支柱产业原料药板块边际出清，未来价格有望保持稳定
　　作为传统原料药企业，九洲药业卡马西平等API产品全球市场份额稳居前列。近年来原料药企业受集采、环保等政策的影响，传统业务业绩承压，内卷加剧。2024年九洲药业原料药营收略有下降，达11.60亿元，同比下降8%。2025H1原料药的下滑幅度缩窄，在未来价格保持低位稳定的假设下，公司原料药业绩有望保持基本稳定。
　　与诺华等国际龙头药企深度合作，看好新品导入下CDMO业务稳定增长
　　通过内部自建与外部并购“双轮驱动”，九洲药业“API+CDMO”转型成功。公司积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作，2019年和2021年分别收购诺华苏州原料药工厂和Teva杭州工厂，与诺华、Teva等知名跨国药企深度合作，承接Entresto、Kisqali等多款重磅药品的API供应。
　　公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。截止2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验的有1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。从目前在手订单来看，公司预计未来1-2年内能保持较快增长。除了传统的CDMO业务以外，公司制剂CDMO与多肽和偶联CDMO业务正在建设，有望成为公司未来新的增长点。
　　一体化布局持续推进，高端产能建设持续完善
　　公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022年9月，收购山德士中山制剂工厂，建立起小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。2024年，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用，并完成OEB5级生产线扩建，并分别在日本、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管线。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-2027年公司收入分别为57.47/62.28/67.54亿元，同比增长分别为11.37%/8.36%/8.44%；归母净利润分别为9.13/10.39/11.92亿元。
　　采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。对主营业务采用PE法进行估值。公司CDMO业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予2026年21倍PE，目标价24.5元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇率波动风险等

　　业绩概述：2025年前三季度，公司实现营业收入41.60亿元（+4.92%）；归母净利润为7.48亿元（+18.51%）；扣非归母净利润7.46亿元（+20.67%）。公司前三季度毛利率为37.55%（+2.8pcts）；其中CDMO业务毛利率维持在40%左右水平。公司前三季度信用减值、资产减值合计计提约6978万元。公司第三季度实现营业收入12.90亿元（+7.37%），归母净利润2.22亿元（+42.30%），扣非归母净利润2.20亿元（+46.42%）。2025年Q1/Q2/Q3单季度公司毛利率分别为37.42%/37.48%/37.78%。盈利能力的提升主要得益于销售业务增加和产品毛利增加。随着地缘政治影响常态化、美国进入降息周期，三季度开始国内外投融资明显转好，以及今年以来的创新药BD交易积极效应，对应到CMDO企业整体形势乐观向上，目前公司在手订单水平来看，预计未来1-2年内能保持较快的增速水平。
　　新兴业务产能布局，持续人才引进。海外多肽新签项目增速较快，公司多肽二期商业化产能建设预计在2025年11月投入生产，产能规模将达到800公斤/年。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平台，准备在国内建设商业化产能。计划未来3年继续保持研发人员增长，重点引进多肽、小核酸领域高端人才。
　　产能持续推进，加速全球化布局。2025年计划资本性支出计划10亿元。前三季度固定资产等支出约5亿元，国内推进建设小分子多功能车间及多肽商业化车间，海外考虑并购原料药商业化生产基地，并整合CDMO产业链上下游延伸。目前推进全球化布局战略，目前，日本、德国研发中心已投入运营，美国中试车间扩建完成，多个项目已导流至国内工厂。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为58.79/63.19/67.31亿元，同比增长13.9%/7.5%/6.5%；归母净利润分别为9.19/10.86/11.48亿元，同比增长51.6%/18.2%/5.7%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收41.60亿元（+4.92%YOY），归母净利润7.48亿元（+18.51%YOY），扣非归母净利润为7.46亿元（+20.67%YOY），业绩增长持续向好。
　　25Q3业绩增长持续向好。25Q3，公司实现营收12.90亿元（+7.37%YOY），归母净利润2.22亿元（+42.30%YOY），扣非归母净利润为2.20亿元（+46.42%YOY），业绩增长延续向好势头。25Q3，公司实现毛利率37.78%（同比+4.10pp），归母净利率17.22%（同比+4.13pp），盈利能力显著提升。
　　CDMO业务：持续深化大客户合作的广度与深度，Biotech客户项目导入加速。
　　25H1，公司CDMO业务收入为22.91亿元（+16.27%YOY），毛利率为41.02%（-0.04ppYOY）。海外市场，公司核心大客户商业化订单保持稳健增长，25年前三季度公司海外核心大客户非商业化项目数量同比明显好转；同时，公司加快拓展海外Biotech客户，25年前三季度美国、欧洲市场业务项目数量实现较快增长。国内市场，公司推动国内知名药企的商业化项目落地，多个项目在九洲药业（台州）做验证批次，快速导入中。25Q3公司新签订单显著回暖，关键临床批和NDA项目数量上升较快；传统大客户外，新兴客户项目数量也在明显增长。根据在手订单，公司预计CDMO业务未来1-2年内能保持较快的收入增速水平。
　　新兴业务：TIDES业务加速，打开未来成长曲线。多肽业务方面，公司海外多肽新签项目增速较快；二期商业化产能建设预计在25年11月投产，规模将达到800公斤/年，将解决多肽产能瓶颈。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平台，承接海外客户的早期项目，已经准备在国内建设小核酸商业化产能。
　　API业务：个别品种价格底部震荡，预计25Q4有所改善。25H1，公司API业务收入为5.23亿元（-28.48%YOY），毛利率为23.26%（+2.07ppYOY）。25Q3，公司原料药个别产品价格环比有所回落，例如培南类、降糖类产品价格仍在底部震荡。公司预计25Q4原料药价格将有所改善。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到API业务市场竞争压力的影响，我们下调公司25-26年归母净利润为9.33/10.89亿元（较原预测分别下调5.8%/4.0%），新增预测27年归母净利润为12.07亿元，按照最新股本测算EPS分别为1.05/1.22/1.36元，现价对应PE分别为18/15/14倍。考虑到公司CDMO业务持续回暖，且估值处于历史相对低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动的负面影响，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：
　　公司发布了2025年第三季度报告，2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润41.60亿元和7.48亿元，分别同比增长4.92%和18.51%。
　　核心客户订单稳定交付，推动公司业绩稳健增长：
　　2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润41.60亿元和7.48亿元，分别同比增长4.92%和18.51%。其中，2025Q3公司分别实现营收和归母净利润12.90亿元和2.22亿元，分别同比增长7.37%和42.30%。得益于核心客户订单稳定交付和原料药价格逐步企稳，2025年前三季度公司业绩实现稳健增长。
　　打造全球领先的CDMO服务平台，深度服务核心客户：
　　公司打造全球领先的核心技术平台，深度服务诺华等全球大型制药企业。截至2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目、III期临床项目、Ⅰ期/II期临床项目分别为38个、90个、1086个，已递交NDA新药项目数快速增加，助力公司业务稳健增长。其中，公司诺欣妥项目原料药供应份额较大，诺欣妥终端销售的快速放量，推动公司相关订单的持续增长。此外，公司积极推动多肽偶联药物和小核酸技术平台的快速扩张，积极扩充多肽产能，推动TIDES业务快速发展。
　　部分原料药价格逐步企稳，看好原料药业务边际改善：
　　公司顺应全球原料药用药需求发展趋势，布局了抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降血糖类特色原料药。目前，抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降糖类原料药销量稳定增长，部分原料药价格逐步企稳，原料药业务有望边际改善。
　　风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。

　　公司发布2025年三季报：1-9M25营收/归母净利润/扣非净利润分别为41.60/7.48/7.46亿元（+4.92/18.51/20.67%yoy），其中3Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.90/2.22/2.20亿元（+7.37/42.30/46.42%yoy）。我们看好公司CDMO及新业务稳定增长，维持“买入”评级。
　　同比增长提速，经营质量提升
　　公司Q3收入及利润同比增长提速，且利润增速更快，主因：1）公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目稳步增长；2）去年同期受汇兑损失影响，基数较低；3）公司整体毛利率前三季度提升2.3pct至37.55%，其中Q3同比提升4.1pct至37.78%，我们估测主因高毛利CDMO业务同比增速领先。此外，前三季度实现经营活动净现金流13.42亿元，其中Q3单季度4.97亿元，净利润质量高。
　　CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大
　　我们对公司CDMO业务的有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠的增长驱动：1H25，Entresto实现销售额46.18亿美元（+22%yoy），诺华预计非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；1H25，Kisqali实现销售额21.33亿美元（+60%yoy）；Fabhalta（Iptacopan）2Q25单季度销售额已提升至1.2亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止1H25，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目分别为1086/90/38个，较2024年底增加60/6/3个；我们估测Q3公司项目数量持续增长。4）非美市场：日本、德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂，海外业务布局开拓见成效。
　　新业务：能力建设更上层楼，订单交付孕育新增量
　　公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽、偶联药物和小核酸：多肽和偶联业务H1引入新客户20+家，其中海外订单增速较快；多肽新建GMP产能预计年底启用；小核酸商业化产能亦在规划中。2）制剂：H1引入新客户10+家，新增服务项目30+个。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-27年归母净利润为9.10/9.40/9.56亿元（+50/3/2%yoy，前值9.14/9.52/9.74亿元，调整主因考虑2025年前三季度资产减值计提的实际情况），对应EPS为1.02/1.06/1.07元。我们采用SOTP法给予合理估值231.75亿元（基于CDMO和原料药2026年PE24.82和22.19x，前值2025年PE28.50和27.36x，均与可比公司持平），给予目标价26.06元（前值29.12元）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

　　九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。
　　CDMO业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。公司原料药CDMO项目管线丰富（截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产、小核酸GMP车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。
　　原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1,API业务毛利率为23.26%，同比提升2.08pcts。
　　制剂及制剂CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO在内的布局。截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9个项目递交了上市申请；截至2025H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。
　　看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、大客户依赖风险；3、原料药产品价格下行。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收28.71亿元（+3.86%）,归母净利润5.26亿元（+10.70%），扣非净利润5.26亿元（12.40%）。单Q2公司实现营收13.81亿元（+7.15%），归母净利润2.76亿元（+15.70%），扣非净利润2.75亿元（+17.62%）。
　　业绩符合预期，利润端增速好于收入端。整体业绩符合预期，2025H1/单Q2收入实现平稳增长;利润端表现好于收入端，其中单Q2归母净利润环比同比均有增长。分业务看，25H1CDMO毛利率41.02%，稳定在较好水平；原料药毛利率23.26%（+2.07pct），带动整体毛利率水平提升2.24pct。
　　核心客户稳定放量，早期管线快速增长，CDMO业务保持稳健。2025H1CDMO收入22.91亿元（+16.27%），收入保持稳健增长。我们认为主要受益于1）诺华核心产品终端保持快速增长，根据诺华半年报，2025H1诺欣妥收入为46.18亿美元（+22%）；Kisqali收入为21.33亿美元（+59%）；2）CDMO管线数量持续增长，其中早期管线增速较快；2025H1公司临床I/II期、临床III期及商业化CDMO项目管线分别新增60/6/3个。另一方面，公司持续发力多肽及偶联业务，有望形成新增长引擎；2025H1引入新客户20+家，在手订单项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。
　　持续推进原料药制剂一体化，原料药板块有望触底回升。2025H1原料药业务收入5.23亿元（-28.48%），收入仍处于底部；但随着原料药板块去库存周期接近尾声，制剂一体化有望带动板块触底回升；一方面，2025H1原料药板块毛利率水平触底改善；另一方面，2025H1公司新增2个特色原料药品种和2个仿制药品种，制剂业务有望保持较好增长态势。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.70、59.09、65.29亿元，同比增速分别17.62%、-2.65%、10.50%，归母净利润分别为10.04、10.77、11.95亿元，同比增速分别为65.64%、7.32%、10.92%，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：下游核心产品放量不及预期、新产能爬坡低于预期、国际政策变化及汇损损益等风险。

　　投资要点：
　　事件：2025年8月5日，九洲药业发布2025年半年报。公司上半年实现收入28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.7%；扣非净利润5.26亿元，同比增长12.4%。单季度看，2025Q2实现收入13.81亿元，同比增长7.15%；归母净利润2.76亿元，同比增长15.7%；扣非净利润2.75亿元，同比增长17.62%。
　　CDMO管线项目持续增长，原料药业务毛利率稳健回升。1）2025年上半年CDMO业务收入为22.91亿元，同比增长16.27%，毛利率为41.02%。截至2025H1公司商业化项目达到38个，相比2024年底增加3个，临床III期项目90个，I-II期项目1086个，已递交NDA的新药项目快速增长。诺华Entresto保持稳健增长，2025H1销售额46.18亿美元，同比增长22%，2025Q2销售额23.57亿元，同比增长24%；CDK4/6抑制剂Kisqali增长势头强劲，2025H1销售额21.33亿美元，同比增长59%，适应症扩人群至早期乳腺癌的商业价值继续兑现。2）特色原料药及中间体2025H1收入5.23亿元，同比下降28.48%，毛利率23.26%。
　　积极拓展TIDES、小核酸、制剂等新兴业务，配套产能加速建设中。1）TIDES业务今年上半年引入20多家新客户，交付项目超10个，项目覆盖降糖、癌症类治疗领域，海外订单快速放量。公司积极扩建药物多肽产能一期，预计2025年投入使用，并且扩建美容多肽产线以满足海外客户需求。2）公司已完成美国和中国两地小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，加快推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。3）公司加快仿制原料药制剂一体化进程，2025H1新增2个特色原料药品种和2个仿制药制剂品种，截至今年上半年制剂管线共有22个，其中8个项目已经获批。4）制剂CDMO业务覆盖100多个活跃项目，新增服务项目30多个，大部分项目为高技术壁垒、高附加值领域，项目管线呈现量质齐升的良好态势。
　　盈利预测与投资建议：九洲药业是行业领先的小分子CDMO公司，订单业绩稳健增长。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为57.46、63.03、67.75亿元，归母净利润分别为9.50、10.81、11.95亿元，对应2025年8月6日收盘价，PE为17.3倍、15.2倍、13.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等。