公司拟收购诺亚氟化工15.7147%股权，切入液冷大赛道，维持“买入”评级
　　公司拟以现金2.57亿元受让诺亚氟化工股东上虞龙仓等6名股东合计持有的15.7147%股权，交易完成后公司将成为其第二大股东（见附图1）。标的定价16.35亿元，与2024年1月融资以及2025年9月老股转让时定价一致。鉴于公司基本面的改善及良好前景，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43、4.90、7.61（前值2.98、4.12、6.65）亿元，EPS分别为0.41、0.57、0.90（前值0.35、0.48、0.79）元，当前股价对应PE分别为44.8、31.9、20.2倍，我们看好公司通过收购诺亚氟化工股权切入氟化液液冷赛道，维持“买入”评级。
　　诺亚氟化工系国内氟化液头部企业，并已实现广泛应用
　　诺亚氟化工系国家级高新技术、国家级重点“小巨人”企业，专业从事含氟电子化学品的研发、制造和销售，主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等（见附表4）。（1）氟化冷却液：于2019年首次进入某央企采购名录，应用于国家超算中心项目，近年来也应用于国内外知名互联网企业及服务器厂商，目前已建成5,000吨氟化液产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列；（2）氢氟醚：重点培育的新产品，具有较好的发展前景；（3）全氟己酮：产品技术成熟，市场占有率高，参与主编的强制性国家标准《全氟己酮灭火剂》将于2026年8月1日起全面实施。
　　诺亚氟化工业绩高速增长，投资机构、战略合作方阵容豪华
　　诺亚氟化工2025年1-10月实现营收51,007.43万元，已达2024年全年的94.30%；实现净利润6,413.09万元，较2024年全年增长38.64%（见附表1）。据企查查数据，阿里巴巴集团（2022）、卧龙集团（2020、2022）、中石化资本（2024）、华睿投资（2023、2024）、万向集团（2023）、矽芯投资（2025）等机构多次参与诺亚氟化工融资或股权转让（见附表2）。据标的公司公众号，其与下游头部企业频繁合作：2023年6月与新华三达、2023年10月与华鲲振宇、2024年1月与网宿科技子公司绿色云图、2024年3月与浪潮集团子公司浪潮创新达成战略合作（见附表3）。投资机构、战略合作方阵容豪华，充分说明标的的优良质地。
　　风险提示：收购进展不及预期，氟化液推广不及预期，下游需求不及预期。

　　2025Q3归母净利润环比+84.69%，营收创历史新高，维持“买入”评级
　　公司2025前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.73%；实现归母净利润2.36亿元，同比-5.88%。Q3单季度实现营收10.33亿元，同比+45.21%、环比+19.17%，单季营收创历史新高；实现归母净利润1.09亿元，同比+32.29%、环比+84.69%。公司Q3业绩同、环比大幅增长，拐点明显。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.98、4.12、6.65亿元，EPS分别为0.35、0.48、0.79元，当前股价对应PE分别为51.7、38.2、23.2倍，我们看好萤石行情长期稳步向上以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。
　　公司各项目进展符合规划，拐点明显，未来可期
　　公司2025Q1-3：（1）单一矿：生产、销售萤石产品约30、27.8万吨，产量、销量同比增加约2万吨和2.5万吨。其中Q3单季度销量12.36万吨，环比Q2的8.84万吨大幅增长39.82%。Q4单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10-12万吨。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，由金鄂博公司对外销售约14万吨，包钢金石萤石粉产量同比大幅增长达55%，其中Q3单季度产量23万吨，环比Q2的19万吨增长21.05%。②金鄂博氟化工项目生产、销售无水氟化氢16、15.5万吨，其中Q3单季度销量5.92万吨，环比Q2的4.92万吨增长20.33%。Q4包钢金石计划生产萤石粉18-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5-6万吨。包钢金石“选化一体”项目已步入常态化运营，成为公司重要的收入和利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。（3）蒙古国项目：矿山剥离和预处理项目生产基本正常，目前共生产经预处理后的40%左右品位的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内进行选矿加工或销售。（4）江西金岭及江山新材料：江山新材料对部分生产线进行技术改造升级，故六氟磷酸锂产量较少，前三季度亏损约3,100万元，依然有一定压力；江西金岭前三季度归母净利润亏损约1,100万元，而其上半年亏损1,416万元，Q3经营情况显著改善。
　　风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

　　“选化一体”项目产能释放，2025年前三季度公司营收同比增加
　　2025年前三季度，公司实现营业收入27.58亿元，同比+50.73%。2025年1-9月，公司包头“选化一体”项目产能释放，无水氟化氢、萤石粉销量增加。其中，金鄂博氟化工项目生产污水氟化氢16万吨，销售15.5万吨；包钢金石生产萤石粉62万吨，同比+55%，由金鄂博公司外销14万吨。自有单一萤石矿山产量30万吨，同比+2万吨，销量27.8万吨，同比+2.5万吨。
　　2025年前三季度，公司实现归母净利润2.36亿元，同比-5.88%；销售毛利率20.41%，同比-4.61个pct，销售净利率10.92%，同比-3.62个pct。2025年前三季度，公司销售费用率为0.35%，同比-0.14个pct；管理费用率为4.19%，同比-0.49个pct；研发费用率为1.54%，同比-1.42个pct；财务费用率为3.20%，同比+0.33个pct。2025年第三季度公司经营活动产生的现金流净额为4.62亿元，同比+24.80%。
　　期间费用率降低，2025Q3单季度归母净利润同环比增长
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入10.33亿元，同比+45.21%，环比+19.17%；实现归母净利润为1.09亿元，同比+32.29%，环比+84.69%。销售毛利率为21.89%，同比-0.75个pct，环比+1.36个pct；销售净利率为12.96%，同比+0.27个pct，环比+4.35个pct。期间费用方面，2025Q3公司销售费用率为0.30%，同比-0.34个pct，环比-0.08个pct；管理费用率为3.62%，同比-0.26个pct，环比-1.45个pct；研发费用率为2.25%，同比-1.49个pct，环比+0.64个pct；财务费用率为2.57%，同比-0.37个pct，环比-1.59个pct。2025Q3单季度，公司经营活动现金流净额为1.84亿元，同比+104.82%，环比+14.40%。
　　全球布局加速推进，氟资源纵深整合释放长期红利
　　公司在“资源+技术”两翼驱动战略引领下，围绕氟资源、依托选矿技术优势，已经进行了一系列布局，包括从单一萤石矿山到共伴生矿、从国内到海外。公司规模优势明显，公司的总体生产能力及单个矿山、选矿厂的生产能力在行业内均处于领先地位。截至2025年上半年，公司国内萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿；公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家。2024年，公司开始进入蒙古国开发萤石资源，随着公司蒙古国项目的产能释放，公司规模优势将更加凸显。2025前三季度，公司国内单一萤石矿产量约30万吨；包头“选化一体”产萤石粉62万吨、无水氟化氢16万吨；蒙古国项目生产40%左右品位块矿约8.5万吨；公司对江山新材料部分生产线进行技术改造升级。
　　盈利预测和投资评级。预计公司2025-2027年营业收入为38.60、47.65、55.13亿元，归母净利润分别为3.53、6.18、8.68亿元，对应PE分别44、25、18倍，考虑公司已探明的可利用萤石资源储量居全国首位，规模优势明显，在建项目有序推进，产能逐步释放，看好公司长期成长。维持“买入”评级。
　　风险提示。安全生产和环境保护风险；产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；产业政策变化风险；市场竞争加剧风险；新项目投产进度不及预期风险；应收账款较高风险；全球贸易摩擦风险。

　　金鄂博氟化工产能释放，2025年上半年公司营业收入同比增加
　　2025年上半年，公司实现营业收入17.26亿元，同比增长54.24%，主要系金鄂博氟化工产能释放，无水氟化氢产品销售量增加，以及金鄂博氟化工销售包钢金石生产的萤石粉数量增加所致；分产品看，萤石精矿实现营业收入6.56亿元，同比减少0.99%，毛利率为38.53%，同比减少5.78个pct；无水氟化氢实现营业收入9.07亿元，同比增加114.96%，毛利率为11.57%，同比增加11.18个pct；其他业务实现营业收入1.63亿元，同比增加894.82%，毛利率为-12.95%，同比减少7.76个pct。
　　2025年上半年，公司实现归母净利润1.26亿元，同比-24.74%，主要受三方面影响：1.公司翔振矿业改造及选矿厂技改，导致公司自由原矿减少，外购原矿增加；2.蒙古国项目选矿厂仍在建设中，只实现少量销售；3.金石新材料和江西金岭两公司因受锂行业影响亏损。2025年上半年，公司销售费用率为0.39%，同比降低0.02个pct，主要系金鄂博氟化工项目全面销售，相应的销售人员开支增加所致；管理费用率为4.53%，同比降低0.65个pct，主要系蒙古国项目、金鄂博氟化工业务增长、人员增加导致相应的费用增加；研发费用率为1.12%，同比下降1.34个pct，主要系金鄂博氟化工产能释放生产稳定后研发投入减少所致；财务费用率为3.58%，同比增加0.75个pct，主要系银行借款增加，及金鄂博氟化工、金石新材料借款费用停止资本化，故计入财务费用的利息支出增加。
　　2025Q2单季度营业收入同环比增加，归母净利润短期承压
　　2025Q2单季度，公司实现营业收入8.67亿元，同比+29.22%，环比+0.90%；实现归母净利润为0.59亿元，同比-44.63%，环比-11.35%。期间费用方面，2025Q2公司销售费用率为0.39%，同比+0.03个pct，环比+0.003个pct；管理费用率为5.07%，同比+0.32个pct，环比+1.09个pct；研发费用率为1.61%，同比-1.41个pct，环比+0.98个pct；财务费用率为4.16%，同比+0.64个pct，环比+1.18个pct。
　　从单一矿山到全球布局，氟资源纵深整合释放长期红利
　　2025上半年，公司国内单一萤石矿产量约18.6万吨；包头“选化一体”产萤石粉39万吨、无水氟化氢10.3万吨；蒙古国项目预处理原矿约20万吨，生产40-45%品位块矿约4万吨；重大项目方面，公司蒙古国项目配套选矿厂计划10月底单机试车；翔振竖井及选厂技改预计2025年底前完成；公司湖南金石智造签订装药车合同超千万元，多项成果获工信部鉴定为国际领先/先进，未来有望实现贡献利润。
　　公司在“资源+技术”两翼驱动战略引领下，围绕氟资源、依托选矿技术优势，已经进行了一系列布局，包括从单一萤石矿山到共伴生矿、从国内到海外。公司规模优势明显，公司的总体生产能力及单个矿山、选矿厂的生产能力在行业内均处于领先地位。截至2025年上半年，公司国内萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿；公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家。2024年，公司开始进入蒙古国开发萤石资源，随着公司蒙古国项目的产能释放，公司规模优势将更加凸显。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2025-2027年营业收入为37.27、48.48、54.70亿元，归母净利润分别为3.53、5.62、7.45亿元，对应PE分别41、26、20倍，考虑公司已探明的可利用萤石资源储量居全国首位，规模优势明显，在建项目有序推进，产能逐步释放，看好公司长期成长。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　安全生产和环境保护风险；产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；产业政策变化风险；市场竞争加剧风险；新项目投产进度不及预期风险；应收账款较高风险；全球贸易摩擦风险。

　　事件：2025年8月20日，金石资源发布2025年半年报。公司2025年上半年收入为17.26亿元，同比上升54.24%；归母净利润为1.26亿元，同比下降24.74%；扣非归母净利润为1.28亿元，同比下降24.04%。对应公司2Q25营业收入为8.67亿元，环比上升0.90%；归母净利润为0.59亿元，环比下降11.35%。
　　点评：金鄂博氢氟酸产能逐步释放推动营收增长，短期因素导致公司利润承压。2025年上半年公司无水氟化氢/萤石精矿收入分别为9.07/6.56亿元，YoY分别为114.96%/-0.99%；毛利率分别11.57%/38.53%，同比变化分别为11.18/-5.78pcts。公司营收同比大增主要来自于金鄂博氟化工的产能逐步释放，1H25金鄂博氟化工销售无水氟化氢9.58万吨，同比增加4.68万吨。公司利润短期承压的主要原因为：1）翔振矿业实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购原矿增加；2）蒙古国项目选矿厂仍在建设中，预处理后的萤石产品大部分还需后续浮选加工，只实现少量销售；3）锂行业周期尚未复苏，金石新材料和江西金岭盈利承压。
　　产销量方面，2025年上半年公司国内单一萤石矿山生产各类萤石产品18.59万吨，同比略增0.28万吨；销售自产萤石精矿15.44万吨，同比减少0.49万吨。包头“选化一体”项目，包钢金石生产萤石粉39万吨，金鄂博氟化工生产无水氟化氢10.3万吨；蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，基本符合公司年初计划进度。
　　费用方面，公司1H25销售费用同比上升46.58%，销售费用率为0.39%，同比下降0.02pcts；财务费用同比上升94.95%，财务费用率为3.58%，同比上升0.75pcts；管理费用同比上升34.83%，管理费用率为4.53%，同比下降0.65pcts；研发费用同比下降29.89%，研发费用率为1.12%，同比下降1.35pcts。
　　公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为2.79亿元，同比下降0.76%；投资活动产生的现金流净额为-3.50亿元，同比上升38.56%；筹资活动产生的现金流净额为1.94亿元，同比下降64.84%。期末现金及等价物余额为4.14亿元，同比下降11.16%。应收账款同比上升39.78%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的3.74次上升到4.20次；存货同比上升4.46%，存货周转率有所上升，从2024年同期的1.27次上升到1.59次。
　　金鄂博项目产能爬坡，蒙古国项目及矿山技改项目未来逐步投产，有望增厚公司利润。根据公司2025年中报披露，1H25金鄂博氟化工销售无水氟化氢9.58万吨，同比增加4.68万吨。根据公司2024年年报披露，2025年金鄂博计划生产无水氟化氢18-22万吨，无水氟化铝将结合市场情况安排生产。我们认为金鄂博项目利用包钢金石产生的低品位萤石粉作为原料，具有一定成本优势，随着产能爬坡有望逐步贡献利润。新项目方面，蒙古国预处理项目完成整体建设并开始试生产；配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；电力、供水、尾矿库土地等的审批流程与建设工作均按计划全力推进，为项目全面投产提供保障。单一矿山方面，为提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，计划于2025年底前完成。我们看好公司原有项目产能爬坡与新项目逐步建设，有望增厚公司利润。
　　投资建议：我们预计金石资源2025-2027年收入分别为36.57/45.85/51.96亿元，同比增长32.9%/25.4%/13.3%，归母净利润分别为3.03/4.86/6.58亿元，同比增长17.8%/60.6%/35.3%，对应EPS分别为0.36/0.58/0.78元。结合公司8月27日收盘价，对应PE分别为46/29/21倍。我们看好公司原有项目产能爬坡与新项目逐步建设，有望增厚公司利润维持“买入”评级。
　　风险提示：安全生产与环保风险、产品价格波动风险、国家政策变化风险、新项目投产不及预期风险

　　公司拟购买浙江诺亚氟化工15.71%股权，参股成为其第二大股东，拓展下游精细氟化工领域。公司拟以2.57亿元的对价，受让诺亚氟化工股东绍兴上虞龙仓股权投资合伙企业等6名股东所持有的诺亚氟化工15.71%股权。交易完成后，公司将成为诺亚氟化工第二大股东且公司将向标的公司提名1名董事，参与其重大事项的决策。根据公司公告，浙江诺亚主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等，截止25年10月底诺亚氟化工拥有净资产为5.31亿元，25年1-10月累计实现净利润6413万元，24年实现净利润4626万元。本次交易系公司依托上游资源优势，对下游精细化工领域优质标的实施的战略性参股投资。旨在依托公司上游萤石矿以及氟化工基础产品氢氟酸的核心优势，向下游布局精细氟化工进行战略性延伸以及价值链深化、产业整合，适时共同投资于精细氟化工领域内技术含量高、附加值高的氟材料项目，增强双方在氟化工产业链的整体竞争力。
　　本次交易助力公司切入氟化冷却液赛道。1）服务器液冷市场将快速成长：根据CGII，AIDC算力需求迅猛增长、数据中心加速迈向高密度化，冷技术将成为满足高效温控与绿色低碳发展的必然选择。随着AI算力需求爆发以及液冷技术在高密度数据中心的应用普及，2024年-2030年，预计中国数据中心液冷市场规模将从约160亿元提升至超千亿规模。2）浙江诺亚是国内前列的浸没式冷却液提供商：根据公司公告，浙江诺亚的氟化冷却液产品应用于国家超算中心项目，近年来也应用于国内外知名互联网企业及服务器厂商，目前已建成5000吨氟化液产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列。
　　翔振技改预计将于25年底前完成，增加明年萤石产量，公司包钢金石选化一体项目持续放量。翔振矿业因实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购原矿增加，导致25H1利润同比减少近2000万元，相关项目预计25年底前完成，预计将显著提升26年该子公司盈利。25年1-9月，包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，同比增长约22万吨；25Q3包钢金石产萤石粉23万吨，同比提升8.28万吨，公司实现投资净收益0.29亿元，同环比增长0.05/0.01亿元。25Q3金鄂博无水氟化氢销量5.92万吨，同环比增加2.57/1.22万吨，随着开工率的提升，氢氟酸盈利不断提升。2月金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，该项目可年加工18万吨品位≥80%萤石次精粉，产出15.19万吨品位约为92%的萤石精粉，有利于提升伴生矿项目萤石粉的品质及稳定性，成本优化提速，看好“选化一体”项目利润逐步兑现。四季度包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。
　　蒙古国萤石资源项目推进顺利，江西金岭尾泥提锂项目以及金石新材料的六氟磷酸锂项目或将贡献明年的业绩弹性。根据公司三季报，蒙古国项目矿山剥离和预处理项目生产基本正常，目前共生产经预处理后的40%左右品位的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内进行选矿加工或销售；选矿厂项目已基本完成建设和安装，考虑到天气原因，选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行。公司江西10.8万吨尾泥提锂项目（折碳酸锂大于5000吨）受碳酸锂周期波动影响，发生亏损，目前碳酸锂价格已企稳回升，随着后续对于储能需求的乐观预期将带动碳酸锂价格的上行。江山金石新材料的6000吨6F产线正在技改中，后续有望陆续投放贡献增量。
　　投资分析意见：公司本次收购诺亚氟化工股权，可依托公司上游萤石矿以及氟化工基础产品的核心优势，以及诺亚氟化工精细氟化工品的研发及产业优势，共同拓展精细氟化工领域内技术含量高、附加值高的氟材料项目，打开新的下游成长空间，完善产业链布局，且可快速切入浸没式液冷行业，享受AI服务器需求带来的潜在广阔市场。我们维持公司2025-27年归母净利润预测为3.38、5.68、7.63亿元，对应的EPS分别为0.40、0.67、0.91元，对应当前股价对应的PE为46X、27X、20X，维持增持评级。
　　风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。

　　事件描述
　　金石资源发布2025年三季报：公司前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.7%；归母净利润2.36亿元，同比-5.9%；扣非净利润2.31亿元，同比-8.1%。其中，公司Q3单季度公司实现营收10.33亿元，同比+45.2%，环比+19.2%；归母净利润1.09亿元，同比+32.3%，环比+84.7%；扣非净利润1.03亿元，同比+24.8%；环比+72.5%。
　　事件点评
　　2025Q3公司单季营收与利润双高增，得益于包头“选化一体”产能顺利释放。2025年1-9月包钢金石萤石粉产量62万吨，同比大幅增长55%，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目归母净利润约1.7亿元。叠加自有萤石矿山产量同比增长，共生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨，且前三季度的自产萤石平均成本降到1600元/吨，Q3季度降至1500元/吨。公司前三季度利息费用约0.73亿元，财务费用同比+68.0%，侵蚀利润空间，但公司核心业务盈利基础稳固。
　　公司其他重点业务板块运营情况及四季度计划：1）报告期内，江西金岭与江山新材料合计亏损超4200万元，系技改所致，属阶段性投入，不影响主业增长主线；2）报告期内，蒙古金石项目矿山生产40%左右萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内销售或进行选矿加工，项目基本扭亏，产品稍有毛利率。由于蒙古冬季天气严寒，自10月底至次年4月无法施工，故选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行；3）第四季度，单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10万-12万吨；4）包头“选化一体”项目，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。
　　投资建议
　　我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律，公司于包头“选化一体”产能顺利释放，蒙古金石项目仍处于推进阶段等综合因素，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.09/4.11/5.19亿元，当前股价对应PE为55/54/41倍数，维持“增持”评级。
　　风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

　　金石资源发布2025年半年报：公司上半年实现营收17.26亿元，同比+54.2%；归母净利润1.26亿元，同比-24.7%；扣非净利润1.28亿元，同比-24.0%。其中，公司Q2单季度公司实现营收8.67亿元，同比+29.2%；归母净利润0.59亿元，同比-44.6%。
　　事件点评
　　2025H1公司收入延续高增，归母净利润同比下滑。公司上半年得益于金鄂博氟化工产能释放，无水氟化氢（AHF）销量9.58万吨，AHF收入同比增长114.96%，其中一、二季度分别销售约4.88万吨、4.7万吨。归母净利同比下滑原因则在于：1）公司AHF毛利率11.57%，较上年同期的0.39%有较大提升，但AHF产品行业毛利率整体仍偏低，且部分利润体现在参股公司包钢金石，以权益法核算实现投资收益5502.72万元；2）翔振矿业因技改项目导致利润减少近2,000万元；3）蒙古国项目汇兑损失及财务费用增加，归母净利润亏损1,704万元，其中汇兑损失644万元；4）金石新材料和江西金岭因锂行业周期低迷，合计亏损2,754万元。
　　公司重点工作推进情况符合规划，支撑未来成长性：1）上半年蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，公司计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；2）金鄂博方面，公司规划对包钢金石萤石粉提质增效，逐步降低相关原辅材料单耗，进而降低氢氟酸生产成本。目前公司初步测算，再选单吨萤石粉的成本大约在100-200元，大概可以提升萤石粉品位5%左右，预计可以降低氢氟酸对萤石的单耗10%左右。3）翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，以提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，计划于2025年底前完成，公司预计项目投产后将显著提升该子公司的盈利能力。
　　投资建议我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑萤石价格下滑、矿山生产成本刚性上升以及公司新建项目仍处于推进阶段，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.05/4.70/5.10亿元，当前股价对应PE为47/30/28倍数，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

　　公司发布2025年半年报，业绩略低于预期。25H1公司实现营业收入17.26亿元（YoY+54%），归母净利润1.26亿元（YoY-25%），扣非后归母净利润1.28亿元（YoY-24%），毛利率19.52%（YoY-7.01pct），净利率9.7%（YoY-6.02pct），业绩略低于预期。其中25Q2公司实现营业收入为8.67亿元（YoY+29%，QoQ+1%），归母净利润为0.59亿元（YoY-45%，QoQ-11%），扣非后归母净利润为0.59亿元（YoY-45%，QoQ-14%），毛利率20.53%（YoY-9.95pct，QoQ+2.04pct），净利率8.61%（YoY-8.32pct，QoQ-2.19pct）。我们预计25Q2公司归母净利润同环比下滑的主要原因系，萤石价格同环比下滑，蒙古项目管理费用及财务费用增加。此外，受锂产业周期影响，25H1金石新材料和江西金岭归母净利润亏损2754万元。
　　25Q2单一矿量增价跌，子公司技改影响部分利润，下半年盈利有望修复。25H1公司单一矿产销量18.59/15.44万吨，同比+0.28/-0.49万吨，其中25Q2产销量10.79/8.84万吨，同比-1.92/-1.69万吨，环比+2.99/+2.24万吨。据百川盈孚数据，25Q2国内的97萤石湿粉均价3546元/吨（YoY-3%，QoQ-4%），需求萎靡下萤石价格有所承压。此外，翔振矿业因实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购原矿增加，导致25H1利润同比减少近2000万元，相关项目预计25年底前完成，预计将显著提升该子公司盈利。随着9-10月下游旺季到来，叠加北方冬季开工下滑，萤石价格有望抬升，下半年公司单一矿存量价齐升预期。此外，随着专项整治工作推进，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，我们看好萤石价格中枢逐步抬升。
　　选化一体项目放量显著，氢氟酸盈利明显改善。根据公司公告，25H1包钢金石实现净利润1.26亿元（YoY-10%），归属公司投资收益5503万元，金鄂博实现净利润1.18亿元（YoY+491%）。25H1包钢金石生产萤石精粉39万吨，同比增加13.72万吨，金鄂博无水氟化氢产销量10.30/9.58万吨，同比增加5.04/4.68万吨，营业收入9.07亿元（YoY+115%），且毛利率达到11.57%（YoY+11.18pct）。据百川盈孚数据，25Q2国内的无水氟化氢均价11206元/吨（YoY+4%，QoQ+0.5%），带动金鄂博量价齐升。2月金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，该项目可年加工18万吨品位≥80%萤石次精粉，产出15.19万吨品位约为92%的萤石精粉，有利于提升伴生矿项目萤石粉的品质及稳定性，成本优化提速，看好“选化一体”项目利润逐步兑现。
　　蒙古国项目顺利推进，费用端短期有所拖累，Q4精粉或逐步放量贡献利润。7月公司已通过转让取得外蒙古萤石采矿证，并先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CMKingsFILLC）、蒙古西湖有限公司（LacwestFILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。25H1蒙古国项目预处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，但受到汇兑损失、银行贷款利息等导致财务费用增加，以及管理费用主要是人工成本支出较大等因素的影响，蒙古项目归母净利润亏损1704万元（其中汇兑损失644万元）。根据公司半年报，蒙古预处理项目完成整体建设并开始试生产；配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；电力、供水、尾矿库土地等的审批流程与建设工作均按计划全力推进。
　　投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。考虑到萤石价格有所下跌，锂产业仍处周期底部，我们下调公司2025-27年归母净利润预测为3.38、5.68、7.63亿元（前值为5.23、7.15、9.08亿元），对应的EPS分别为0.40、0.68、0.91元，对应当前股价对应的PE为42X、25X、19X，可比公司26年平均PE为28倍（赣锋锂业、川发龙蟒、盐湖股份），我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。
　　风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。