公司利润。公司IPO主要募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目等7个项目。通过收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目及收购少华山旅游索道项目，公司将进一步提升盈利能力，从而增强市场竞争力，巩固行业地位，促进公司长期可持续发展。按照24年业绩来看，本次收购预计增厚业绩约5,000万元。
　　盈利预测与投资建议：陕西旅游作为A股近5年来首家上市的文旅类公司，主要业务背靠华清宫和华山景区两个国家5A级景区，预计2025-2027年归母净利润分别为3.9/4.7/5.0亿元，同比分别为-24.6%/+22.9%/+6.9%，我们看好公司后续新项目的建设与收购以及集团资源的协同，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济及市场环境变动风险；市场竞争加剧风险；突发事件风险；税收优惠政策变化风险。

　　投资要点
　　“演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：公司以《长恨歌》实景演艺与华山旅游索道为核心资产，形成业务闭环与品牌壁垒，是A股市场稀缺的文旅融合标的。2024年实现营收12.63亿元，归母净利润5.12亿元，主营业务增长稳健。服务消费政策频出，支持文旅产业发展。
　　核心项目运营效率领先，推动异地复制：
　　1）演艺板块：《长恨歌》作为标杆项目，2024年收入6.81亿元，上座率88%，净利率69%，运营团队打造IP演艺的经验丰富，管理机制成熟。演艺模式已成功复制至《12·12西安事变》项目，2024年上座率为85%，营业收入为5370万元，净利率40%。IPO募投项目泰山秀城二期打造4场演艺，承接泰山景区客流，公司预计建成后第一年收入2.02亿元，净利润为0.34亿元，建成后第三年收入2.65亿元，净利润0.78亿元。
　　2）索道板块：华山西峰索道连接华山核心景区，2024年乘索率为104%，客单价为105元，收入为3.9亿元，净利率50%。公司推动少华山森林公园的索道项目，已收购的少华山索道资产组2024年接待客流19.5万人次，客单价92元，收入1794万元，净利润913万元，净利率51%。募投项目少华山南线索道建成后，公司预计第一年收入为3448万元，净利润为-873万元，建成后第五年收入为9366万元，净利润2826万元。
　　控股股东陕旅集团赋能发展：控股股东陕旅集团为省属重要文旅平台，覆盖景区运营、文化演艺、主题乐园、数字科技与金融投资的文旅全产业链，截至2025年9月，集团资产规模超540亿元。2024年陕旅集团收入为93.1亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他业务分别为58.1/3/3/2/3/29.3亿元。2024年集团毛利润为20.5亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他板块分别为12.5/1.9/0.1/6.0亿元，陕西旅游2024年毛利润为9.0亿元。
　　盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们维持公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为30/23/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

　　投资要点
　　“演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12亿元，同比+19.72%。
　　行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026年元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42亿人次，相比2024年同期增长5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。
　　核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024年《长恨歌》收入为6.8亿元，上座率达88%，客单价为273元；2024年西峰太华索道收入为3.9亿元，乘索率104%，客单价105元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游IPO融资15.55亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。
　　盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为31/24/21倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

　　投资要点：
　　文旅演艺先行者，演艺+索道构筑核心业务版图。公司是陕旅集团旗下文旅上市企业，背靠陕西省丰富的历史文化积累和自然旅游资源，公司已构筑了覆盖旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮为核心的文旅业务版图。2023年以来公司业绩较2019年出现大幅增长，主要系公司核心演出节目《长恨歌》推出冬季版《冰火长恨歌》受到市场的广泛欢迎，平抑了《长恨歌》的季节性波动。2025年前三季度公司实现营业总收入8.89亿元，同比下降18.80%，归母净利润为3.69亿元，同比下降26.93%，主要因为2025年1-9月陕西省旅游行业整体景气度较2024年下降以及异常天气扰动。
　　核心业务运营多年，盈利能力强劲：演艺业务方面，公司于2007年正式推出《长恨歌》剧目，依托华清宫景区九龙湖，以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为主线，在故事发生地华清宫重现了诗歌《长恨歌》中的动人篇章，是中国首部大型实景历史舞剧。索道业务方面，公司拥有的西峰索道是五岳之一华山的重要上下山交通工具，2018年以来，西峰索道乘索率逐年提升，已成为华山一日游的主要登山路线。
　　投资建议：公司是陕西省文旅龙头，核心业务《长恨歌》和西峰索道资产均已运营超十年，经营模型优异、盈利能力强劲。近年来公司净利润率均处于行业前列，超越可比公司。近期促消费政策逐渐向服务消费倾斜，文旅演艺和景区有望率先受益。公司作为文旅演艺与历史文化景观结合的先行者，预计公司2025-2026年每股收益分别为5.68元和6.72元，对应估值分别为24.57倍和20.78倍，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。自然灾害风险、竞争加剧、政策变化、居民旅游方式偏好变化等风险。

　　公司为陕西省属国有文旅龙头企业，背靠陕西国资委，依托华清宫、华山等优质旅游资源，构建了索道、演艺、旅游餐饮全产业文旅运营体系。2023年以来，公司收入规模及盈利能力快速提升，2024年公司实现收入/归母净利润12.63/5.12亿元，同比分别增长16%/20%，归母净利率达41%，远超2019年的23%。
　　公司演艺产品多样化，旗舰项目《长恨歌》体量庞大，商业模型优异。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，其大小区位占优、演出内容高质量、文化IP稀缺且知名度高，2024年实际购票人次249万，上座率高达88%，单项目收入占公司演艺业务的92%，毛利率高达87.77%。其他演艺项目收入体量较小，其中《12.12》、《大唐女皇》上座率超80%，《泰山烽火》仍待爬坡。
　　公司旅游交通业务经营稳健，盈利能力持续提升。公司旅游交通项目以华山西峰索道为主，其受益于华山景区整体客流的提升及乘索率的提高，2024年收入同比增加10%达3.90亿元，毛利率67%，整体盈利水平稳中有升。短期看，西峰索道、华威滑道及瓮峪公路客流都与华山景区客流相关性较高，收入受区域极端天气影响产生波动，长期视角下，伴随区域客流恢复及配套设施提升，交通项目仍有成长性。
　　募集资金使用及未来发展规划：此次上交所主板上市，公司发行股份数1933.33万股，发行价格为80.44元/股，发行募资总额为15.55亿元，扣除发行费用后募资净额为15.22亿元，募集资金主要用于：1）泰山秀城（二期）项目、少华山南线索道项目、太华索道服务中心项目及太华索道游客中心项目的建设；2）太华索道股权项目、瑶光阁股权项目及少华山旅游索道项目的收购。
　　盈利预测及投资建议：公司为陕西省龙头景区企业，旅游演艺业务及旅游索道业务经营稳健且产能不断释放。预计2025-2027年公司实现收入11.17/13.13/14.23亿元，同比分别-12%/+18%/+8%，实现归母净利润4.36/5.80/6.53亿元，同比分别-15%/+33%/+13%，当前股价对应估值分别为28/21/19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气波动风险，演艺项目持续创新风险等。