事件:
　　2025年10月28日，口子窖发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收31.74亿元，同比-27.24%；归母净利润7.42亿元，同比-43.39%；扣非归母净利润7.25亿元，同比-42.77%。2025Q3公司实现营收6.43亿元，同比-46.23%；归母净利润0.27亿元，同比-92.55%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-92.10%。
　　投资要点:
　　业绩整体下滑，三季度报表释放压力。2025Q3公司营收/归母净利润同比分别-46.23%/-92.55%，我们认为公司三季度报表充分释放业绩压力，客观反映白酒行业整体需求承压。
　　三季度低档白酒增速较快，省内市场相对承压。1）分产品：2025Q3高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收5.77/0.09/0.46亿元，同比分别-49.35%/-28.51%/+117.28%。三季度中高档白酒同比降幅较大，我们认为主要系二季度禁酒令对需求端影响延续；低档白酒实现翻倍以上增长，大众消费需求旺盛。2）分市场：2025Q3安徽省内/省外分别实现营收4.86/1.45亿元，同比分别-48.95%/-34.04%，省内市场受禁酒令影响更加显著。3）分渠道：2025Q3批发代理/直销（含团购）分别实现营收5.42/0.89亿元，同比分别-52.02%/+108.47%。直销渠道同比实现大幅增长，主要系公司聚焦核心电商渠道，电商业务实现显著增长。截至2025Q3末，安徽省内经销商数量为557家，前三季度增加60家/减少5家；省外经销商数量为564家，前三季度增加86家/减少39家。
　　结构下移叠加费用投放延续，盈利端承压。2025Q3公司销售毛利率同比-9.25pct至62.66%，我们预计主要系产品结构下移影响；销售/管理费用率同比分别+12.23pct/+7.95pct，公司为保障市场运营，延续费用投入；税金及附加费用率同比+2.72pct，最终归母净利率录得4.20%，同比-26.09pct。2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-48.90%/-102.11%。截至2025Q3末，公司合同负债3.39亿元，环比/同比分别+0.41/-0.16亿元。
　　盈利预测和投资评级：公司近年来经营层面主动积极调整，在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地。我们认为随着外部环境改善，公司在渠道和报表出清后有望逐步释放弹性。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为45.79/49.68/56.29亿元，归母净利润分别为10.45/11.80/13.64亿元，EPS分别为1.75/1.97/2.28元，对应PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

　　公司发布25年报及26年一季报，25年营收39.9亿，同比-33.7%，归母净利6.7亿，同比-59.3%；其中25Q4营收8.2亿，同比-50.6%，归母净利-0.7亿，同比-119.9%；26Q1营收13.8亿，同比-24.0%，归母净利3.3亿，同比-46.2%。25年受外部需求萎缩及省内竞争加剧影响，公司业绩承压，表现低于我们此前预期（营收48亿元；归母净利11亿元），同时经营压力在报表端充分释放。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法，持续推进兼系列产品的市场培育，聚焦理顺营销体系。期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　低档产品表现相对稳健，省内营销改革持续推进
　　产品端，25年高档/中档/低档白酒营收36.9/0.5/1.6亿元，同比-35.08%/-21.10%/+27.43%，25Q4同比-53.7%/-35.3%/+33.5%；26Q1高档/中档/低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。大众价位百元价位产品表现相对突出，次高端以上价位产品受外部环境影响下滑幅度较高。分区域，25年安徽省内/省外营收32.5/6.6亿元，同比-34.5%/-28.6%；26Q1省内/省外营收同比-25.7%/-12.8%。公司省内市场仍为重心，持续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25年末省内/省外经销商564/570家，较24年末净增加62/53家。分渠道，25年直销（含团购）/批发代理营收2.9/36.1亿元，同比+44.4%/-36.4%，公司电商业务保持较快增长。市场端，兼10/20/30立足300/500/1000元价格带，公司同时加密覆盖大众价格带，进一步完善产品布局。
　　毛利率下降+费用刚性，盈利能力承压
　　25年毛利率同比-5.5pct至69.1%，预计系产品结构下行所致；26Q1毛利率同比-8.6pct至67.6%。费用端，25年销售费用率同比+5.8pct至21.1%，25年管理费用率同比+2.9pct至9.7%；26Q1销售/管理费用率同比+2.4/+0.9pct至14.8%/6.5%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加比率同比+1.3pct至16.5%（26Q1同比+0.6pct至15.4%）；最终25年归母净利率同比-10.6pct至16.9%；26Q1归母净利率同比-9.8pct至23.9%。现金流方面，公司25年销售回款40.3亿元（同比-37.5%），经营性净现金流-2.2亿元（同比-114.8%）；26Q1销售回款8.6亿元（同比-27.7%），经营性净现金流-1.4亿元（同比+45.0%）。26Q1末合同负债2.0亿元，同比/环比分别-0.7/-1.3亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需一段时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为35.2/37.4亿元（较前次-32%/-33%），同比-11.7%/+6.3%；EPS为0.96/1.05元（较前次-55%/-56%），新引入28年EPS为1.16元。参考可比公司26年平均PE27倍（Wind一致预期），给予公司26年27xPE，目标价25.92元（前值36.38元，对应26年17xPE，可比公司估值对应26年17xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，25年前三季度实现营收31.7亿元，同降27.2%；归母净利7.4亿元，同降43.4%；其中单Q3实现营收6.4亿元，同降46.2%；归母净利0.3亿元，同降92.5%；销售回款7.3亿元，同降48.9%；经营性现金流净额为-0.1亿元，25Q3末合同负债3.4亿元，环比25Q2增加0.4亿元。
　　评论：
　　Q3聚焦纾压，报表延续出清。公司25Q3营收同降46.2%，主要系消费场景受损，公司聚焦去库纾压所致。分档次看，Q3高档/中档/低档产品营收分别同比-49.3%/-28.5%/+117.3%，其中兼8依托大众场景相对具有韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数下滑去库，老品窖系列周转变慢，库存累积下去库纾压。分渠道看，直销/批发分别实现营收0.9/5.4亿元，同比+108.5%/-52.0%，判断系公司渠道承压下，加大直销供给所致。分区域看，Q3省内营收同降48.9%，主要系省内消费场景受损叠加竞争加剧所致，省外延续去库动作，营收同降34.0%。此外，25Q3末省内/省外经销商数量较Q2末分别增加23/26家，分别减少2/8家，渠道改革加速调整。
　　费投加大梳理渠道，利润、现金流量表均有承压。盈利能力方面，单Q3公司实现毛利率62.7%，同比减少9.2pcts，主要系低线产品放量叠加高线产品承压去库，致使产品结构下移。费用端，25Q3公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别实现19.0%/24.6%/15.0%，同比+2.7pcts/+12.2pcts/+7.9pcts，判断系收入下降削弱规模效应所致，其中销售费用率提升幅度较大，判断系公司加大费投补贴渠道，叠加场景受损下加大货折所致。综上，公司归母净利同降92.5%，归母净利率同比减少26.1pcts。现金流量方面，Q3销售回款7.3亿元，同降48.9%，经营性现金流净额转负，25Q3末合同负债3.4亿元，环比25Q2增加0.4亿元，判断系公司聚焦纾压放宽回款要求，并主动补贴渠道所致。
　　理性梳理渠道，纾压调整去库。三季度省内场景受损，叠加竞争持续加大，公司营收同降46.2%。在此背景下，公司加大费用投放梳理渠道网络，聚焦去库出清，用现金补贴经销商，缓解商资金压力，持续巩固省内市场基本盘，着眼长期良性运营。展望来看，公司持续聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的目标，稳步推动渠改进程，将产品有序下沉推广至低线市场，提升渠道韧性，并加速开拓省外市场，围绕华北、华东、华南等区域进行布局。考虑当前竞争形势加剧，公司亦需同步调整改革动作，以保障市场份额为第一要义，循序渐进推进渠道及市场改革动作，筑牢长期发展根基。
　　投资建议：理性纾压，加速出清，维持“推荐”评级。前三季度，公司聚焦去库纾压，主动加大费投梳理渠道状态，着眼于长期运营。展望来看，公司渠改稳步推进，产品线加速下沉，考虑后续当前竞争形势加剧，公司务实聚焦去库，我们调整25-27年EPS预测为1.4/1.5/1.7元（原预测值为1.5/1.7/1.9元），考虑后续需求回暖后公司仍有增长潜力，维持目标价40元，对应26年27倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度实现营收/归母净利润分别为31.74/7.42亿元，同比-27.24%/-43.39%；其中25Q3实现营收/归母净利润分别为6.43/0.27亿元，同比-46.23%/-92.55%。
　　Q3持续出清，低档产品、直销收入表现较好。25Q3营收同比-46.23%，分产品来看，高档/中档/低档白酒收入分别同比-49.35%/-28.51%/+117.28%，三季度政策对政商务需求、餐饮场景仍有一定压制，高档产品收入延续下滑趋势，预计口子10年、兼10及以上产品收入下降更多，低档产品受益于大众消费韧性，低基数下收入有所回升；分渠道来看，25Q3直销（含团购）/批发代理收入分别同比+108.47%/-52.02%，传统渠道继续出清释压，电商渠道延续亮眼表现；分地区来看，25Q3省内/省外收入分别同比-48.95%/-34.04%，25Q3末省内/省外经销商数量环比25Q2分别增加21/18家至557/564家。
　　产品结构下移、费投刚性，净利率显著下滑。25Q3净利率同比-26.09pct至4.20%，产品结构下移叠加费率提升，盈利水平显著下滑。具体来看，25Q3毛利率同比-9.25pct至62.66%，主要系产品结构下移，25Q3高档白酒收入占比同比-5.78pct；25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.72/+12.23/+7.95/+0.72/-0.61pct至19.04%/24.61%/15.03%/1.16%/-0.69%，销售费率提升预计与行业调整期叠加省内竞争加剧下费用投入有所增加有关，25Q3销售费用同比+6.89%，另外收入下滑、费用刚性投入下管理费率被动抬升。25Q3末合同负债余额3.39亿元，同比-0.16亿元，环比+0.41亿元，合同负债水位相对稳定；25Q3收现7.29亿元，同比-48.90%，收现和营收变化趋势相似。
　　继续调整释压，静待需求改善、改革显效。短期来看，安徽市场二三季度受政策影响动销显著承压，公司理性调整，需求承压下报表预计逐季出清。中长期看，公司持续推进产品、渠道多维度改革，兼8卡位省内主流价格带，渠道利润较优，同时联合兼5/6/7密集布局100-300元大众价格带；省内依托合肥营销中心加强终端建设和渠道掌控，提升品牌势能并辐射全省，省外打造样板市场，期待持续培育下兼系列势能释放，营销变革成效渐显。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为40.92/42.00/43.88亿元，归母净利润分别为8.39/9.44/10.68亿元，以2025年10月28日收盘价计算，对应PE为23.3/20.7/18.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；兼系列培育不及预期；省内竞争加剧。

　　事件：公司发布25年三季度报，25年前三季度公司实现营业总收入31.7亿，同比下降27.2%，归母净利润7.42亿，同比下降43.4%。其中25Q3实现营业总收入6.43亿，同比下降46.2%，归母净利润0.27亿，同比下降92.6%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比-35%，归母净利润同比-40%，公司业绩低于预期。
　　投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.3、10.1、11.0亿（前次分别为12.8、13.3、14.1亿），同比变化-43.7%、7.9%、9.2%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司营收增速有所降速。当前股价对应的PE分别为21x、19x、18x，与可比公司区域性酒企洋河股份、伊力特、老白干酒、金徽酒等公司PE均值24X、23x、21x比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25Q3白酒收入6.31亿，同比下降46.1%，分产品看，高档酒收入5.77亿，同比下降49.4%，中档酒收入0.09亿，同比下降28.5%，低档酒收入0.46亿，同比增长117%。分区域看，省内营收4.86亿，同比下降49.0%，占比77.0%，省外营收1.45亿，同比下降34.0%，占比23.0%。分渠道看，经销实现营收5.42亿，同比下降52.0%，直销0.89亿，同比增长109%。
　　25Q3归母净利率4.2%，同比下降26.1pct，净利率下降主因毛利率下降与销售、管理费用率提升。25Q3毛利率62.7%，同比下降9.25pct；营业税金率19.0%，同比提升2.72pct；销售费用率24.6%，同比提升12.2pct；管理费用（含研发费用）率16.2%，同比提升8.67pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q3经营性现金流净额-0.07亿，去年同期为3.55亿，主要系收现下降所致。25Q3销售商品提供劳务收到的现金7.29亿，同比下降48.9%。25Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）3.59亿，环比增长0.46亿元，24Q3末预收账款为3.68亿，环比增长0.42亿。
　　股价表现的催化剂：产品及渠道改革超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。

　　公司公告2025年三季度报，25年Q1-Q3总营收/归母净利/扣非净利31.7/7.4/7.2亿，同比-27.2%/-43.4%/-42.8%；25Q3总营收/归母净利/扣非净利6.4/0.3/0.3亿，同比-46.2%/-92.5%/-92.1%。上半年公司外部需求承压，三季度业绩继续承压，经营压力在报表端继续体现。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法。我们预计公司将持续推进兼系列产品的培育突破，聚焦理顺营销体系；期待外部需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　低档产品表现稳健，公司加大营销改革
　　分产品，25年Q1-Q3高档/中档/低档白酒营收29.6/0.4/1.1亿元，同比-28%/-15%/+25%，25Q3同比-49%/-29%/+117%，我们预计大众价位百元价位产品表现相对突出。分区域，25Q1-Q3安徽省内/省外营收25.9/5.3亿元，同比-27%/-24%，25Q3安徽省内/省外营收4.9/1.5亿元，同比-49%/-34%，三季度市场竞争加剧，竞品投入增加导致经营压力提升。公司继续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25Q1-Q3省内/省外经销商557/564家，较24年末净增加55/47家。分渠道，25Q1-Q3直销（含团购）/批发代理营收2.2/28.9亿元，同比+65%/-30%，前三季度公司电商业务显著增长。
　　毛利下降+费用投放刚性，公司盈利能力承压
　　25Q1-Q3毛利率同比-3.8pct至71.0%（Q3同比-9.2pct至62.7%），我们预计高档产品下滑幅度较高所致；25Q1-Q3销售费用率同比+1.9pct至16.2%（Q3同比+12.2pct至24.6%）；25Q1-Q3管理费用率同比+2.5pct至8.9%（Q3同比+7.9pct至15.0%），费用投放相对刚性；25Q1-Q3税金及附加率同比+1.2pct至16.4%（Q3同比+2.7pct至19.0%）；最终25Q1-Q3/Q3归母净利率同比-6.7/-26.1pct至23.4%/4.2%。同时，公司25Q1-Q3销售回款29.8亿元（同比-29.4%）；经营性净现金流-3.9亿元（同比转负）；25Q3末，公司合同负债3.4亿元，同比/环比分别-0.2/+0.4亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调25-26年盈利预测，考虑到公司库存加速去化，调高27年盈利预测。给予25-27年营业收入48.3/51.5/55.9亿元（较前次分别-6%/-2%/+2%），预计25-27年EPS1.91/2.14/2.40元（较前次分别-13%/-5%/+1%），参考可比公司26年平均PE17x（Wind一致预期），给予公司26年17xPE，目标价36.38元（前次39.72元，对应25年18xPE，前次可比公司25年平均估值18xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。