Jiuzhou Pharma's(Jiuzhou)2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit was RMB5,509/730/729mn(+6.74/+20.46/+22.83%YoY).Specifically,for 4Q25,revenue/attributable net profit/recurring net profit was RMB1,348/-18/-17mn(revenue:+12.78%YoY;losses persisted).For 1Q26,revenue/attributable net profit/recurring net profit was RMB1,201/172/169mn(-19.43/-31.22/-32.67%YoY).The total amount of cash dividends and repurchases in 2025 accounted for 50.20%of attributable net profit.Annual results missed Wind consensus,which we attribute mainly to asset impairment provisions.We expect Jiuzhou's CDMO and new businesses to show steady growth.Maintain BUY.
Profit quality strong despite quarterly pressure
For 2024/2025/1Q26,GPM was 33.78/36.85/36.37%.In our view,a rising share of
the high-margin CDMO business and API GPM recovery helped shore up overall GPM.For 2025/1Q26,net operating cash flow was RMB1,824/136mn,indicating solid earnings quality.Profit was pressured in 4Q25-1Q26,which we attribute mainly to the following factors:1)The company booked RMB247mn in asset impairment loss provisions in 4Q25.2)Core downstream cardiovascular products faced demand pressure.
CDMO:pipeline expansion continued
For 2025,CDMO revenue was RMB4,176mn(+8%YoY).Specifically,revenue from cardiovascular/anti-tumor/anti-infection/central nervous system/other categories was RMB2,319/1,349/23/230/256mn(-5/+48/-16/-15/+11%YoY).We are constructive on its orderly development,based on:1)Novartis products remaining areliable pillar:In 2025,Kisqali reported sales of USD4,783mn(+58%YoY),becoming acore growth source;Fabhalta logged sales of USD505mn,contributing new increments;Entresto generated sales of USD7,748mn(-0.9%YoY),remaining an important revenue support.2)Robust growth in project numbers:As of the end of 2025,the number of undertaken phase-I&-II clinical/phase-III clinical/commercialization projects was 1,158/94/39(+132/+10/+4 YoY).3)Global expansion:Multiple projects from Japanese and German companies were channeled to domestic factories.
API segment stabilized
The company's new business capacity building and project expansion has progressed well. 1)Peptide and conjugation:Domestic and overseas orders increased in tandem.Jiuzhou has won multiple NDA projects.Its cosmetic peptide segment reached cooperative relationships with multiple key accounts.Dozens of projects were delivered.The commercialized peptide production line entered construction.2)Formulation:Jiuzhou provides services for over 100 global clients,covering over 100 active formulation projects.It added nearly 60 service projects,mostly in fields with high technological barriers and high value added.For 2025,the API segment reported revenue of RMB1,159mn(-0.1%YoY).Specifically,revenue from anti-infection/central nervous system/non-steroidal/hypoglycemic APIs changed by+9/+8/-13/-11%YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering pressure on core downstream cardiovascular products,we trim our assumptions for revenue growth and GPM.Thus,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecast by 9.6/5.5%to RMB850/903mn,and add our 2028 forecast of RMB953mn(implying YoY growth of 16.4/6.3/5.5%;for 2026E,profit grows faster than revenue as the previous base includes impairment provisions),corresponding to 2026/2027/2028 EPS of RMB0.96/1.02/1.07.Our SOTP-based fair valuation is RMB19,772mn(based on 23.34/22.21x 2026E PE for CDMO/API segments,previous:24.82/22.19x 2026E PE,both on par with their peers'averages).Our target price is RMB22.23(previous:RMB26.06).
Risks:Slower sales ramp-up of downstream formulations than we expect,geopolitical risks,fewer early-stage projects than we expect.

　　公司发布2025/1Q26业绩：1）2025年营收/归母净利润/扣非净利润分别为55.09/7.30/7.29亿元（+6.74/20.46/22.83%yoy）；其中，4Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为13.48/-0.18/-0.17亿元（收入+12.78%yoy，利润端延续亏损）。2）1Q26营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.01/1.72/1.69亿元（-19.43/-31.22/-32.67%yoy）。2025年现金分红和回购金额合计占归母净利润的50.20%。公司年报业绩低于Wind一致预测，我们估测主因计提资产减值。我们看好公司CDMO及新业务稳定增长，维持“买入”评级。
　　利润质量高，单季度承压
　　2024/2025/1Q26公司毛利率分别为33.78/36.85/36.37%，我们估测毛利率回升后企稳主因高毛利CDMO收入占比提升，及原料药业务毛利率修复。2025/1Q26，公司经营活动产生的净现金流18.24/1.36亿元，盈利质量较高。4Q25-1Q26利润承压，我们估测主因：1）4Q25计提资产减值损失2.47亿元；2）下游心血管核心产品需求调整。
　　CDMO项目管线漏斗持续扩大，全球布局进展良好
　　2025年，公司CDMO业务实现收入41.76亿元（+8%yoy），其中心血管/抗肿瘤/抗感染/中枢神经/其他分别实现营收23.19/13.49/0.23/2.30/2.56亿元（-5/+48/-16/-15/+11%yoy）。我们对其有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠支柱：2025年，Kisqali实现销售额47.83亿美元（+58%yoy），已成为核心增长来源；Fabhalta实现销售额5.05亿美元，贡献新增量；Entresto实现销售额77.48亿美元（-0.9%yoy），仍是收入重要支撑。2）项目数稳健增长：截止2025年底，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目分别为1158/94/39个，同比+132/10/4个。3）布局全球市场：日本、德国公司多个项目导流至国内工厂。
　　新业务孕育新增量，原料药业务企稳
　　公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽和偶联业务：海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA项目；美容肽业务与多个核心客户达成合作关系；完成数十个项目交付；药物科技多肽商业化产线启动建设。2）制剂：为全球百余家客户提供服务，覆盖百余个活跃制剂项目；新增服务项目近60个，大部分属于高技术壁垒、高附加值领域。2025年，公司原料药业务实现收入11.59亿元（-0.1%yoy），其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类API收入分别+9/+8/-13/-11%yoy。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2026-27年归母净利润9.6/5.5%至8.50/9.03亿元（主因考虑到下游心血管大单品调整，降低对收入增速及毛利率预期），并预计28年归母净利润为9.53亿元（三年同比增速分别为16.4/6.3/5.5%，2026年利润端较收入端更高增速主因基数含减值计提），对应EPS为0.96/1.02/1.07元。我们采用SOTP法给予合理估值197.72亿元（基于CDMO和原料药2026年PE23.34和22.21x，前值2026年PE24.82和22.19x，均与可比公司持平），给予目标价22.23元（前值26.06元）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

　　支柱产业原料药板块边际出清，未来价格有望保持稳定
　　作为传统原料药企业，九洲药业卡马西平等API产品全球市场份额稳居前列。近年来原料药企业受集采、环保等政策的影响，传统业务业绩承压，内卷加剧。2024年九洲药业原料药营收略有下降，达11.60亿元，同比下降8%。2025H1原料药的下滑幅度缩窄，在未来价格保持低位稳定的假设下，公司原料药业绩有望保持基本稳定。
　　与诺华等国际龙头药企深度合作，看好新品导入下CDMO业务稳定增长
　　通过内部自建与外部并购“双轮驱动”，九洲药业“API+CDMO”转型成功。公司积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作，2019年和2021年分别收购诺华苏州原料药工厂和Teva杭州工厂，与诺华、Teva等知名跨国药企深度合作，承接Entresto、Kisqali等多款重磅药品的API供应。
　　公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。截止2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验的有1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。从目前在手订单来看，公司预计未来1-2年内能保持较快增长。除了传统的CDMO业务以外，公司制剂CDMO与多肽和偶联CDMO业务正在建设，有望成为公司未来新的增长点。
　　一体化布局持续推进，高端产能建设持续完善
　　公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022年9月，收购山德士中山制剂工厂，建立起小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。2024年，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用，并完成OEB5级生产线扩建，并分别在日本、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管线。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-2027年公司收入分别为57.47/62.28/67.54亿元，同比增长分别为11.37%/8.36%/8.44%；归母净利润分别为9.13/10.39/11.92亿元。
　　采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。对主营业务采用PE法进行估值。公司CDMO业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予2026年21倍PE，目标价24.5元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇率波动风险等

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收55.09亿元，同比增长6.74%；归母净利润7.30亿元，同比增长20.46%；
　　扣非归母净利润7.29亿元，同比增长22.83%；经营活动产生的现金流量净额18.24亿元，同比大幅增长83.96%。2026年一季度，公司实现营收12.01亿元，同比降低19.43%，环比降低10.94%；归母净利润1.72亿元，同比降低31.22%；扣非归母净利润1.69亿元，同比降低32.67%。
　　事件点评：
　　2025全年业绩实现稳健增长。2025年，公司实现营收同比增长6.74%；归母净利润同比增长20.46%；扣非归母净利润同比增长22.83%；利润增速显著快于收入增速，一方面反映公司毛利率水平改善，另一方面亦体现内部运营效率持续提升。同期，公司经营活动产生的现金流量净额达18.24亿元，同比大幅增长83.96%，主要为销售商品和提供劳务收到的现金同比增加所致，进一步夯实业绩质量。分季度来看：2025年前三季度经营表现整体平稳，Q1/Q2/Q3归母净利润分别为2.50/2.76/2.22亿元；Q4受到资产减值等因素影响，归母净利润-0.18亿元，扣非归母净利润-0.17亿元。2025年，公司资产减值损失合计3.38亿元，相关减值因素在当期已有较充分体现，后续仍需关注存货、无形资产等科目的减值风险。
　　CDMO业务：全球布局进展顺利，漏斗型管线支撑中长期成长。2025年，CDMO（合同定制类）业务实现营收41.76亿元，同比增长7.90%；毛利率提升2.70pct至41.08%，收入规模与盈利能力同步改善，仍为公司业绩增长的核心支撑。（1）从项目管线看，截至2025年末，公司已承接的CDMO项目中包括：已上市项目39个、III期临床项目94个、I/II期临床项目1,158个，漏斗型管线结构健康，为收入释放奠定基础。（2）客户拓展方面，公司持续推进做深大客户和做广新兴客户战略，全球大型制药公司项目管线渗透率进一步提升，订单和项目稳步增长；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。（3）全球化布局方面，2025年公司海外收入42.32亿元，占主营业务收入比例约78.15%，体现了高国际化业务属性；同时，公司积极布局全球市场，日本公司、德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂，有助于提升海外订单承接与国内产能协同效率；美国实验室扩产项目建设中，进一步完善海外本地化研发服务能力。
　　新分子业务：多肽、偶联药物和小核酸平台加速完善，构筑第二成长曲线。公司持续拓展多肽、偶联药物及小核酸等新分子业务，进一步完善从小分子到复杂分子的技术平台布局。（1）多肽方面，2025年公司多肽及偶联业务海内外订单同步提升；产能端，瑞博苏州多肽产能持续扩建，药物科技多肽商业化产线已启动建设，未来将根据业务需求启动瑞博苏州PUC多肽商业化产线规划建设，多肽业务有望伴随产能完善逐步释放增长潜力。（2）偶联药物方面，公司已具备ADC、PDC、SMDC、RDC等各类偶联药物的研发和生产能力，建立连接子库、部分毒素库及螯合剂库，并配备OEB4/OEB5高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务。（3）小核酸方面，公司已完成中美两地小核酸药物研发平台建设，并正加快推进小核酸产能建设。我们认为，在全球创新药研发投入持续增长、前沿疗法发展带动外包需求提升，以及CXO/CDMO需求端逐步修复的背景下，公司的多肽、偶联药物和小核酸业务与既有小分子工艺开发、质量体系及全球客户资源具备较强协同效应，有望持续拓展中长期成长空间。
　　特色原料药业务盈利能力逐步修复。2025年，公司特色原料药及中间体业务盈利能力逐步修复，实现收入11.59亿元，同比基本持平；毛利率24.90%，同比提升4.79pct。库存端看，2025年相关主要产品库存量均同比下降，库存消化持续推进；同时，公司2025年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.64亿元，部分存货及履约成本压力已在当期体现。我们认为，随着库存消化推进、工艺降本持续落地及制剂一体化延伸，公司特色原料药及相关业务盈利能力有望延续修复趋势，但后续仍需关注产品价格波动及相关资产减值风险。
　　2026年一季度收入端阶段性承压。2026年一季度，公司实现营收12.01亿元，同比下降19.43%；归母净利润1.72亿元，同比下降31.22%；扣非归母净利润1.69亿元，同比下降32.67%；利润端下滑主要系销售业务减少所致。结合公司客户结构来看，2025年公司对诺华的销售额占年度总额比例达54.50%，客户集中度较高，部分项目销售节奏变化对短期收入和利润表现影响较为直接。我们认为，一季度或为全年经营压力相对集中的阶段，后续随着新项目导入、存量项目推进及工艺优化降本逐步体现，公司2026全年经营表现有望呈现前低后高态势。
　　投资建议：
　　考虑公司核心CDMO客户心血管大单品专利到期，导致相关订单及收入阶段性调整，压制整体盈利，我们下调2026-2028年归母净利润至8.13/8.82/9.29亿元（2026-2027年较前值10.76/11.56亿元分别下调24.4%、23.7%）；EPS至0.85/0.92/0.97元/股（2026-2027年较前值1.12/1.20元/股分别下调24.1%、23.3%），当前股价对应PE为16/15/14倍。值得关注的是，国内外CDMO行业景气度改善，公司CDMO管线储备充足，可对冲短期冲击；多肽、偶联药物等新分子业务平台加速完善，特色原料药及制剂一体化业务盈利能力修复，为长期增长提供支撑。综合考量，我们将公司评级下调至“增持”。
　　风险提示：
　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。
　　CDMO业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。公司原料药CDMO项目管线丰富（截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产、小核酸GMP车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。
　　原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1,API业务毛利率为23.26%，同比提升2.08pcts。
　　制剂及制剂CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO在内的布局。截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9个项目递交了上市申请；截至2025H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。
　　看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、大客户依赖风险；3、原料药产品价格下行。