碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。
　　原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。
　　制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。
　　盈利预测
　　我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

　　公司发布25年中报，1H25实现营收13.98亿元（yoy+5.06%），归母净利2913.55万元（yoy+27.24%），扣非净利2727.96万元（yoy+34.28%）。其中2Q25实现营收7.12亿元（yoy+3.45%，qoq+3.79%），归母净利1479.12万元（yoy+39.33%，qoq+3.12%）。考虑到公司收入稳健增长，若碘价下行及技改投入见效，有望推升毛利率，维持“增持”评级。
　　碘价维持高位，毛利承压，但多项财务指标向好
　　公司1H25毛利率20.1%，同比-1.4pct，主因上游大宗商品涨价带动成本上涨（进口碘单价1H25维持67-71美元/kg高位vs21年30-35美元/kg，海关统计数据平台）。我们认为碘价后续有望逐渐回落，叠加公司技改项目投入，毛利率水平有望提升，我们预计25年公司毛利率有望维持20%+。1H25财务费用-45.46%yoy，主要系利息费用下降、汇兑收益上升；经营活动现金流净额+620.57%yoy，因购买商品、接受劳务支付现金减少，各项财务指标向好。公司通过工艺迭代与后处理优化降本增效，碘回收取得成效。当前公司处于“U形曲线”上行阶段，随着产能利用率与结构优化推进，利润总量与利润率有望提升，业绩增速取决于内生释放与海外拓展进展。
　　造影剂原料药：新产能持续投产，推动发货量持续提升
　　1H25公司造影剂实现收入11.14亿元（+2.94%yoy），我们估计原料药收入约8亿元，同比小幅增长，我们估计API发货量1500吨（vs23年约1200+吨），考虑到公司产能持续释放（截至24年底原料药产能2400+吨，其中1800t已完成国内国际主要质量体系认证，我们估计25年底产能有望达3000吨），我们预期25年API发货量有望达2000吨。
　　造影剂制剂：国内借集采东风快速放量，海外市场注册加速推进
　　1H25上海司太立实现收入2.89亿元，-2.8%yoy，伴随产品线丰富，我们预期25年收入增长。钆贝葡胺5M24获批上市，碘普罗胺6M25获批上市（根据医药魔方数据库，该产品23/24年国内销售额分别为13.58/15.09亿元），另布局多款钆制剂和超声造影。同时爱尔兰IMAX和上海司太立加速推进制剂海外注册工作。
　　盈利预测与估值
　　考虑到碘价持续维持高位，同时API价格受终端制剂集采影响承压，我们调整25-27年归母净利至0.75/2.01/3.02亿元（较25-27前值下调43/8/6%，下调毛利率），给予26年31xPE（可比公司一致预期25xPE，龙头给予溢价），对应目标价14.23元（前值9.29元，25年31xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。

　　事项：
　　7月31日，司太立碘佛醇100ml:35g（I）规格获国家药监局批准。
　　平安观点：
　　碘佛醇是碘造影剂第一大品种，100ml:35g（I）规格占比约80%。根据医药魔方数据库，2024年碘造影剂市场规模为84.54亿元，其中碘佛醇是第一大品种，市场占比达到34%；2024年碘佛醇市场规模为28.88亿元，其中100ml:35g（I）规格占比达到80%。司太立碘佛醇100ml:32g（I）规格于2023年10月获药监局批准，2024年销售规模较小。我们认为本次主流规格获批后，公司碘佛醇销售规模有望加速放量。
　　原料药加制剂一体化优势逐步体现。2024年第五批集采产品碘海醇接续工作持续推进，公司新增中标区域11个；第七批集采产品碘克沙醇接续工作展开，公司新增中标区域9个；在京津冀3+N集采种，公司碘佛醇顺利中标。2024年公司国内制剂业务实现收入5.58亿元（+13.75%）。
　　2024年爱尔兰IMAX制剂业务收入8620.3万元（+60%），上海司太立加快推进制剂产品海外认证工作。截至2024年底，公司已建成原料药产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，伴随着新增产能释放，2024年公司造影剂原料药出口销售快速增长，同比增长21%。
　　API和制剂有望迎来同步放量，静待碘价回落，维持“推荐”评级。考虑到碘价维持在高位，公司业绩大幅改善时点后移，我们将公司2025-2026年盈利预测下调至0.86亿、2.37亿元（原预测为3.09亿、5.36亿元），预计2027年利润为4.13亿元。但考虑到公司原料药和制剂新增产能释放，尤其是海外制剂认证加快推进，公司业绩改善确定性较强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）碘价持续维持高位；2）海外制剂认证不及预期；3）API新增产能释放不及预期。