事件概述
　　25Q3收入/归母净利/扣非归母净利8.40/0.004/-0.03亿元，同比下降0.55%/97.17%/-，利润仅为微利水平我们分析主要由于：1）存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用；2）政府补助下降。2025前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.34/1.14/1.06/1.42亿元、同比下降3.03%/29.4%/25.02%/62.08%，经营性现金流下降我们分析主要由于存货增加、冬装入库较早，高于净利我们分析主要来自应付账款增加。
　　分析判断:
　　Q3云锦加速，TW低基数基础上增速转正、同店转正。（1）分品牌来看，25Q3TW/VG/云锦收入6.58/1.42/0.27亿元，同比增长1.40%/-15.28%/59.92%，前三季度同比增长-2.3%/-12.67%/32.14%。（2）25Q3线上/线下收入为3.15/5.12亿元，同比增长2.1%/-2.4%、前三季度增速为-3.64%/-3.59%。（3）线下分内生和外延来看，截至25Q3TW直营/加盟店数分别为662/34家、同比增加-12.4%/9.9%、由此测算Q3单季净开-24/19家，年初至今直营/加盟分别增加-75/24家，其中包含19家直营转加盟。TW老店月销售收入为15.16万元，同比增长3.5%。截至25Q3VG直营/加盟店数分别为136/45家、同比增加0.7%/-16.7%、由此测算Q3单季净开3/-3家，VG老店月收入为31.69万元,同比下滑5.6%。（4）从单价来看，25前三季度VG/TW吊牌均价分别为3415/762元，同比增长1.7%/2.3%。
　　净利率降幅高于毛利率主要由于销售、管理费用率提升、其他收益占比下降、营业外收入占比下降。
　　（1）分品牌来看，25Q3TW/VG/云锦毛利率分别为66.8%/70.5%/75.3%，同比提升-0.6/-3.0/0.6PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为63.5%/70.3%；分别同比下降1.2/-0.8PCT；（2）2025Q3公司毛利率/归母净利率为67.8%/0.05%，同比下降1.1/1.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.1PCT、管理费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.4PCT、营业外收入占比下降0.2PCT。
　　存货及存货周转天数增加。25Q3期末公司存货为13.05亿元、同比上升22.3%，存货周转天数为354天、同比上升55天；应收账款为3.13亿元、同比上升1.0%，应收账款周转天数为37天、同比增加2天；应付账款为6.38亿元，同比增长18.6%，应付账款周转天数为189天、同比增加42天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万、影响利润2752万；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW今年变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升，未来公司也将发力18只熊的IP资源玩偶化。
　　（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。
　　下调盈利预测，下调25-27年收入预测43.96/45.48/47.67亿元至43.92/45.10/46.97亿元；下调25-27年归母净利预测3.01/4.04/4.71亿元至2.38/3.50/4.06亿元；对应下调25-27年EPS预测0.87/1.16/1.36元至0.69/1.01/1.17元，2025年10月29日收盘价9.17元对应25/26/27年PE分别为13/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。

　　事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.94/1.14/1.09/1.98亿元，同比下降4.04%/23.03%/21.71%/45.23%，其中25Q2收入/归母净利/扣非归母净利为8.82/0.25/0.21亿元，同比增长-4.61%/-21.84%/-15.69%。上半年存在可转债最后一期利息支付影响利润2752万及政府补助减少481万影响，剔除影响后净利为1.46亿元、仅下降1%；进一步剔除减值冲回影响后，净利为1.3亿、同比下降7%。经营性现金流高于净利主要由于应收减少、折旧摊销、财务费用、存货减少影响。
　　分析判断:
　　TW加盟净开店、直营新开城市形象店带动店效提升。我们分析，（1）TW在核心渠道抖音流量策略转变承压后，目前主要：1）在渠道上做直营转加盟（上半年直营/加盟-51/+5家至686/315家）、2）直营开城市形象店（根据半年报，新开16家店月均销售额39.87万元、显著好于老店16.72万元水平，甚至高于VGRASS老店33.81万元的水平）、3）聚焦核心品类开发产品（在原有女装休闲社交、休闲通勤、男装休闲社交以及TWRC高端产品线基础上，进一步拓展品牌产品矩阵布局，推出面向15-24岁客群的新兴少女风格子品牌Bearnova）等动作。（2）VG继续承压，上半年收入3.51亿元，同比下降11.57%。VG直营/加盟店数分别为133/48家、上半年净关4/1家、同比增长2.3%/-11.1%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为7.39/10.45/1.80亿元，同比增长-5.92%/-5.60%/5.89%，拆分季度来看：25Q2线上/直营/加盟收入分别同比增长-4.05%/-7.75%/3.39%。25H1总店数由1234净减51家至1183家，同比下降6.11%，其中直营/加盟同比增加-126/49家至820/363家、同比增长-13.32%/15.61%。2025H1直营店效/加盟单店出货分别为127/49万元，同比增长9%/-8%。
　　云锦和IP授权延续高增长。（1）云锦收入/净利/净利率为0.52/0.15亿元/29%，同比增长21%/53.8%/6.0PCT。云锦Q2增速好于Q1，上半年有望进一步加速增长；此外，云锦上半年加大了研发投入、营销投入、还有小微到期的税率影响。目前云锦产品主要包括高端艺术品、高端服配饰、文创产品。（2）IP授权收入为0.23亿元，同比62%；家纺及家居服收入分别为0.17/0.04亿元，GSV同比增长36%/222%，即将推出毛绒玩具和儿童内衣。
　　TW毛利率降幅好于整体，净利率降幅高于毛利率主要由于销售、研发、财务费用率提升、其他收益占比下降。（1）25H1毛利率/归母净利率为69.0%/5.7%，同比下降0.46/1.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为73.58/74.94/67.27%、同比下降1.93/1.27/0.31PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.01%/71.37%，同比增加0.11/-1.24PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT、财务费用率提升1.3PCT、其他收益占比下降0.3PCT。（2）25Q2毛利率/归母净利率为67.3/2.8%，同比下降1.11/0.62PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降0.7PCT、财务费用率下降0.4PCT、减值冲回2PCT。
　　存货及存货周转天数增加。2025H1年公司存货为10.03亿元，同比增加19.73%，存货/收入为50.3%，存货周转天数295天，同比增加46天。应收账款为2.47亿元、同比增长-14.29%，应收账款周转天数为31天、同比持平，应付账款为4.04亿元，同比增加25.29%，应付账款周转天数为147天，同比增加39天。
　　投资建议
　　我们分析，TW在抖音扶持设计师小品牌、性价比白牌策略未变的情况下线上可能仍有压力;但（1）品牌拓新店型、拓产品线（面向新中产推出休闲通勤高端产品线T.W.R.C）、拓加盟有助于净利率提升仍在持续；（2）IP授权业务有望受益于拓品类、维持高增速。品牌拥有丰富的IP资产储备，包括18只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系，公司开展微信小店和淘宝送礼功能，授权业务有望继续较快增长；（3）云锦有望继续受益新中式风潮，下半年收入增速有望快于上半年，带来利润增量；（4）费用率仍有下降空间；（5）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。
　　考虑TW线上及线下均有压力，调整盈利预测，下调25-27年收入预测48.50/53.70/59.17亿元至43.96/45.48/47.67亿元；调整25-27年归母净利预测3.51/4.00/4.66亿元至3.01/4.04/4.71亿元；对应调整25-27年EPS预测1.01/1.15/1.34元至0.87/1.16/1.36元，2025年8月28日收盘价10.35元对应25/26/27年PE分别为12/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收8亿同减0.6%。公司25Q1-3营收28.3亿同减3%，归母净利1.1亿同减29%，扣非后归母净利1.1亿同减25%。
　　利润减少系公司2019年发行可转债于今年1月到期兑付利息影响净利润2752.80万元，以及政府补助减少导致净利润同减1338.18万元。剔除上述非经常性因素后，25Q1-3公司净利润同减4.67%，与营收降幅基本相当。
　　分品牌和业务来看，25Q1-3公司TEENIEWEENIE收入22亿，同减2.30%，其中IP授权业务收入同增71.57%；VGRASS收入5亿，同减12.67%；云锦收入0.8亿，同增32.14%。
　　25Q1-3公司线上收入11亿同减4%，线下收入17亿，同减4%。
　　成功打造"IP开发-授权合作-商业变现"的完整价值链
　　近年来，公司IP授权业务呈高速增长，已成为业绩增长重要引擎。目前IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类。基于2024年家纺品类高速增长成功经验，公司将其成熟IP运营方法论复制至家居服品类，推动该品类实现显著增长，与持续稳健增长的家纺业务形成双轮驱动格局。
　　展望未来，公司将持续深化IP资产的价值挖掘：一方面严格筛选与品牌调性相符的新品类及优质授权伙伴，确保IP延伸的质量；另一方面将有序拓展产品边界，重点开发包括毛绒玩具在内的新兴衍生品类，构建更加完善的IP商业生态。
　　“云锦+”模式拓展市场运营，开发兼具艺术性与实用性的云锦产品
　　近年来推出了一系列以镜框挂画、卷轴为主的高端装饰艺术品，以汉服、马面裙、围巾、马甲为主的高端服配饰，以腰扇、印章、书签及摆件为主的博物馆文创产品，将中华优秀传统文化推向更广阔的市场，实现了文化传承与经济效益的双重价值。
　　营销渠道方面，近年来元先品牌积极拓展线上业务，已完成天猫、淘宝、抖音、京东等电商平台的渠道布局，线上业务呈现高质量快速发展态势，25H1线上渠道营收占比超50%，成为元先品牌业绩增长的重要驱动力。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3财报，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.5/4.3亿（前值为3.1/3.7/4.4亿），对应PE分别为12/9/8x。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。

　　事件：
　　锦泓集团发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.3亿元，同比下降3%，归母净利润1.1亿元，同比下降29.4%，扣非净利润1.1亿元，同比下降25%，EPS（基本）为0.33元。
　　分季度来看，25Q1~Q3公司单季度收入分别为11.1/8.8/8.4亿元，分别同比-3.6%/-4.6%/-0.6%，归母净利润分别为0.9/0.2/0亿元，分别同比-23.3%/-21.8%/-97.1%。
　　前三季度利润降幅超过收入，主要系费用率提升、毛利率下降，其中因可转债于今年1月到期兑付利息影响净利润2753万元、政府补助减少影响净利润1338万元，扣除上述非经常性因素后公司净利润同比下降4.7%。
　　点评：
　　TW品牌收入同比下降2%，VGRASS品牌仍有压力，云锦增长32%表现靓丽
　　分品牌来看，25年前三季度TW品牌、VGRASS、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为78%/17%/3%，收入分别同比-2.3%/-12.7%/+32.1%。
　　分渠道来看，公司线上、线下渠道收入占比分别为37%、61%，收入分别同比增长-3.6%/-3.6%。
　　线下门店拆分来看，线下门店数量方面，截至2025年9月末，TW品牌、VGRASS、云锦线下门店数量分别为996家/181家/1家，分别较年初-4.9%/-2.7%/持平。店效方面，2025年前三季度TW品牌、VGRASS品牌直营门店老店月平均店效分别同比+3.5%/-5.6%。
　　毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款周转有所放缓
　　毛利率：25年前三季度毛利率同比下降0.6PCT至68.6%。分品牌来看，TW品牌、VGRASS品牌、云锦品牌毛利率分别为67.1%/72.7%/75.1%，分别同比-0.4/-2.2/-0.7PCT；线上、线下渠道毛利率分别为63.9%/71.1%，分别同比-0.3/-1.1PCT。分季度来看，25Q1~25Q3单季度毛利率分别同比0/-1.1/-1.1PCT至70.2%/67.3%/67.8%。
　　费用率：25年前三季度期间费用率同比提升1.4PCT至63.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为52.6%/4.9%/3.5%/2.4%，分别同比+0.6/-0.1/+0.2/+0.8PCT。其中25Q1~25Q3单季度期间费用率分别同比+3/+0.8/-0.1PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末同比增加22.3%至13亿元，较年初增加26.9%，存货周转天数25年前三季度为354天，同比+55天。2）应收账款25年9月末同比增加1%至3.1亿元，较年初减少27.6%，应收账款周转天数为36天，同比+2天。3）资产减值损失前三季度为1436万元、同比增加130.1%。4）经营净现金流前三季度为1.4亿元，同比减少62.1%。
　　需求疲弱背景下业绩承压，期待四季度旺季表现
　　2025年以来在终端需求较疲弱背景下，公司主要品牌TW表现相对平稳、前三季度收入同比下降2%，云锦品牌表现亮眼、收入增长超过30%，但VGRASS品牌面临一定下滑压力。利润端除了收入增长乏力影响之外，还受到可转债到期影响利息支出、政府补助减少等因素影响，致下滑幅度超过收入。进入Q4冬装和电商销售旺季，我们期待公司收入和利润端迎来提振和环比改善。
　　考虑到终端需求仍有不确定性，我们下调公司25~27年归母净利润预测为2.7/3.2/3.9亿元（较前次预测下调26%/22%/21%），对应25/26年PE为12/10倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：终端需求疲软；线下门店拓展不及预期或者费用投入超预期；电商增速放缓或流量成本上升；库存积压；行业竞争加剧；商誉减值风险。

　　公司发布半年报
　　25Q2公司营收9亿同减5%，归母净利0.25亿同减22%。25H1营收20亿同减4%，归母净利1.1亿同减23%；
　　分品牌看，TeenieWeenie品牌IP授权业务和元先品牌收入同比快速增长。TeenieWeenie品牌IP授权收入2278.62万，同增61.97%；元先品牌收入5156.77万元，同增20.95%。TeenieWeenie品牌与VGRASS品牌的收入略有回落。TeenieWeenie品牌营收15.60亿，同减3.78%；VGRASS营收3.51亿元，同减11.57%。
　　25H1净利同减3402.02万，系2019年发行可转债于本年1月到期兑付利息影响净利2752.8万，及政府补助同减影响净利润480.95万元，合计影响当期净利3233.75万。剔除该等非经常性因素影响后，公司净利润水平与上年同期基本持平。
　　IP授权业务快速发展
　　近年来，公司IP授权业务呈现高速增长态势，已成为业绩增长的重要引擎。目前IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类。基于2024年家纺品类快速增长的成功经验，公司将其成熟的IP运营方法论复制至家居服品类，推动该品类在25年上半年实现显著增长，与持续稳健增长的家纺业务形成双轮驱动格局。
　　展望未来，公司将持续深化IP资产的价值挖掘：一方面严格筛选与品牌调性相符的新品类及优质授权伙伴，确保IP延伸的质量；另一方面将有序拓展产品边界，重点开发包括毛绒玩具在内的新兴衍生品类，构建更加完善的IP商业生态。
　　元先品牌以非遗文化为核心，实现了线上线下深度融合
　　线下渠道方面，品牌优化门店空间设计，融入非遗元素，并开设中国工美馆-非遗馆等特色场景门店，结合国际博物馆日等活动推出限定产品，增强客户粘性。线上渠道方面，升级天猫、京东等平台页面设计，拓展抖音、小红书等内容电商布局，通过非遗技艺解析短视频及达人分层合作，精准触达目标客群。私域运营中，通过专属权益与分层推送，实现引流到复购的闭环。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　我们预计公司25-27年营收分别为46/49/52亿，考虑终端渠道拓展节奏与费用变化，归母净利为3.1/3.7/4.4亿（前值为3.6/4.3/5.0亿元），EPS分别为0.9/1.1/1.3元，PE分别为12/10/8x。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期.

　　公司发布员工持股计划（草案，下同）
　　员工持股计划的参加对象包括公司董事（不含独立董事，下同）、高级管理人员、公司（含下属子公司）其他核心管理人员。拟参加本次员工持股计划的员工总人数不超过13人，其中董事、高级管理人员共2人。
　　资金规模上限为241万元，假定以公司2025年7月30日的收盘价9.64元/股作为本员工持股计划全部股票平均买入价格测算，本员工持股计划所能购买和持有的标的股票上限为25万股，占公司目前股本总额的0.07%。
　　本次员工持股计划目的在于建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。
　　IP内容矩阵丰富，业绩增长新动能
　　在IP资产开发方面，公司紧跟年轻消费群体的审美趋势，持续迭代小熊家族卡通形象及潮玩设计，并通过系列短视频等新兴传播形式，不断丰富IP内容矩阵。
　　基于大数据分析，公司精准识别与小熊家族生活方式高度契合、深受消费者青睐的品类，与优质供应商及经销商建立授权合作关系，构建了IP资产品类授权合作矩阵。通过整合与小熊家族生活方式相关的多元化产品，公司为忠实粉丝群体提供了更丰富的商品选择，实现了IP资产价值的最大化转化。
　　其中，家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长，24年营收同比增长约236%，创下历史新高。
　　云锦具备核心稀缺IP独占性，商业化潜力可期。
　　公司通过将人类非遗云锦织造技艺系统化植入现代产品体系，并深度开发小熊家族IP的衍生价值，将文化符号转化为可持续的商业价值，形成竞争对手难以复制的文化护城河。
　　以南京云锦研究所为核心技术引擎，技术团队深入研究故宫博物院等馆藏文物精髓，成功复刻明代万历皇帝衮服龙纹等国宝级文物精髓，建立云锦纹样数据库。通过数码提花技术突破性应用，公司实现云锦纹样的超高清再现与生产。这种“博物馆工艺标准+当代美学表达”的创新融合使云锦从博物馆展品蜕变为具有市场穿透力的文化IP，更形成高溢价的差异化竞争力，为传统工艺现代化转型提供可复制的商业范式。
　　维持盈利预测，维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年营收为46亿元、49亿元、52亿元；
　　归母净利为3.6亿元、4.3亿元、5.0亿元；
　　EPS分别为1.03元、1.24元以及1.44元。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；员工持股计划（草案）能否实施具有不确定性。

　　城市旗舰店落子苏州
　　2025年4月，TeenieWeenie苏州中心城市旗舰店空降苏州，包含六大主题区域：年轻线、童装区域、TWRC区域、男装区域、女装区域以及咖啡区域，门店以常青藤经典形象为基因，融入现代审美元素，构建复古情怀与现代生活美学的TeenieWeenie生活方式体验馆。
　　推动IP与消费场景深度融合
　　2024年IP授权业务收入为3356万元，同比增长88%，毛利率99%，云锦业务收入为8137万元，同比增长64%，毛利率75%。IP授权和云锦业务营收增速快、盈利高，未来有望成为公司业绩的重要增量。
　　1）成功打造标杆授权品类。TeenieWeenie以经典学院风基因与小熊IP为原点，通过空间场景化、体验情感化强化核心客群价值连接。线下渠道透过新店态构建多元化消费场景，上海武康路的TeenieWeenie品牌概念店融合品牌历史文化故事，打造Z世代社交消费新地标；线上渠道创新大秀即直播模式，将九月学院风主题秀场与直播间实时联动，通过明星、主播与模特的精彩演绎、场景化产品讲解，构建沉浸式消费场域，单场吸引超25万观众并带动关联品类销量增长。
　　2）云锦加速商业化落地。云锦被誉为“锦中之冠”，代表了中国丝织工艺的最高成就，浓缩了中国丝织技艺的精华，是中国丝绸文化的璀璨结晶。南京云锦博物馆更是中国唯一专业的云锦展示博物馆，展示南京云锦历史、织造技艺、云锦皇室文化与现代云锦艺术的博物馆。目前，云锦形成高端艺术品、服配饰和文创品三大品类，月均上新30SKU。
　　南京云锦不仅在小红书、B站等平台上与年轻群体积极互动，还通过提取文物上的纹样，进行更符合年轻人审美的二次创新，与各路一线潮牌和知名品牌推出联名款，赋予云锦“年轻化、潮流化的全新生命力”。
　　2022年的中秋佳节，云锦研究所与蒙牛高端品牌蒂兰圣雪共创推出中秋新品“朱柿锦”柿子南瓜口味冰淇淋；2023年的三秋之半，与高端女装品牌VGRASS联手出品“以梦为马”的南京云锦高定礼服，穿在当红影视明星张小斐身上，高雅亮相大湾区中秋电影音乐晚会。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于IP授权品类和云锦线上投流爬坡过程，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为46亿元、49亿元、52亿元（前值为47亿元、52亿元、58亿元）
　　归母净利为3.6亿元、4.3亿元、5.0亿元（前值为4.1亿元、4.8亿元、5.6亿元）
　　EPS分别为1.03元、1.24元以及1.44元（前值为1.17元、1.38元、1.61元）。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。