事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为42.02/2.26/2.08/5.29亿元，同比增长-4.39%/-26.07%/-25.05%/-31.39%，业绩略低于我们此前预期，主要由于：1）VGRASS品牌由盈转亏（上年盈利约1538万元，本期亏损约3597万元，同比减少约5135万元）；2）可转债到期兑付产生一次性补偿性利息，合计影响净利润约2752.80万元；3）部分政府补助延期到账，减少当期净利润约1194.83万元；剔除上述影响后归母净利约为3.02亿元，同比基本持平。我们分析，收入下降主要受消费环境偏弱、VG品牌调整及TW线上渠道影响；利润降幅高于收入主要因VG品牌亏损、可转债到期产生一次性利息支出以及部分政府补助延期到账。经营性现金流高于净利主要由于折旧增加。
　　单季来看，25Q4收入/归母净利/扣非归母净利为13.68/1.12/1.02亿元，同比下降7%/22%/25%。Q4单季净利降幅高于收入主要由于毛利率下降、管理费用率提升。
　　2025年公司拟每10股派发现金红利2.00元（含税），分红率30.51%，股息率2.2%。公司可转债已全额兑付，并购贷款余额降至2.25亿元，财务结构进一步优化。
　　分析判断:
　　新店态店效理想带动直营店效提升，加盟延续净开店但单店出货下滑。（1）分品牌来看，2025年TW/VG/云锦收入33.17/6.85/1.12亿元，同比增长-4.60%/-12.10%/37.28%。TW品牌收入下滑主要受女装（-8.22%）拖累，男装/童装增长-1.64%/+1.72%。VG品牌仍处调整期，收入降幅扩大；云锦（元先）品牌延续高增长态势，博物馆新馆计划于2026年下半年开业，有望进一步打开增长空间。进一步拆分门店，25年TW直营/加盟店数分别为649/333家，同比净增-88/+23家；VG直营/加盟店数分别为132/44家，同比净增-5/-5家，渠道仍在收缩。新店态变革取得有效验证，51家新店态店铺平均年店效超700万元（2024年平均店效168万元），苏州中心旗舰店月平均店效达223万元，可复制单店模型初步成型。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为16.26/20.47/3.84亿元，同比增长-6.74%/-7.25%/-0.79%，线上受平台竞争及流量结构调整影响降幅最大。25年总店数净减75家至1159家，同比下降6%，其中直营/加盟分别净增-93/+18家（同比-11%/5%）。2025年直营店效/加盟单店出货约为262/102万元，同比提升4%/-6%；根据年报，连续开业12个月以上TW/VG月店效分别为13.75/27.29万元，同比下降1.86%/9.81%。（3）分地区来看，华东仍为第一大市场、相对稳健，东北、华北、华南降幅较大：华东收入10.81亿元，同比-1.81%；东北/华北/华南/华中/西北/西南收入分别为1.88/2.22/1.72/2.17/2.11/3.38亿元，同比-11.35%/-9.78%/-14.05%/-3.43%/-3.46%/-5.04%。
　　IP授权业务从验证期进入了放量期。IP授权业务表现亮眼，收入0.57亿元，同比增长69.04%，终端零售额（GSV）约9.77亿元，同比增长64%；家纺、家居服、童鞋等品类持续放量，其中家纺品类在“双十一”期间于抖音、天猫等平台类目榜单中位居前列。
　　25年净利率降幅高于毛利率主要由于四项费用率提升。（1）25年毛利率/归母净利率为67.87%/5.39%，同比-0.76/-1.58PCT，毛利率下滑主要来自VG和加盟：
　　VG/云锦/TW毛利率分别为72.67%/75.20%/66.00%，同比-2.04/+0.17/-0.81PCT；线上/直营/加盟毛利率分别为62.68%/71.82%/58.61%，同比-1.19/-1.32/-2.95PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.26%/4.87%/3.23%/1.87%，同比+0.46/+0.54/+0.33/+0.38PCT。销售费用下降、但收入下降导致费率提升，管理费用率提升主要来自职工薪酬，研发费用率提升主要因新SAP系统摊销；财务费用率上升主要因可转债到期兑付产生一次性补偿性利息，合计影响净利润约2753万元，若剔除该因素，财务费用同比有所改善。其他收益/收入同比下降0.45PCT（主要因政府补助延期）；资产+信用减值损失/收入同比下降0.23PCT（减值损失减少）；所得税/收入同比上升0.37PCT。（2）25Q4毛利率/归母净利率为66.3%/8.2%，同比-1.1/-1.7PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率提升1.9PCT，但信用减值损失冲回贡献1.2PCT。
　　存货有所增加，应收应付变动反映渠道资金压力。2025年末公司存货为12.13亿元，同比增加18%，存货/收入为29%，存货周转天数约299天，同比增加约44天；从库龄结构看，1年以内存货占比75.88%，同比下降约5.5pct；1-2年占比21.02%，同比上升约6.8pct，库龄略有延长但整体可控；存货跌价准备计提比例4.05%（5111万元/12.64亿元），处于合理水平。应收账款为3.47亿元，同比-20%，应收账款周转天数约33天，同比减少1天。应付账款周转天数约164天，同比增加28天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万、影响利润2752万；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升，未来公司也将发力18只熊的IP资源玩偶化。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。
　　调整盈利预测，下调26/27收入从45.10/46.97至44.54/46.50亿元，调整26/27归母净利从3.50/4.06至3.50/4.20亿元，调整26/27EPS从1.01/1.17至1.01/1.32元，新增28年收入预测48.93亿元，新增28年归母净利润预测5.07亿元，新增28年EPS预测1.54元，2026年4月21日收盘价9.06元对应26/27/28年PE分别为8.91/7.42/6.15X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。

　　事件描述
　　公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入42.02亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润2.26亿元，同比下降26.07%；实现扣非净利润2.08亿元，同比下降25.05%。2026Q1，公司实现营业收入10.75亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长24.47%；实现扣非净利润1.07亿元，同比增长21.29%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息2.0元（含税），派息率达30.51%。
　　事件点评
　　2026Q1，公司营收降幅收窄、业绩恢复增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收13.68亿元，同比下降7.08%；实现归母净利润1.12亿元，同比下降22.36%；实现扣非净利润1.02亿元，同比下降25.08%。2026Q1，公司实现营业收入10.75亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长24.47%；实现扣非净利润1.07亿元，同比增长21.29%。
　　云锦及IP授权业务表现亮眼，服装品牌有所承压。分业务看，2025年，（1）TennieWeenie品牌实现营收33.17亿元，同比下降4.60%，占公司营收比重78.94%；毛利率66.00%，同比下滑0.81pct。公司自2024H2开始推行线下新店态变革，2025年5月开业的苏州中心旗舰店，在报告期内月平均店效达223万元。（2）VGRASS品牌实现营收6.85亿元，同比下降12.10%，占公司营收比重16.31%；毛利率72.67%，同比下滑2.04pct。（3）云锦实现营收1.12亿元，同比增长37.28%，占公司营收比重2.66%。毛利率75.20%，同比提升0.17pct。分品类看，高端装饰工艺品、服配饰分别占品牌收入的60%、30%（4）IP授权业务实现营收0.57亿元，同比大幅增长69.04%，占公司营收比重1.35%。IP授权品类包括家纺、家居服、女包、童鞋等品类。2026Q1，TennieWeenie品牌、VGRASS品牌、云锦、IP授权业务分别实现营收8.44、1.73、0.31、0.21亿元，同比增长-5.19%、-4.52%、27.35%、85.78%。
　　盈利能力小幅承压，Q1财务费用大幅下降。盈利能力方面，2025年，销售毛利率为67.87%，同比下滑0.76pct；2026Q1，销售毛利率69.57%，同比下滑0.67pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计61.23%，同比提升1.72pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别提升0.47pct、0.55pct、0.33pct、0.37pct。2026Q1，公司期间费用率同比下滑3.79pct至55.63%，主因销售费用率及财务费用率同比分别下滑1.12pct、3.38pct。综合影响下，2025年，归母净利率为5.39%，同比下滑1.58pct；2026Q1，归母净利率为10.31%，同比提升2.30pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货11.12亿元，同比增长13.77%，存货周转天数为320天，同比增加47天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.29亿元，同比下降31.38%；2026Q1，公司经营活动现金流净额为0.52亿元，同比下降67.15%。主要系销售商品及其他经营活动收到的现金同比减少、采购商品及其他经营活动支出增加。
　　投资建议
　　2025年，公司两大女装品牌表现有所承压，基本符合行业趋势，线下新店态布局持续推进，带动店效改善；IP授权业务延续高速增长，云锦在营收快速增长的基础上，盈利能力同步提升。进入2026Q1季度，公司营收降幅收窄，受益于财务费用压力大幅减轻，季度净利润同比增长20%以上，表现突出。预计公司2026-2028年归母净利润为3.14、3.40、3.74亿元，4月28日收盘价，对应2026-2028年PE为10.5/9.7/8.8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　女装品牌经营持续承压的风险：国内消费者信心处于弱复苏进程，女装品牌经营或面临营收增长不及预期的风险。
　　行业竞争加剧的风险：若行业竞争加剧，公司费用可能大幅增加。
　　线下门店拓展不及预期：公司面临线下加盟及直营门店扩张不及预期的风险。

　　公司发布25年年报
　　2025年公司营收42.0亿，同减4.39%；2025年归母净利2.26亿，同减26.07%，同减约7985万元，主要原因如下：一是VGRASS品牌24年盈利约1538万，本期亏损约3597万，同减约5135万；二是可转债到期兑付产生利息，以一次性补偿性利息为主，合计影响净利润2752.8万元，截至2025年末，公司已无存续可转债；三是部分政府补助延期未到账，减少当期净利润1194.83万元。2025年末公司归属于上市公司股东净资产37.32亿，同增3.2%。
　　2025年公司云锦收入1.1亿元，同增37%，TeenieWeenie营收33亿，同减5%，VGRASS营收6.9亿元，同减12%。
　　2025年线上营收16亿，线下24亿，IP授权销售0.6亿元。
　　IP授权业务延续高增长
　　2025年IP授权业务延续高增长，终端零售额（GSV）约9.77亿元，同增64%；IP授权费收入5672万元，同增69%，贡献可验证持续增长模式；其中家纺授权费净收入4088万元，家居服授权费净收入1113万元，女包授权费净收入198万元，童鞋授权费净收入198万元。
　　公司依托小熊家族原创IP，以轻资产方式拓展家纺、家居服、童鞋、女包等生活方式品类，持续深化与头部供应链及经销商的授权合作，将品牌LOGO、形象与故事体系转化为终端销售规模；通过IPD（集成产品开发）与数据驱动选品，在巩固家纺基本盘的同时向其他场景和赛道延伸。
　　2025年IP授权业务在复盘上一年度家纺品类快速增长有效做法基础上，将商品规划、供应链协同与渠道运营等优秀实践复制推广至家居服品类，带动家居服销售增速明显提升。
　　同时，家纺品类继续保持快速增长，助力IP授权实现年初制定的整体业绩目标。IP授权已从验证期进入放量期，延续高速增长态势。随着品类结构优化、运营效率提升及新品类拓展，IP授权业务对公司业绩增长贡献度进一步提高。
　　元先品牌延续快速增长，非遗与博物馆价值持续释放
　　元先品牌业务延续快速增长，主营业务收入同增37%，利润同增67%，文化资源的商业转化能力进一步验证。元先品牌以南京云锦研究所及南京云锦博物馆为载体，依托人类非遗云锦织造技艺、学术研究积淀与博物馆文化展示与公众服务资源，将文化资源转化为高端装饰艺术品、服配饰及博物馆展览与零售等可销售、可延伸供给。
　　线下渠道以云锦博物馆展厅零售等为主，销售随客流与体验升级稳步提升，博物馆展厅单店年销售额突破4000万。
　　此外，云锦博物馆新馆拟2026年下半年开业，新馆在场馆总体面积、接待能力、周边配套等方面较老馆均有明显提升，有望对品牌线下销售形成较强带动。
　　TeenieWeenie品牌新店态变革取得有效验证
　　新店态的51家店铺平均“年店效”超700万，远高于2024年平均“年店效”168万。新店态门店整体客流与销售表现明显优于其他店型，为后续复制拓展提供依据。2025年5月开业的苏州中心旗舰店，2025年月平均店效达223万，形成可复制购物中心旗舰样板店。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　公司以TeenieWeenie「小熊家族IP」的商业授权与自有服饰产品运营，以及「云锦博物馆文化IP」的产业化运营为双引擎，将可规模化运营的形象资产与难以复制的传统技艺相结合，形成轻资产品类扩张与文化精品高溢价并举的IP组合，拓宽中长期收入结构。
　　基于2025年业绩表现，考虑到IP授权与云锦业务延续高速增长，但核心品牌经营承压，我们调整26-27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计公司26-28年收入分别为48亿、56亿、65亿人民币（26-27年前值为48亿、52亿人民币），归母净利润为2.8亿、3.6亿、4.5亿人民币（26-27年前值为3.5亿、4.3亿人民币），EPS分别为0.81元、1.03元、1.30元，对应PE为11/9/7x。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收8亿同减0.6%。公司25Q1-3营收28.3亿同减3%，归母净利1.1亿同减29%，扣非后归母净利1.1亿同减25%。
　　利润减少系公司2019年发行可转债于今年1月到期兑付利息影响净利润2752.80万元，以及政府补助减少导致净利润同减1338.18万元。剔除上述非经常性因素后，25Q1-3公司净利润同减4.67%，与营收降幅基本相当。
　　分品牌和业务来看，25Q1-3公司TEENIEWEENIE收入22亿，同减2.30%，其中IP授权业务收入同增71.57%；VGRASS收入5亿，同减12.67%；云锦收入0.8亿，同增32.14%。
　　25Q1-3公司线上收入11亿同减4%，线下收入17亿，同减4%。
　　成功打造"IP开发-授权合作-商业变现"的完整价值链
　　近年来，公司IP授权业务呈高速增长，已成为业绩增长重要引擎。目前IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类。基于2024年家纺品类高速增长成功经验，公司将其成熟IP运营方法论复制至家居服品类，推动该品类实现显著增长，与持续稳健增长的家纺业务形成双轮驱动格局。
　　展望未来，公司将持续深化IP资产的价值挖掘：一方面严格筛选与品牌调性相符的新品类及优质授权伙伴，确保IP延伸的质量；另一方面将有序拓展产品边界，重点开发包括毛绒玩具在内的新兴衍生品类，构建更加完善的IP商业生态。
　　“云锦+”模式拓展市场运营，开发兼具艺术性与实用性的云锦产品
　　近年来推出了一系列以镜框挂画、卷轴为主的高端装饰艺术品，以汉服、马面裙、围巾、马甲为主的高端服配饰，以腰扇、印章、书签及摆件为主的博物馆文创产品，将中华优秀传统文化推向更广阔的市场，实现了文化传承与经济效益的双重价值。
　　营销渠道方面，近年来元先品牌积极拓展线上业务，已完成天猫、淘宝、抖音、京东等电商平台的渠道布局，线上业务呈现高质量快速发展态势，25H1线上渠道营收占比超50%，成为元先品牌业绩增长的重要驱动力。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3财报，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.5/4.3亿（前值为3.1/3.7/4.4亿），对应PE分别为12/9/8x。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。