事件：永艺股份发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入34.83亿元，同比增长2.75%；归母净利润1.91亿元，同比下降14.83%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比下降17.54%。25Q3公司实现营业收入12.94亿元，同比下降3.26%；归母净利润0.59亿元，同比下降40.15%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比下降43.51%。
　　25Q3营收创单季度新高，内外销多驱动下加速增长
　　2025年前三季度，公司销售收入增长整体承压，主要受贸易战及欧美通胀影响，美国市场收入有所下滑；但得益于近年来公司加快开拓国内市场及非美市场，今年以来国内市场以及亚洲、欧洲、中东、南美等非美市场增速较快。从外销方面看，受新一轮贸易战及欧美通胀粘性影响，美国市场家具类产品终端需求走弱，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎，1-9月中国办公椅出口额同比下降6.37%，其中对美国的出口额同比下降25.54%。8月以来，关税政策的不确定性总体上有所降低，美国渠道商采购逐渐趋于正常化，前期暂停或延迟的订单开始回补，三季度销售收入已有所反映、环比增长9.82%。从内销方面来看，公司围绕产品、营销、渠道、供应链等协同发力，加快推进国内市场开拓和自主品牌建设。前三季度内销自主品牌业务同比增长较快，盈利能力明显改善。FLOW系列高端产品市场影响力不断提升，在自主品牌业务中的销售占比明显提升，有效助推品牌打造；线上渠道围绕核心爆品持续做好流量入口管理和精细化运营，运营质量明显提升；线下加快自主渠道建设，在进一步加快推进2B渠道建设的同时，加快2C零售渠道建设，已基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点，进一步拓宽自主品牌销售渠道。
　　25Q3规模效应增强期间费用下降，盈利水平止跌有望向上
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为21.31%，同比下降1.37pct；25Q3公司毛利率为20.46%，同比下降1.97pct。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为15.21%，同比增长0.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.22%/4.62%/3.49%/-0.13%，同比分别+0.65/-0.20/+0.03/-0.12pct。25Q3公司期间费用率为14.67%，同比增长0.41pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.08%/3.77%/3.13%/0.70%，同比分别+1.43/-0.36/-0.49/-0.17pct。
　　综合影响下25Q1-3公司净利率为5.48%，同比下降1.30pct；25Q3公司净利率为4.53%，同比下降2.94pct，主要受贸易战及欧美通胀影响，终端需求对价格敏感；同时，为开拓Top国家Top客户及自主品牌业务，销售费用相应增加；结合当前公司销售端呈现的改善趋势，后续利润端也有望同步改善。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外需求下滑风险；海运风险等。

　　公司发布2025年三季报，利润表现低于预期。2025年前三季度公司收入34.83亿元，同比增长2.75%，归母净利润1.91亿元，同比下滑14.83%，扣非净利润1.85亿元，同比下滑17.54%。2025Q3单季度收入12.94亿元，同比下滑3.26%，归母净利润0.59亿元，同比下滑40.15%，扣非净利润0.55亿元，同比下滑43.51%。利润低于预期主要系关税扰动出货、终端需求疲软所致。
　　外部环境干扰边际向好，增长有望逐步恢复。受关税等外部环境影响，美国市场家具类产品终端需求走弱，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎，受此影响，2025Q2、2025Q3公司收入增长承压，但2025Q3收入已环比Q2增加9.8%，伴随外部环境干扰边际向好，订单端逐步改善，公司收入增长有望逐步修复。
　　25Q3盈利同比承压，伴随业务修复利润率有望改善。2025Q3单季度公司毛利率为20.46%，同比下滑1.96pct，净利率为4.53%，同比下滑2.93pct，期间费用率为14.68%，同比提升0.41pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+1.43、-0.32、-0.50、-0.20pct。伴随美国终端需求有望改善、公司业务恢复增长，同时持续深化精益运营、降本增效，盈利能力有望改善。
　　坚持产品领先，持续进行研发创新。公司基于用户研究，围绕消费趋势及需求痛点精准做好项目立项，持续优化产品路线图，不断完善内外销产品矩阵。结合FLOW随动撑腰技术和太极逍遥底盘技术，成功推出FLOW550T系列人体工学椅，获得广大消费者的青睐；持续提升CMF设计能力，增加多个颜值型产品系列，不断提高产品颜值水平。
　　积极应对外部冲击，大力开拓非美市场。面对复杂严峻的外部环境，公司加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，加快新客户拓展步伐。充分发挥海外基地优势，合理规避贸易摩擦风险，巩固和提升老客户业务份额，同时积极开拓新客户，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额。同时公司大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。
　　加快自主品牌建设，推动内销快速增长。在品牌端，公司围绕“撑腰”价值锚点，通过旗舰产品打造、全域内容营销、高铁户外广告以及与专业健康机构合作推广等方式持续打造“永艺撑腰椅，更撑腰的人体工学椅”的品牌心智；渠道端，线上与京东、天猫平台联合发布新产品，聚焦旗舰产品开展品牌营销，线下推进“百城攻坚”市场覆盖深耕计划，依托重点城市办事处深化区域渠道商落地服务和业务开拓，同时通过“灯塔标杆计划”和“品牌事业合伙人计划”持续开拓标杆大客户。公司注重内销自主品牌建设，内销业务有望快速放量。
　　公司产品力领先，绑定优质客户资源，海外基地助力份额提升，非美市场打开成长空间，内销业务快速放量。考虑外部关税环境扰动影响出货节奏，终端消费疲软，预计外销收入短期承压，且内销自主品牌费用投放影响利润，我们下调2025-2026年归母净利润至2.95、3.96亿元（前值为4.05、4.95亿元），新增2027年归母净利润4.91亿元，2025-2027年归母净利润分别同比-0.4%、+34.2%、+24.1%，对应PE分别为13、10、8倍，考虑公司经历股价下跌，当前估值具备性价比，且伴随外部环境边际向好、业务增长有望修复，估值向上弹性可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求修复不及预期，新客户开拓不及预期。

　　主要观点：
　　公司发布2025年第三季度报告
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入34.83亿元，同比增长2.75%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降14.83%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.94亿元，同比下降3.26%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降40.15%。公司业绩下滑主要受欧美通胀等影响，终端需求对价格敏感；同时，为开拓Top国家Top客户及自主品牌业务，销售费用相应增加所致。
　　开拓新客户及自主品牌业务致销售费用率提升，盈利能力短期承压
　　2025年前三季度公司毛利率为21.31%，同比-1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.22%/4.62%/3.49%/-0.13%，同比+0.65/-0.20/+0.03/-0.12pct；归母净利率为5.5%，同比-1.13pct。2025年第三季度公司毛利率为20.46%，同比-1.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.08%/3.77%/3.13%/0.7%，同比+1.43/-0.36/-0.49/-0.17pct；归母净利率为4.55%，同比-2.81pct。公司销售费用率提升主要系开拓Top国家Top客户及自主品牌业务所致。
　　积极发挥海外基地优势，不断开拓新市场、新客户
　　公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，积极推进大客户价值营销全覆盖，不断开拓新市场、新客户。一方面，积极发挥海外基地优势，在新一轮全球订单转移背景下积极开拓新客户，上半年顺利推进与多个重要新客户接触洽谈，后续随着美国市场需求回暖，新客户贡献有望显现。另一方面，大力开拓非美市场，进一步加大对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，梳理目标客户清单，逐一建立联系并进行拜访，上半年公司在欧洲、东南亚、澳洲等区域增速较高，也反映出近年来新市场新客户开拓的积极成效。后续公司将进一步加大新客户开拓力度，不断提升市场覆盖面和占有率。
　　投资建议
　　公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元，分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元，分别同比增长8.5%/19.5%/16.1%；EPS分别为0.97/1.16/1.35元，截至2025年10月27日，对应PE分别为11.81/9.88/8.51倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际宏观经济下行风险，国际需求变化风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

　　公司发布2025年半年报
　　公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入21.89亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长4.92%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入11.78亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润0.75亿元，同比下降10.34%。
　　大力开拓非美市场，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升
　　分产品来看，2025H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入21.47/4.66/0.98/2.63/0.71/0.27/0.26，办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别同比+8.55%/+35.62%/-2.93%/+60.76%。分地区来看，2025H1境内/境外分别实现营业收入5.41/16.42亿元，分别同比+15.41%/+3.73%；毛利率分别为29.45%/19.04%，分别同比+6.59/-3.80pct。国外市场方面，美国在全球范围内普遍加征高额关税，贸易摩擦升级和贸易政策不确定性加剧，面对复杂严峻的外部环境，公司大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。国内市场方面，公司将国内市场开拓提升至战略级高度，线上线下多渠道拓展，持续推出随动撑腰系列旗舰产品，同时加强品牌建设布局，着力打造健康、舒适、科技的品牌形象，推动公司加快实现从“外销和ODM/OEM模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM/OEM模式并行”的战略转型，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升。
　　毛利率略有下滑，费用率略有提升
　　2025H1公司毛利率为21.82%，同比-1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/5.12%/3.71%/-0.61%，同比+0.13/-0.15/+0.34/-0.03pct；
　　归母净利率为6.06%，同比-0.1pct。2025年第二季度公司毛利率为22.82%，同比-0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.25%/5.11%/3.49%/-0.29%，同比+0.17/+0.32/+0.52/+0.52pct；归母净利率为6.36%，同比-0.63pct。
　　战略性布局海外生产基地，竞争优势凸显
　　公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，竞争优势明显。此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，优质成熟海外产能的优势凸显，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。
　　投资建议
　　公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元（前值为56.25/64.25/71.16亿元），分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元（前值为3.55/4.33/5.07亿元），分别同比增长8.2%/19.8%/16.1%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为0.97/1.16/1.35元，对应PE分别为11.75/9.81/8.45倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收21.89亿元，同比+6.66%，归母净利润1.33亿元，同比+4.92%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+2.74%。单季度看，25Q2实现营收11.78亿元，同比-1.42%，归母净利润0.75亿元，同比-10.34%，扣非归母0.75亿元，同比-9.36%。Q2同比下滑主要受行业对美出口疲软及同期高基数影响。
　　全球化布局成效凸显，大客户战略持续深化。分区域来看，25H1公司外销/内销营收分别为16.42/5.41亿元，同比分别增长3.7%/15.4%。受新一轮关税战影响，美国市场家具类产品终端需求走弱，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎，同时订单加快从中国向外转移，中国办公椅出口额同比-7.22%，其中对美国的出口额同比-29.37%。面对贸易摩擦与产能结构性转移，公司大客户战略与前瞻性的全球化产能布局构筑了坚实的护城河，一方面，公司始终坚持“数一数二”市场战略，进一步加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，深入分析客户需求和竞争格局，制定针对性营销策略和行动计划，加快新客户拓展步伐。另一方面，公司越南基地不仅具备办公椅、沙发、升降桌等全品类制造能力，且产能足以覆盖全部对美订单并承接更多市场份额，此外公司积极推进罗马尼亚基地建设，新购土地及厂房以扩大有效产能，为拓展欧美市场提供了有力支撑。内销方面，公司将国内市场开拓和自主品牌建设作为战略性任务，围绕产品、营销、渠道、供应链等协同发力，线上线下齐头并进，大力拓展国内市场，加快打造自主品牌。
　　盈利环比改善，中期分红加强股东回报。25H1公司销售毛利率、净利率分别为21.82%/6.04%，同比分别-1.03/-0.3pct，其中25Q2公司销售毛利率、净利率分别为22.82%/6.34%，同比分别-0.56/-0.83pct，环比分别+2.17/+0.65pct，公司盈利能力环比改善。期间费用方面，25H1公司期间费用率15.52%，同比+0.29pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为7.3%/5.12%/3.71%/-0.61%，同比分别+0.13/-0.15/+0.34/-0.03pct。公司高度重视投资者回报，实施积极稳健的利润分配政策，2025年将继续实施中期分红，拟向全体股东派发现金红利共计5287万元（含税），占25H1归母净利润的39.89%。
　　盈利预测与投资建议。受前期关税战影响，我们小幅下调公司盈利测，预计公司25-27年收入增速分别为14%/13%/8%（25-26前值为17.6%/13.8%），归母净利润增速分别为15%/26%/20%（25-26前值为27%/25%）。随着8月12日美国再次推迟对华加征关税，以及此前对越南关税的落地，我们预期终端补库需求将陆续释放。公司拥有国内+越南+罗马尼亚的全球化产业布局，加速开拓新品，向内外销并重转型，有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示国际贸易摩擦、原材料价格与汇率波动、大客户集中、新品推广与市场需求波动的风险等

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收13亿同减3%，归母净利0.6亿同减40%，扣非后归母净利0.55亿同减44%。
　　公司25Q1-3营收35亿同增3%，归母净利1.9亿同减15%，扣非后归母净利1.9亿同减18%。
　　2025Q1-3公司收入增长承压，主要受贸易战及欧美通胀影响，美国收入下滑；但得益近年来公司加快开拓国内市场及非美市场，今年以来国内市场以及亚洲、欧洲、中东、南美等非美市场增速较快。
　　1、外销方面：今年以来，受新一轮贸易战及欧美通胀粘性影响，美国市场家具类产品终端需求走弱，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎，1-9月中国办公椅出口额同比下降6.37%，其中对美国的出口额同比下降25.54%。面对复杂严峻的外部环境，公司充分发挥海外基地优势，合理规避贸易摩擦风险，同时进一步加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，大力开拓非美市场，收入增速快于行业面上。
　　8月以来，关税政策的不确定性总体上有所降低，美国渠道商采购逐渐趋于正常化，前期暂停或延迟的订单开始回补，三季度销售收入已有所反映、环比增长9.82%；同时，随着美国减税降息效果逐步体现，四季度及明年美国市场家具等耐用品终端消费有望进一步提振。
　　2、内销方面：围绕产品、营销、渠道、供应链等协同发力，加快推进国内市场开拓和自主品牌建设。前三季度内销自主品牌业务同比增长较快，盈利能力明显改善。Flow系列高端产品市场影响力不断提升，在自主品牌业务中的销售占比明显提升，有效助推品牌打造；线上渠道围绕核心爆品持续做好流量入口管理和精细化运营，运营质量明显提升；线下加快自主渠道建设，在进一步加快推进2B渠道建设的同时，加快2C零售渠道建设，已基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点，拓宽自主品牌销售渠道。
　　25Q1-3公司净利润下滑，主要受贸易战及欧美通胀影响，终端需求对价格敏感；同时，为开拓Top国家Top客户及自主品牌业务，销售费用相应增加。结合当前公司销售端呈现的改善趋势，后续利润端也有望同步改善。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3财务表现，考虑短期业绩承压，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.9/3.3/3.9亿（前值为3.3/3.7/4.3亿），对应PE分别为14/12/10X。
　　风险提示：外贸环境变化，内需消费疲软，市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失等。

　　公司公布三季度业绩：Q3营收12.94亿元/同比-3.26%；归母净利润0.59亿元/同比-40.15%。前三季度实现收入34.83亿元/同比+2.75%；归母净利润1.91亿元/同比-14.83%。公司三季度收入及利润表现有所承压，我们判断主要是：1）受外部贸易环境波动及欧美通胀影响，渠道商备货相对谨慎，且终端需求对价格敏感，高毛利率的产品销售阶段性受影响；2）公司为开拓重点市场与自主品牌业务而增加的战略性投入所致。我们认为，外贸端公司全球化产能布局领先，越南工厂已实现对美订单的全覆盖，罗马尼亚生产基地正加快新品导入和产能爬坡，同时大力开拓非美客户、发力跨境电商等，有望稳步扩大业务规模，四季度以来海外客户采购节奏逐步恢复，看好Q4收入及利润表现改善，维持“增持”评级。
　　外销收入略有承压，期待Q4收入改善
　　1）外销方面，据海关总署数据，2025Q1-3中国办公椅出口额约为203.62亿元，同比增长5.81%，其中25Q3单季办公椅出口额约为60.30亿元，同比下降4.04%，Q3办公椅出口额有所下滑，我们判断主要是关税政策不确定性增加叠加海外高通胀背景下，下游渠道客户备货相对谨慎所致，伴随海外降息落地及渠道库存消化，我们预计下游客户采购节奏有望逐步恢复，同时公司积极推动海外客户开拓，外销收入有望逐步迎来改善。2）内销方面，公司加大自主品牌推广力度，线上+线下渠道建设稳步推进，我们估计前三季度内销收入表现稳健增长，未来成长仍可期。
　　前三季度毛利率同比-1.37pct，销售费用率同比+0.65pct
　　2025Q1-3公司销售毛利率同减1.37pct至21.31%，我们判断主要是业务结构变化所致。2025Q1-3期间费用率同增升0.36pct至15.21%，其中销售费用率同增0.65pct至7.22%，我们判断主要是公司加大自主品牌市场推广力度所致；管理+研发费用率同比减少0.17pct至8.11%，主要得益于公司加强降本增效，提升运营效率所致；财务费用率同比下降0.12pct至-0.13%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外家具类需求有所波动，客户备货相对谨慎，我们下调公司25-27年办公椅销量预测，公司整体营收和净利润同步下调，预计25-27年归母净利分别为2.72/3.35/4.00亿元（前值：3.20/3.73/4.31亿元，较前值分别下调14.95%/10.26/7.20%），对应EPS分别为0.82/1.01/1.21元。参考可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15倍，公司持续强化外销基本盘、海外产能快速爬坡并持续拓展客户，国内加快建设自主品牌，我们给予公司2025年17倍目标PE，给予目标价13.94元（前值15.52元，基于25年16倍PE，对应EPS为0.97元），维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易摩擦风险，需求不及预期，原材料价格及汇率波动风险。

　　公司发布半年报
　　25Q2公司营收12亿同减1%，归母净利0.7亿同减10%，扣非后归母净利0.8亿同减9%。25H1营收22亿同增7%，归母净利1.3亿同增5%，扣非后归母净利1.3亿同增3%。
　　先行的海外制造布局优势或逐步显现
　　公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，竞争优势明显，主要表现为：
　　（1）起步早、基础好，客户资源较多，管理经验成熟，运营效率较高。
　　（2）具有办公椅、沙发、升降桌、配件等全品类制造服务能力，且产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额。
　　（3）本地化供应链能力较强，已建立注塑、海绵、五金等垂直整合制造能力，供应链稳定且有成本优势。
　　（4）近年来制造能力和工艺水平持续提升，并具有国际权威检验检测认证机构TUV、BV认可的坐具检测中心，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力，助力拓展产品线和客户群。
　　此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，优质成熟海外产能的优势凸显，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。
　　坚定数一数二目标，积极应对关税冲击
　　面对复杂严峻的外部环境，公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，进一步加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，深入分析客户需求和竞争格局，制定针对性营销策略和行动计划，加快新客户拓展步伐。
　　充分发挥海外基地优势，合理规避贸易摩擦风险，巩固和提升老客户业务份额，同时积极开拓新客户，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额。大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于公司上半年经营表现，考虑短期关税影响，我们调整盈利预测，预计25-27年营收52/58/66亿（前值为56/65/75亿），归母净利分别为3.3/3.7/4.3亿（前值为3.7/4.4/5.1亿元），对应PE分别为12/10/9x。
　　风险提示：品牌建设不及预期风险；海外产能生产成本过高风险；销售费用投入风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报。25H1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.89/1.33/1.29亿元，同比+6.7%/+4.9%/+2.7%；其中，二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.78/0.75/0.75亿元，同比-1.4%/-10.3%/-9.4%。
　　评论：
　　内外销市场分化，非美区域与自主品牌表现亮眼。1）分地区看，内销市场产品、营销、渠道协同发力成效显著，25H1贡献营收5.41亿元，同比+15%，保持稳健增长。外销市场受美国关税影响较大，预计大型渠道商采购审慎；但公司积极开拓非美市场，欧洲/东南亚/澳洲市场上半年增速较高。2）分产品看，25H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/升降桌分别实现营收21.47/4.66/0.98/0.71亿元，其中办公椅/沙发/按摩椅椅身收入同比+8.5%/+35.6%/-2.9%。
　　盈利能力短期承压，费用管控成效显现。25H1公司实现毛利率21.82%，同比-1.03pct，其中内销/外销毛利率分别同比+6.6/-3.8pct至29.4%/19.0%。费用端，公司25H1销售/管理/研发费用率分别为7.30%/5.12%/3.71%，同比+0.13/-0.15/+0.34pct，管理费用率优化；上半年公司实现汇兑收益838万元，带动财务费用率同比-0.03pct至-0.61%。综合来看，公司25H1实现归母净利率6.06%，同比微降0.10pct。
　　自主品牌成长可期，海外代工优势稳固。1）自主品牌：产品端，公司围绕“撑腰”价值锚点，成功推出搭载“太极逍遥底盘技术”的FLOW550T等旗舰新品，持续迭代核心技术。营销端，聚焦旗舰爆品进行整合营销，Flow系列高端产品618期间电商渠道销量同比增长260%，品牌势能持续提升。渠道端，线上渠道聚焦核心渠道精细化运营，线下渠道“百城攻坚”与零售旗舰店试点顺利推进，为全年内销板块整体盈利奠定坚实基础。2）海外代工：公司越南基地本地化供应链能力强、罗马尼亚基地产能加速爬坡，为欧美市场提供有力支撑。随着关税政策明朗化，美国大客户订单已现回暖趋势，中长期来看，公司有望凭借海外优质产能进一步提升市场份额。
　　投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，全球化供应链布局构筑护城河，自主品牌建设&非美市场拓展亦值得期待。我们预计，公司25-27年归母净利润为3.29/3.98/4.89亿元，对应PE为11/9/8X。参考可比公司估值，给予公司2025年14XPE，对应13.9元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国际贸易摩擦风险，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动风险，海外产能爬坡不及预期风险等。

　　公司公布上半年业绩：收入21.89亿元/同比+6.7%；归母净利润1.33亿元/同比+4.9%，对应归母净利率6.1%/同比-0.1pct。其中二季度公司实现收入11.78亿元/同比-1.4%；归母净利润0.75亿元/同比-10.3%。上半年在贸易政策不确定性提升、终端需求承压的背景下，公司外贸收入实现稳增，内贸收入实现较快增长，凸显经营韧性；Q2收入同比略有下滑，我们判断主要是关税政策不确定性增加导致渠道商备货相对审慎所致。我们认为，外贸端公司全球化产能布局领先，越南工厂已实现对美订单的全覆盖，罗马尼亚生产基地正加快新品导入和产能爬坡，同时大力开拓非美客户、发力跨境电商等，有望稳步扩大业务规模；内贸端加快自主品牌建设，内贸收入有望延续亮眼表现，维持“增持”评级。
　　国内自主品牌快速发展，积极应对关税冲击，外销收入维持稳健增长
　　分区域看，1）1H25公司境内营收5.41亿元/同比+15.4%，毛利率29.4%/同比+6.6pct，我们判断主要得益于自主品牌快速建设，公司大力推进品牌建设，优化费用投放效率，加快线下零售渠道建设，增长势能向好。2）1H25境外营收16.4亿元/同比+3.7%，毛利率19.0%/同比-3.8pct，收入增速有所放缓（24年全年为36.8%），我们判断主要是关税政策不确定性增加导致渠道商备货相对审慎所致。分品类看，1H25核心品类办公椅实现营收21.47亿元/同比+8.5%，毛利率15.5%/同比-1.1pct。此外，1H25沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别实现营收4.66/0.98/0.27亿元，分别同比+35.6/-2.9/+60.8%。
　　1H25综合毛利率同降1.0pct，期间费用率微增0.3pct
　　1H25公司综合毛利率21.8%/同比-1.0pct。费用端，1H25公司期间费用率15.5%/同比+0.3pct，其中销售费用率7.3%/同比+0.1pct，主要是发力建设自主品牌，在品牌端及渠道端发力投入所致；管理费用率5.1%/同比-0.1pct，主要得益于公司加强降本增效，提升运营效率所致；研发费用率3.7%/同比+0.3pct，主要是公司加强产品开发等研发投入所致；财务费用率-0.6%/同比持平。综合影响下，1H25归母净利率6.1%/同比-0.1pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外家具类需求有所波动，渠道商备货相对审慎，我们略下调盈利预测，预计25-27年归母净利分别为3.20、3.73、4.31亿元（前值分别为3.50、4.13、4.82亿元），对应EPS分别为0.97、1.13、1.30元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，公司持续强化外销基本盘、海外产能快速爬坡并持续拓展客户，国内加快建设自主品牌；但同时考虑到外贸环境影响，我们略下调估值溢价幅度，给予公司25年16倍PE，给予目标价15.52元（前值13.78元，基于25年13倍PE，对应EPS为1.06元），维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易摩擦风险，需求不及预期，原材料价格及汇率波动风险。