事件：近日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收13.37亿元，同比-1.47%；实现归母净利润1.03亿元，同比+61.04%。2026年一季度公司实现营收3.75亿元，同比+24.52%，环比+23.80%；实现归母净利润0.45亿元，同比+104.87%，环比+24.59%。
　　电踏车电机基本盘牢固，去库尾声迎来拐点。2025年公司主业电踏车电机实现营收5.80亿元，同比-1.96%，毛利率35.54%，同比-5.76pct。产销量方面，中置电机2025年销量17.04万台，同比增长1.54%；轮毂电机销量103.24万台，同比增长20.40%。2025年度，欧洲市场仍面临着地缘冲突因素的影响，通胀压力较前期有所缓解，欧洲电踏车市场行业运行环境逐步改善。随着渠道内高库存持续消化，下游电踏车订单和需求出现复苏迹象，部分主要国家渗透率逐步攀升至超50%。
　　一体轮电机与套件毛利率同步改善。一体轮电机2025年实现营收3.71亿元，同比+28.47%；毛利率3.79%，同比+6.04pct，实现毛利率转正。套件实现营收3.77亿元，同比-20.27%，毛利率增加9.97pct至32.13%。近年来，在“新国标”政策指引下，国内两轮车行业进入高质量发展新阶段。商务部信息显示，2025年全年以旧换新超1250万辆。市场节奏看，上半年电动自行车需求快速增长，随着新国标正式实施，市场需求逐渐回归正常态势。
　　欧洲总部基地投入使用，电助力山地车顶级赛事中取得优异成绩。2025年7月，公司在荷兰投资建设的欧洲总部基地正式投入使用，规模约为原址的4倍，集仓储、快修与培训于一体，践行“48小时快速响应”的承诺，辐射主要市场，充分挖掘欧洲市场的更多潜力与机遇。在业内重大赛事中公司亦有不俗表现，2025赛季，Bafang车队历经多轮赛事，在WESUCI电助力山地车（E-MTB）世界杯中取得总积分榜第五名的成绩。2025年10月，赛事在意大利迎来收官之战，万众瞩目下，Bafang车手勇夺亚军。
　　投资建议：预计26-28年公司归母净利润为1.34/1.62/2.12亿元，同比+30.7%/+20.9%/+30.7%，EPS分别为0.57/0.69/0.90元，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际贸易环境变化风险，市场竞争加剧风险

　　投资要点
　　电踏车电机龙头，业绩迎来拐点。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟，现已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，成套解决方案提高核心竞争力。2025Q1-3公司营业收入10.34亿元，同比+2.13%，归母净利润0.67亿元，同比+30.52%，其中25Q3营业收入3.91亿元，同比+18.26%，归母净利润0.35亿元，同比+5640.96%，主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜，业绩超市场预期。
　　综合盈利能力逐步改善。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.9pct，25Q3毛利率21.6%，同比+0.3pct，环比+1.5pct，主要系需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降，综合下三季度毛利率改善。费用方面，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/7.4%/4.0%/-0.4%，同比-3.3pct/-1.7pct/-2.6pct/-2.6pct，费用管控效果显著。
　　去库结束后或迎新周期，长期市场广阔。当前海外整体库存水平已降至较低水平，但受欧洲经济整体不景气影响，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低轮毂电机增长较快，公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长。长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，需求仍存，公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润0.94/1.23亿元，预计27年归母净利润1.45亿元，同比+47%/+31%/+18%，对应PE分别为73x、56x、47x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际贸易摩擦风险、海外需求不及预期、政策退坡的风险、原材料涨价超预期、竞争加剧等。

　　去库接近尾声，业绩开始恢复
　　公司预计2025年实现归母净利润9000万元到1.1亿元，与上年同期相比，将增长2615万元到4615万元，同比增长40.96%到72.29%。公司预计2025年实现扣非净利润7200万元到9200万元，与上年同期相比，将增长3073万元到5073万元，同比增长74.46%到122.93%。
　　随着海外终端市场去库进入尾声，公司订单及生产逐渐恢复正常。公司坚持以技术创新提升产品力，为市场开拓提供助力；成本方面，公司降本控费取得一定成效，对提升业绩有所贡献。
　　“产品+服务”双轮驱动发展，不断深化全球布局与本土化服务网络。公司从产品性能、交付效率、售后服务多维度提升客户体验。2025年7月，公司在荷兰投资建设的欧洲总部基地正式投入使用，旨在通过本地化团队、智能供应链和灵活的合作模式，以点及面，辐射主要市场，让客户体验真正“零时差”的售后支持。目前公司已在荷兰、德国、波兰、意大利等8个欧洲国家设立服务网点并配备母语服务人员，凭借快速响应优势，不断挖掘欧洲市场的更多潜力。
　　投资建议
　　相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到2025年海外市场回暖缓慢，公司业绩也受到影响，我们下调公司25、26年归母净利润至1、1.3亿元（此前预测1.4、1.9亿元），预计27年实现归母净利润1.7亿元，维持“持有”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、电踏车需求增速不及预期、海外市场开拓不及预期、欧洲经济承压、业绩预告仅为预测值，具体以年报为准。