近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药，随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于10-20岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。
　　KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。
　　营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。
　　估值
　　公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测2024-2026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。
　　截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力，看好公司长期发展，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2024年3季报，2024年前3季度实现营业收入6.46亿元（-10.24%），归属于上市公司股东的净利润为1.13亿元（-23.99%），归属于上市公司股东的扣非净利润为1.06亿元（-23.43%）。
　　销售模式变革，短期利润承压。2024年3季度公司销售费用率为53.30%，同比增加6.88pct，环比增加3.10pct，导致利润出现波动，主要是由于管理模式变革，公司接收部分区域市场，与推广服务商友好终止了市场推广管理服务，从而形成市场交接费引起利润下降。截至2024年中期，公司已经在首选的10余个省份实施了营销转型，并对联盟经销商进行赋能管理，我们认为销售模式变化短期内对产品销售和费用管控造成一定影响，但长期看有利于改善销售体系的效率，逐步带动利润率提升。
　　创新药研发持续推进，管线价值不断提升。创新药研发方面，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌Ⅲ期临床研究和KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌III期临床研究稳步推进；ZY5301（金草片）在达到主要临床终点后，正在持续推进申报上市工作。随着研发稳步推进，未来1-3年公司有望迎来创新药兑现期。
　　盈利预测和估值。根据近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为9.52亿元、10.68亿元和12.30亿元，同比增速分别为3.5%、12.1%和15.2%；归母净利润分别为1.30亿元、1.58亿元和1.93亿元，同比增速分别为-13.3%、20.9%和22.4%，以11月29日收盘价计算，对应PE分别为31.0倍、25.6倍和20.9倍，考虑到公司利润有望迎来拐点，创新药研发持续推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：“苏灵”医保续约谈判降价超预期；新产品放量/获批进度低于预期；营销模式改革效果低于预期。

　　我们预计公司2024-2026年摊薄后EPS分别为0.79元、1.02元和1.30元，对应的动态市盈率分别为29.74倍、23.03倍和18.09倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。

　　事项：
　　公司近期公告，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤2期临床完成首例受试者入组。
　　平安观点：
　　KC1036多适应症进展顺利，创新梯队布局合理。KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等靶点实现抗肿瘤活性，是具有自主知识产权的全球1类新药。目前KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺癌等多个适应症正在进行临床研究，累计入组近300例受试者。具体来看，1）单药治疗晚期食管鳞癌3期临床2024年2月完成首例入组，目前进展顺利；2）联合PD-1一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌在临床过程中；3）单药治疗晚期胸腺肿瘤患者2期临床已完成受试者入组；4）青少年尤文肉瘤2期临床完成首例患者入组。我们认为2025年有望迎来晚期胸腺肿瘤2期临床数据读出。其他管线方面，KC1086进入非临床评价阶段，有望25年递交IND申请；KC3001骨代谢项目进入药效学研究；1.2类中药新药ZY5301完成临床3期，有望25年递交NDA申请。公司产品梯队合理。
　　晚期食管鳞癌存较大未满足需求，KC1036价值有望重估。根据2023年CSCO食管癌诊疗指南，晚期食管鳞癌推荐PD-1联合含铂化疗为一线疗法，停止化疗后推荐继续接受PD-1维持治疗。在提高维持治疗的ORR和延长PFS方面存在较大未满足临床需求；此外，除PD-1和单药化疗外，并无获批的其他优效二线方案可供选择。根据国家癌症中心数据，2022年我国新发食管癌患者22.4万人，市场空间广阔。
　　24年计提商誉减值，25年轻装上阵，叠加创新推进，维持“推荐”评级。
　　根据公司24年业绩预告，2024年预计实现归母净利润4000万至5500万元，同比下降63%至73%，主要原因是计提了泰凌医药商誉。截至2024年半年报，账面商誉9764万，根据公司预告利润和我们预期利润的差异，我们认为公司至少计提了大部分商誉，25年有望轻装上阵。考虑到商誉计提，我们将24-26年净利润预期调整至4400万、1.33亿、1.77亿元（原预期为1.88亿、2.38亿、2.92亿元）。考虑到公司研发进展推荐顺利，价值有望重估，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发进展不及预期：公司核心产品KC1036存在进度不及预期可能；2）核心产品降价风险：苏灵存在医保谈判降价可能性；3）政策风险：医疗反腐等政策可能对于院内产品放量产生不利影响。