公司发布2025/1Q26业绩：1）2025年营收/归母净利润/扣非净利润分别为55.09/7.30/7.29亿元（+6.74/20.46/22.83%yoy）；其中，4Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为13.48/-0.18/-0.17亿元（收入+12.78%yoy，利润端延续亏损）。2）1Q26营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.01/1.72/1.69亿元（-19.43/-31.22/-32.67%yoy）。2025年现金分红和回购金额合计占归母净利润的50.20%。公司年报业绩低于Wind一致预测，我们估测主因计提资产减值。我们看好公司CDMO及新业务稳定增长，维持“买入”评级。
　　利润质量高，单季度承压
　　2024/2025/1Q26公司毛利率分别为33.78/36.85/36.37%，我们估测毛利率回升后企稳主因高毛利CDMO收入占比提升，及原料药业务毛利率修复。2025/1Q26，公司经营活动产生的净现金流18.24/1.36亿元，盈利质量较高。4Q25-1Q26利润承压，我们估测主因：1）4Q25计提资产减值损失2.47亿元；2）下游心血管核心产品需求调整。
　　CDMO项目管线漏斗持续扩大，全球布局进展良好
　　2025年，公司CDMO业务实现收入41.76亿元（+8%yoy），其中心血管/抗肿瘤/抗感染/中枢神经/其他分别实现营收23.19/13.49/0.23/2.30/2.56亿元（-5/+48/-16/-15/+11%yoy）。我们对其有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠支柱：2025年，Kisqali实现销售额47.83亿美元（+58%yoy），已成为核心增长来源；Fabhalta实现销售额5.05亿美元，贡献新增量；Entresto实现销售额77.48亿美元（-0.9%yoy），仍是收入重要支撑。2）项目数稳健增长：截止2025年底，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目分别为1158/94/39个，同比+132/10/4个。3）布局全球市场：日本、德国公司多个项目导流至国内工厂。
　　新业务孕育新增量，原料药业务企稳
　　公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽和偶联业务：海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA项目；美容肽业务与多个核心客户达成合作关系；完成数十个项目交付；药物科技多肽商业化产线启动建设。2）制剂：为全球百余家客户提供服务，覆盖百余个活跃制剂项目；新增服务项目近60个，大部分属于高技术壁垒、高附加值领域。2025年，公司原料药业务实现收入11.59亿元（-0.1%yoy），其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类API收入分别+9/+8/-13/-11%yoy。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2026-27年归母净利润9.6/5.5%至8.50/9.03亿元（主因考虑到下游心血管大单品调整，降低对收入增速及毛利率预期），并预计28年归母净利润为9.53亿元（三年同比增速分别为16.4/6.3/5.5%，2026年利润端较收入端更高增速主因基数含减值计提），对应EPS为0.96/1.02/1.07元。我们采用SOTP法给予合理估值197.72亿元（基于CDMO和原料药2026年PE23.34和22.21x，前值2026年PE24.82和22.19x，均与可比公司持平），给予目标价22.23元（前值26.06元）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

　　支柱产业原料药板块边际出清，未来价格有望保持稳定
　　作为传统原料药企业，九洲药业卡马西平等API产品全球市场份额稳居前列。近年来原料药企业受集采、环保等政策的影响，传统业务业绩承压，内卷加剧。2024年九洲药业原料药营收略有下降，达11.60亿元，同比下降8%。2025H1原料药的下滑幅度缩窄，在未来价格保持低位稳定的假设下，公司原料药业绩有望保持基本稳定。
　　与诺华等国际龙头药企深度合作，看好新品导入下CDMO业务稳定增长
　　通过内部自建与外部并购“双轮驱动”，九洲药业“API+CDMO”转型成功。公司积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作，2019年和2021年分别收购诺华苏州原料药工厂和Teva杭州工厂，与诺华、Teva等知名跨国药企深度合作，承接Entresto、Kisqali等多款重磅药品的API供应。
　　公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。截止2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验的有1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。从目前在手订单来看，公司预计未来1-2年内能保持较快增长。除了传统的CDMO业务以外，公司制剂CDMO与多肽和偶联CDMO业务正在建设，有望成为公司未来新的增长点。
　　一体化布局持续推进，高端产能建设持续完善
　　公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022年9月，收购山德士中山制剂工厂，建立起小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。2024年，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用，并完成OEB5级生产线扩建，并分别在日本、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管线。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-2027年公司收入分别为57.47/62.28/67.54亿元，同比增长分别为11.37%/8.36%/8.44%；归母净利润分别为9.13/10.39/11.92亿元。
　　采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。对主营业务采用PE法进行估值。公司CDMO业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予2026年21倍PE，目标价24.5元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇率波动风险等

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收55.09亿元，同比增长6.74%；归母净利润7.30亿元，同比增长20.46%；
　　扣非归母净利润7.29亿元，同比增长22.83%；经营活动产生的现金流量净额18.24亿元，同比大幅增长83.96%。2026年一季度，公司实现营收12.01亿元，同比降低19.43%，环比降低10.94%；归母净利润1.72亿元，同比降低31.22%；扣非归母净利润1.69亿元，同比降低32.67%。
　　事件点评：
　　2025全年业绩实现稳健增长。2025年，公司实现营收同比增长6.74%；归母净利润同比增长20.46%；扣非归母净利润同比增长22.83%；利润增速显著快于收入增速，一方面反映公司毛利率水平改善，另一方面亦体现内部运营效率持续提升。同期，公司经营活动产生的现金流量净额达18.24亿元，同比大幅增长83.96%，主要为销售商品和提供劳务收到的现金同比增加所致，进一步夯实业绩质量。分季度来看：2025年前三季度经营表现整体平稳，Q1/Q2/Q3归母净利润分别为2.50/2.76/2.22亿元；Q4受到资产减值等因素影响，归母净利润-0.18亿元，扣非归母净利润-0.17亿元。2025年，公司资产减值损失合计3.38亿元，相关减值因素在当期已有较充分体现，后续仍需关注存货、无形资产等科目的减值风险。
　　CDMO业务：全球布局进展顺利，漏斗型管线支撑中长期成长。2025年，CDMO（合同定制类）业务实现营收41.76亿元，同比增长7.90%；毛利率提升2.70pct至41.08%，收入规模与盈利能力同步改善，仍为公司业绩增长的核心支撑。（1）从项目管线看，截至2025年末，公司已承接的CDMO项目中包括：已上市项目39个、III期临床项目94个、I/II期临床项目1,158个，漏斗型管线结构健康，为收入释放奠定基础。（2）客户拓展方面，公司持续推进做深大客户和做广新兴客户战略，全球大型制药公司项目管线渗透率进一步提升，订单和项目稳步增长；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。（3）全球化布局方面，2025年公司海外收入42.32亿元，占主营业务收入比例约78.15%，体现了高国际化业务属性；同时，公司积极布局全球市场，日本公司、德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂，有助于提升海外订单承接与国内产能协同效率；美国实验室扩产项目建设中，进一步完善海外本地化研发服务能力。
　　新分子业务：多肽、偶联药物和小核酸平台加速完善，构筑第二成长曲线。公司持续拓展多肽、偶联药物及小核酸等新分子业务，进一步完善从小分子到复杂分子的技术平台布局。（1）多肽方面，2025年公司多肽及偶联业务海内外订单同步提升；产能端，瑞博苏州多肽产能持续扩建，药物科技多肽商业化产线已启动建设，未来将根据业务需求启动瑞博苏州PUC多肽商业化产线规划建设，多肽业务有望伴随产能完善逐步释放增长潜力。（2）偶联药物方面，公司已具备ADC、PDC、SMDC、RDC等各类偶联药物的研发和生产能力，建立连接子库、部分毒素库及螯合剂库，并配备OEB4/OEB5高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务。（3）小核酸方面，公司已完成中美两地小核酸药物研发平台建设，并正加快推进小核酸产能建设。我们认为，在全球创新药研发投入持续增长、前沿疗法发展带动外包需求提升，以及CXO/CDMO需求端逐步修复的背景下，公司的多肽、偶联药物和小核酸业务与既有小分子工艺开发、质量体系及全球客户资源具备较强协同效应，有望持续拓展中长期成长空间。
　　特色原料药业务盈利能力逐步修复。2025年，公司特色原料药及中间体业务盈利能力逐步修复，实现收入11.59亿元，同比基本持平；毛利率24.90%，同比提升4.79pct。库存端看，2025年相关主要产品库存量均同比下降，库存消化持续推进；同时，公司2025年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.64亿元，部分存货及履约成本压力已在当期体现。我们认为，随着库存消化推进、工艺降本持续落地及制剂一体化延伸，公司特色原料药及相关业务盈利能力有望延续修复趋势，但后续仍需关注产品价格波动及相关资产减值风险。
　　2026年一季度收入端阶段性承压。2026年一季度，公司实现营收12.01亿元，同比下降19.43%；归母净利润1.72亿元，同比下降31.22%；扣非归母净利润1.69亿元，同比下降32.67%；利润端下滑主要系销售业务减少所致。结合公司客户结构来看，2025年公司对诺华的销售额占年度总额比例达54.50%，客户集中度较高，部分项目销售节奏变化对短期收入和利润表现影响较为直接。我们认为，一季度或为全年经营压力相对集中的阶段，后续随着新项目导入、存量项目推进及工艺优化降本逐步体现，公司2026全年经营表现有望呈现前低后高态势。
　　投资建议：
　　考虑公司核心CDMO客户心血管大单品专利到期，导致相关订单及收入阶段性调整，压制整体盈利，我们下调2026-2028年归母净利润至8.13/8.82/9.29亿元（2026-2027年较前值10.76/11.56亿元分别下调24.4%、23.7%）；EPS至0.85/0.92/0.97元/股（2026-2027年较前值1.12/1.20元/股分别下调24.1%、23.3%），当前股价对应PE为16/15/14倍。值得关注的是，国内外CDMO行业景气度改善，公司CDMO管线储备充足，可对冲短期冲击；多肽、偶联药物等新分子业务平台加速完善，特色原料药及制剂一体化业务盈利能力修复，为长期增长提供支撑。综合考量，我们将公司评级下调至“增持”。
　　风险提示：
　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。
　　CDMO业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。公司原料药CDMO项目管线丰富（截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产、小核酸GMP车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。
　　原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1,API业务毛利率为23.26%，同比提升2.08pcts。
　　制剂及制剂CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO在内的布局。截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9个项目递交了上市申请；截至2025H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。
　　看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、大客户依赖风险；3、原料药产品价格下行。