巨星农牧发布一季报，2025年Q1实现营收16.45亿元（yoy+73.45%、qoq-22.49%），归母净利1.30亿元（yoy+193.91%、qoq-49.96%）。Q1盈利高于我们的预期中值（我们此前预期值为0.7~1.2亿元），主因Q1猪价淡季不淡。Q1公司生猪出栏同比+62%，前期能繁存栏充足+PSY等生产指标优秀有望支撑公司2025年生猪尤其肥猪出栏延续高增，养殖成本亦有望随着出栏量提升、德昌项目等新产能逐步渡过爬坡期而持续改善，维持“买入”评级。
　　25Q1出栏同比高增、肥猪占比提升，成本优势稳定
　　2025Q1公司养殖出栏同比高增、成本优势较为平稳，皮革业务或明显减亏。具体来看：1）养殖端，25Q1公司出栏生猪83万头、同比+62%，其中肥猪82万头、同比+71%；我们估算公司育肥完全成本环比或较为平稳，支撑生猪养殖业务盈利约1.5亿元、头均盈利约185元（行业平均93元），盈利相对行业优势较为稳定。2）皮革端，随着下游市场需求逐步修复，叠加公司持续主动调整销售策略、积极拓展优质客户，我们估算公司皮革业务或明显减亏。
　　2025年肥猪出栏或持续高增，成本有望持续改善
　　公司提出目标2025年出栏肥猪400万头以上（同比+49%以上），肥猪完全成本13元/公斤以内。考虑到公司2024年底生产性生物资产同比+47%，我们估算公司年底能繁母猪存栏或已增加至16.5万头左右、且2025年1~2月仍在持续增加，PSY或已提升至接近30，我们预计公司出栏目标可实现性较强。同时，随着公司出栏量提升降低单位折旧摊销等成本、养殖效率持续提升、各项养殖指标持续改善，我们预计公司养殖成本亦有望持续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27年归母净利润为5.51/6.25/27.1亿元，对应BVPS7.38/8.45/13.57元。参考可比公司2025年Wind一致预期2.4xPB，考虑到公司肥猪出栏高增可实现性较强、49%以上的肥猪出栏目标增速或远超多数同行，PSY等生产指标领先行业，维持公司2025年3.2xPB，维持目标价23.94元，维持“买入”评级。
　　风险提示：猪价表现/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。

　　事件：公司近日公布2024年年报，2024年实现收入60.8亿元，同增50.4%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈；2024年四季度实现营业收入21.23亿元，同比增长105.14%，归母净利润2.59亿元，扭亏为盈。
　　24年实现生猪出栏持续增长，同时养殖成本持续下降：2024年，公司生猪业务实现营业收入55.74亿元，同增60.94%；实现生猪出栏275.52万头，同增3.05%。公司产品销售策略发生改变，商品猪销售占比增加，2024年商品猪出栏量为268.38万头（同增50.76%）。2024年，伴随饲料原料成本的下降，公司核心生产指标持续改善，2024年公司生猪养殖平均完全成本约14.4元/kg。2025年1月公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，公司规划2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。
　　25年预计生猪出栏维持增长，养殖成本持续下降：公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，同增45%，公司24年末生产性生物资产为5.7亿元，同增46.2%，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。公司远期目标坚定，发展路径清晰，远期生猪出栏目标超1000万头，成本不高于行业平均水平的80%。增长路径上，公司坚持以轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量代养为主的育肥发展模式，通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为80/96.25/112.5亿元，归母净利润为6.17/9.02/8.18亿元，对应PE分别18.58/12.72/14.02倍，公司作为行业优秀养殖企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：猪价不及预期、产能去化不及预期、重大动物疾病等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入60.78亿元，同比增长50.43%，归母净利润5.19亿元，同比增长180.36%，扣非后归母净利润5.16亿元，同比增长193.52%。其中，Q4实现营收21.23亿元，同比增长105.14%；归母净利润2.59亿元，同比增长185.63%。公司业绩同比大幅改善主要由于商品猪成本持续下降、出栏量同比增加以及生猪价格回升。
　　商品猪出栏实现高增，养殖持续降本增效。生猪业务：2024年公司生猪出栏量275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，同比+50.76%，生猪业务实现营收55.74亿元，同比+60.94%。2024年全年平均PSY超过28.5头、全年平均料肉比2.57。公司持续推动生猪养殖降本增效，2025年1月商品猪完全成本降至13.5元/公斤以内，2025年完全成本目标为13元/公斤以内，养殖成本有望继续下降，保持行业领先。饲料业务：饲料业务实现营收3.67亿元，同比-19.86%。2024年饲料销量8.47万吨，同比-12.43%。公司饲料主要供应内部生猪养殖，外销较上年下降。皮革业务：2024年皮革产品实现营收1.28亿元，同比+49.96%。2024年销量1059.73万平方英尺，同比+96.39%。公司主动调整销售策略并积极拓展优质客户，销量与收入提升。皮革业务下游市场需求仍在恢复，随着成本端的优化以及规模效应提升，预计2025年进一步减亏。
　　目标规划清晰，出栏高效有保障。2025年规划商品猪出栏目标为400万头以上，同比+49%，中长期规划1000万头出栏目标。公司现有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪，规划继续增加4-5万头种猪场产能，有效保障公司出栏增长。德昌巨星生猪繁育一体化项目2024年四季度已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年二季度提供商品猪出栏。公司生猪养殖产能新建项目、养殖技术研究基地建设项目等项目正按计划有序推进，预计公司2025年度资本开支约为5亿元。公司积极通过轻资产模式加速产能扩张，提升资金使用效率。
　　资产负债率小幅增长，重视股东回报。公司2024年末资产负债率61.91%，同比+2.06pct，预计主要由于银行借款和应付账款增加。随着前期产能的陆续投放以及养殖效率的提升，预计公司资产负债率将持续改善。2024年末生产性生物资产5.69亿元，同比+47.29%，在建工程3.96亿元，同比+12.08%，产能快速增长。公司拟实施2024年度利润分配，按每10股分配现金红利1.73元（含税），现金分红比例为16.5%，提振股东信心。
　　投资建议：结合公司出栏节奏以及猪价波动，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.07/6.93/13.69亿元（2025-2026年前值分别为9.31/11.90亿元），对应EPS分别为0.99/1.36/2.68元（2025-2026年前值分别为1.83/2.33元），对应当前股价PE分别为20/15/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：饲料成本大幅波动风险；重大疫病风险；宏观经济不及预期。

　　事件:
　　2025年3月22日，巨星农牧发布2024年年报：2024年，公司实现营收60.78亿元，同比+50.43%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈。
　　投资要点:
　　主业稳健发展，盈利显著提升。2024年，公司实现营收60.78亿元，同比+50.43%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈。分业务看，2024年1-12月，公司生猪出栏量达275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较2023年增加50.76%；2024年度生产饲料80.68万吨，同时采购饲料34.84万吨。2024年商品猪出栏量较2023年同期显著增长，同时生猪销售价格逐步上涨，生猪养殖业务实现扭亏为盈。
　　养殖业务成本持续优化，出栏量稳步增长。生猪养殖方面，2025年1月，公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，其中商品猪养殖成本为6.13元/斤。公司聚焦降本增效，持续提高养殖效率和降低养殖成本，保持成本管控领先水平，公司规划的2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。出栏规划上，2025年规划的商品猪出栏目标为400万头以上，较2024年同比高增。
　　盈利预测和投资评级公司2024年业绩表现亮眼，我们预计2025-2027年公司营业收入为76.45/85.92/107.01亿元，归母净利润为9.25/8.94/18.36亿元，对应PE分别11/11/5倍，公司作为行业优秀养殖企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示饲料原料价格波动风险；生猪养殖中的疫病及价格波动风险；猪价上涨不及预期的风险；消费复苏不及预期的风险；养殖疾病的风险；公司业绩不及预期的风险；产能扩充不及预期的风险等。

　　成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长，维持“买入”评级
　　公司发布2024年年报，2024营收60.78亿元（yoy+50.43%），归母净利润5.19亿元（yoy+180.36%），其中单Q4营收21.23亿元（yoy+105.14%），归母净利润2.59亿元（yoy+185.63%）。公司成本优势显著，兼顾业绩兑现与增长弹性，有望穿越周期实现盈利，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.18/14.11/23.83（2025-2026年原预测分别为8.78/11.61）亿元，对应EPS分别为1.80/2.77/4.67元，当前股价对应PE为10.8/7.0/4.2倍。公司成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。
　　生猪出栏稳步增长成本优势显著，兼顾高业绩兑现与增长弹性
　　2024年公司生猪养殖业务实现营收55.74亿元（yoy+60.94%），全年生猪出栏275.52万头（yoy+3.05%），其中商品猪出栏268.38万头（yoy+50.76%）。公司2025年生猪出栏目标400万头，生猪出栏保持高速增长。公司持续推进降本增效，2025M2公司生猪完全成本13.26元/公斤，2025全年完全成本目标13元/公斤以内。截至2025年3月末，公司能繁存栏17.3万头，后备存栏10.3万头，预计2025年底能繁存栏23万头以上，公司产能储备充足。公司成本优势显著出栏延续高增长，有望穿越周期实现盈利，兼顾高业绩兑现与高弹性。
　　皮革业务拓展客户稳健经营，公司资金充裕扩张无忧
　　公司皮革业务2024年实现营收1.28亿元（+49.96%），占主营业务收入2.11%，毛利率-29.48%（-28.00pct），全年实现销量1059.73万平方英尺（+96.39%），皮革业务主动调整销售策略积极拓展优质客户，实现销售订单增加，整体稳健经营。财务方面：截至2024年12月末，公司资产负债率61.91%（+2.06pct），账面货币资金5.77亿元（+29.43%），公司资金充裕持续扩张。
　　风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

　　事件：公司公告2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入60.78亿元，同比+50.43%；实现归属于上市公司股东的净利润5.19亿元，同比扭亏为盈；实现基本每股收益1.02元/股。业绩符合此前预期。与此同时，公司公告2024年度利润分配方案：拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，每10股派发现金红利1.73元（含税）。
　　生猪养殖量价齐升驱动业绩大幅扭亏为盈。2024年，公司生猪业务实现营业收入55.74亿元，同比+60.94%。全年生猪出栏量达275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，同比+50.76%。与此同时，行业供给同比减少，猪价同比上涨（2024全国外三元生猪均价16.75元/kg，同比+11.62%），公司生猪全年销售均价亦同比上升，共同驱动业绩兑现；测算公司生猪业务头均盈利超过190元/头。其他业务方面：2024年公司皮革业务营业收入同比增长50.0%（1.28亿元），但受制于下游需求疲软，虽主动调整销售策略，但依然形成一定亏损（毛利率-29.48%）。
　　养殖成本行业领先，延续下降趋势。2024年，公司养殖效率指标持续改善，成本管控继续处于行业领先水平，测算育肥完全成本约14元/公斤。2025年1月，公司商品猪完全成本保持在13.50元/公斤以内（其中，养殖成本12.26元/公斤）。随着生产指标的继续改善提升，我们预计2025年生猪养殖成绩有望进一步优化，养殖完全成本有望继续优化至13元/公斤以内。
　　产能继续扩张，有望驱动出栏量增长兑现。截止2024年末，公司生产性生物资产5.69亿元，同比大幅增加47.3%，环比+7.1%。根据前期公司披露投关活动记录显示，当前公司已有18万头以上的种猪场产能，种猪存栏26万头以上；并继续坚持多种形式的，以轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量寄养为主的育肥发展模式。预计2025年商品猪出栏有望达到400万头（同比增速超过45%）。
　　投资分析意见：看好公司轻资产扩张下出栏规模的增长，养殖效率提升有望继续驱动成本下降。考虑到2024年以来，行业产能处于充裕水平且调减幅度不大；周期特征变化下行业产能调减幅度有限，预计未来周期景气程度或低于此前预期，对应下调了2025-2026年生猪均价假设，对应下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入77.25/95.57/113.89亿元，同比+27%/+24%/+19%；实现归母净利润6.10/9.18/11.92亿元（2025-2026前次预测值为11.59/12.61亿元）。考虑到公司当前养殖成本仍领先行业平均水平，且未来出栏量仍将兑现显著增长，给予头均市值估值溢价，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能扩张进程放缓导致出栏量不及预期；养殖效率下滑致使成本上升；原料价格上涨；交易异常波动的风险等。

　　事件：公司发布2024年度报告，全年实现营业收入60.78亿元，同比+50.4%；实现归母净利润5.19亿元，同比+180.4%；对应EPS1.02元/股，同比+179.9%。
　　点评：
　　公司2024年整体业绩同比实现大幅增长，主要受益于生猪市场行情及自身养殖成绩的明显改善，细分具体业务来看：1）生猪业务收入55.74亿元，同比+60.9%，毛利率21.16%，同比+22.2pct；2）饲料业务收入3.67亿元，同比-19.9%，毛利率6.33%，同比-1.53pct；3）皮革业务收入1.28亿元，同比+50.0%，毛利率-29.48%，同比-28.0pct。
　　生猪业务：24年商品猪出栏显著增量，25年计划出栏400万头，成本目标13元/kg。出栏量方面，公司全年出栏生猪275.5万头，同比+3.0%，其中商品猪占比达97.4%，较23年同比+50.8%增长显著。2025年公司计划实现商品猪出栏目标400万头，同比增速超49.0%，公司现有18万头以上种猪产能及27万头以上种猪存栏，预期可保障实现该出栏目标增速。此外，公司2025年计划资本开支5亿元，用于猪场建设项目和数字化投入，支持生猪主业长期稳健发展。成本方面，公司2025年全年商品猪完全成本目标降至13元/kg以内，1月已达到13.5元/kg水平，预期全年可实现。
　　皮革业务：公司新团队接收皮革业务以来积极调整销售策略，24年该业务产销量均有明显增长（产量同比+114.3%，销量同比+96.4%），毛利率下降主要受产品价格下跌影响。预期随着业务规模的不断提升，亏损有望持续收窄。
　　从期间费用来看，24年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.65%/4.77%/3.37%/0.70%，同比分别-0.31pct/-0.59pct/+0.71pct/+0.08pct，财务费用增加主要受德昌项目转固后费用化影响，其余费用率稳中有降，公司账面资金较为充裕。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为75.05、93.52、111.75亿元，实现归母净利分别为5.09、7.70、10.08亿元，对应PE为20.83、13.76、10.51x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生猪价格波动风险；饲料原材料价格波动风险；动物疫病风险；产能释放不及预期。

　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度累计实现营业收入39.55亿元，同比+31.59%；实现归母净利润2.59亿元，同比+175.70%；EPS0.51元/股，同比+175.00%。
　　点评：
　　分季度来看，单第三季度公司实现营业收入17.23亿元，同比+66.89%，环比+34.15%；归母净利润3.04亿元，同比+5380.20%，环比+226.51%；对应毛利率26.37%，同比+25.01pct，环比+8.5pct。受益于生猪养殖行业景气度提升以及自身出栏规模的扩张，公司业绩同环比均实现高速增长。
　　出栏量保持高增，完全成本处优异水平。从出栏量来看，前三季度公司累计出栏商品猪173.35万头，同比+32.62%；其中，Q3出栏67.17万头，环比+22.39%。目前，公司德昌巨星生猪繁育一体化项目已交付引种，预期年末可达到满产状态，叠加“公司+农户”模式的持续开发，25年公司出栏量增速或再度提升。我们测算，Q3公司生猪养殖业务单头盈利约500-530元/头，季度养殖成本约14元/kg。预期随着公司种猪项目持续推进以及生产成绩的不断提升，养殖成本仍有下降空间。
　　资本结构持续优化，股份回购稳步进行。从资本结构来看，Q3末公司资产负债率下降至60.81%，较Q2末降低1.44%。从期间费用来看，前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.68%/4.88%/3.84%/0.76%，较Q2末分别-0.11/-1.35/-0.56/-0.13pct。此外，截至10月末，公司已累计回购股份约302.4万股，总支付金额约0.53亿元，该部分股权将用于员工持股计划或股权激励。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为57.43、77.15、92.58亿元，实现归母净利分别为5.49、8.04、11.69亿元，对应2025-2026年的PE为13.28、9.13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示:产能释放不及预期风险;猪价行情波动风险;养殖行业疫病风险。

　　事件：公司公告2024年三季度报告。2024Q1-3公司实现营业收入39.55亿元，同比+31.59%；实现归属于上市公司股东的净利润2.59亿元，同比+175.70%。其中，2024Q3公司实现营业收入17.23亿元，同比+66.89%；实现归属于上市公司股东的净利润3.04亿元，同比+5380.20%。2024Q1-3实现基本每股收益0.51元/股，业绩符合预期。
　　出栏量增长与猪价上涨是三季度业绩兑现的主要原因。2024Q1-3公司共出栏商品猪173.35万头，同比+32.62%；商品猪销售价格上涨也是驱动养殖业务业绩兑现的主因：2024Q3全国外三元生猪均价19.42元/公斤，同比+21.58%，环比+18.50%（涌益咨询），测算单三季度公司生猪头均盈利超过450元/头。其他业务方面：2024Q1-3公司皮革业务计提存货跌价准备2696万元，估算Q3皮革经营或仍有亏损，主要系下游市场需求疲软导致公司皮革销量、价格下滑。
　　生猪养殖成本继续下降，源于“技术+管理”双轮驱动，生产管理持续改进。2024Q3公司生猪养殖主要生产指标持续改进提升：PSY达到29以上，料肉比降至2.6以内；驱动生猪养殖成本下降：当前商品猪完全成本已下降至约7元/斤。我们预计公司2024Q4养殖成本仍将进一步下降。
　　产能扩张继续推进，出栏增长值得期待。截止2024Q3，公司生产性生物资产5.31亿元，环比+13.55%。根据公司投关记录表披露，除上半年德昌巨星生猪繁育一体化项目已经交付和引种外，下半年公司四个养殖场项目已经交付和陆续引种，现已有18万头以上种猪场产能，存栏种猪25万头，将为公司生猪出栏量的增长提供充足保障。
　　投资分析意见：看好公司轻资产扩张下出栏规模的增长，养殖效率提升有望继续驱动成本下降。24Q3生猪行业景气超出此前预期，且公司成本优化幅度较大，我们上调公司2024年盈利预测；同时，考虑到公司发展规划的优化调整及母猪存栏的变化，我们小幅下调2026年出栏量预测，对应下调盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入63.83/88.34/123.72亿元，同比+58%/+38%/40%；实现归母净利润5.11/11.59/12.61亿元（前次预测值为4.66/11.59/14.42亿元）。考虑到公司当前养殖成本仍显著领先行业平均水平，且未来出栏量仍将兑现增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能扩张进程放缓导致出栏量不及预期；养殖效率下滑致使成本上升；原料价格上涨；交易异常波动的风险等。