江山项目：加码智能制造，夯实国内高端产能
　　健盛集团全资子公司浙江健盛集团江山针织有限公司深耕针织领域多年，在棉袜生产、供应链管理及客户服务等方面积累了深厚的行业经验，年营收超6亿元。为满足市场需求，实现产业升级，公司拟投资建设江山棉袜智能制造工厂项目，项目投资总额35,000万元，所需资金由浙江健盛集团江山针织有限公司以自筹资金出资实施本项目。
　　根据市场需求和企业现状，项目搭建ERP、MES、SCM等一体化数字化管理系统，打造高档棉袜智能制造平台。项目产品将通过减少缝合线数量提升穿着舒适度，同时满足市场对棉袜时尚化、个性化的需求，进一步提升产品品质与品牌附加值，巩固公司在针织领域的领先地位，为浙江省现代纺织产业升级注入新活力。项目建成后，可实现年产1亿双高档棉袜的生产能力，大幅降低用工数量，提升生产效率与成本管控能力。
　　公司拟依托多年棉袜行业技术积淀，生产经验与供应链资源，整合自动化生产设备、数字化管理系统、柔性化生产工艺及智能化质量管控模块，形成标准化棉袜智能生产整体解决方案。
　　经公司测算，正常年利润总额为8,828.77万元，扣除25%所得税后，正常年税后净利润6,621.58万元，投资收益率18.92%，本项目预计建设周期3年，投资回收期5.3年（不含建设期）。
　　埃及项目：布局全球基地，拓展海外增长空间
　　为规避国际贸易壁垒，优化全球生产布局，降低综合运营成本，公司拟通过香港泰和裕国际有限公司在埃及伊斯梅利亚西坎塔拉园区投资，项目投资总额81,760万元（合11,680万美元）。所需资金由香港泰和裕国际有限公司以自筹资金出资实施本项目。
　　在埃及投资建设年产1.8亿双棉袜，1200万件无缝内衣等产品的综合性生产基地，是健盛集团基于长远发展战略，精准把握国际形势，充分利用区位与政策优势而做出的必然选择。该项目不仅是应对当前挑战的务实之举，更是布局未来，巩固全球行业领导地位的关键落子，具有极强的战略必要性和现实可行性。
　　项目聚焦欧美高端市场及非洲新兴市场，产品将进一步巩固与现有国际客户的合作粘性，项目配置全球领先的自动化生产设备与数字化管理体系，结合埃及低廉的劳动力，能源及土地成本，形成"技术+低成本"的核心竞争力；选址苏伊士运河畔，大幅缩短物流半径，提升供应链响应速度。项目建成后，将与公司国内及越南六大生产基地形成协同互补，构建"多基地，多中心"的全球生产网络，有效分散经营风险，符合集团"科技，绿色，时尚"的发展战略。项目投产后投资收益率预计在11.62%，预计项目回收周期在8.31年（不含建设期）。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年营收为26亿元、29亿元、31亿元；
　　归母净利为3.4亿元、3.7亿元、4.2亿元；
　　对应PE为12/11/10x。
　　风险提示：原材料价格波动、海外工厂扩产不及预期、全球经济波动与需求减弱、汇率波动等风险。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收7亿，同比-5%，归母净利1.7亿，同比+71%，扣非后归母净利1亿，同比+7%。
　　公司25Q1-3营收18.9亿，同比-2%，归母净利3.1亿，同比+17%，扣非后归母净利2.4亿，同比-7%。
　　25Q1公司毛利率为26.8%，25H1为28.2%，25Q1-3为29.55%；今年来公司毛利率持续增长。
　　在全球消费疲软，美国对外贸易政策复杂多变的形势下，公司着重稳住销售，通过生产基地之间的订单调整，持续打造“高品质、低成本、短交期”的竞争优势，稳住了老客户。
　　上下游产业链完整
　　公司不仅生产各类优质棉袜、无缝服饰，为了保证产品的质量和交期，提高单位产品的经济效益，还建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等产品的原辅料生产工厂，同时配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序。近年来根据印染行业的环保严格控制和要求，公司在国内与越南都配备了印染项目，解决了染色的瓶颈，延伸了产业链。产业链的完善有利于保证产品的交期与品质，同时也为企业获取更高利润打下了基础。
　　生产基地全球化布局
　　公司于2013年开始生产基地海外布局，目前在越南海防、兴安、清化、南定规划建设了四大生产基地。越南投资将充分利用当地的税收政策优势，降低国际贸易壁垒，同时减轻客户进口商品时的关税负担。海外生产基地的建设，将进一步提升公司在棉袜及无缝服饰代工领域的竞争力。公司在日本大阪设有设计开发销售公司，提升了公司自主开发能力。
　　生产制造优势领先
　　公司较早地引进了世界先进的棉袜、无缝服饰生产设备并引入日本的生产技术和工艺流程。多年生产经验积累，先进的设备规模优势，优秀的生产管理及员工队伍确保了公司在棉袜、无缝服饰生产制造领域的领先地位。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于前三季度和新工厂规划，我们小幅调整盈利预测，预计25-27年营收为26亿元、29亿元、31亿元（前值为28亿元、30亿元、33亿元）；
　　归母净利为3.4亿元、3.7亿元、4.2亿元（前值为3.4亿元、3.8亿元、4.2亿元）；
　　对应PE为11/10/9x。
　　风险提示：原材料价格波动、海外工厂扩产不及预期、全球经济波动与需求减弱、汇率波动等风险。

　　2025Q1~Q3公司收入同比-2%/扣非归母净利润同比-7%。1）公司发布三季报，2025Q1~Q3收入为18.9亿元，同比-2%；归母净利润为3.1亿元，同比+17%；扣非归母净利润为2.4亿元，同比-7%。2）盈利质量方面，2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.8pct至29.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/+1.2/-0.1pct至3.3%/8.7%/0.0%；综合以上，2025Q1~Q3扣非净利率同比-0.7pct至12.7%。
　　单三季度公司收入同比-5%/扣非归母净利润同比+7%，降本增效带动经营质量提升。1）2025Q3公司收入为7.2亿元，同比-5%；归母净利润为1.7亿元，同比+71%；扣非归母净利润为1.0亿元，同比+7%；非经常损益主要系非流动性资产处置损益0.65亿元（江山针织公司土地及房产被收储）、政府补助0.12亿元。2）盈利质量方面，2025Q3公司毛利率同比+3.3pct至31.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.9/+1.5/-0.9pct至3.5%/8.4%/0.4%；综合以上，2025Q3扣非净利率同比+1.7pct至14.3%。
　　我们估计2025Q3棉袜收入略有下降，无缝盈利质量同比提升。公司合作核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等，我们判断公司核心主力客户订单确定性相对较好、同时积极开发新客户，在稳住销售的同时实施降本增效举措，带动无缝业务盈利质量大幅改善。分业务来看：1）棉袜：我们估计2025Q3棉袜业务收入同比下降低个位数/利润同比下降10%左右。2）无缝服饰：我们估计2025Q3公司无缝业务收入同比下降10%~20%低段（环比H1走弱）/利润同比大幅增长（我们估计主要系去年同期利润基数较低、今年以来经营质量持续改善）。
　　坚持扩大海外一体化产能布局，中长期竞争实力预计持续提升。1）公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力，核心品类棉袜、无缝服饰产品均以机器针织一体成型为主，在订单资源及客户合作上存在协同作用。2）公司积极加快信息化、智能化建设，着重推进江山产业园智能工厂项目，2024年内公司年产9000万双中高档棉袜生产线项目完工，同时积极推进在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目。我们判断中长期伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能扩大的同时、下游棉袜及无缝织造规模也有望进一步提升。
　　公司控制原材料采购，现金流管理良好。1）库存方面，公司严格控制原材料购买，控制存货规模，2025Q3末存货同比-0.7%至6.4亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比+19.4天至134.8天。2）现金流方面，2025Q1~Q3应收账款周转天数同比+8.2天至84.2天，经营性现金流量净额3.9亿元（约为同期归母净利润的1.3倍）。
　　投资建议。公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势，加强核心管理团队建设。考虑2025Q3公司存在一次性资产处置收益，我们调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别3.75/3.56/3.99亿元，对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

　　事件概述
　　公司25年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为18.86/3.09/2.39/3.88亿元、同比增长-1.94%/17.25%/-7.25%/72.95%，经营现金流高于归母净利主要由于存货及应付减少。25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.15/1.67/1.02亿元，同比增长-5.23%/71.16%/7.34%，非经主要为江山针织公司土地及房产被收储贡献非流动性资产处置收益0.65亿元；扣非净利符合预期，增长主要受益于降本增效。
　　2025/9/19公司公告拟投资1.8亿元用于建设越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”，项目建设期为2年，预计于2026/3/31开工，根据公司测算，该项目正常年的利润总额为7711万元（税后利润6168.8万元）。
　　25/10/10公司发布集中竞价回购公告，拟于2025/10/10-2026/10/9以不超过14.69元/股回购金额1.5-3亿元；2025年10月15日，公司已以10.27-10.35元/股均价回购30万股，回购金额309.18万元，占公司总股本0.09%。
　　分析判断:
　　我们分析Q3收入下降主要由于无缝业务承压。
　　Q3扣非净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加。25Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为31.81%/23.32%/14.31%、同比提升3.31/10.41/1.7PCT，毛利率上升我们判断主要由于公司降本增效。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.37%/1.55%/0.44%、同比上升0.89/1.47/0.02/-0.91PCT；资产处置收益占比同比增加9.1PCT，主要为江山针织公司土地及房产被收储处置收益；公允价值变动/收入同比减少0.30PCT；信用减值损失/收入同比计提增加0.40PCT；所得税/收入增加1.12PCT。
　　存货周转天数增加。25Q3末公司存货为6.38亿元、同比减少0.68%；存货周转天数为135天、同比增加20天；应收账款为5.89亿元、同比增长0.02%，应收账款周转天数为84天、同比增加8天；应付账款为1.80亿元、同比下降3.62%，应付账款周转天数为33天、同比增加10天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）最差时候可能已经过去，我们判断优衣库的采购节奏上Q4有望改善。（2）公司中长期看点在于无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南，目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库、HBI、DBS；（3）根据我们测算，预计未来棉袜有望保持稳健增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升；同时公司积极推进了在越南南定省投资建设“年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目”，越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”有望扩充产能。维持2025-2027年收入预测26.56/29.71/32.62亿元；维持25-27年归母净利3.3/3.8/4.4亿元；对应25-27年EPS0.94/1.08/1.23元，2025年10月27日收盘价10.93元对应25/26/27年PE分别为11/10/9X，年化股息率5.2%，公司回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

　　公司发布2025中报
　　公司25Q2收入6.11亿同减1.52%，归母净利润0.82亿同减2.23%，扣非后归母净利润0.75亿同减8.39%；
　　2025半年度收入11.71亿同增0.19%，归母净利润1.42亿同减14.46%，扣非后归母净利润1.36亿同减15.84%。
　　公司棉袜与无缝板块销售均保持稳定，营业成本同比增长1.21%，主要系人工成本增长。费用方面，业务服务费及广告费增加，研发投入减少，同时，本期管理人员薪资调整，职工薪酬增加，财务费用由于汇率变动导致汇兑收益减少。
　　公司拟以总股本353,183,149股，扣除公司目前回购账户股份5,796,500股，即以347,386,649股为基数，每股派发现金红利0.25元（含税），剩余未分配利润转存以后年度分配。
　　稳固团队，加强智能化建设
　　1、稳销售：在全球消费疲软，美国对外贸易政策复杂多变的形势下，着重稳住销售，通过生产基地之间的订单调整，持续打造“高品质、低成本、短交期”的竞争优势。
　　2、持续做好降本增效工作，打造企业高效稳健的管理体系：公司进一步夯实基础管理工作，规范生产作业流程。同时通过内审与信息化流程设置加强集团对子公司的管控与指导，确保企业经营平稳。
　　3、加快信息化智能化建设：着重推进江山产业园智能工厂项目，打造集高效、智能、精益、共赢于一体的智能工厂。
　　4、稳固核心团队、强化整体团队建设：公司正同步推进绩效管理体系优化、团队结构动态调整、新员工系统化培养等各项工作，持续激发团队活力与创新潜能。
　　公司未来将保持“拼”的精神、“闯”的劲头、“实”的作风，笃定信心、真抓实干。以“聚焦、稳健、人才先行”为指导原则，深刻洞察行业动态与市场需求，精准聚焦核心业务领域，通过对全球化生产布局的系统性优化，实现产业链深度协同整合，推动大规模生产制造能力进一步提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于终端需求疲软，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为28亿元、30亿元、33亿元（前值为30亿元、34亿元、40亿元）；
　　归母净利为3.4亿元、3.8亿元、4.2亿元（前值为3.7亿元、4.2亿元、4.9亿元）；
　　对应PE为10/9/8x。
　　风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、全球经济波动与需求减弱风险、汇率波动风险。

　　投资要点
　　公司公布2025年中报：25H1营收11.71亿元/yoy+0.19%，归母净利润1.42亿元/yoy-14.46%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为5.60/6.11亿元，分别同比+2.12%/-1.52%；归母净利润分别为6012/8162万元，分别同比-26.88%/-2.23%。收入基本持平，主因在全球消费疲软及美国贸易政策多变背景下，公司稳住老客户的同时积极开拓新客户；利润端下滑主要源于为应对预期增长而提前储备产能及人员导致成本及相关费用增加。中期分红0.25元/股，派息比例61%。
　　棉袜业务短期承压，无缝业务稳中有升。1）棉袜业务：25H1收入8.39亿元/yoy-0.7%，净利润1.09亿元/yoy-19%，收入基本持平，利润下滑主因Q1增加招工导致成本上升而订单增长不及预期。展望下半年，核心客户优衣库订单有望集中释放，且公司成功开拓Brooks、NB、Aritzia、UA等新客户，并与Lululemon、UGG、HOKA等品牌进入开发阶段，我们预计下半年订单有望环比改善。2）无缝业务：25H1收入3.32亿元/yoy+2.6%，净利润0.32亿元/yoy+6%，收入增长主要来自新客户Tefron带动，25H1Tefron收入同比增长50%+至6000万元+，迪卡侬/优衣库表现相对平稳。上半年出货主要来自国内工厂，越南基地管理水平较2024年有较大提升，但当前开机率较低，我们预计下半年延续上半年表现。
　　25H1毛利率小幅下降，费用率有所上升，归母净利率承压。1）毛利率：25H1毛利率28.17%，同比-0.72pct，主因Q1越南清化基地增加招工而订单未达预期增长。2）费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/8.87%/1.57%/-0.29%，分别同比+0.17/+0.99/-0.34/+0.45pct，管理费用率上升较多，主因公司引进三位副总裁加强团队建设以及管理人员关薪酬支出增加。3）归母净利润率：综合影响下，25H1归母净利率同比-2.07pct至12.11%。
　　盈利预测与投资评级：公司持续高分红+回购股份，管理层增持公司股份，彰显发展信心，棉袜业务新客户开拓及下半年订单恢复趋势明确，我们预计25-27年归母净利润分别为3.12/3.54/4.03亿元，对应PE分别为11/10/9X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：外需疲软与全球经济波动、汇率波动、订单波动等风险。