事件:
　　2026年8月27日，口子窖发布2026年半年报，公司2026H1实现营业收入19.52亿元，同比-22.9%；归母净利润3.65亿元，同比-49.0%；经营现金流净额-2.57亿元，净流出同比收窄约1.26亿元。
　　单Q2实现营业收入5.76亿元，同比-20.0%；归母净利润0.36亿元，同比-65.4%；经营现金流净额-1.21亿元，净流出同比收窄约0.16亿元。2026H1末合同负债为1.29亿元，较2026Q1末减少0.72亿元，较2025H1末减少1.69亿元。
　　投资要点:
　　产品结构下移，省内竞争压力加大。分产品看，2026H1高档/中档/低档白酒收入分别实现18.02/0.34/0.72亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3%；单Q2分别实现5.13/0.15/0.26亿元，同比-21.9%/+31.1%/-11.1%，产品结构继续下移。分区域看，2026H1安徽省内/省外分别实现15.84/3.24亿元，同比-24.6%/-15.7%；单Q2分别实现4.06/1.48亿元，同比-21.2%/-18.9%，省外表现仍略好于省内、古井及迎驾带来的竞争压力仍较为突出。整体看，公司仍处于高档酒承压、省内基本盘修复偏慢的阶段。
　　费用支出刚性，盈利能力承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率67.4%，同比-5.7pct；税金及附加率15.3%，同比-0.4pct；销售费用率17.9%，同比+3.8pct；管理费用率9.6%，同比+2.2pct；财务费用率-0.2%，同比+1.0pct；归母净利率18.7%，同比-9.6pct。单Q2来看，公司毛利率66.7%，同比+1.5pct；税金及附加率15.0%，同比-3.0pct；销售费用率25.3%，同比+7.1pct；管理费用率16.8%，同比+5.0pct；财务费用率-0.3%，同比-0.2pct；归母净利率6.3%，同比-8.2pct。
　　2026Q2利润承压的核心在于收入规模下台阶后，销售、管理费用率明显抬升，主要系为保证公司运营及市场持续投入、费用支出相对刚性，费用收缩幅度小于收入下滑幅度。
　　投资建议：公司积极拓市场、调产品，经营并未收缩，后续重点关注需求修复及省内竞争格局变化，维持”买入“评级。公司仍在推进省内下沉、省外长三角样板市场建设，以及“线上+线下”品牌营销和产品线优化，经营思路并未收缩。后续重点观察一是需求端修复情况，我们认为，公司产品力在部分区域及消费者认知中仍具备优势，基本盘仍在；二是省内格局优化，近年受省内竞品抢占市场份额影响较大，观察格局边际优化。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为36.74/38.44/40.97亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为4.77/5.31/6.48亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性

　　投资要点:
　　渠道改革持续深化，聚焦终端精细化运营。行业调整阶段，公司持续深化渠道改革，强化渠道竞争力。2026年公司围绕渠道提质、厂商协同及经销商赋能进一步优化渠道体系，安徽运营中心承接总部战略，统筹省内市场精细化运营、销售落地及新业务孵化，推动根据地市场由规模扩张向精细化运营转变。公司坚持厂商深度协同的发展模式，将经销商能力建设纳入人才战略，不断提升终端覆盖质量和渠道运营效率，夯实根据地市场竞争优势。
　　兼系列保持战略定力，深耕用户培育筑基长远。公司坚持年份系列与兼系列双品牌协同发展，两者将在一定时间内并存，进一步完善产品矩阵。针对兼8所在价格带需求节奏释放偏缓，公司继续加强消费者培育，围绕年轻化、自饮型消费场景丰富产品表达，并依托回厂游、兼香文化遗址博物馆等体验活动不断强化兼香品类认知。我们认为，兼系列承担培育兼香消费群体的重要任务，放量仍需终端动销持续验证，但品牌建设和消费者培育有望夯实长期成长基础。
　　股东回报增强安全边际，经营改善提供估值支撑。公司持续完善股东回报机制，明确承诺2025-2027年现金分红比例不低于当年实现可供分配利润的30%。并表示在市场条件允许，将适时考虑回购、股东增持等方式传递发展信心。我们认为，口子窖当前估值更多反映短期业绩压力，而渠道管理能力、安徽根据地市场优势及品牌培育等长期竞争力尚未充分体现。随着行业需求逐步企稳、渠道改革成效持续兑现，公司盈利能力和估值均具备修复空间，当前配置价值逐步显现。
　　投资建议：经营压力逐步趋缓，渠道改革成效静待需求回暖兑现，维持“买入”评级。随着需求逐步修复、渠道改革成效向业绩端传导，公司有望迎来盈利与估值的双重修复。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为37/38/41亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为5/5/6亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性

Anhui Kouzi Distillery has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/ recurring NP of RMB1,952/365/360mn (-22.9/-49.0/-48.4% YoY), with the 2Q26 figures at RMB576/36/33mn (-20.0/-65.4/-63.9% YoY). External demand remained weak in 1H26, with continued competition in Anhui province and subdued demand recovery in government/business consumption scenarios and sub-high-end and above products. Overall sales velocity remains under pressure, with legacy products remaining the core of shipments and sell-through. The new Mixed Aroma series showed performance in select markets but has yet to achieve scale. Maintaining strategic focus, the company prioritizes long-term healthy development by continuing to advance Mixed Aroma series product cultivation, smoothing the marketing system, and driving channel reform. We expect internal and external resonance as external demand improves and channel confidence restores. Reiterate OVERWEIGHT.
Considering overall flat external consumption environment, fierce competition in Anhui province, and the time required for product, channel, and marketing system adjustments to yield results, we trim our earnings forecasts. We now project 2026/2027/2028 revenue at RMB3.36/3.58/3.88bn (previous: RMB3.52/3.74/ 4.07bn), with EPS at RMB0.85/0.93/1.03 (previous: RMB0.96/1.05/1.16). We value the stock at 27x 2026E PE, at par with its peers’ average of 27x 2026E PE on Wind consensus, for our target price of RMB22.95 (previous: RMB25.92 at 27x 2026E PE, also in line with peers' average). Maintain OVERWEIGHT.

　　事项：
　　公司发布2026年中报。26H1实现营收19.5亿元，同比-22.9%；归母净利润3.6亿元，同比-49%；Q2营收5.8亿元，同比-20%；归母净利润0.4亿元，同比-65.4%。现金流方面，26H1回款16亿元，同比-28.8%；Q2回款7.4亿元，同比-30%。Q2末合同负债1.3亿元，环比下降0.72亿元。
　　评论：
　　Q2收入利润延续下滑，上半年中低档酒、直销渠道在低基数下有所增长。公司营收/净利26H1同比-23%/-49%，Q2同比-20%/-65%，持续受消费场景受损及省内竞争加剧所压制。分产品看，高档白酒26H1营收18.0亿元，同比-24.4%，为收入下滑主因，公司核心产品持续消化库存；中档/低档白酒营收0.3/0.7亿元，同比+4.4%/+5.3%，系基数较低且自饮需求韧性更强。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.6/17.5亿元，同比+21.2%/-25.8%，直销相对较好，传统渠道因内外部调整持续承压；分区域看，安徽省内/外营收15.8/3.2亿元，同比-24.6%/-15.7%，省内外均承压，省内份额有所下滑。
　　Q2毛利率边际改善，费用刚性拖累净利率，现金流仍待修复。Q2毛利率同比+1.5pcts至66.7%，虽费用规模有所下降，但收入降幅更大导致费用率仍攀升，Q2销售/管理费用率同比+7.1/+5pcts至25.3%/16.8%，均达历史高位。以上综合拖累Q2归母净利率同比-8.2pcts至6.3%。现金流方面，26H1销售回款同比-28.8%，经营性现金净额-2.6亿元；单Q2销售回款同比-30%，经营性现金流净额-1.2亿元，回款降幅持续大于收入，经营性现金流净额持续为负但流出规模略有收窄。Q2末合同负债环比下降0.72亿元至1.3亿元，渠道打款意愿整体延续偏弱。
　　行业深度调整下，主品省内份额下降，公司适当布局新品类寻求增量。当前行业处于深度调整期，但公司前期持续推进改革。产品端，公司提升战略级升级产品兼系列，并开发低度饮品、果酒等新品类，2026年7月正式推出“麻雀也能喝二两”系列小酒，首推130ml、33度“小麻雀”和180ml、36度“大麻雀”两款产品，售价分别为28元/瓶和39元/瓶，以低度+中量特点切入微醺小聚场景。渠道端，公司推进渠道扁平化改革与终端精细化运营，利用电商+社区团购培育增量。品牌端，推进濉溪酿酒遗址博物馆、小同聚作坊改造、口子酒文博园升级等项目建设，探索“口子酒坊”业态，以“纯粮散酒”为特色满足社区居民的日常饮酒需要，目前其已在省内13个城市开设20家门店。
　　投资建议：公司报表持续出清，后续关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐”评级。公司核心单品仍受宏观消费需求疲软和省内竞争加剧压制，业绩修复节奏取决于宏观消费复苏及终端需求恢复进度；但公司报表出清彻底，且积极探索低度酒、直营店等新品类新业态，未来若行业复苏有望边际企稳。结合公司最新运营情况，我们下调公司EPS预测为0.83/0.83/0.86元（前值1.00/1.04/1.09元），考虑公司省内品牌有一定基础，给予27年27倍PE，目标价22.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、省内竞争加剧、渠道改革成效不及预期。

　　公司公告2026年半年报，26H1总营收/归母净利/扣非净利19.52/3.65/3.60亿元，同比-22.9%/-49.0%/-48.4%；26Q2总营收/归母净利/扣非净利5.76/0.36/0.33亿元，同比-20.0%/-65.4%/-63.9%。上半年外部需求仍偏弱，省内市场竞争延续，政商务消费场景及次高端以上产品需求尚未明显恢复。目前公司整体动销仍有压力，老产品仍是发货和动销核心，兼系列新品在部分市场有所表现但尚未形成规模。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，持续推进兼系列产品培育、营销体系理顺和渠道改革；期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　营销改革持续推进，26H1动销仍有压力
　　分产品，26H1高档/中档/低档白酒营收18.02/0.34/0.72亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3%；26Q2高档/中档/低档白酒营收同比-21.9%/+31.1%/-11.1%。预计大众价位、百元价格带产品表现相对稳健，次高端以上产品仍受政商务需求偏弱影响。公司继续培育兼系列产品，兼8、兼10等产品在部分市场取得一定动销，但新品市场消化仍需时间；老产品消费者基础较稳，仍为当前发货和动销核心。分区域，26H1安徽省内/省外营收15.84/3.24亿元，同比-24.6%/-15.7%；26Q2安徽省内/省外营收4.06/1.48亿元，同比-21.2%/-18.9%。省内市场仍为公司经营重心，当前竞品持续加大市场投入，同价位竞争较为激烈。公司继续推动省内营销改革及渠道扁平化落地，并针对不同区域加强费用和客情支持。26H1末省内/省外经销商566/593家，较25年末净增加2/23家。分渠道，26H1经销/直销营收17.47/1.61亿元，同比-25.8%/+21.2%。公司以经销商为主的市场运作模式延续，部分优势皖南市场依托品牌基础和渠道利润仍具韧性。
　　26Q2延续调整，净利率同比承压下降
　　26H1毛利率同比-5.7pct至67.4%，其中26Q2同比+1.5pct至66.7%，预计部分受产品结构变化影响；26H1销售费用率同比+3.8pct至17.9%，其中26Q2同比+7.1pct至25.3%；26H1管理费用率同比+2.2pct至9.6%，其中26Q2同比+5.0pct至16.8%，公司在经营承压阶段仍保持运营及市场持续投入，相关费用相对刚性；26H1税金及附加率同比-0.4pct至15.3%，其中26Q2同比-3.0pct至15.0%。最终26H1/26Q2归母净利率同比-9.6/-8.2pct至18.7%/6.3%，盈利能力表现承压。同时，公司26H1销售回款16.04亿元，同比-28.8%；经营活动产生的现金流量净额-2.57亿元，同比改善33.0%。26Q2末公司合同负债1.29亿元，同比/环比分别减少1.69/0.72亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、安徽省内竞争较为激烈，且公司产品、渠道及营销体系调整成效显现仍需时间，我们略下调盈利预测，预计26—28年营业收入33.6/35.8/38.8亿元（前值35.2/37.4/40.7亿元），26—28年EPS为0.85/0.93/1.03元（前值0.96/1.05/1.16元）。参考可比公司26年均PE27倍（Wind一致预期），给予公司27年27xPE，目标价22.95元（前次目标价25.92元，可比公司估值26年27xPE，给予公司26年27xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

　　持续去库调整，二季度有望延续出清。2025年营收同比-33.65%，分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3/25Q4营收分别同比+2.42%/-48.48%/-46.23%/-50.58%，公司自25Q2起务实出清释压，26Q1营收同比-24.02%，收入持续承压，考虑二季度为行业常规淡季，五一端午市场反馈平淡，预计公司仍以去库调整、推进改革为主，回款进度同比偏慢，二季度报表延续下滑。
　　行业调整仍在深化，全面启动二次革命。当前白酒行业仍处深度调整的周期底部，市场从增量竞争转向存量博弈，从政商消费转向悦己消费，从高端产品转向极致性价比与风味多元化。面对行业客观变化，2026年公司提出必须系统地推进“二次革命”，在思想观念、营销举措、生产管理、组织治理四大领域全面变革。其中在思想观念上，要与时俱进，从“经验依赖”转向“创新驱动”；营销举措上，要精准有力，构建线上线下协同格局，优化经销商考核，聚焦核心单品，探索新品类；生产管理上，要降本增效，推动微创新与精益管理；组织治理上，要健全机制，推行预算管理制度化，加快人才梯队建设，筹划“口子商学院”，将人力资源转化为战略资本。
　　产品端双轮驱动稳中求新，渠道端扁平下沉精耕细作。产品端，以年份系列和兼香系列双轮驱动，根据各市场实际需求将政策和资源聚焦于核心单品；在稳老品、育兼香的同时补场景、下沉大众价格带，2025年“元明清”系列电商专供产品表现亮眼，2026年7月正式推出“麻雀也能喝二两”系列小酒，首推130ml、33度小麻雀和180ml、36度大麻雀两款产品，以低度+中量特点切入微醺小聚赛道。渠道端，公司推进1+N渠道扁平化改革并持续深耕，提升终端覆盖广度和渠道掌控深度，推出的“口子酒坊”已在省内8个城市开设14家门店，贴近消费者、拓展社区场景；此外，当前聚焦库存出清，通过现金补贴等方式让利经销商，缓解渠道资金周转压力，保障经销商盈利空间。市场端，公司稳步推进省内下沉和省外扩张，聚焦中高端产品投入，并积极拓展电商、即时零售等新兴渠道，让经销商从被动承压转向主动盈利。省内依托合肥运营中心深耕细作、加强下沉市场覆盖，聚焦营销提质、组织优化、体系完善等，扎实推进营销工作；省外加强招商力度和属地业务人员招聘，同时设立华东运营中心，为市场拓展奠定坚实基础。
　　报表延续调整，静待需求修复、改革显效。短期来看，消费场景有待修复，行业存量竞争进一步加剧，渠道库存去化还需时间，叠加公司改革调整仍在进行，预计短期报表延续承压。中长期看，公司持续推进产品、渠道多维度改革，产品端优化矩阵，聚焦核心单品的同时开发新品类以寻求新增长点；省内依托合肥营销中心加强终端建设和渠道掌控，提升品牌势能并辐射全省，省外打造样板市场，期待持续培育下兼系列势能释放，营销变革成效渐显。
　　盈利预测与投资建议：我们暂时维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为37.82/39.28/41.91亿元，归母净利润分别为5.87/6.48/7.32亿元，以2026年7月9日收盘价计算，对应PE为18.4/16.7/14.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；兼系列培育、渠道改革不及预期，省内竞争加剧。

Kouzi Distillery has reported its 2025 and 1Q26 results.For 2025,revenue was RMB3.99bn(-33.7%YoY),and attributable net profit(NP)was RMB673mn(-59.3%YoY).For 4Q25,revenue was RMB820mn(-50.6%YoY),and attributable NP was-RMB70mn(-119.9%YoY).For 1Q26,revenue was RMB1.38bn(-24.0%YoY),and attributable NP was RMB330mn(-46.2%YoY).In 2025,shrinking demand and intensifying intra-provincial competition weighed on the company's earnings,with revenue/attributable NP falling short of our estimates of RMB4.8/1.1bn,and operating pressure fully reflected in financial statements.The company maintains its strategic focus,prioritizes long-term healthy development,regularly adjusts its tactical approaches,continues to advance market cultivation of the"Jian"series products,and focuses on streamlining its marketing system.We expect consumer demand to improve and distributor confidence to gradually recover,thus bringing the company into both internal and external tailwinds.Maintain OVERWEIGHT.
Mass-market products:revenue robust
By product,in 2025,revenue from high-end/mid-end/mass-market baijiu was RMB3.69/0.05/0.16bn(-35.08/-21.10/+27.43%YoY)a change of-53.7/-35.3/+33.5%YoY in 4Q25.In 1Q26,revenue from high-/mid-/low-end baijiu was RMB1.29/0.02/0.05bn(-25.4/-10.8/+17.6%YoY).Mass-market products priced around RMB100 outperformed,while products priced at sub-premium and above levels reported sharper revenue declines amid the external environment impact.By region,revenue from Anhui/markets outside Anhui was RMB3.25/0.66bn(-34.5/-28.6%YoY)in 2025 and declined by 25.7/12.8%YoY in 1Q26.Anhui remains the company's key market.It continues to step up intra-provincial marketing reforms and streamline distribution channels.As of end-2025,the number of intra-/extra-provincial distributors was 564/570,implying anet increase of 62/53 vs end-2024.By channel,in 2025,revenue from direct sales(including group buying)/wholesale agencies was RMB0.29/3.61bn(+44.4/-36.4%YoY),with the company's e-commerce business maintaining rapid growth.On the market front,Jian 10/20/30 sits in the RMB300/500/1,000 price band.The company is intensifying its coverage of the mass-market price band to supplement its product portfolio.
GPM decline and rigid expenses weigh on profitability
In 2025,GPM declined by 5.5pp YoY to 69.1%,which we attribute mainly to the downward shift in the product mix.In 1Q26,GPM declined by 8.6pp YoY to 67.6%.In 2025,the sales/administrative expense ratio rose by 5.8/2.9pp YoY to 21.1/9.7%.In 1Q26,the sales/administrative expense ratio rose by 2.4/0.9pp YoY to 14.8/6.5%,as the company continued scaling up investment in the current environment to stabilize market performance.In 2025,the tax and surcharge ratio rose by 1.3pp YoY to 16.5%(1Q26:+0.6pp YoY to 15.4%).For 2025,attributable NPM declined by 10.6pp YoY to 16.9%(1Q26:-9.8pp YoY to 23.9%).Regarding cash flow,in 2025,sales receipts were RMB4.03bn(-37.5%YoY),and net operating cash flow was-RMB220mn(-114.8%YoY).In 1Q26,sales receipts were RMB860mn(-27.7%YoY),and net operating cash flow was-RMB140mn(+45.0%YoY).As of end-1Q26,contract liabilities stood at RMB200mn(-RMB70mn YoY,-RMB130mn QoQ).
Expect operations to improve
Considering that the overall external consumption environment is lackluster and the company's reform results will need more time to materialize,we lower our 2026/2027 revenue forecast by 32/33%,bringing it to RMB3,523/3,744mn(-11.7/+6.3%YoY).We also trim our 2026/2027 EPS forecast by 55%/56%to RMB0.96/1.05 and add our 2028 estimate of RMB1.16.We value the stock at 27x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB25.92(previous:RMB36.38,based on 17x 2026E PE,at par with its peers'average).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Intensifying competition,softer consumer demand than we expect,food safety issues.