投资要点
　　事件：公司公告2025年年报。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同增1.6%；归母净利润8.38亿元，同增73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同增145.32%；加权平均ROE同比增加3.78pct，至8.94%。
　　资源化持续驱动毛利成长，环保工程持续战略收缩。2025年公司营业收入147.32亿元（同比+1.6%），毛利润27.93亿元（同比+33.51%），毛利率18.96%（同比+4.53pct）。其中，1）资源循环利用：2025年营业收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46pct），资源化驱动公司成长。2025年金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同发力，持续完善含铜、含镍、含铅资源化闭环，不断提升贵金属和稀有金属的分离提纯能力。分项目来看，2）环保运营服务：2025年营业收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利润8.59亿元（同比-0.46%），毛利率49.89%（同比-0.03pct），公司拥有13个垃圾焚烧发电项目，日处理规模11800吨；3）环保工程服务：2025年营业收入11.12亿元（同比-31.9%），毛利润1.98亿元（同比-6.16%），毛利率17.78%（同比+4.89pct）。公司聚焦优质项目、强化成本控制；4）矿业&海外板块：2025年新增板块。矿业方面，公司已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链。海外方面，公司签约墨西哥废轮胎资源化处理项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单，项目持续推进。
　　构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025年公司销售电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、银锭40108千克、精铋3290吨、铂族金属3533千克（同比大增+534%）、铜合金120806吨、金银合金48550千克、锑白839吨以及镍基产品14088吨。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司逐步提升高附加值金属的占比，其中铂族金属年产量已接近3.8吨，产能跻身行业前列，显著增强公司在高价值贵金属领域的竞争力和盈利能力。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N级三氧化二铋项目顺利投产。
　　核心资源化子公司业绩表现突出。1）江西鑫科：2025年实现净利润1.5亿元（24年为0.7亿元），项目调整原料结构优化工艺，协同其他项目打造含铜工业废料为主的资源化利用闭环。2）金昌高能：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，项目全面投产业绩反转，铂族金属分离提纯能力行业领先。3）靖远高能：2025年实现净利润2.1亿元（24年为1.75亿元），项目精铋年产6000吨规模全球领先，产品从精铋延伸至三氧化二铋，实现从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。
　　盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调26-27年归母净利润预测从9.1/10.5至13.6/15.3亿元，预计27年归母净利润17.0亿元，26-28年PE18/16/14倍（2026/3/16），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

　　事件：高能环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非后归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%。经营活动现金流量净额11.73亿元，同比增长54.50%；基本每股收益0.551元/股，同比增长74.37%。
　　点评：
　　资源循环板块驱动业绩高增，盈利能力大幅提升。公司2025年业绩增长强劲，归母净利润增速远超营收增速，盈利能力显著改善。业绩增长的核心驱动力为资源循环利用板块，2025年得益于金昌高能、珠海新虹产能逐步释放，叠加金属价格上行机遇，实现收入118.99亿元，同比增长6.84%，占总收入比重提升至80.77%；毛利率同比提升5.46个百分点至14.60%。拉动公司整体毛利率提升4.53个百分点至18.96%。
　　核心资源化子公司盈利亮眼，战略转型成效显著。公司旗下资源化子公司盈利能力突出，成为业绩增长的主要引擎。金昌高能项目全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，通过聚焦铂族金属等高价值业务，实现重大扭亏为盈，全年贡献净利润3.63亿元。靖远高能业绩创历史新高，实现净利润2.07亿元。二氧化三铋项目顺利投产，有望进一步提升金属附加值。江西鑫科在调整经营团队和策略后，盈利逐步释放，实现净利润1.51亿元。各核心子公司协同发力，标志着公司以金属资源循环利用为核心的战略转型取得显著成效。
　　经营性现金流增长强劲，环保工程业务战略性收缩。公司全年经营活动产生的现金流量净额达11.73亿元，同比增长54.50%，盈利质量稳步增强。公司主动调整业务结构，战略性收缩环保工程服务板块，该板块收入同比下降31.90%。通过聚焦高附加值项目和强化风险管控，该板块毛利率逆势提升4.89个百分点。环保运营板块实现收入17.21亿元，毛利率保持在49.89%，为公司贡献稳定的业绩流入。
　　“矿业+海外”双战略布局落地，打开长期成长空间。公司在稳固核心业务的同时，积极向上游和海外拓展。矿业战略方面，公司通过收购获得湖南省四个金矿的探矿权，正式进军矿产资源勘探与开发领域，旨在打通“矿产开采—资源再生”的完整产业链。国际化战略方面，公司在多个业务领域取得突破，成功签约墨西哥废旧轮胎资源化项目，中标泰国500吨/日生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼国家级环保基建项目供应商名单。新战略的成功落地有望为公司开辟新的增长曲线。
　　盈利预测：公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。我们预测公司2026-2028年营业收入分别为174.59/196.65/216.44亿元，归母净利润11.89/13.16/14.47亿元。
　　风险因素：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险。

　　高能环境发布年报，2025年实现营收147.32亿元（yoy+1.60%），归母净利8.38亿元（yoy+73.94%），符合此前业绩预告（7.50~9.00亿元）。其中Q4实现营收45.73亿元（yoy+49.99%，qoq+32.17%），归母净利1.92亿元（yoy+342.57%，qoq+33.61%）。公司2025年归母净利同比高增主因1）金属价格上涨；2）资源化板块子公司产能释放。我们看好公司资源化板块盈利能力随未来产能利用率继续提升和对更多品类稀贵金属的拓展继续增强，维持“买入”评级。
　　2025年资源化业务板块毛利率同比+5pct，工程业务板块继续收缩
　　2025年公司资源化业务营收同比+6.84%至118.99亿元，主因金昌高能、珠海新虹产能逐步释放；毛利率同比+5.46pct至14.60%，主因1）金属价格上涨；2）金昌高能、江西鑫科、靖远高能等资源化板块子公司通过产能释放、工艺拉通带动盈利能力实现提升。环保运营业务稳健运营，2025年实现收入17.21亿元，同比-0.49%；毛利率49.89%，同比-0.03pct。公司于环保工程板块聚焦优质订单，虽收入同比-31.90%至11.12亿元，但毛利率同比+4.89pct至17.78%。此外，2025年11月，公司联合自然人及关联方以8260万元收购怀化市三家矿业公司各59%股权，交易完成后，取得湖南省青山洞、芭蕉湾、大坪、母溪四个金矿探矿权，实现矿业项目布局的首次突破。展望2026年，我们认为资源化业务随产能释放及对更多品类稀贵金属的拓展盈利能力将持续提升，驱动公司业绩增长。
　　深化国际化战略布局，2025年经营性净现金流同比+54.5%
　　2025年公司实施全面出海的国际化战略，多个海外项目落地，资源化业务领域，2025年12月，公司签约墨西哥废旧轮胎资源化处理项目；环保运营服务领域，2025年11月，公司中标泰国北大年府亚灵县日处理500吨生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼环境友好型废物转化能源项目全球供应商名单；环保工程服务领域，2025年3月，公司连续成功签约2个泰国垃圾筛分处理项目。现金流方面，2025年公司经营性净现金流同比+54.50%至11.73亿元，主因资源化业务板块盈利能力增强；投资性现金流净流入1.95亿元（2024年净流出5.08亿元），主因在建项目逐步完工，投资支出减少。综上，公司自由现金流向好发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年公司资源化业务收入/毛利率超我们此前预期，上调2026-27年资源化业务收入预测9.9/9.8%、毛利率预测1.5/1.5pct，我们预计公司2026-28年归母净利润为12.82/15.14/16.58亿元（较前值+22/+19/-%），对应EPS为0.84/0.99/1.09元。可比公司2026年Wind一致预期PE为17.7x，考虑随金昌高能、江西鑫科、靖远高能等资源化板块子公司产能释放及对更多品类稀贵金属的拓展，公司资源化业务业绩或持续释放，给予公司2026年22.6倍PE估值，对应目标价为19.02元（前值9.27元，对应13.5x2026EPE）。
　　风险提示：危废资源化产能利用率提升不及预期、海外项目拓展不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，实现营收147.32亿元，同比+1.60%，实现归母净利8.38亿元（扣非7.94亿元），同比+73.94%（扣非同比+145.32%）。
　　盈利能力大幅提升，现金流大幅改善：报告期公司销售毛利率、净利率分别为18.96%、7.06%，同比分别提升4.53PCT、3.32PCT；报告期公司ROE（加权）8.94%，YOY+3.78PCT。报告期，公司资产负债率60.41%，YOY-3.30PCT，处于相对合理水平。报告期，公司经现净额11.73亿元，同比大幅提升54.50%。
　　资源化板块业绩有望持续释放：2025年公司资源化板块收入118.99亿元，YOY+6.84%，毛利率14.60%，YOY+5.46PCT,是公司业绩增长核心驱动力。报告期资源化板块产能释放，抓住金属价格上涨机遇，盈利水平大幅提升。公司目前已经形成年产电解铜10万吨、电解铅3万吨、金锭4吨、银锭200吨、精铋6000吨、锑白2000吨、铂3吨、钯3吨、钌3吨、铑500公斤、铱500公斤、镍基产品20000吨的产能规模，公司江西鑫科、金昌高能等项目仍有较大产能释放空间，各项目协同优化仍有较大空间，业绩持续增长可期。
　　垃圾焚烧业绩稳健，海外项目落地：公司环保运营板块收入17.21亿元，毛利率49.89%，目前在运垃圾焚烧处理能力11800吨/日，盈利能力稳中向好。报告期公司中标泰国亚穆乡500吨/日垃圾焚烧项目，总投资约4.27亿人民币，公司权益80%。公司坚定出海战略，东南亚等海外项目有望持续落地。
　　并购金矿探矿权，延伸资源化产业链：公司收购的青山洞金矿探矿权已完成详查工作，全区金金属量2445kg；大坪金矿探矿权处于详查阶段，普查报告中估算金金属量2029kg，矿区表现出较好的找矿前景。未来上游矿业资源的开发，将和公司资源化板块形成协同，成为公司远期的业绩增长点。
　　投资建议：预计2026-2028年归母净利润11.53、13.43、16.13亿元，对应PE20.11x、17.27x、14.38x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

　　业务转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治业务的企业之一。2016年全面进军危废领域，通过并购子公司的方式将产业链延伸至金属深加工产品、新能源材料及医用废塑料与废玻璃资源化领域。2025年11月，公司公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸固废危废资源化利用产业链，未来高能环境有望在金属资源化领域持续深耕，并与上游矿业开采端形成业务协同。
　　产能释放&产业链延伸推动公司资源化业务实现内生增长。金属资源化业务稳定利润来自金属购销价差产生的“加工费”。盈利的内生增长主要来自：产能规模提升/释放、技术进步降低成本、差异化竞争提高产品竞争力。高能环境目前已经实现前后端产业链深度布局，稀贵金属深度资源化是公司核心壁垒。与行业公司相比，公司在铅铋镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势。公司为国内最大的精铋生产商，同时公司积极拓展氧化铋产业链，深度资源化有望不断提升产品附加值；子公司江西鑫科2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升；金昌高能2025年上半年实现扭亏为盈，伴随金昌高能二期产能的进一步爬坡，贡献资源化板块的业绩增量。
　　金属价格上行周期下，公司产品利润空间有望增厚。从金属品类看，公司再生资源板块营收由铜、黄金、白银为主要支撑。根据我们测算，2024年铜占再生板块业务收入比重达到36%，是规模最大的基础金属；金、银由于价值量较高，板块收入占比达到11%、8%。铂、钯、锑、铋等稀贵金属收入合计占比约8%。2025年以来，宏观环境对金属价格形成有力支撑，多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度来看，其中黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2%。金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段实现了更高的价值结转出售，打开资源化业务的盈利空间。我们测算金属价格上涨对公司业绩的影响，参考上海金属网2024年各金属均价，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8%。
　　筹划H股上市，推进国际化布局。2025年10月高能环境发布公告，为深化公司国际化战略布局，进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司筹划H股上市。筹划赴港IPO标志着高能环境有望正式步入国际资本舞台，有望为海外业务拓展及大型矿权并购提供充沛的资金保障。随着矿山资源的价值释放与国际化布局的深化，有望打开公司发展天花板、促进估值重塑。
　　盈利预测与投资评级：我们选取布局危废资源化全产业链的浙富控股、主业为废弃资源综合利用的惠城环保以及国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保作为可比公司，2025-2027年可比公司平均PE为70.73X，25.45X，18.76X。我们认为，公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。预计公司2025-2027年分别实现收入163.55/203.36/215.22亿元，同比增长12.8%/24.3%/5.8%；实现归母净利润8.23/11.09/12.03亿元，同比增长70.8%/34.8%/8.5%。首次覆盖给予“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告，实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60%；实现归属于上市公司股东的净利润8.38亿元，同比增长73.94%；实现扣除非经常性损益的净利润7.94亿元，同比增长145.32%。
　　核心观点：
　　业绩大幅增长，扣非净利翻倍，核心主业盈利能力全面提升。公司2025年业绩表现强劲，归母净利润同比增长73.94%，扣非后归母净利润实现145.32%的高速增长，彰显了核心业务强大的内生增长动力。业绩的显著增长主要源于公司核心战略板块——固废危废资源循环利用业务盈利能力的全面提升，是技术升级、产能释放与市场机遇有效协同的结果。公司通过持续的技术改造和精细化运营，成功抓住了金属价格上行的市场机遇，实现了盈利能力的显著提升。同时，公司经营质量稳步提升，经营活动现金流量净额达11.73亿元，同比增长54.50%。
　　资源化板块多点开花，技术升级与产能释放驱动业绩超预期。资源循环利用板块作为公司核心业务，2025年实现收入118.99亿元，占公司总收入比例提升至80.77%，毛利率同比提升5.46个百分点至14.60%。（1）技术升级与产品结构优化，高附加值业务盈利全面提升。金昌高能项目工艺全线贯通，高附加值的铂族金属分离提纯能力达到行业领先水平，2025年铂族金属产量同比大幅增长654.18%，全年实现净利润3.63亿元，成功实现扭亏为盈。江西鑫科在2025年重组管理团队后，变革经营思路并优化生产工艺，经营效益逐步释放，全年实现净利润1.51亿元，同比增长超过一倍。靖远高能“精铋精深加工生产超纯微米级4N三氧化二铋项目”顺利投产，实现从基础金属回收向高端新材料的延伸。（2）新增产能逐步释放。珠海新虹项目于2024年底投产后，2025年产能逐步释放，有效扩充了公司整体产能。（3）抓住金属价格上行机遇。公司固废危废资源化利用板块抓住2025年金属价格持续上涨的机遇，显著增强了产品盈利能力。
　　前瞻布局上游矿产，“资源化+”战略打开第二成长曲线。公司在巩固再生资源回收利用领先地位的同时，积极向上游原生资源领域与海外市场拓展，为长期发展注入新动能。（1）切入金矿开采，打通“资源-再生”全产业链。公司于2025年11月公告收购湖南雪峰山“金腰带”核心位置的四个金矿探矿权，正式切入黄金采选领域。其中青山洞、大坪矿区已探明金金属量合计超4.47吨，为公司未来业绩增长打开了全新的想象空间。（2）“出海”战略成效显著，筹划H股上市加速国际化。公司海外业务多点突破，已中标泰国北大年垃圾焚烧发电项目，并入选印尼环境友好型废物转化能源项目全球供应商名单。同时，公司正积极筹划H股上市，旨在拓宽国际融资渠道，为海外市场拓展、矿业资产收购等提供资金支持。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为171.57/195.75/215.33亿元，同比增长16.46%/14.09%/10.00%，归母净利润分别为10.51/12.76/14.50亿元，同比增长25.41%/21.41%/13.61%，EPS分别为0.69/0.84/0.95元，根据2026年3月13日收盘价，对应PE分别为22.07/18.18/16.00倍，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；原材料及产品价格波动风险。

　　核心观点：
　　营收阶段性下滑，资源化业务盈利能力提升驱动净利润增长。截至2025年三季度，公司实现营业收入101.60亿元，同比有所下滑，主要系部分资源化子公司进行工艺改进阶段性停产及环保工程板块战略性收缩所致。归母净利润实现6.46亿元，同比增长15.18%，主要受益于金昌高能项目产能提升盈利大幅增加，以及金属价格上涨助推产品毛利提升。经营活动现金流量净额增长至3.67亿元，同比增长67.29%，主要系报告期经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。
　　资源化业务完成技改升级，核心项目盈利释放，形成全产业链竞争优势。公司资源化业务已形成以“铜、铅、镍”为主要金属，以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的经营策略。公司多个核心子公司经营改善显著：（1）金昌高能生产工艺基本拉通，聚焦铂族金属等稀贵小金属，产能持续提升，2025年上半年实现净利润1.04亿元，同比扭亏为盈，其二期项目已具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨等多种贵金属的能力。（2）靖远高能通过优化采购渠道和产品结构，盈利能力不断提升，上半年实现净利润1.09亿元，已具备年产电解铅约25000吨、铜约5000吨、精铋约6000吨的能力，将进一步延伸至氧化铋的加工制造，目前氧化铋项目已经投入试生产，已产出三氧化二铋，满产后可年产4N级三氧化二铋约4000吨。（3）江西鑫科重组经营团队并优化工艺，上半年实现净利润0.42亿元，调整效果逐步显现，预计将进一步释放潜能。公司通过前后端一体化布局，实现了产业链协同和闭环生态，在固废危废资源化领域竞争力强劲。
　　垃圾焚烧发电精细化运营，盈利能力稳步提升。公司环保运营服务以生活垃圾焚烧发电为主，该板块整体运营平稳，2025年上半年处理垃圾量232.25万吨，发电量6.58亿度。公司运营效率行业领先，2024年是行业唯一实现旗下所有项目均100%达到8000小时满负荷运转的企业。公司通过技术革新和模式创新持续提升盈利能力，一方面，积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务，构建“发电+供热”协同运营模式，改善现金流；另一方面，通过优化垃圾焚烧预处理工艺、强化设备巡检等措施降本增效，推动板块毛利率稳步提升。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为150.02/176.49/207.90亿元，同比增长3.46%/17.65%/17.80%，归母净利润分别为7.30/8.82/10.19亿元，同比增长51.46%/20.87%/15.55%，根据2025年10月15日收盘价，对应PE分别为17.72/14.66/12.69倍，EPS分别为0.48/0.58/0.67元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；原材料及产品价格波动风险。