事件:
　　2026年10月29日，公司发布2026年三季报。公司2026年前三季度实现营业收入26.14亿元，同比-17.6%；归母净利润3.84亿元，同比-48.2%；经营现金流净额-2.06亿元，净流出同比收窄。2026Q3实现营业收入6.63亿元，同比+3.1%；归母净利润0.19亿元，同比-28.4%；经营现金流净额0.50亿元，同比由负转正。
　　投资要点:
　　高档酒恢复增长，省内市场边际改善。2026Q3高档/中档/低档白酒收入同比分别+4.9%/-19.2%/-22.4%，高档酒经历前期调整后恢复增长；渠道上，批发代理/直销（含团购）收入同比分别+12.9%/-59.5%，批发代理渠道表现较好；区域上，安徽省内/省外收入同比分别+5.0%/-5.3%，省内市场边际改善，省外市场仍有一定压力。
　　毛利率基本稳定，费用刚性制约利润释放。2026Q3毛利率-0.4pct；税金及附加率同比-2.3pct；销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.6/-0.9pct；归母净利率同比-1.3pct。销售费用率仍处高位，收入恢复尚未充分传导至利润端。2026Q3末经销商数量较2026Q2末减少4家、较上年同期增加34家，渠道调整持续推进。
　　投资建议：收入恢复增长，省内基本盘修复值得关注，维持“买入”评级。公司2026Q3部分经营指标出现积极变化，但费用刚性仍对利润形成制约。我们认为，公司作为老牌徽酒具备一定消费者基础，若后续省内需求改善、核心产品销售企稳，收入恢复叠加费用效率提升有望推动盈利改善。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为33.0/33.4/35.0亿元，同比分别-17%/+1%/+5%；归母净利润分别为4.65/4.90/5.06亿元，同比分别-31%/+5%/+3%，对应PE分别为24/23/22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；省内竞争加剧；核心产品动销不及预期；渠道去化不及预期；政策变化；食品安全风险。

　　事件:
　　2026年8月27日，口子窖发布2026年半年报，公司2026H1实现营业收入19.52亿元，同比-22.9%；归母净利润3.65亿元，同比-49.0%；经营现金流净额-2.57亿元，净流出同比收窄约1.26亿元。
　　单Q2实现营业收入5.76亿元，同比-20.0%；归母净利润0.36亿元，同比-65.4%；经营现金流净额-1.21亿元，净流出同比收窄约0.16亿元。2026H1末合同负债为1.29亿元，较2026Q1末减少0.72亿元，较2025H1末减少1.69亿元。
　　投资要点:
　　产品结构下移，省内竞争压力加大。分产品看，2026H1高档/中档/低档白酒收入分别实现18.02/0.34/0.72亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3%；单Q2分别实现5.13/0.15/0.26亿元，同比-21.9%/+31.1%/-11.1%，产品结构继续下移。分区域看，2026H1安徽省内/省外分别实现15.84/3.24亿元，同比-24.6%/-15.7%；单Q2分别实现4.06/1.48亿元，同比-21.2%/-18.9%，省外表现仍略好于省内、古井及迎驾带来的竞争压力仍较为突出。整体看，公司仍处于高档酒承压、省内基本盘修复偏慢的阶段。
　　费用支出刚性，盈利能力承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率67.4%，同比-5.7pct；税金及附加率15.3%，同比-0.4pct；销售费用率17.9%，同比+3.8pct；管理费用率9.6%，同比+2.2pct；财务费用率-0.2%，同比+1.0pct；归母净利率18.7%，同比-9.6pct。单Q2来看，公司毛利率66.7%，同比+1.5pct；税金及附加率15.0%，同比-3.0pct；销售费用率25.3%，同比+7.1pct；管理费用率16.8%，同比+5.0pct；财务费用率-0.3%，同比-0.2pct；归母净利率6.3%，同比-8.2pct。
　　2026Q2利润承压的核心在于收入规模下台阶后，销售、管理费用率明显抬升，主要系为保证公司运营及市场持续投入、费用支出相对刚性，费用收缩幅度小于收入下滑幅度。
　　投资建议：公司积极拓市场、调产品，经营并未收缩，后续重点关注需求修复及省内竞争格局变化，维持”买入“评级。公司仍在推进省内下沉、省外长三角样板市场建设，以及“线上+线下”品牌营销和产品线优化，经营思路并未收缩。后续重点观察一是需求端修复情况，我们认为，公司产品力在部分区域及消费者认知中仍具备优势，基本盘仍在；二是省内格局优化，近年受省内竞品抢占市场份额影响较大，观察格局边际优化。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为36.74/38.44/40.97亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为4.77/5.31/6.48亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性

　　投资要点:
　　渠道改革持续深化，聚焦终端精细化运营。行业调整阶段，公司持续深化渠道改革，强化渠道竞争力。2026年公司围绕渠道提质、厂商协同及经销商赋能进一步优化渠道体系，安徽运营中心承接总部战略，统筹省内市场精细化运营、销售落地及新业务孵化，推动根据地市场由规模扩张向精细化运营转变。公司坚持厂商深度协同的发展模式，将经销商能力建设纳入人才战略，不断提升终端覆盖质量和渠道运营效率，夯实根据地市场竞争优势。
　　兼系列保持战略定力，深耕用户培育筑基长远。公司坚持年份系列与兼系列双品牌协同发展，两者将在一定时间内并存，进一步完善产品矩阵。针对兼8所在价格带需求节奏释放偏缓，公司继续加强消费者培育，围绕年轻化、自饮型消费场景丰富产品表达，并依托回厂游、兼香文化遗址博物馆等体验活动不断强化兼香品类认知。我们认为，兼系列承担培育兼香消费群体的重要任务，放量仍需终端动销持续验证，但品牌建设和消费者培育有望夯实长期成长基础。
　　股东回报增强安全边际，经营改善提供估值支撑。公司持续完善股东回报机制，明确承诺2025-2027年现金分红比例不低于当年实现可供分配利润的30%。并表示在市场条件允许，将适时考虑回购、股东增持等方式传递发展信心。我们认为，口子窖当前估值更多反映短期业绩压力，而渠道管理能力、安徽根据地市场优势及品牌培育等长期竞争力尚未充分体现。随着行业需求逐步企稳、渠道改革成效持续兑现，公司盈利能力和估值均具备修复空间，当前配置价值逐步显现。
　　投资建议：经营压力逐步趋缓，渠道改革成效静待需求回暖兑现，维持“买入”评级。随着需求逐步修复、渠道改革成效向业绩端传导，公司有望迎来盈利与估值的双重修复。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为37/38/41亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为5/5/6亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性

　　事项：
　　公司发布2026年三季报。26Q1-Q3实现营收26.1亿元，同比-17.6%；归母净利润3.8亿元，同比-48.2%；Q3营收6.6亿元，同比+3.1%；归母净利润0.2亿元，同比-28.4%。现金流方面，26Q1-Q3回款23.1亿元，同比-22.7%；Q3回款7亿元，同比-3.7%。Q3末合同负债1.6亿元，环比上升0.29亿元。
　　评论：
　　Q3收入增速转正、利润延续下滑，前三季度高档酒及批发代理承压。公司营收/归母净利26Q1-Q3同比下降17.6%/48.2%，Q3同比提升3.1%/下降28.4%；Q3收入增速转正判断系低基数及确认节奏，利润受结构下移、费用刚性拖累。分产品看，高档白酒26Q1-Q3营收24.07亿元，同比下降18.72%，为收入下滑主因，核心产品仍在去化库存；中档/低档白酒营收0.41/1.07亿元，同比下降0.74%/5.84%，较上半年正增长转弱。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.97/23.58亿元，同比下降11.47%/18.51%，直销直控终端有支撑，批发代理受经销商库存及资金压力拖累；分区域看，安徽省内/外营收20.94/4.61亿元，同比下降19.06%/12.88%，省内竞品挤压及去库存影响更深，省外体量小、降幅较窄。
　　产品结构下移和费用刚性拖累净利率，现金流仍待修复。Q3毛利率同比下滑0.4pcts至62.3%，判断系产品结构下移所致；销售/管理费用率同比提升0.8pcts/下滑0.6pcts至25.4%/14.5%，叠加财务费用率提升0.7pcts，归母净利率同比下滑1.3pcts至2.9%。现金流方面，26Q1-Q3销售回款同比下降22.7%，经营性现金净额下滑至-2.1亿元；单Q3销售回款同比下降3.7%，经营性现金流净额0.5亿元、同比转正，主要系购买商品现金流出减少，但回款仍弱于收入，前三季度经营现金流仍为负。Q3末合同负债环比上升0.29亿元至1.6亿元，打款边际修复但仍偏弱。
　　行业深度调整下，主品省内份额承压，公司适当布局新品类寻求增量。当前行业处于深度调整期，公司前期推进的改革仍处验证期，但方向未变、局部基本盘仍在。产品端，公司持续推进兼系列产品升级，并于9月推出125ml“里厂”光瓶小酒（29度/50度）、濉溪大曲经典复刻（53度/40.8度双瓶礼盒）及合肥城市上市的“麻雀也能喝二两”系列低度小酒（28元/39元），三款产品共性为低度、小规格、低单价，集中卡位自饮、小聚、夜宵、即时零售等轻场景。渠道端，公司聚焦库存消化与经销商纾压，持续推进省内市场下沉及省外拓展，并积极布局电商、即时零售等新兴渠道。品牌端，公司推进酿酒遗址及文博园等项目建设，探索“口子酒坊”业态，尝试将历史文化资源转化为品牌优势。
　　投资建议：公司仍处于深度调整期，关注收入企稳及盈利修复节奏，维持“推荐”评级。短期来看，宏观消费需求偏弱、省内竞争加剧及渠道改革成效尚待体现，仍对公司经营形成压力；中长期来看，公司积极探索低度酒、光瓶小酒、直营店等新业态，具备一定的区域品牌基础，持续推进产品迭代、渠道调整及新消费场景布局，后续经营改善仍有空间。结合公司最新经营情况，我们下调26-28年EPS预测为0.78/0.79/0.81元（前值0.83/0.83/0.86元），考虑公司省内品牌有一定基础，给予27年27倍PE，目标价21.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、省内市场竞争加剧、渠道改革不及预期。

　　公司公布26Q1-3业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润26.1/3.8/3.8亿元，同比-17.6%/-48.2%/-47.7%；其中Q3收入/归母净利/扣非净利6.6/0.2/0.2亿元，同比+3.1%/-28.4%/-28.4%。收入端，公司持续推进省内营销改革与渠道扁平化落地，Q3收入稳健增长，高档酒与省内市场单季收入增速同步转正；利润端，毛利率同比基本持平，销售费用保持必要投放，管理费用相对节制，Q3归母净利率同比-1.3pct至2.9%，降幅较Q2明显收窄。展望来看，公司战略定力较强、产品矩阵完善、渠道调整方向清晰，Q3收入端已现企稳迹象，随着需求与渠道信心逐步恢复，盈利有望进入修复通道，维持“增持”评级。
　　销售端：Q3高档酒与省内市场表现较好，单季营收重回增长
　　分产品看，26Q1-3高档/中档/低档白酒分别实现营收24.1/0.4/1.1亿元，同比-18.7%/-0.7%/-5.8%，对应Q3营收6.0/0.1/0.4亿元、同比+4.9%/-19.2%/-22.4%，高档酒占白酒收入94.2%、单季收入增速转正，是Q3营收增长的核心支撑；中低档回落主要受上年同期基数及产品结构调整影响。分区域看，26Q1-3省内/省外分别实现营收20.9/4.6亿元，同比-19.1%/-12.9%，对应Q3营收5.1/1.4亿元、同比+5.0%/-5.3%，省内基本盘收入稳健增长，是营销改革、渠道扁平化与终端精细化运营落地成效的直接体现，省外降幅同步收窄、仍处客户结构与产品结构调整过程中。公司继续培育兼系列产品，兼8、兼10在部分市场取得一定动销，公司针对不同区域加强费用与客情支持、加密大众价格带覆盖。至报告期末，公司经销商1,155家，较25年末净增21家，其中省外净增24家、省内净减3家。
　　利润端：费用刚性使盈利仍待修复
　　26Q1-3毛利率66.1%、同比-4.9pct；Q3毛利率62.3%、同比-0.4pct，基本持平。费用端，26Q1-3销售费用率/管理费用率分别为19.8%/10.8%，同比+3.6pct/+1.9pct，其中Q3销售/管理费用率分别为25.4%/14.5%，同比+0.8pct/-0.6pct，公司维持一定的市场投放力度，支持渠道改革与新品培育。26Q1-3税金及附加率15.6%、同比-0.7pct（Q3同比-2.4pct至16.6%）。最终26Q1-3归母净利率14.7%、同比-8.7pct（Q3同比-1.3pct至2.9%）。现金流方面，26Q1-3销售回款23.1亿元；经营活动现金流量净额-2.1亿元、同比少流出1.8亿元；Q3末合同负债1.58亿元，较26H1末+0.3亿元。
　　盈利预测与估值
　　公司战略定力较强，渠道扁平化与终端精细化运营成效初显，但考虑到行业需求恢复节奏偏慢、产品结构调整仍需时间，我们下调公司26-28年盈利预测，预计26-28年营业收入32.9/33.5/35.0亿元（较前次下调2%/6%/10%），预计26-28年EPS为0.79/0.83/0.87元（较前次下调7%/11%/16%）。参考可比公司27年平均25xPE（Wind一致预期），给予公司27年25xPE，目标价20.75元（前次22.95元，对应26年27xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、渠道改革不及预期。

Anhui Kouzi Distillery has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/ recurring NP of RMB1,952/365/360mn (-22.9/-49.0/-48.4% YoY), with the 2Q26 figures at RMB576/36/33mn (-20.0/-65.4/-63.9% YoY). External demand remained weak in 1H26, with continued competition in Anhui province and subdued demand recovery in government/business consumption scenarios and sub-high-end and above products. Overall sales velocity remains under pressure, with legacy products remaining the core of shipments and sell-through. The new Mixed Aroma series showed performance in select markets but has yet to achieve scale. Maintaining strategic focus, the company prioritizes long-term healthy development by continuing to advance Mixed Aroma series product cultivation, smoothing the marketing system, and driving channel reform. We expect internal and external resonance as external demand improves and channel confidence restores. Reiterate OVERWEIGHT.
Considering overall flat external consumption environment, fierce competition in Anhui province, and the time required for product, channel, and marketing system adjustments to yield results, we trim our earnings forecasts. We now project 2026/2027/2028 revenue at RMB3.36/3.58/3.88bn (previous: RMB3.52/3.74/ 4.07bn), with EPS at RMB0.85/0.93/1.03 (previous: RMB0.96/1.05/1.16). We value the stock at 27x 2026E PE, at par with its peers’ average of 27x 2026E PE on Wind consensus, for our target price of RMB22.95 (previous: RMB25.92 at 27x 2026E PE, also in line with peers' average). Maintain OVERWEIGHT.

　　事项：
　　公司发布2026年中报。26H1实现营收19.5亿元，同比-22.9%；归母净利润3.6亿元，同比-49%；Q2营收5.8亿元，同比-20%；归母净利润0.4亿元，同比-65.4%。现金流方面，26H1回款16亿元，同比-28.8%；Q2回款7.4亿元，同比-30%。Q2末合同负债1.3亿元，环比下降0.72亿元。
　　评论：
　　Q2收入利润延续下滑，上半年中低档酒、直销渠道在低基数下有所增长。公司营收/净利26H1同比-23%/-49%，Q2同比-20%/-65%，持续受消费场景受损及省内竞争加剧所压制。分产品看，高档白酒26H1营收18.0亿元，同比-24.4%，为收入下滑主因，公司核心产品持续消化库存；中档/低档白酒营收0.3/0.7亿元，同比+4.4%/+5.3%，系基数较低且自饮需求韧性更强。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.6/17.5亿元，同比+21.2%/-25.8%，直销相对较好，传统渠道因内外部调整持续承压；分区域看，安徽省内/外营收15.8/3.2亿元，同比-24.6%/-15.7%，省内外均承压，省内份额有所下滑。
　　Q2毛利率边际改善，费用刚性拖累净利率，现金流仍待修复。Q2毛利率同比+1.5pcts至66.7%，虽费用规模有所下降，但收入降幅更大导致费用率仍攀升，Q2销售/管理费用率同比+7.1/+5pcts至25.3%/16.8%，均达历史高位。以上综合拖累Q2归母净利率同比-8.2pcts至6.3%。现金流方面，26H1销售回款同比-28.8%，经营性现金净额-2.6亿元；单Q2销售回款同比-30%，经营性现金流净额-1.2亿元，回款降幅持续大于收入，经营性现金流净额持续为负但流出规模略有收窄。Q2末合同负债环比下降0.72亿元至1.3亿元，渠道打款意愿整体延续偏弱。
　　行业深度调整下，主品省内份额下降，公司适当布局新品类寻求增量。当前行业处于深度调整期，但公司前期持续推进改革。产品端，公司提升战略级升级产品兼系列，并开发低度饮品、果酒等新品类，2026年7月正式推出“麻雀也能喝二两”系列小酒，首推130ml、33度“小麻雀”和180ml、36度“大麻雀”两款产品，售价分别为28元/瓶和39元/瓶，以低度+中量特点切入微醺小聚场景。渠道端，公司推进渠道扁平化改革与终端精细化运营，利用电商+社区团购培育增量。品牌端，推进濉溪酿酒遗址博物馆、小同聚作坊改造、口子酒文博园升级等项目建设，探索“口子酒坊”业态，以“纯粮散酒”为特色满足社区居民的日常饮酒需要，目前其已在省内13个城市开设20家门店。
　　投资建议：公司报表持续出清，后续关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐”评级。公司核心单品仍受宏观消费需求疲软和省内竞争加剧压制，业绩修复节奏取决于宏观消费复苏及终端需求恢复进度；但公司报表出清彻底，且积极探索低度酒、直营店等新品类新业态，未来若行业复苏有望边际企稳。结合公司最新运营情况，我们下调公司EPS预测为0.83/0.83/0.86元（前值1.00/1.04/1.09元），考虑公司省内品牌有一定基础，给予27年27倍PE，目标价22.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、省内竞争加剧、渠道改革成效不及预期。

　　公司公告2026年半年报，26H1总营收/归母净利/扣非净利19.52/3.65/3.60亿元，同比-22.9%/-49.0%/-48.4%；26Q2总营收/归母净利/扣非净利5.76/0.36/0.33亿元，同比-20.0%/-65.4%/-63.9%。上半年外部需求仍偏弱，省内市场竞争延续，政商务消费场景及次高端以上产品需求尚未明显恢复。目前公司整体动销仍有压力，老产品仍是发货和动销核心，兼系列新品在部分市场有所表现但尚未形成规模。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，持续推进兼系列产品培育、营销体系理顺和渠道改革；期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　营销改革持续推进，26H1动销仍有压力
　　分产品，26H1高档/中档/低档白酒营收18.02/0.34/0.72亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3%；26Q2高档/中档/低档白酒营收同比-21.9%/+31.1%/-11.1%。预计大众价位、百元价格带产品表现相对稳健，次高端以上产品仍受政商务需求偏弱影响。公司继续培育兼系列产品，兼8、兼10等产品在部分市场取得一定动销，但新品市场消化仍需时间；老产品消费者基础较稳，仍为当前发货和动销核心。分区域，26H1安徽省内/省外营收15.84/3.24亿元，同比-24.6%/-15.7%；26Q2安徽省内/省外营收4.06/1.48亿元，同比-21.2%/-18.9%。省内市场仍为公司经营重心，当前竞品持续加大市场投入，同价位竞争较为激烈。公司继续推动省内营销改革及渠道扁平化落地，并针对不同区域加强费用和客情支持。26H1末省内/省外经销商566/593家，较25年末净增加2/23家。分渠道，26H1经销/直销营收17.47/1.61亿元，同比-25.8%/+21.2%。公司以经销商为主的市场运作模式延续，部分优势皖南市场依托品牌基础和渠道利润仍具韧性。
　　26Q2延续调整，净利率同比承压下降
　　26H1毛利率同比-5.7pct至67.4%，其中26Q2同比+1.5pct至66.7%，预计部分受产品结构变化影响；26H1销售费用率同比+3.8pct至17.9%，其中26Q2同比+7.1pct至25.3%；26H1管理费用率同比+2.2pct至9.6%，其中26Q2同比+5.0pct至16.8%，公司在经营承压阶段仍保持运营及市场持续投入，相关费用相对刚性；26H1税金及附加率同比-0.4pct至15.3%，其中26Q2同比-3.0pct至15.0%。最终26H1/26Q2归母净利率同比-9.6/-8.2pct至18.7%/6.3%，盈利能力表现承压。同时，公司26H1销售回款16.04亿元，同比-28.8%；经营活动产生的现金流量净额-2.57亿元，同比改善33.0%。26Q2末公司合同负债1.29亿元，同比/环比分别减少1.69/0.72亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、安徽省内竞争较为激烈，且公司产品、渠道及营销体系调整成效显现仍需时间，我们略下调盈利预测，预计26—28年营业收入33.6/35.8/38.8亿元（前值35.2/37.4/40.7亿元），26—28年EPS为0.85/0.93/1.03元（前值0.96/1.05/1.16元）。参考可比公司26年均PE27倍（Wind一致预期），给予公司27年27xPE，目标价22.95元（前次目标价25.92元，可比公司估值26年27xPE，给予公司26年27xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。