2025年业绩预告大增，看好长线运营及新游上线继续驱动，维持“买入”评级
　　公司预告2025年归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79-97%，扣非归母净利润16.5-18.0亿元，同比增长88-105%，主要系2025年上线的《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》贡献增量利润。单Q4公司实现归母净利润4.8-6.5亿元（同比+66%至+125%、环比-16%至+13%），扣非归母净利润4.4-5.9亿元（同比+66%至+123%、环比-22%至+4%）。我们看好已上线游戏长线运营表现及新游贡献增量，上调2025年并维持2026-2027年归母净利润预测至17.46/19.28/23.12（前值16.32）亿元，当前股价对应PE为20/18/15倍，维持“买入”评级。
　　看好公司凭借高频内容更新、交易生态构建批量打造长青游戏
　　《问道手游》2016年上线，2025Q1-3仍实现流水14.99亿元（同比-7%），2025.12.26新年服开服60条线路爆满，带动次日iOS游戏畅销榜排名升至43，我们认为《问道手游》流水韧性反映公司长线运营实力。《杖剑传说》1月推出赛季更新、新幻装上线及高人气幻装返场，推动内地iOS游戏畅销榜排名由2025.12.31的64回升至2026.1.22的37，2025.12其官方角色交易平台上线，生态完善或提振玩家消费意愿。据点点数据，《九牧之野》2025.12.18上线当天实现iOS游戏畅销榜23名，截至12.26，iOS平台收入1165万元（扣除平台分成）。参考《三国志·战略版》上线9个月后首次登顶iOS游戏畅销榜，我们认为《九牧之野》有望通过持续运营调整打开流水空间。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》2025年10/11/12月微信小游戏畅销榜平均排名为3.8/3.3/3.3。据2026年微信公开课Pro，IAP开发者每通过广告获取三个用户便能通过社交裂变获取一个自然用户，2025年微信小游戏重度游戏用户月活超3亿，付费用户月活跃时长同比+5%，重度游戏年ARPPU同比+25%，我们看好《道友来挖宝》借平台势能持续提升流水。
　　重点自研游戏新颖，储备项目上线或贡献增量
　　公司在研项目包括《M95》、《M98》，其中一款玩法为卡牌，一款玩法融合养成、RPG、格斗等元素，竞品有限。雷霆游戏旗下已获版号游戏包括3D割草策略游戏《出动吧！库鲁》、修仙题材游戏《再世仙途》，储备项目陆续上线或贡献增量。
　　风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

　　《九牧之野》上线在即，或成为长青游戏并驱动业绩高增，维持“买入”评级
　　《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG，拟于12月18日公测，由资深SLG玩家带队研发，采用新颖的SLG+RTS玩法，顺应趋势注重“降肝减氪”。团队期望以口碑驱动社交传播，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可，良好口碑已启动社交裂变。基于测试口碑，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及“降肝减氪”举措扩大玩家规模并提升长线留存，成为长青新游，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。
　　《九牧之野》题材受众广、玩法新，或凭“降肝减氪”兑现赛道潜力
　　题材方面，三国题材玩家基数大，世界观与SLG玩法契合，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性。玩法方面，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间。《三国：谋定天下》的成功反映“降肝减氪”或是SLG趋势，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝减氪”方面博采众长并首创“前200抽橙卡不重复”等机制，有望兑现玩法潜力。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10.93亿元，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势，我们认为其有望贡献较大收入弹性。
　　长线内容更新或支撑核心游戏高流水延续，出海有望进一步贡献增量
　　据七麦数据，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41，11月环比微降或因10月有“罗小黑战记2”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3.8/3.3。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台、韩国等地，或进一步贡献增量。
　　风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

　　2025年三季报业绩
　　（1）2025Q1~2025Q3业绩：公司公告2025年三季报，2025Q1~Q3公司实现营业收入44.86亿元，yoy+59.17%，归母净利润12.14亿元，yoy+84.66%，扣非归母净利润12.11亿元，yoy+97.48%。
　　（2）2025Q3业绩：实现营业收入19.68亿元，yoy+129.19%，qoq+42.37%，归母净利润5.69亿元，yoy+307.70%，qoq+57.58%，扣非归母净利润5.64亿元，yoy+273.72%，qoq+51.05%。
　　（3）分红：2025Q3向全体股东每股派发现金红利6元（含税），合计拟派发现金分红4.31亿元（含税），占当期归母净利润的75.67%；2025年前三季度累计分红9.04亿元（含税），占当期归母净利润的74.47%。
　　Q3业绩落于预告上沿，未摊销道具余额较2024年末增加
　　2025前三季度归母净利润（12.14亿元）落在此前发布的业绩预告（10.32~12.23亿元）上沿，其中2025Q3归母净利润同比增长307.70%，主要系2025Q3《杖剑传说（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》《问剑长生（大陆版）》贡献增量营业收入和利润。收入摊销递延：截至2025Q3末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较2024年末（4.78亿元）增加1.57亿元，主要系2025年1-9月新上线《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（大陆版）》等产品，根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认相应的收入递延余额。
　　关注产品新地区及储备产品上线情况
　　产品发行计划：自研产品方面，公司将持续推进《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，其中，《问剑长生》预计于2025年第四季度在中国港澳台、韩国等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域发行尚在规划中。代理产品方面，公司储备有三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》，该游戏核心特色是“自由行军不走格子”“多队搭配即时对抗”，10月已开启线下试玩，预计2025Q4或2026Q1上线。
　　盈利预测和投资评级：公司产品矩阵丰富，随着2025Q4及2026年各产品新地区（《问剑长生》中国港澳台、韩国等地区，《杖剑传说》境外区域以及代理产品《九牧之野》）上线贡献利润增量，叠加已上线产品《杖剑传说》在2026全年计入流水，公司经营利润有望同比提升，预计公司2025-2027年营业收入为61.87/68.05/72.14亿元，归母净利润为16.95/20.28/22.87亿元，PE为19.21/16.06/14.24x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

　　事件：公司Q3实现收入19.7亿，yoy+129%；实现归母净利润5.7亿，yoy+308%；扣非净利润5.6亿，yoy+274%。Q3归母净利润靠近预告区间上限（3.7-5.7亿），好于市场预期。
　　Q3《杖剑》国内海外均超预期，《道友》展露头角。（1）新游方面，公司5月底上线的放置RPG《杖剑传说》（大陆版）在Q3持续性好于预期，实现流水7.4亿；7月中旬上线的《杖剑》（境外版）首30日流水过2亿超预期，Q3实现4.8亿流水。《杖剑传说》Q3整体流水贡献超12亿，是Q3业绩增长核心支撑。此外，6月下旬开始起量的修仙回合制小游戏《道友来挖宝》填补了行业回合制RPG在小游戏上的空白，Q3月流水达到1亿水平，稳居微小畅销榜TOP5。（2）老游戏方面，《问道手游》Q3流水同比下滑6%，相对稳健；《一念》同比仍有较大幅度下滑。
　　高ROI自研占比提升带动盈利能力向上，单季度分红亮眼。自研的《杖剑》《道友》流水规模扩大，在体内流水占比快速提升，且ROI较高，带动Q3毛利率环比进一步提升1.1pct至94.6%，且销售费用率环比降低3.6pct至30.85%。公司Q3分红4.3亿，前三季度累计分红已达9.0亿，分红比例74.5%，延续高水平。若全年分红比例保持74.5%，基于我们的盈利预测，股息率将达到4.1%。
　　管线展望—关注《道友》持续性和《九牧之野》表现：《道友来挖宝》我们认为仍具备上行潜力，其高ROI水平能为公司带来较大弹性。其他新品上，1）《问剑长生》预计年底上线中国港澳台和韩国；2）代理的三国题材率土likeSLG《九牧之野》（有版号）正在调优，预计25年底至26年初上线。3）中期关注M95/M98及《重装前哨2》等。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。基于《杖剑》《道友》等新品表现好于预期，我们上调盈利预测，预计公司25-27年营收62.7/71.6/77.9亿（原预测59.9/68.9/71.6亿）；25-27年归母净利润17.8/20.1/23.1亿（原预测为15.5/17.5/20.1亿），现价对应26-27年PE为16/14x，维持“买入”评级
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　事件：吉比特公布25Q3业绩，公司25Q3实现营业收入19.7亿元，同比增长129.19%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%；实现扣非净利5.64亿元，同比增长273.72%。此外，公司25Q3拟每10股派发现金红利60元（含税），合计分红4.31亿元（含税）。
　　《问道手游》表现稳健，多款新游驱动公司增长。公司25Q3长青游戏《问道手游》表现稳健，25Q1-3流水同比下滑7.02%至14.99亿元，其中25Q3流水同比下滑6.35%至4.28亿元。此外，多款新游戏驱动增长（1）《杖剑传说》大陆版25Q3实现流水7.42亿元，该游戏通过赛季制玩法以及联动等活动有望有效延长游戏生命周期；此外该游戏于7月15日在中国港澳台、日本等境外地区上线，《杖剑传说》境外版Q3实现流水4.78亿元；（2）《问剑长生》大陆版Q3实现流水1.47亿元；（3）微信小游戏《道友来挖宝》维持良好表现，5月9日正式上线至三季度末累计实现流水3.16亿元。此外，截至25Q3，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较2024年年末4.78亿元/25H1的5.67亿元均有所增加。我们认为公司新游表现强劲，在出海以及微信小游戏领域均实现了突破，其中公司25Q1-3境外业务收入同比增长59%至5.88亿元，建议持续关注上述新游版本迭代以及流水变化情况。
　　游戏储备丰富，重点关注《问剑长生》海外版以及《九牧之野》上线进展。公司游戏储备丰富，我们建议重点关注（1）《问剑长生》海外版：将于25Q4在中国港澳台、韩国等地区上线，有望持续加深公司于海外游戏市场布局；（2）《九牧之野》：该游戏已开展多轮测试以及线下试玩活动，有望实现三国SLG题材突破，该游戏已于2025年9月26日开启全平台预约，有望于25Q4/26Q1正式上线。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营收61.11/64.96/66.38亿元；归母净利润16.51/18.40/19.27亿元；对应PE分别为22/20/19倍。公司新游戏产品表现强劲，老游戏逐步企稳，新游戏储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

　　事项：2025年10月28日，吉比特发布三季报。公司25Q3收入19.7亿（yoy+129%），主要系新游《杖剑传说》、《问剑长生》带来增长。Q3毛利率95%（yoy+6pct），主要系自研游戏占比提升。Q3归母净利润5.7亿（yoy+308%）。
　　衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q3来看，5月份公司推出《问道》衍生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。至9月份以来贡献3.16亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于《问道》IP价值持续放大。
　　新游《杖剑传说》流水稳定，预期持续在Q4驱动同比高增。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于5月29日上线，上线后畅销榜排名均突破top15。我们认为Q3《杖剑传说》虽然月流水环比有所下滑，但8月份至今该产品畅销榜已趋于稳定，因此我们认为Q4《杖剑传说》仍将贡献显著增量，从而驱动流水收入、利润维持同比高增。
　　新品储备SLG游戏《九牧之野》，如成功突破将有较长生命周期。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，我们认为该赛道属于长周期赛道。该项目预期先于中国大陆、港澳台及韩国等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。如成功突破，该产品将在26年为公司贡献增量。
　　公司25Q2新游戏《杖剑传说》有望在Q4维持较高流水，期待SLG新产品《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计25/26/27年归母净利润分别为16.84/18.05/21.47亿元（原值为15.08/17.79/19.36亿元，因《杖剑传说》稳定性、以及《道友来挖宝》流水超预期，我们上修游戏预测收入，从而上调盈利预测）。维持可比公司2025年P/E调整均值22倍，我们给予公司目标价514.14元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险

　　事件：
　　公司2025年前三季度实现营收44.86亿元，同比增长59.17%；归母净利润12.14亿元，同比增长84.66%；归母扣非净利润12.11亿元，同比增长97.48%。其中，2025Q3实现营收19.68亿元，同比增长129.19%；归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%；归母扣非净利润5.64亿元，同比增长273.72%。
　　《杖剑传说》等驱动2025Q3营收及净利润环比高增
　　2025年前三季度公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比分别增长42.37%、57.58%，主要系：1）老游戏运营稳健：《问道手游》流水达14.99亿元，同比小幅下滑。2）新游戏贡献增量：1月上线的《问剑长生（大陆版）》贡献流水7.13亿元；
　　5月上线的《杖剑传说（大陆版）》和《道友来挖宝》分别贡献流水11.66、3.16亿元；7月上线的《杖剑传说（境外版）》贡献流水4.78亿元。
　　此外，截至2025年前三季度，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较上半年末5.67亿元增加0.68亿元。
　　《九牧之野》计划上线，《问剑》、《杖剑》海外发行持续推进
　　目前公司主要储备游戏为代理发行的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》，该游戏已取得版号，且于6月开启限量计费删档测试、10月开启线下试玩，预计将于2025Q4或2026Q1上线。此外，《问剑长生》计划于2025Q4在中国港澳台、韩国等市场上线，《杖剑传说》在欧美、韩国等市场的发行亦在规划中。版号方面，2025年1-10月，公司《永恒余烬》、《森丘露营地》等6款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现，看好《问剑长生》、《杖剑传说》海外版上线或将贡献业绩增量。
　　持续现金分红积极回馈投资者
　　2025Q3公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元，合计拟派发现金红利4.31亿元。包括此前的半年度现金分红，公司2025年前三季度现金分红合计预计为9.04亿元，现金分红比例为74.47%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《九牧之野》上线，以及《问剑长生》、《杖剑传说》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.7/65.3/70.4亿元，对应增速58.7%/11.4%/7.71%，归母净利润分别为16.0/18.8/20.5亿元，对应增速69.7%/17.4%/8.80%。维持公司“增持”评级。

　　事件：公司公布2025年三季报，前三季度营业收入44.86亿元（同比+59.17%）；归母净利润12.14亿元（同比+84.66%），接近预告上限（10.32亿-12.23亿）。其中2025Q3单季营业收入19.68亿元（同比+129.19%，环比+42.37%）；归母净利润5.69亿元（同比+307.70%，环比+57.58%）。公司本期拟向全体股东每10股派发现金红利60元（含税）。
　　Q3单季营收与利润实现倍增。公司业绩大幅增长，主要系今年以来公司新上线了《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》，《封神幻想世界》于2024年10月上线，相比上年同期贡献增量利润。关键财务指标如下：
　　1）利润率：前三季度毛利率93.31%（同比+4.9pct），销售净利率33.61%（同比+4.6pct），其中Q3单季净利率34.96%（环比+3.1pct）；
　　2）费用率：前三季度销售费用率32.18%（同比+4.3pct），管理费用率7.14%（同比-2.3pct），研发费用率14.25%（同比-6.5pct）。
　　爆款新游是主要增量来源，出海及小程序产品持续突破。具体分游戏看，2025年前三季度公司的核心手游《问道手游》收入为14.99亿元，同比下降7.02%。但新上线的两个版本的《杖剑传说》游戏合计为前三季度贡献超16亿元流水，1月公测的《问剑长生（大陆版）》贡献流水7.13亿元（Q3为1.47亿元），5月上线的小游戏《道友来挖宝》流水达3.16亿元，今年上线的新游戏截止Q3末总计贡献流水26.73亿元（Q3超16亿元）。前三季度公司的境外营业收入合计达到5.88亿元，同比增长近60%。总体而言，老产品《问道》端游与手游虽微降，但新游贡献显著，整体产品矩阵韧性凸显。
　　关注《问剑长生》出海进展，以及新游《九牧之野》上线节奏及表现。后续产品计划方面，公司将继续推进产品的全球化发行，《问剑长生》预计于2025Q4在中国港澳台、韩国等地区上线。新游方面，公司代理发行三国题材SLG手游《九牧之野》已于2025年9月26日开启全平台预约，进攻SLG赛道。
　　投资建议：公司存量游戏运营较为稳健，我们看好后续新游海外发行，以及新游上线将带动业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为16.16/18.33/20.00亿元，对应PE分别为22/20/18倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、老游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　吉比特发布2025年中报。公司2025年H1实现营业收入25.18亿元，同比增长28.49%，实现归母净利润6.45亿元，同比增长24.50%，实现扣非归母净利润6.48亿元，同比增长40.02%。其中第二季度公司实现营业收入13.82亿元，同比增长33.89%，实现归母净利润3.61亿元，同比增长36.64%，实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增长41.00%。
　　积极分红回馈股东：公司拟向全体股东每10股派发现金红利66.00元（含税），合计派发现金红利预计为4.74亿元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的73.46%。
　　老游戏稳健运营更新：老游戏方面，公司《问道端游》、《一念逍遥（大陆版）》营收、利润同比减少。《问道手游》25H1实现收入10.71亿元，上线9年来持续保持良好的市场表现，25H1游戏在AppStore游戏畅销榜平均排名第62名，最高至第19名；《一念逍遥》25H1陆续开展“四周年庆”“异世仙途”“昆仑仙藏”等活动，推出与《剑来》动画联动系列内容，并上线了“儒修”“新体修”等版本，持续维持长线稳健运营。
　　多款新品贡献增长：2025年1月2日上线的修仙手游《问剑长生》上半年实现收入5.66亿元，25H1游戏在AppStore游戏畅销榜平均排名第63名，最高至第14名，游戏预计在下半年上线中国港澳台及韩国等地区。《杖剑传说》，2025年5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区，上线首月收入即达到4.24亿元，25H1稳居TapTap热玩榜前列，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜平均排名第18名，最高至第10名，带来增量业绩贡献。此外，公司代理运营的三国题材赛季制SLG游戏储备《九牧之野》已取得版号，正推进上线中。
　　投资建议：考虑到本季度的经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至56/64/70亿元（原预测为43/45/48亿元），YOY+51%/14%/10%；归母净利润预测至15/18/20亿元（原预测为11/11/12亿元）。考虑到公司新品《杖剑传说》国内/海外市场的强劲表现，加之公司创新驱动小步快跑的研发基因，有望享受到PE端的弹性，给予公司26年目标PE25x，对应目标市值447亿元、目标价619.83元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新游产品落地进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。

　　投资要点：
　　事件：2025H1公司收入25.18亿元，同比增长28.49%，归母净利润6.45亿元，同比提升24.50%。2025Q2公司的营业收入为13.82亿元，同比增长33.89%；归母净利润3.61亿元，同比增长36.64%。
　　新游戏表现优异，带动上半年业绩快速增长。2025H1公司收入25.2亿元，同比增长28.5%，主要来自新游的亮眼表现。2025H1老游戏《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7亿，1月份上线的新游戏《问剑长生（大陆版）》和5月份上线的《杖剑传说（大陆版）》流水分别为5.7亿和4.2亿。游戏出海方面，上半年公司的境外游戏收入下滑21.0%至2.0亿元，主要由于《飞吧龙骑士（港澳台韩版）》《一念逍遥（欧美版）》本期流水有所减少。
　　储备产品进展顺利。储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，同时公司将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》，该游戏已取得版号。此外，公司持续开发IP孵化业务，公司已经取得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权，积极探索IP运营以拓宽用户基础。公司持续参股优质的游戏公司，截至中报期末，公司已经参股了青瓷游戏、TapTap、勇仕网络、淘金互动、厦门真有趣、Unity中国、广州呸喽等。
　　盈利预测与投资建议。公司新游《杖剑传说》表现亮眼，预计下半年仍将贡献可观的业绩。预计公司2025-2027年营业收入分别为53.79/60.10/64.35亿元，归母净利润分别为14.65/16.63/18.05亿元，对应2025年9月5日PE分别为23/20/18倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：监管趋严的风险；游戏流水表现不及预期；买量竞争加剧。