公司于2024年4月25日公布2023年年报&2024年一季报，2023年营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　TW、VG持续提效，云锦增长亮眼。2023年公司营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元，扣非净利润同增478.23%至2.70亿元，保持快速增长。分品牌看，TW全年收入达到35.07亿元，同比增长16.68%，期间TW从人群和场景两方面扩充面向新中产人群的产品线。同时，针对休闲通勤场景的差异化需求开发新商品系列，给顾客提供“成套穿搭、跨场景穿搭”的解决方案。公司为促进加盟渠道扩张推行“直营转加盟”策略，截至24Q1末TW直营渠道为848家，较23年初减少227家；加盟渠道为241家，较23年初增加94家，加盟渠道占比提升。VG全年营收为9.63亿元，同增12.37%，VG品牌24Q1末渠道数量为188家，较23年初减少19家，VG品牌23年平均月店效为32.39万元，同增13.59%，经营持续提效。云锦全年实现收入4964万元，同增120.42%，云锦推行门店零售业务变革，提升线下渠道业绩，同时线上业务实现突破。分渠道看，线上方面，公司全年线上收入为17.37亿元，同增15.02%，线下收入为27.82亿元，同比增长17.16%。
　　24Q1天气影响流水，经营质量维持提升趋势。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元。其中TW/VG/云锦营收分别为9.18/2.04/0.23亿元，同比+0.31%/-14.22%/+165.58%。年初天气较冷对春装销售形成一定影响，但公司聚焦经营质量提升，TW/VG直营老店月平均店效同增1.14%/5.84%，云锦维持高增趋势，有望打造公司第三成长曲线。
　　运营提效推动盈利水平提升，财务费用负担进一步减轻。23全年/24Q1毛利率同比0.0/+0.82pct至69.20%/70.20%，毛利率在公司加盟占比提升背景下仍保持优化，体现出公司渠道提效的良好效果。公司费用率基本平稳，23全年/24Q1财务费用率同降2.04/1.03pct至2.03%/1.43%，财务成本压力进一步减小，23全年/24Q1净利率同增4.72/1.28pct至6.55%/10.07%，24Q1存货周转天数同比下降38天至230天。Q1经营性现金流量净额为2.68亿元，同比增长30.07%，存货、现金流情况良好。
　　双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来稳健增长可期。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下零售渠道持续变革，进一步优化直营与加盟渠道结构，打造旗舰店和品牌集合店。同时，借助新零售赋能购物中心，提升线下零售力。VG品牌重视自主研发，单店质量较高，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。
　　估值
　　当前股本下，考虑到内需恢复仍有不确定性，我们下调2025年EPS，预计公司2024-2026年EPS分别为1.07/1.24/1.39元，对应市盈率为10/8/7倍。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧、线下渠道拓展不及预期、商誉减值风险

　　公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润2.98亿元/yoy+316.76%。收入在疫情放开后恢复增长；归母净利润大增，主要受益于销售和财务费用率下降。2）2024Q1：营收11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。
　　23年TW收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。1）分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、收入分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.76%/74.46%/73.64%、同比-0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。截止23年末TW/VG店铺数量分别为1098/197家，分别同比-124/-10家，公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略，23年TW平均月店效14.6万元/yoy+1.23%，VG平均月店效32.3万元/yoy+13.59%。2）分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.02%/+17.16%、收入占比分别为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因23年TW和VG均有部分店铺从直营转为加盟，截至23年末直营/加盟门店数分别为995/301家、分别同比-251/+117家。
　　24Q1TW继续优化渠道结构，收入表现平稳。1）分品牌，24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.31%/-14.22%/+165.58%、收入分别占比78%/21%/1%，截至24Q1末TW/VG店铺数量分别为1089/177家，分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构；2）分渠道，24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。
　　24Q1毛利率略增、财务费用率下降，存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。1）毛利率：24Q1同比+0.82pct至70.2%，主要来自VG和云锦综合折扣提升带动毛利率提升；2）费用率：24Q1期间费用率同比-0.08pct至56.39%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、现金流恢复、银行贷款余额减少。3）归母净利率：24Q1同比+1.28pct至10.07%。4）存货：截至24Q1末存货8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短38天至268天，存货周转明显改善。5）现金流：24Q1经营性现金流净额2.68亿元/yoy+30%，截至24Q1末货币资金6.4亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下，业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化，24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好，未来有望进一步释放利润弹性，我们将24-25年归母净利润预测值从3.39/4.46上调至3.73/4.34亿元，增加26年预测值5.05亿元，对应24-26年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。

　　渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营收45.45亿元（同比+16.6%），归母/扣非归母净利润2.98亿元（同比+316.8%）/2.70亿元（同比+478.2%）；2024Q1实现营收11.53亿元（同比-1.2%），归母/扣非归母净利润1.16亿元（+13.2%）/1.15亿元（+12.2%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.66/4.34/5.02亿元（2024-2025年前值为3.68/4.52亿元），对应EPS分别为1.05/1.25/1.45元，当前股价对应PE为9.6/8.1/7.0倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级。
　　品牌端：TW闭店下仍稳中有升，VGRASS短期承压，云锦持续高增
　　分品牌看，VGRASS：2023年/2024Q1实现营收9.6/2.0亿元，同比+12.4%/-14.2%，2023年/2024Q1分别净关10/9家，截至2024Q1末，门店数为188家，其中直营/加盟分别为131/57家；TW：2023年/2024Q1实现营收35.1/9.2亿元，同比+16.7%/+0.3%，2023年/2024Q1分别净关124/9家，截至2024Q1末，门店数为1089家，其中直营/加盟分别为848/241家；云锦：2023年/2024Q1实现营收0.5/0.2亿元，同比+120.4%/+165.6%。
　　渠道端：渠道调整稳步推进，2024Q1加盟持续高增
　　2023年直营/加盟/线上分别实现24.6/3.2/17.4亿元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1直营/加盟/线上分别实现6.2/0.9/4.3亿元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。
　　毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力持续提升，存货周转持续改善
　　盈利能力：公司2023年/2024Q1毛利率为69.2%（同比持平）/70.2%（同比+0.8pct）；分品牌来看，2023年VGRASS/TW/云锦毛利率为74.5%/67.8%/73.6%，分别同比+1.1/-0.2/+0.7pct。2023年期间费用率59.8%（同比-8.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-6.3/-0.1/+0.1/-2.0pct。2024Q1期间费用率56.4%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2023年/2024Q1归母净利率为6.5%（同比+4.7pct）/10.1%（同比+1.3pct）。营运能力：2023末存货余额为9.2亿元（同比-19.2%），存货周转天数为266天（同比-59天）。2023年经营活动现金流净额为9.3亿元（同比+70.0%）。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

　　23年收入、归母净利润同比增长17%、317%，24Q1同比-1%、+13%
　　锦泓集团发布2023年年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入45.45亿元、同比增长16.55%，归母净利润2.98亿元、同比增长316.76%，扣非净利润2.70亿元、同比增长478.23%，EPS为0.87元，拟每股派发现金红利0.26元（含税）。
　　23年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降8.32PCT贡献，归母净利率同比提升4.72PCT至6.55%。与21年同期相比，公司收入、归母净利润分别增长5.10%、32.86%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+8.05%、+23.17%、+14.52%、+21.46%，归母净利润分别同比+149.32%、扭亏、+30.46%、扭亏。
　　一季报方面，24Q1公司实现收入11.53亿元、同比下滑1.24%，归母净利润1.16亿元、同比增长13.19%，归母净利率同比提升1.28PCT至10.07%、主要来自于毛利率的提升。
　　23年TW品牌/维格娜丝/云锦收入同比增17%/12%/120%，线上收入增15%
　　分品牌来看，23年TW品牌、维格娜丝、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为77%、21%、1%，收入分别同比增长16.68%、12.37%、120.42%；24Q1收入分别同比+0.31%、-14.22%、+165.58%。
　　分渠道来看，23年公司线上、线下渠道收入占比分别为38%、61%，收入分别同比增长15.02%、17.16%。线下渠道分门店类型来看，23年直营、加盟门店收入占比分别为54%、7%，占比分别-3PCT、+4PCT，收入分别同比增长9.92%、150.73%。
　　24Q1直营、加盟、线上收入分别同比-8.70%、+125.62%、-1.56%。
　　线下门店数量方面，截至2023年末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为1098家（同比-10.15%）、197家（-4.83%）、1家（持平）；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数分别为860家（-20.00%）、238家（+61.90%）；维格娜丝直营、加盟门店数分别为134家（-21.18%）、63家（+70.27%）。
　　截至24年3月末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量较年初分别-0.82%、-4.57%、持平；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数量较年初分别-1.40%、+1.26%；维格娜丝直营、加盟门店数量较年初分别-2.24%、-9.52%。
　　毛利率稳中略升、费用率下降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加
　　毛利率：23年毛利率为69.20%、同比持平。分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦23年毛利率分别为67.76%（同比-0.21PCT）、74.46%（+1.05PCT）、73.64%（+0.74PCT）；分渠道来看，直营、加盟、线上23年毛利率分别为74.25%（+1.56PCT）、57.26%（+7.52PCT）、64.36%（-1.16PCT）。
　　分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比+0.24、-1.18、-0.04、+0.60PCT。
　　24Q1毛利率同比提升0.82PCT至70.20%，分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦毛利率分别同比-0.27、+5.11、+3.31PCT；分渠道来看，直营、加盟、线上毛利率分别同比+0.64、+8.69、+1.65PCT。
　　我们期待公司不断加强核心品类竞争力，同时随着加盟比例上升，公司直营相关刚性费用减少、盈利能力改善，单店店效亦能继续提升，实现长期稳健增长。考虑公司业绩表现略好于预期，我们上调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次预测均上调3%），新增26年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为1.04、1.30、1.50元，24年、25年PE分别为10倍、8倍，公司估值相对较低、盈利水平优化确定性强，上调至“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；费用管控不当。

　　事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.45/2.97/2.70/9.33亿元，同比增长16.55%/316.76%/478.23%/69.66%，扣非净利大幅增长2.2亿元中财务费用下降贡献6700万元、更主要来自规模效应显现，品牌底部企稳趋势明显；经营性现金流高于净利主要由于存货下降、折旧增加。政府补助为0.37亿元。
　　从单季趋势来看，2023Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.49/1.07/1.05亿元，同比增长21%/扭亏/扭亏，创Q4单季净利率新高。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.53/1.16/1.15亿元、同比增长-1.24%/13.19%/12.17%。财务费用23Q4/24Q1下降0.19/0.13亿元。
　　2023年公司拟每10股派发现金红利2.6元，分红率30.32%，股息率为2.6%。
　　分析判断:
　　TW线上维持双位数增长，加盟净增91家，下半年店效开始显现高增长。（1）分品牌来看，2023年TW/VG/云锦收入35.07/9.63/0.50亿元，同比增长16.68%/12.37%/120.42%，云锦搭建线上营销计划淘宝平台团队，线上收入大幅增长。分内生和外延来看，23年TW直营/加盟店数分别为860/238家、同比增长-20%/61.9%、净增-215/91家，主要由于TW品牌进行直营转加盟；VG直营/加盟店数分别为134/63家、净增-36/26家、同比增长-21%/70%。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为17.37/24.62/3.20亿元，同比增长15.02%/9.92%/150.73%，在23年疫后复苏、行业线下好于线上的背景下，公司线上仍能维持15%增长。23年总店数由1430净减134家至1296家，其中直营/加盟增加-251/117家至995/301家、同比增长-20%/64%。直营店效/加盟单店出货分别为247/106万元，同比增长38%/53%，且同比21年也增长13%/32%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长14%，东北、华北、西北地区增速较快：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入2.44/3.10/11.01/2.22/2.43/2.46/4.17亿元，同比增长22%/24%/14%/14%/15%/25%/17%。
　　毛利率持平，净利率提升主要来自销售费用率和财务费用率下降。（1）23年毛利率/归母净利率为69.20%/6.5%，同比增长0/4.72PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为74.46%/73.64%/67.76%、同比增加1.05/0.74/-0.21PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为64.36%/74.25%/57.26%、同比提升-1.31/1.56/7.52PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.34%/3.90%/2.49%/2.03%，同比减少6.32/0.08/-0.12/2.04PCT，销售费用增加、费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用中股份支付增加约1000万元。财务费用下降6700万元至9200万元、财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降3.5/3亿元至1.4/4.45亿元）和债务置换贡献利率下降。其他收益/收入为0.81%，同比增加0.62PCT；资产减值损失/收入为0.38%，同比减少0.04PCT；信用减值损失/收入为0.40%，同比增加0.27PCT；营业外收入占比为0.12%，同比减少0.62PCT，主要为计入营业外收入的政府补贴减少；所得税占比为2.31%，同比增加3.33PCT，主要来自递延所得税费用增加1.3亿。（3）24Q1毛利率/归母净利率为70.2%/10.1%，同比增加0.8/1.3PCT，净利率提升仍来自销售和财务费用率下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为47.67%/4.48%/2.81%/1.43%，同比增加-0.55/1.05/0.45/-1.03PCT。信用减值收益/收入为0.07%，同比增长0.67PCT，营业外收入/收入为0.13%，同比增长0.08PCT，所得税/收入为3.53%，同比增长0.43PCT。
　　存货显著改善。23年末/24Q1存货为9.24/8.29亿元，23年末存货同比减少19.2%，存货/收入为20%、相较公司的高直营比例来说已属健康，且一年内库存占比66.6%。24Q1存货周转天数自23年末266天降至230天。23年末应收账款为4.18亿元、同比增长24.3%，应收账款周转天数为30天、同比减少9天，应付账款为4.40亿元，同比减少27.9%，应付账款周转天数为135天，同比减少40天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持24/25年收入预测53.13/60.41亿元，新增26年收入预测68.05亿元；上调24年归母净利预测，由4.11亿元调整至4.12亿元，维持25年归母净利预测4.82亿元，新增26年净利预测5.55亿元；维持24/25年EPS预测1.19/1.39元，新增26年EPS预测1.60元，2024年4月25日收盘价10.14元对应24/25/26年PE分别为9/7/6X，维持“买入评级”。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、公司21年曾收到江苏证监局警示函、系统性风险。