事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收72.61亿元，同比+9.64%；归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；扣非净利润4.01亿元，同比+54.51%。单季度看，23Q4实现营收16.30亿元，同比+8.45%；归母净利润-0.45亿元，去年同期0.13亿元；扣非净利润0.35亿元，去年同期-0.10亿元。24Q1实现营收16.95亿元，同比-7.04%；归母净利润1.65亿元，同比+20.02%；扣非净利润1.56亿元，同比+15.66%。23年公司拟向全体股东每10股派发5.00元现金红利（含税），占归母净利润的比例为89.89%。
　　23H2调整门店结构、放缓拓店，单店承压延续。产品方面，23年鲜货/包装/加盟商管理/其他收入分别57.68/2.82/0.83/9.74亿元，同比+6.09%/32.75%/11.38%/+33.82%。门店方面，23年公司净开店874家至15950家（不含港澳台及海外市场），23H2净减少212家，主要系公司下半年放慢开店节奏，调整门店结构、关闭低店效门店；单店上预计全年同比仍有缺口。截至23年底，公司共3500余家经销商（去年同期3000余家）。24Q1鲜货/包装/加盟商管理/其他收入分别13.50/0.58/0.16/2.36亿元，同比-8.73%/-16.44%/-15.48%/+7.07%。
　　成本回落下23Q4/24Q1毛利率持续改善，24Q1扣非净利率恢复至9.2%。23年公司毛利率24.77%，同比-0.80pcts，主因23H1原料价格仍处高位；23H2以来鸭副成本压力缓和，公司毛利端持续改善，23Q4/24Q1毛利率分别29.90%/30.03%，同比+4.41/5.73pcts。费用方面，23年销售/管理费用率分别7.44%/6.38%，同比-2.31/-1.39pcts，主因缩减营销支出、股份支付费用减少。23年公司投资收益亏损1.2亿元，主因廖记、江苏满贯等被投企业亏损，以及公司参投基金资本化程度放缓；计提资产减值准备约5300万元，其中固定资产减值损失约5000万元，预计主要系公司结合行业及宏观情况主动调整产能，关闭利用率低的工厂。23年/24Q1实现扣非净利率5.52%/9.20%，同比+1.60/1.81pcts。
　　投资建议：24年重点提升单店经营，成本兑现下利润弹性有望持续释放。24年公司重点调整门店结构，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平，根据不同市场的实际情况调整单店模型实现单店营收提升。我们预计公司2024-2026年营收分别为74.9/81.1/87.6亿元，同比+3.1/8.3/8.0%，归母净利润分别为7.4/8.1/8.8亿元，同比+114.3%/9.2%/8.9%，当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：开店速度放慢；单店恢复不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

　　事件：
　　公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年全年实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%，全年实现归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；扣非归母净利润4.01亿元，同比+54.51%。
　　2024Q1实现营业收入16.95亿元，同比-7.04%，实现归母净利润1.65亿元，同比+20.02%；单季度扣非归母净利润1.56亿元，同比+15.66%。公司盈利能力有所回升。此外，公司拟向全体股东派发红利0.5元/股（含税），累计全年分红5.15亿元（含税），占全年归母净利润149.71%。
　　聚焦鸭脖主业，多元化协同发展。
　　公司2023年卤制食品销售业务/加盟商管理业务/其他业务收入分别为60.50/0.83/9.74亿元，同比分别为+7.09%/+11.38%/+33.82%，卤制食品销售业务中鲜货产品/包装食品分57.68/2.82亿元，同比分别+6.09%/+32.75%。
　　2023年公司克服公众消费习惯改变，聚焦鸭脖主业，大力发展速食包装产品，实践以“新趋势、新产品、新渠道”为导向的经营策略，实现营业收入高速增长，保证了公司健康发展。公司2024Q1单季度卤制食品销售业务/加盟商管理业务/其他业务收入分别为14.08/0.16/2.36亿元，同比分别为-9.1%/-15.79%/+7.27%，一季度内各业务收入占比分别为84.82%/0.99%/14.19%；卤制食品销售业务中鲜货产品/包装食品分别为13.50/0.58亿元，同比分别为-8.72%/-15.94%。门店卤制食品销售业务单店收入同比提升1.22%。受国内整体消费低迷影响，一季度主要业务卤制销售业务收入出现下滑，但公司的其他业务收入稳健上升，有望积极对冲市场影响。公司后期有望在风险可控的前提下积极开拓海外市场，多元化协同发展。
　　搭建冷链日配供应链，“三会治理”加盟商体系助力公司稳健成长。
　　门店方面，2023年公司全年净增874家，截止2023年末，公司在中国大陆地区门店总数为15950家（不含港澳台及海外市场），行业龙头地位稳固。推行加盟商委员会体系，目前拥有116个战区委工作小组，3500余家加盟商，形成了“三会治理”体系，引领绝味生态健康成长。
　　费用端：公司2023年整体毛利率24.77%,较去年同期-0.8pct，归母净利率为4.74%，较去年同期+1.22pct。公司2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.44%/6.38%/0.58%，较去年分别-2.31/-1.39/0.00pct，2023年度公司积极调整战略措施与布局，扭转前期大幅下滑的局面，净利率得到有效提升，管理费用率与销售费用率较2022年大幅度下降，精细化管理推动费用率优化。
　　公司2024年Q1整体毛利率30.03%,较去年同期+5.73pct，净利率为9.73%，较去年同期+2.22pct。公司2024年Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.88%/6.27%/0.6%，较去年分别+1.09/-0.04/+0.14pct，销售费用率同比出现小幅升高，但是管理费用率依旧保持下降。公司2024年有望通过费用端优化，进一步释放业绩。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为连锁卤味龙头企业，行业内地位稳固，结合年报及一季报业绩，我们调整24-25年归母净利润，预计公司24-25年归母净利润分别为8.14/9.45亿元（前次24-25年为9.66/12.47亿元），并引入26年归母净利润预测为10.68亿元，24-26年归母净利润同比+136%/16%/13%，对应24-26年EPS为1.31/1.52/1.72元，对应PE为16/13/12倍,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

　　近期我们对公司经营情况进行跟踪，反馈要点如下：
　　单店收入略有承压，引入新加盟商有望提升加盟活力：因人口返乡、核心区域如湖南有冻雨气候、消费力承压等因素，春节期间公司单店收入略有承压。在加盟商管理方面，公司自去年开始逐步引入一些新加盟商，货折、常规补贴等也多倾向于新加盟商，新加盟商群体年轻化程度较高，对线上业务接受程度亦较高，有望为公司整体加盟体系提供新的成长活力。成本方面，鸭脖价格基本稳定在10元/kg左右，主业毛利率已经修复至正常水平，预期今年利润或有较大弹性。
　　成立全渠道数字增长中心，赋能单店收入提升：公司于去年成立全渠道数字增长中心，进一步提升数字化能力，一方面，利用过往数据，优化门店运营，对每一个门店做个性化方案（如外卖业务优化、充值与代金券的优化、店员话术、投诉处理等）。在成立该中心后，加盟商新开店前期的线上销售GMV蓄水池较为充足，能够帮助新店更好地渡过3个月的养店期，减少加盟商对开店的疑虑。
　　强化线上营销，抖音业务值得期待：公司线上营销持续创新，2024年1月绝味鸭脖携手《元梦之星》开启全面战略合作，以鸭脖、鸭翅等元素与游戏形象有机互动，为玩家提供1亿元的消费福利，引导消费者线下门店消费。此外，自公司进入抖音平台以来，线上业务持续取得较好成绩，2023年中秋国庆双节期间GMV达到6600万元，后续公司将通过全渠道放大内容输出，除官方抖音账号外，也会推动区域、优秀门店开放抖音账号，进一步触达消费者，此外，抖音代金券售卖亦有望引导消费者在门店端进行连带消费，实现较好引流。从中长期展望，公司通过数据分析将进一步实现精准营销，提升单店收入。我们认为抖音渠道潜力较大，以新晋品牌回味一梦为例，公司为风干鸭脖全网销量第一品牌，并于2022年10月实现6000万元的月销，而绝味食品作为休闲卤味龙头，团队战斗力强，以年轻化为营销方向，未来有望在抖音市场获得较大突破。
　　盈利预测、估值与评级：公司龙头地位稳固，重视加盟商利益，随着消费持续修复，投资价值逐步凸显，抖音渠道有望提供新的增长动能，我们维持2023-25年归母净利润预测5.71/9.73/12.86亿元，当前股价对应PE估值22/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本上涨，单店修复缓慢，公司拓店进展不及预期。

　　拟回购超2亿元市值股份，用于减少注册资本
　　公司发布回购公告，拟以自有资金回购部分股份，用于减少公司注册资本。本次回购资金总额不低于2亿元，不超过3亿元；回购价格不超过35元/股（截止2024年2月21日公司收盘价为22.05元/股）。截止2023年三季报数据显示，公司流动资产合计28.67亿元，其中货币资金为7.12亿元，流动比例为1.50，流动性相对充裕，预计本次回购不会对公司日常经营产生影响。
　　提振投资者情绪，彰显公司长期发展信心
　　在外部经济环境渐进复苏时，门店加盟的商业模式叠加休闲卤味产品的可选属性使得公司基本面承受着较大压力。但公司作为行业龙头在品牌、渠道以及产品力上的优势显著，多年向产业链上下游拓展所积累的供应链管理效率突出，且公司坚持散称高性价比的产品定位亦帮助公司能够更好抵御外部经济环境的短期波动。得益于原材料成本回落释放腾挪空间，公司积极通过抖音、快手平台的内容传播与折扣优惠进行引流获客，已取得一定成效，本次回购亦彰显了公司对未来发展的信心。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为行业龙头的抵御风险能力，考虑公司短期承受的外部环境压力，略微下调公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.92/1.52/1.84元，当前股价对应PE分别为24/15/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。

　　如何展望短期公司增长表现？
　　尽管消费环境承压，但公司经营较为稳健，10月经营相对9月有所改善，开店符合预期，公司积极丰富营销工具修复单店收入，9月22日-10月7日，公司通过抖音售券实现交易额6600万元，该活动有望实现常态化运营，折扣价格实惠，部分区域市场对引流产品可实现6-7折的优惠，对单店收入修复拉动明显，叠加去年Q4收入基数较低，我们认为公司4Q23有望实现可观收入增速。
　　如何看待公司中长期的增长中枢？
　　首先，绝味食品已经存有较大的门店体量，未来主业收入增长中枢必然不能与过去做比较；其次，卤味市场竞争强度并不激烈，可寻址的空间较大，一个典型的例子便是卤江南在龙头紫燕食品大本营的华东市场仍然实现较快发展，因此，在优秀的加盟体系保障下，绝味食品主业年开店数仍有机会维持1000-1500家的正常节奏，叠加单店收入修复，主业收入中长期增速可展望10%-15%。在此基础上，公司廖记新店拓展已有所突破，在卤味承压的背景下发展超预期，若后续廖记成功并表，且在绝味赋能下年开店数能够达到500家，则有望提升绝味收入增长中枢至15%-20%区间，维持增长动能。
　　如何展望鸭副成本及公司毛利率变化？
　　根据禽报网数据，截至11月14日，鸭脖价格为11-12元/kg，成本压力已经有明显缓解，市场较为担忧的点在于绝味采购节奏不确定性导致季度间的利润存在不确定性，以及对未来鸭副价格上涨的担忧。首先我们认为不应纠结于短期因采购周期导致的利润不确定性，源头上成本已经下降，则公司毛利率修复仅仅是时间问题。上市以来，经过规模效应提升与几轮提价周期，公司的毛利率长期看明显处于增长态势，因此我们对公司长期的盈利能力提升充满信心。其次，不排除明年鸭副成本有上涨趋势，但鸭类产业链散养占比较大，且鸭子养殖周期短，供给端修复较为快速，若非经历如新冠疫情、非洲猪瘟这类外部因素影响，供需两端缺口不会太大，因此成本大幅上涨的可能性也较低，此外绝味对上游的议价能力也逐步修复，有望进一步控制成本波动。
　　盈利预测、估值与评级：公司中长期增长依旧具备潜力，成本可控，第二成长曲线发展态势较好，我们维持2023-25年归母净利润预测5.71/9.73/12.86亿元，当前股价对应PE估值37/22/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本上涨，单店修复缓慢，公司拓店进展不及预期。

　　利润稳健恢复，维持“增持”评级
　　公司2023年实现收入72.6亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润3.4亿元，同比增长46.6%；2024Q1实现收入17.0亿元，下滑7.0%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长20.0%。公司同店经营仍有压力，我们下调公司2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润6.8（-1.6）、7.9（-2.1）、9.0亿元，同比增长96.1%、17.2%、13.1%，当前股价对应PE分别为19.0、16.2、14.3倍，公司作为行业龙头，未来门店经营逐步改善，行业集中度进一步提升，成本压力逐步缓解，美食生态圈企业平稳恢复，维持“增持”评级。
　　同店端收入承压，门店稳步拓展
　　公司2023Q4收入增长8.5%，主要收益门店拓展，门店数量方面，截至2023年末公司门店数量15950家，净增874家，预计2024年保持平稳有序拓店。公司2024Q1收入下滑7.0%，主因同店端下滑较多。分品类看，2024Q1公司禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入13.5、10.6、0.1、1.5、1.2、0.6、0.2亿元，同比变化-7.6%、133.2%、-13.5%、-16.9%、-16.4%、-14.4%、7.1%，其中畜类基数较低增速较快，其他主营业务收益供应链业务增长。分区域看，2024Q1西南、西北、华中、华南、华东、华北、新港澳区域分别实现收入2.2、0.2、5.4、3.5、3.0、2.0、0.2亿元，同比变化0.9%、-53.7%、-6.7%、-10.2%、-6.3%、0.4%、-26.0%，其中西北工厂关停有所影响。生态圈方面，廖记、卤江南、盛香亭、阿满等品牌经营稳健。
　　成本压力缓解，投资收益亏损，2024Q1利润已有恢复
　　2023Q4公司毛利率分别为26.9%，同比提升4.4pct，主因鸭副原材料价格有所改善；2024Q1公司毛利率为30.0%，同比提升5.7pct，环比持续恢复。公司2023Q4、销售费用率同比下降0.6pct，相对平稳；管理费用率同比下降2.5pct，主因股份支付费用减少。投资收益方面，2023Q4亏损较多，达1.29亿元，主因廖记经营影响以及幺麻子、和府捞面资本化进度较慢所致。另外公司2023年资产减值损失0.54亿元，对利润亦有所影响，主因西北工厂固定资产减值损失。公司2023Q4亏损0.45亿元。2024Q1公司销售费用率同比提升1.1pct，主因市场推广所致；管理费用率保持持平。投资收益方面2024Q1亏损0.14亿元，环比明显减少。公司2024Q1归母净利润1.65亿元，同比增长20.0%，利润已明显恢复。
　　韧性成长，行稳致远
　　2023年公司围绕深耕鸭脖主业，克服原料价格波动、外部需求疲软等挑战，展望未来，公司成本压力明显缓解，作为卤制品行业龙头，渠道精耕拓店，生态圈方面，各餐卤品牌对接布局情况稳健，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献更多利润弹性。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端消费力下行影响需求风险。

　　2024年4月30日，公司发布2023年年度报告。
　　投资要点:
　　业绩扭亏为盈。2023年，公司实现营收72.61亿元（同比+9.64%）；归母净利润3.44亿元（同比+46.63%）；扣非归母净利润4.01亿元（同比+54.51%）。其中，2023Q4实现营收16.30亿元（同比+8.45%）；归母净利润-0.45亿元（同比-394.98%）；扣非归母净利润0.35亿元，较去年同期由负转正。此外，公司拟向全体股东每10股派发5.00元现金红利（含税）。总体来看，公司2023年业绩表现低于预期，主要是需求恢复和盈利能力表现不及预期。
　　鲜货类产品稳健增长，各产品营收均有增长。2023年公司主营业务收入为71.08亿元，同比增长10.16%。分业务看，2023年公司卤制食品销售/加盟商管理/其他营收同比+7.09%/+11.38/+33.82%至60.50/0.83/9.74亿元。分产品看，2023年鲜货类产品营收为57.68亿元，同比增长6.09%。其中以禽类产品为主，其营收为44.78亿元，同比增加6.50%；畜类/蔬菜/其他产品收入分别同比增长26.78%/5.57%/2.80%至0.27/6.80/5.83亿元。包装产品/加盟商管理/其他收入分别同比增加32.75%/11.38%/33.82%至2.82/0.83/9.74亿元。分区域看，2023年公司西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别同比-3.76%/+106.52%/+10.81%/+12.06%/+8.72%/+19.04%至8.32/1.41/22.19/16.05/12.93/8.87亿元，公司在中国大陆地区门店总数15950家（不含港澳台及海外市场），全年净增长874家。
　　费用管控得当带动盈利能力提升。2023年公司毛利率为24.77%，同比小幅下降0.80pct，主要系收入结构变动所致。2023年公司净利率同比增加1.44pcts至4.37%，主要系公司整体费用率的改善带动净利率提升。2023年公司费用端管控得当，2023年公司销售/管理/财务费用同比下降16.30%/9.95%/30.57%至5.41/4.63/0.14亿元，2023年公司销售/管理/财务费用率同比下降2.31/1.39/0.11个pcts至7.44%/6.38%/0.19%。
　　盈利预测与投资建议：2023年公司业绩表现不及预期，主要是需求恢复和盈利能力提升不及预期。疫后公司放慢拓店步伐，着力调整门店结构，提升单店营收，随着管理精细化，盈利能力有望提升。此外，子公司网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，随着未来经营环境好转有望带来投资回报提升。我们根据最新数据下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.59/5.48/6.60亿元（调整前为2024-2025年归母净利润为9.10/11.31亿元），同比增长33.22%/19.45%/20.44%，对应EPS为0.74/0.88/1.06元/股,4月29日股价对应PE为27/22/19倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。

　　事件:2024年4月29日，公司发布2024年一季度报告。2024Q1，公司实现营收16.95亿元（同比-7.04%），归母净利润1.65亿元（同比+20.20%），扣非归母净利润1.56亿元（同比+15.66%）。
　　投资要点:营收下降，鲜货类产品营收承压。2024Q1公司主营业务收入为16.60亿元，同比减少7.16%，我们判断主要原因是卤制品需求整体疲弱。分业务看，2024Q1公司卤制食品销售/加盟商管理/其他营收占比分别为84.82%/0.99%/14.19%，收入同比-9.08%/-15.48%/+7.07%至14.08/0.16/2.36亿元。
　　分产品看，2024Q1鲜货类产品营收为13.50亿元，同比减少8.73%，占比为81.34%。其中以禽类产品为主，其营收为10.62亿元，同比减少7.57%，占主营业务收入比重为63.95%；畜类/蔬菜/其他产品收入分别同比+133.16%/-13.45%/-16.90%至0.12/1.53/1.24亿元。包装产品/加盟商管理/其他收入分别同比-16.44%/-15.48%/+7.07%至0.58/0.16/2.36亿元。
　　分区域看，2024Q1公司西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别同比+1.02%/-53.70%/-6.65%/-10.19%/-6.30%/+0.38%至2.25/0.21/5.42/3.50/2.96/2.02亿元。
　　毛利率提升拉动盈利能力提升，费用率有所增加。2024Q1公司净利率为9.40%，同比增加2.18pcts，主因是公司毛利率上升拉动净利率的增长。2024Q1公司毛利率为30.03%，同比增加5.73pcts。公司整体费用率较去年有所提升，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.09/-0.05/+0.14/0.47pcts至7.88%/6.27%/0.60%/0.49%。
　　盈利预测与投资建议：由于需求疲弱，公司营收承压，但毛利率提升拉动业绩增长。疫后公司放慢拓店步伐，着力调整门店结构，提升单店营收，随着管理精细化，盈利能力有望提升。此外，子公司网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，随着未来经营环境好转有望带来投资回报提升。我们根据最新数据下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.59/5.48/6.60亿元（调整前为2024-2025年归母净利润为9.10/11.31亿元），同比增长33.22%/19.45%/20.44%，对应EPS为0.74/0.88/1.06元/股,4月29日股价对应PE为27/22/19倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收72.61亿，同比增长9.64%；实现归母净利润3.44亿，同比增长46.43%，实现扣非净利润4.01亿，同比增长54.51%。测算23Q4实现收入16.3亿，同比增长8.45%，归母净利润亏损0.45亿，去年同期盈利0.13亿；实现扣非净利润0.35亿，去年同期亏损0.1亿。符合市场预期。分红方案为每10股派发现金红利5.0元（含税），分红率149.7%。24Q1公司实现收入16.95亿，同比下降7.04%；实现归母净利润1.65亿，同比增长20.02%；实现扣非净利润1.56亿，同比增长15.66%。符合市场预期。
　　投资分析意见：考虑到公司后续工作重心放在提升单店经营上，我们预计24-25年公司门店数量分别为16250家/16550家（24-25年前次为18076家/19576家），同时出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计公司24-25年投资收益均为0（24-25年前次为2亿、1亿）。下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润为6.62、7.27、8.24亿（24-25年前次为10.26、12.25亿元），分别同比增长92%、10%、13%（若剔除投资收益和资产减值影响后，预计24年同口径净利润同增29%），对应EPS分别为1.07、1.17、1.33元（24-25年前次为2.02、2.24元），当前股价对应2024-26年PE分别为18、17、15倍，维持“增持”评级。
　　门店拓展顺利，同店收入修复缓慢。根据公司公告，2023年鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他主营业务分别实现收入57.7亿/2.8亿/0.8亿/9.7亿，分别增长6.1%/32.8%/11.4%/33.8%。拆分来看，公司门店数量同比净增加874家至15950家，平均门店收入39万/店，同比略有下降。从门店类型来看，23年公司社区及沿街/商超综合体/其他类型门店数量分别为73%/19%/8%（22年同期分别为71%/20%/9%）。24Q1营收同比下降7%，我们预计主要系同店表现拖累。
　　毛利端小幅承压，优化费用投放。根据公司公告，2023年公司实现毛利率24.8%，同比下降0.8pct。23年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/6.4%/0.6%/0.2%，分别同比-2.3pct/-1.4pct/+0.0pct/-0.1pct。销售费用率下降主要系营销支出减少。管理费用率下降主要系股份支付费用减少。此外，公司投资收益亏损1.2亿（去年同期为0.9亿），主要受廖记和江苏满贯影响。因关闭低产能工厂，公司计提资产减值损失0.5亿。综上，2023年公司实现净利率4.4%，同比提升1.4pct。
　　鸭副成本回落，盈利能力修复。根据公司公告，24Q1公司毛利率同比提升5.73pct至30%，23Q2-23Q4分别为20.6%/26.8%/29.3%，主要系鸭副成本逐季回落。根据钢联数据，我们测算24Q1平均肉鸭分割品价格同比23Q1下降近20%。24Q1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/6.3%/0.6%/0.5%，分别同比+1.1pct/+0.0pct/+0.1pct/+0.5pct。销售费用率上行主要系去年同期基数较低。得益于成本改善，24Q1公司实现净利率9.4%，同比提升2.2pct。
　　股价表现催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期
　　核心假设风险：原材料成本上涨、消费场景持续受限，食品安全问题

　　公司发布2023年年报，全年实现营业收入72.61亿元，同比增长9.64%；归母净利润3.44亿元，同比增长46.63%；扣非归母净利4.01亿元，同比增长54.51%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入16.95亿元，同比下降7.04%；归母净利润1.65亿元，同比增长20.02%；扣非归母净利1.56亿元，同比增长15.66%。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金股利人民币5.00元（含税）。
　　平安观点：
　　费用率持续优化，带动盈利能力改善。公司23年实现毛利率24.77%，同比下降0.8pct，毛利率下降主要系收入结构变动所致。公司23年实现销售/管理/财务费用率分别为7.44%/6.38%/0.19%，较同期下降2.31/下降1.39/下降0.11pct。其中销售费用率下降主要系本年营销支出减少，管理费用率下降主要系股份支付费用减少，财务费用率下降主要系上年收到定增款项，存款增加，利息收入增加。期间费用率的改善带动净利率提升，公司23年实现净利率4.37%，同比上升1.44pct。公司24Q1单季度实现毛利率30.03%，同比上升5.73pct；销售/管理/财务费用率分别为7.88%/6.27%/0.49%，较同期上升1.09/下降0.05/上升0.47pct；实现净利率9.40%，同比上升2.18pct。
　　聚焦鸭脖主业，销量恢复稳定。分产品看，2023年鲜货类产品实现营收57.68亿元，同比上升6.09%。其中，禽类制品占比最大，该类产品实现营收44.78亿元，同比上升6.50%；占比第二的蔬菜类制品实现营收6.80亿元，同比上升5.57%。此外，包装产品迅速增长，实现营收2.82亿元，同比上升32.75%；加盟商管理实现营收0.83亿元，同比增长11.38%。分区域看，2023年实现正增长的区域为西北/华中/华南/华东/华北地区，同比增长106.52%/10.81%/12.06%/8.72%/19.04%；同比下滑的区域为西南和海外市场，同比下滑3.76%/13.22%。
　　财务预测与估值：考虑到消费整体恢复不及预期，对公司需求端造成影响，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为7.80亿元（前值为10.01亿元）、9.36亿元（前值为12.96亿元）、11.04亿元（新增），EPS分别为1.26/1.51/1.78元。对应4月29日收盘价的PE分别为15.7、13.0、11.1倍。考虑到公司主营业务和投资业务持续恢复，叠加成本下行释放利润弹性，我们对公司维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。