Kouzi Distillery has reported its 2025 and 1Q26 results.For 2025,revenue was RMB3.99bn(-33.7%YoY),and attributable net profit(NP)was RMB673mn(-59.3%YoY).For 4Q25,revenue was RMB820mn(-50.6%YoY),and attributable NP was-RMB70mn(-119.9%YoY).For 1Q26,revenue was RMB1.38bn(-24.0%YoY),and attributable NP was RMB330mn(-46.2%YoY).In 2025,shrinking demand and intensifying intra-provincial competition weighed on the company's earnings,with revenue/attributable NP falling short of our estimates of RMB4.8/1.1bn,and operating pressure fully reflected in financial statements.The company maintains its strategic focus,prioritizes long-term healthy development,regularly adjusts its tactical approaches,continues to advance market cultivation of the"Jian"series products,and focuses on streamlining its marketing system.We expect consumer demand to improve and distributor confidence to gradually recover,thus bringing the company into both internal and external tailwinds.Maintain OVERWEIGHT.
Mass-market products:revenue robust
By product,in 2025,revenue from high-end/mid-end/mass-market baijiu was RMB3.69/0.05/0.16bn(-35.08/-21.10/+27.43%YoY)a change of-53.7/-35.3/+33.5%YoY in 4Q25.In 1Q26,revenue from high-/mid-/low-end baijiu was RMB1.29/0.02/0.05bn(-25.4/-10.8/+17.6%YoY).Mass-market products priced around RMB100 outperformed,while products priced at sub-premium and above levels reported sharper revenue declines amid the external environment impact.By region,revenue from Anhui/markets outside Anhui was RMB3.25/0.66bn(-34.5/-28.6%YoY)in 2025 and declined by 25.7/12.8%YoY in 1Q26.Anhui remains the company's key market.It continues to step up intra-provincial marketing reforms and streamline distribution channels.As of end-2025,the number of intra-/extra-provincial distributors was 564/570,implying anet increase of 62/53 vs end-2024.By channel,in 2025,revenue from direct sales(including group buying)/wholesale agencies was RMB0.29/3.61bn(+44.4/-36.4%YoY),with the company's e-commerce business maintaining rapid growth.On the market front,Jian 10/20/30 sits in the RMB300/500/1,000 price band.The company is intensifying its coverage of the mass-market price band to supplement its product portfolio.
GPM decline and rigid expenses weigh on profitability
In 2025,GPM declined by 5.5pp YoY to 69.1%,which we attribute mainly to the downward shift in the product mix.In 1Q26,GPM declined by 8.6pp YoY to 67.6%.In 2025,the sales/administrative expense ratio rose by 5.8/2.9pp YoY to 21.1/9.7%.In 1Q26,the sales/administrative expense ratio rose by 2.4/0.9pp YoY to 14.8/6.5%,as the company continued scaling up investment in the current environment to stabilize market performance.In 2025,the tax and surcharge ratio rose by 1.3pp YoY to 16.5%(1Q26:+0.6pp YoY to 15.4%).For 2025,attributable NPM declined by 10.6pp YoY to 16.9%(1Q26:-9.8pp YoY to 23.9%).Regarding cash flow,in 2025,sales receipts were RMB4.03bn(-37.5%YoY),and net operating cash flow was-RMB220mn(-114.8%YoY).In 1Q26,sales receipts were RMB860mn(-27.7%YoY),and net operating cash flow was-RMB140mn(+45.0%YoY).As of end-1Q26,contract liabilities stood at RMB200mn(-RMB70mn YoY,-RMB130mn QoQ).
Expect operations to improve
Considering that the overall external consumption environment is lackluster and the company's reform results will need more time to materialize,we lower our 2026/2027 revenue forecast by 32/33%,bringing it to RMB3,523/3,744mn(-11.7/+6.3%YoY).We also trim our 2026/2027 EPS forecast by 55%/56%to RMB0.96/1.05 and add our 2028 estimate of RMB1.16.We value the stock at 27x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB25.92(previous:RMB36.38,based on 17x 2026E PE,at par with its peers'average).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Intensifying competition,softer consumer demand than we expect,food safety issues.

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年营收39.91亿元，同比-33.7%；归母净利6.73亿元，同比-59.3%。Q4营收8.17亿元，同比-50.6%；归母净利-0.69亿元，24年同期3.45亿元。26Q1营收13.75亿元，同比-24%；归母净利3.29亿元，同比-46.2%；回款8.64亿元，同比-27.7%；合同负债2.01亿元，环比降1.33亿元。
　　评论：
　　25年报表大幅出清，Q4收入和盈利能力触底。公司25年营收/净利同比-33.7%/-59.3%，单Q4分别-50.6%/由正转负，仍受消费场景受损和省内竞争加剧压制。分产品看，高/中/低档白酒营收36.9/0.5/1.6亿元，同比-35%/-21%/+27%，销量同比-24%/-14%/+12%，吨价同比-15%/-9%/+13%，中高档酒仍受需求环境和竞争影响，低档酒基数较低叠加抢夺尾部份额而量价齐升。盈利端，量价下跌叠加费用刚性导致利润率触底，25年毛利率同比-5.5pcts，销售/管理费用率同比+5.8/+2.9pcts，归母净利率同比-10.6pcts至16.9%；单Q4归母净利率同比-29.3pcts至-8.4%。25年末经销商1134家，同比净增115家。
　　26Q1收入仍承压下滑，盈利能力边际好转。26Q1营收/净利同比-24%/-46.2%，较Q4下滑幅度收窄。分产品看，高/中/低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25%/-11%/+18%，均延续25年趋势。据渠道调研，26Q1动销总体下滑30%左右，其中年份系列占主导，动销偏慢，兼香系列中兼8有一定韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数，下滑幅度更大。分地区看，安徽省内/外营收11.8/1.8亿元，同比-26%/-13%，省外降幅低于省内。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.2/12.3亿元，同比+60%/-28%，直销收入保持增长。盈利端，Q1利润率已转正，毛利率同比-8.6pcts，销售/管理费用率同比+2.4/+0.9pcts，致归母净利率同比-9.8pcts至23.9%。
　　收款能力偏弱，现金流仍承压。回款25年同比-37.5%，25Q4同比-52.9%，26Q1同比-27.7%，前端动销低迷、渠道库存待去化导致回款持续下滑。经营性现金流25年转负为-2.16亿元，26Q1为-1.35亿元仍未改善。Q1末合同负债2.01亿元，趋势相对平稳，整体处历史低位。
　　纾压调整去库，经营仍处深度调整期。公司整体经营持续受宏观消费需求疲软压制，叠加省内行业竞争加剧、内部经营体系与管理条线暂未理顺，多重因素导致当前仍处深度调整期。现阶段公司持续推进渠道改革，聚焦库存出清，通过现金补贴等方式让利经销商，缓解渠道资金周转压力。同时公司持续推进省内下沉和省外扩张、聚焦中高端产品投入，并积极拓展电商、即时零售等新兴渠道，报告期内“元明清”系列电商专供产品表现亮眼。
　　投资建议：公司仍处深度调整期，关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐”评级。公司短期受外部竞争和内部理顺不及预期压制，下调26-28年EPS为1.00/1.04/1.09元（26-27年前值为1.5/1.7元）。考虑公司为兼香龙头、省内品牌基础扎实，Q2-Q4低基数预计降幅收窄，未来推广中高端产品并拓展新渠道下复苏可期，故参考历史给予28年25倍PE，目标价27元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

　　公司发布25年报及26年一季报，25年营收39.9亿，同比-33.7%，归母净利6.7亿，同比-59.3%；其中25Q4营收8.2亿，同比-50.6%，归母净利-0.7亿，同比-119.9%；26Q1营收13.8亿，同比-24.0%，归母净利3.3亿，同比-46.2%。25年受外部需求萎缩及省内竞争加剧影响，公司业绩承压，表现低于我们此前预期（营收48亿元；归母净利11亿元），同时经营压力在报表端充分释放。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法，持续推进兼系列产品的市场培育，聚焦理顺营销体系。期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　低档产品表现相对稳健，省内营销改革持续推进
　　产品端，25年高档/中档/低档白酒营收36.9/0.5/1.6亿元，同比-35.08%/-21.10%/+27.43%，25Q4同比-53.7%/-35.3%/+33.5%；26Q1高档/中档/低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。大众价位百元价位产品表现相对突出，次高端以上价位产品受外部环境影响下滑幅度较高。分区域，25年安徽省内/省外营收32.5/6.6亿元，同比-34.5%/-28.6%；26Q1省内/省外营收同比-25.7%/-12.8%。公司省内市场仍为重心，持续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25年末省内/省外经销商564/570家，较24年末净增加62/53家。分渠道，25年直销（含团购）/批发代理营收2.9/36.1亿元，同比+44.4%/-36.4%，公司电商业务保持较快增长。市场端，兼10/20/30立足300/500/1000元价格带，公司同时加密覆盖大众价格带，进一步完善产品布局。
　　毛利率下降+费用刚性，盈利能力承压
　　25年毛利率同比-5.5pct至69.1%，预计系产品结构下行所致；26Q1毛利率同比-8.6pct至67.6%。费用端，25年销售费用率同比+5.8pct至21.1%，25年管理费用率同比+2.9pct至9.7%；26Q1销售/管理费用率同比+2.4/+0.9pct至14.8%/6.5%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加比率同比+1.3pct至16.5%（26Q1同比+0.6pct至15.4%）；最终25年归母净利率同比-10.6pct至16.9%；26Q1归母净利率同比-9.8pct至23.9%。现金流方面，公司25年销售回款40.3亿元（同比-37.5%），经营性净现金流-2.2亿元（同比-114.8%）；26Q1销售回款8.6亿元（同比-27.7%），经营性净现金流-1.4亿元（同比+45.0%）。26Q1末合同负债2.0亿元，同比/环比分别-0.7/-1.3亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需一段时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为35.2/37.4亿元（较前次-32%/-33%），同比-11.7%/+6.3%；EPS为0.96/1.05元（较前次-55%/-56%），新引入28年EPS为1.16元。参考可比公司26年平均PE27倍（Wind一致预期），给予公司26年27xPE，目标价25.92元（前值36.38元，对应26年17xPE，可比公司估值对应26年17xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报及2026年一季报，2025年营收/归母净利润分别为39.91/6.73亿元，同比-33.65%/-59.32%；其中25Q4营收/归母净利润分别为8.17/-0.69亿元，同比-50.58%/由盈转亏。26Q1营收/归母净利润分别为13.75/3.29亿元，同比-24.02%/-46.16%。
　　出清延续，26Q1收入降幅有所收窄。2025年营收同比-33.65%，分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3/25Q4营收分别同比+2.42%/-48.48%/-46.23%/-50.58%，公司自25Q2起务实出清释压。分产品来看，2025年高档/中档/低档白酒收入分别同比-35.08%/-21.10%/+27.43%，行业调整期叠加消费场景缓慢恢复，高档产品收入下滑，低档产品受益于大众消费韧性，低基数下表现相对稳健；分渠道来看，2025年直销（含团购）/批发代理收入分别同比+44.42%/-36.36%，传统渠道继续出清释压，电商渠道在积极拓展和低基数下增速良好；分地区来看，2025年省内/省外收入分别同比-34.51%/-28.58%。26Q1营收同比-24.02%，降幅环比收窄。
　　毛利率承压、费投刚性，利润率延续下滑。2025年净利率同比-10.65pct至16.87%，产品结构下移叠加投入增加，盈利水平显著下滑。具体来看，2025年毛利率同比-5.48pct至69.11%，预计与产品结构下移、促销投入增加有关；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.52%/21.06%/9.70%/0.78%/-0.87%，同比+1.34/+5.78/+2.93/+0.27/-0.81pct，虽收入下滑，但为促进动销保持费用刚性投入，使得费率被动抬升。25Q4净利润由盈转亏，在产品结构承压之外，预计与淡季加大费用投入以拉动库存去化和终端动销有关。26Q1净利率同比-9.82pct至23.90%，其中毛利率同比-8.59pct至67.61%，26Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.63/+2.35/+0.93/+0.29/+1.54pct，毛利率持续承压、费用刚性投入，利润率延续下滑。25Q4末合同负债余额3.34亿元，同比-2.25亿元，环比-0.04亿元；26Q1末合同负债余额2.01亿元，同比-0.69亿元，环比-1.33亿元；2025年收现同比-37.50%，其中25Q4收现同比-52.91%；26Q1收现同比-27.73%，收现和营收变化趋势相似。
　　报表延续调整，静待需求修复、改革显效。短期来看，安徽市场受政策影响动销仍有承压，公司理性调整出清，预计26Q2起低基数下收入有望逐季改善。中长期看，公司持续推进产品、渠道多维度改革，兼8卡位省内主流价格带，渠道利润较优，同时联合兼5/6/7密集布局100-300元大众价格带；省内依托合肥营销中心加强终端建设和渠道掌控，提升品牌势能并辐射全省，省外打造样板市场，期待持续培育下兼系列势能释放，营销变革成效渐显。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为37.82/39.28/41.91亿元，归母净利润分别为5.87/6.48/7.32亿元，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE为24.8/22.5/19.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；兼系列培育不及预期；省内竞争加剧。