Proya Cosmetics (Proya) has released its 2026 interim report. For 1H26, revenue was RMB5,375mn (up 0.24% YoY), the attributable NP was RMB1,168mn (up by 46.26% YoY), and the attributable NP margin was 21.73% (up by 6.84pp YoY). For 2Q26, revenue was RMB3,069mn (up 2.23% YoY), the first positive YoY revenue growth since 3Q25. The attributable NP was RMB801mn (up by 96.26% YoY), the recurring net profit was RMB323mn (down by 17.51% YoY), and the recurring NPM was 10.53% (down by 2.52pp YoY). During the reporting period, Proya obtained control of FlowerKnows, and the previously held equity was remeasured at fair value on the acquisition date, resulting in investment income of RMB445mn. Looking to 2H, iterations of major products in the Ruby and Yuanli series could drive the flagship brand’s revenue growth back to positive, while brands such as Yuanse Bota, OR, and Jingshi continue rapid growth, and the consolidation of FlowerKnows brings further revenue and profit increments. We are optimistic about the synergies among the company’s multi-brand matrix. Maintain BUY.
Earnings forecasts and valuation
Considering the revenue increment from the consolidation of FlowerKnows in 2H26 and beyond, we raise our 2026/2027/2028E revenue forecasts by 12.37/27.95/31.91% to RMB12,541/15,174/16,443mn. Considering that the acquisition of the FlowerKnows stake resulted in investment income from the remeasurement of the previously held equity in 2Q26, as well as the profit accretion from the consolidation of FlowerKnows, we raise our 2026/2027/2028E attributable NP forecasts by 38.55/19.13/22.74% to RMB2,188/2,006/2,179mn. Referencing the average of 31x 2026E PE for its peers on iFinD consensus, and considering that the flagship brand still faced phased pressure in 1H26 and that the integration effect of FlowerKnows remains uncertain, we assign 16.6x 2026E PE (previous: 23x) and maintain our target price of RMB91.74.
Risks: A sharp increase in the selling expense ratio, disappointing integration of new brands, and intensifying market competition.

　　事件：珀莱雅披露26年中期业绩，业绩符合预期。26H1：收入53.75亿元/+0.24%，归母净利润11.68亿/+46.26%；扣非归母净利润6.64亿/-13.80%。26Q2：收入30.7亿/+2.2%，归母净利润8.01亿/+96.3%，其中净利润大幅增长主因分步收购花知晓，按公允价值重新计量确认投资收益约4.45亿元；扣非归母净利润3.23亿/-17.5%，主业盈利承压主因①小品牌尚处于成长周期拉低净利率；②抖音平台占比上升，同时平台流量成本上升，导致费用投入上升。
　　26年H1收入拆分：主品牌短期承压，彩妆＆洗护新品牌亮眼
　　分品牌：
　　①珀莱雅26H1收入36.92亿/-7.2%，Q2环比已出现明显修复，营销、人群运营、产品迭代、渠道运营同步优化。公司H2将持续推进大单品迭代，能量、蕴白、防晒、男士等系列持续拓展客群、挖掘爆款潜力，后续重点关注双11大促节点表现。
　　②彩妆品类：①彩棠26H1收入5.51亿/-22%，短期仍在调整期，聚焦底妆等高毛利核心品类；②原色波塔收入3.13亿/+222.23%高增表现超预期，主打百元内新锐快消，并拓展唇部及综合盘品类，H2预计延续高增。
　　③洗护品类：①OR收入4.77亿/+71%；②惊时收入0.82亿/+103.5%。
　　④悦芙媞收入1.75亿/+5.0%。
　　分渠道：线上直营40.4亿/+3.5%，线上分销10.5亿/-13.2%；线下日化1.25亿/-26.5%。
　　盈利拆分：新品牌＆平台投流拉动销售费率提升
　　毛利率：26Q2毛利率74.2%/+0.3pct整体稳健；
　　费用率：26Q2销售费率54.86%/+2.2pct，提升源于新品牌快速扩张期费率较高，叠加抖音渠道投流投入增加；管理费率3.94%/+1.3pct，系职工薪酬上涨、数智化建设及业财融合项目投入加大；研发费率1.84%/+0.1pct；
　　净利率：26Q2归母净利率约26.1%/+12.5pct，主要由分步收购花知晓，按公允价值重新计量确认4.45亿元投资收益贡献；扣非净利率约10.5%/-2.5pt，短期承压主系销售费率上行影响。
　　投资建议：
　　26Q2公司收入端重回正增长，主品牌仍处于调整修复阶段，但多品牌矩阵已初步形成对冲能力，新品牌高增对冲主品牌调整压力；但培育投入及平台流量加码致短期盈利承压。
　　展望26H2：①珀莱雅主品牌基数回落，关注进入大单品密集升级期及新爆品机遇；②二梯队品牌延续高增；③花知晓正式并表带来明确增量。
　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品牌孵化风险；新品类培育团队不达要求等。

　　公司发布2026H1业绩，收入基本持平，主品牌及彩棠收入承压，新品牌及洗护品类维持较快增长。2026H1公司实现营业收入53.75亿元，同比增长0.24%；主营业务收入53.67亿元，同比+0.21%。分渠道看，线上直营收入40.42亿元，同比+3.50%，线上分销收入10.46亿元，同比-13.15%；线下渠道收入2.79亿元，同比+13.27%，其中日化渠道收入同比-26.46%，其他线下渠道收入同比+101.55%。分品牌看，珀莱雅品牌收入36.92亿元，同比-7.19%，其中1月上新PROYAMED首款妆字号产品“双态精华乳喷雾”、2月上新超膜蓝管物理防晒、5月上新PROYAMED妆字号双肤质次抛、Q2在OTC及线上渠道上新重组胶原蛋白喷雾及透明质酸敷料、能量蕴白系列在618活动期间表现优异；彩棠收入5.51亿元，同比-21.93%；Off&Relax收入4.77亿元，同比+70.81%；悦芙媞、原色波塔及惊时分别同比+5.02%/222.23%/103.53%。分品类看，护肤类收入同比-6.87%，美容彩妆类同比+7.15%，洗护类同比+74.95%，收入结构继续向洗护及新品牌延展。
　　花知晓并表前持股重估收益带动净利率提升。2026H1公司实现毛利率74.32%，同比+0.94pct，主要因降本增效带动营业成本下降。销售费用率实现53.13%，同比+3.54pct，主要因形象宣传推广费用增加。管理费用率达到4.40%，同比+1.09pct，主要因职工薪酬较上年同期有所增加，咨询服务费增加。最终公司净利率达到22.22%，同比+6.81pct；扣非净利率达到12.36%，同比-2.01pct，主要因花知晓收购前原有股权公允价值重估带来投资收益约4.45亿元。
　　展望后续，公司将围绕红宝石、双抗、能量蕴白及PROYAMED专业修护体系持续推进产品迭代，公司通过天猫、抖音、京东等线上渠道的精细化运营，提升核心单品的拉新与复购表现。同时，OR持续拓展洗护等产品矩阵，原色波塔、惊时等品牌亦在细分品类及渠道运营上持续布局，多品牌、多品类协同有望强化增长韧性。
　　考虑到26H1的投资收益增加，当前主品牌的表现，以及花知晓26H2收入、利润并表，我们调整公司的盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别19.13/16.35/17.66亿元（此前归母净利分别为15.99/17.19/18.56亿），基于DCF模型估值方法，对应公司目标价88.81元，维持“买入评级”。
　　风险提示：新品表现及品牌热度不及预期；国内外渠道拓展不及预期；并购整合及商誉减值风险

　　事件：珀莱雅发布2026年半年报。2026H1公司实现营收53.75亿元，yoy+0.24%，归母净利润11.68亿元，yoy+46.26%，主要系此前持有的花知晓股权按购买日公允价值重新计量产生投资收益4.45亿元，扣非归母净利润6.64亿元，yoy-13.80%。其中26Q2营收30.69亿元，yoy+2.23%，归母净利润8.01亿元，yoy+96.26%，扣非归母净利润3.23亿元，yoy-17.51%。
　　主品牌营收承压，彩妆、洗护类品牌逐步放量。26H1收入分品类来看，护肤类收入39.11亿元，yoy-6.87%，美容彩妆类收入8.97亿元，yoy+7.15%，洗护类收入5.60亿元，yoy+74.95%，洗护品类经过前期市场培育，品牌陆续进入放量期。26H1收入分品牌来看，珀莱雅36.92亿元，yoy-7.19%，关注新品上市的动销趋势；悦芙媞1.75亿元，yoy+5.02%；彩棠5.51亿元，yoy-21.93%，主要受市场竞争加剧影响；原色波塔3.13亿元，yoy+222.23%，品牌采取“老品增新色+核心单品升级”策略，色彩型单品竞争力持续提升；OR4.77亿元，yoy+70.81%；惊时0.82亿元，yoy+103.53%。
　　26H1毛利率74.32%，归母净利率21.73%。26H1公司毛利率74.32%，同增0.94pct。费用端，26H1销售费用率53.13%，同增3.54pct，主要系形象宣传推广费做前置投放、渠道结构变化所致；26H1管理费用率4.40%，同增1.09pct，主要系职工薪酬及劳务费增加所致；26H1研发费用率1.85%，同增0.08pct。净利率端，26H1公司归母净利率21.73%，同增6.84pct，主要系投资收益增加带动，扣非净利率12.36%，同减2.01pct。
　　红宝石面霜4.0升级上市，内生外延完善多品类矩阵。主品牌来看，26年8月25日，珀莱雅红宝石面霜4.0上市，升级点包括首创双环肽pro+双向支撑蛋白网+肤质特调，推出针对油皮、混合/中性皮、干皮推出不同膏体，满足消费者差异化需求，通过技术迭代与消费者需求适配，有望进一步延续核心大单品生命力；此外，源力计划持续拓展MED产品矩阵，拓展专业修护场景。其他品牌来看，原色波塔、OR、惊时等品牌继续围绕人群定位与品类优势建立成长路径，花知晓并购进一步完善了公司彩妆品类布局，公司有望复用其海外市场布局优势探索主品牌出海模式，随着多品牌、多品类建设完善，公司有望持续释放规模效应、深化平台化运营能力，实现盈利能力优化。
　　投资建议：珀莱雅作为国货美妆龙头，多品牌运营效率持续优化，我们预计2026-2028年公司营收分别为118.84/137.96/146.90亿元，同增12.1%/16.1%/6.5%，归母净利润分别为18.28/18.45/20.32亿元，同增22.0%/1.0%/10.1%，当前股价对应PE分别为14X/13X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化风险，商誉减值风险等。

　　公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入53.75亿元/yoy+0.24%，归母净利润11.68亿元/yoy+46.26%，归母净利率21.73%/yoy+6.84pct。26Q2实现营业收入30.69亿元/yoy+2.23%，收入增速自25Q3以来首次转正；归母净利润8.01亿元/yoy+96.26%，扣非归母净利润3.23亿元/yoy-17.51%，扣非净利率10.53%/yoy-2.52pct，报告期内公司取得花知晓控制权，原持有股权按购买日公允价值重估确认投资收益4.45亿元。展望H2，红宝石系列/源力系列大单品迭代有望带动主品牌营收增速转正，原色波塔/OR/惊时等多品牌延续快增，花知晓并表进一步带来营收与利润增量。我们看好公司多品牌矩阵间的协同效应，维持“买入”评级。
　　OR/原色波塔/惊时品牌延续快增
　　分品牌：1）珀莱雅主品牌：26H1收入36.92亿元/yoy-7.19%，占主营业务收入68.79%；2月上新红宝石微珠精华，5月上新双抗双仓次抛，能量蕴白系列在618期间重点放量；618期间天猫旗舰店成交额位列天猫美妆第1，抖音及京东美妆国货第1。2）彩棠：收入5.51亿元/yoy-21.93%；迭代小圆管粉底液并补充唇妆产品。3）OR：收入4.77亿元/yoy+70.81%；持续扩充修护、控油及防脱等产品矩阵。4）原色波塔：收入3.13亿元/yoy+222.23%。5）惊时：收入0.82亿元/yoy+103.53%。6）悦芙媞：实现收入1.75亿元/yoy+5.02%。
　　洗护品类增长较快，线上直营实现正增长
　　1）分品类：26H1护肤类、美容彩妆类及洗护类分别实现收入39.10/8.97/5.60亿元，yoy-6.87%/+7.15%/+74.95%；26Q2三大品类均价yoy分别-9.38%/-14.90%/-11.73%，其中护肤类主要受低单价小容量精华产品占比提升影响，彩妆类主要受售价相对较低的原色波塔占比提升影响，洗护类则主要受高单价精华、精油类大单品占比下降影响。2）分渠道：线上收入50.88亿元/yoy-0.42%，其中线上直营收入40.42亿元/yoy+3.50%，线上分销收入10.46亿元/yoy-13.15%；线下日化收入1.25亿元/yoy-26.46%，其他线下渠道收入1.54亿元/yoy+101.55%。
　　毛利率同比提升，花知晓并表带来公允价值重估收益
　　1）毛利率：26H1毛利率为74.32%/yoy+0.94pct，主因本期降本增效、营业成本下降；26Q2毛利率为74.17%/yoy+0.32pct。2）费用率：26H1销售费用率为53.13%/yoy+3.54pct，主因形象宣传推广费增加；管理费用率为4.40%/yoy+1.09pct，主因职工薪酬及劳务费增加；研发费用率为1.85%/yoy+0.08pct。26Q2销售/管理/研发费用率分别为54.86%/3.94%/1.84%，同比+2.16/+1.34/+0.11pct。26H1公司取得花知晓控制权，原持有股权按购买日公允价值重估确认投资收益4.45亿元，26H1投资收益录得5.39亿元（25H1为-0.04亿元），带动归母净利润同比提升显著。
　　盈利预测与估值
　　考虑花知晓并表影响对公司26H2及后续带来营收增量，我们上调公司26-28E营收预测12.37%/27.95%/31.91%至125.41/151.74/164.43亿元；考虑公司收购花知晓股权，其原持有股权价值重估为26Q2带来投资收益，以及花知晓并表对利润的增厚，我们上调26-28E归母净利润预测38.55%/19.13%/22.74%至21.88/20.06/21.79亿元。参考可比公司iFinD一致预期26E31xPE，考虑公司主品牌26H1仍有阶段性承压，及花知晓整合效果存在不确定性，给予公司26E16.6xPE（前值：23x），维持目标价91.74元。
　　风险提示：销售费用率大幅提升，新品牌整合效果不及预期，市场竞争加剧。

　　事件：
　　公司发布2026年上半年业绩报告。报告显示，2026年上半年公司实现营业收入53.75亿元，同比+0.24%，归母净利润11.68亿元，同比+46.26%，扣非归母净利润6.64亿元，同比-13.80%。拆分单季度来看，2026Q2实现营业收入30.69亿元，同比+2.23%，归母净利润8.01亿元，同比+96.26%，扣非归母净利润3.23亿元，同比-17.51%。
　　投资要点：
　　2026年上半年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔品牌分别实现营业收入36.92/5.51/4.77/1.75/3.13亿元，分别同比-7.19%/-21.93%/+70.81%/+5.02%/+222.23%。2026年618大促期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额位列天猫美妆第一、抖音美妆国货第一、京东美妆国货第一。2026年上半年，公司天猫旗舰店成交金额位居天猫美妆国货第一，抖音美妆全品类排名第二，京东美妆国货排名第一，全域渠道龙头地位稳固。2026年618大促期间，悦芙媞小红书渠道成交金额同比+833%，抖音自营渠道成交金额同比+83%，天猫达播渠道成交金额同比+82%。2026年上半年，彩棠粉底液获天猫粉底液类目国货排名第一，修容、高光产品位列天猫修容/高光类目第一，彩棠遮瑕产品位居天猫遮瑕类目第一，彩棠妆前乳排名天猫妆前类目第三、国货第二。
　　渠道方面，2026年上半年线上直营/线上分销/线下日化/线下其他分别同比+3.50%/-13.15%/-26.46%/+101.55%，渠道占比最高的线上直营渠道增长稳健，2024-2026H1公司线上直营渠道收入占比分别为75.45%/77.39%/75.30%。
　　盈利能力方面，2026年上半年公司毛利率74.32%，同比+0.94pct，净利率22.22%，同比+6.81pct。2026年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为53.13%/4.40%/1.85%，同比+3.54pct/+1.09pct/+0.08pct。2026年二季度公司毛利率74.17%，同比+0.32pct，净利率26.41%，同比+12.40pct。2026年二季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为54.86%/3.94%/1.84%，同比+2.16pct/+1.34pct/+0.11pct。公司毛利率小幅提升主要系公司降本增效所致，净利率提升明显主要系公司对花知晓公司的企业合并带来投资收益的增加，销售费用率提升主要系公司增加了宣传推广费用投入。
　　估值和投资建议：2026年上半年珀莱雅归母净利润由企业合并增厚收益，主业盈利承压，主品牌收入下滑。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为118.35/134.86/151.56亿元，同比增长11.68%/13.94%/12.39%；2026-2028年公司归母净利润分别为19.90/18.80/20.72亿元，同比增长32.89%/-5.57%/10.24%。当前市值对应2026-2028年PE分别为12.4/13.1/11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，投资风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报。
　　点评：
　　26Q2收入增速环比改善，花知晓并购落地增厚利润
　　26H1公司实现营收53.75亿元，同比微增0.24%；归母净利润11.68亿元，同比大增46.26%；其中完成控股花知晓产生投资收益4.45亿元，扣非净利润为6.64亿元，同比下降13.8%，主业利润端仍承压。盈利能力和费用率方面，26H1公司毛利率74.32%，同比+0.94pct。销售费用率53.13%，同比+3.54pct，主要系形象宣传推广费用增加；管理费用率4.40%，同比+1.09pct；研发费用率1.85%，同比+0.08pct。扣非净利率为12.35%，同比-2.03pct。单Q2收入增速环比Q1明显改善，实现营收30.69亿元，同比增长2.28%。
　　主品牌珀莱雅仍处于调整期，二三梯队品牌延续高增
　　分品牌来看，26H1珀莱雅实现收入36.92亿元，同比-7.19%。上半年持续推出新品新系列完善全品类矩阵布局，能量蕴白系列618表现亮眼，品牌GMV居天猫国货美妆第1、抖音美妆第2。下半年公司计划完成核心大单品红宝石面霜以及源力精华升级迭代。看好大单品和新品双轮驱动带动主品牌增速回暖。彩棠实现收入5.51亿元，同比-21.93%。上半年在粉底液、修容、遮瑕、妆前乳天猫单品类目排名领先。二三梯队品牌延续高增。OR实现收入4.77亿元，同比+70.81%；原色波塔实现收入3.13亿元，同比+222.33%；惊时实现收入8200万元，同比+103.53%。
　　线上渠道推进精细化运营，合作UltaBeauty打开出海空间
　　分渠道看，公司线上直营收入40.42亿元，同比+3.50%，分销收入10.46亿元，同比-13.15%，线下渠道收入同比+13.27%。公司线上推进精细化运营，抖音平台提升自播占比，优化达人结构；线下美妆集合店、百货渠道贡献增量，同时合作美国最大专业美容零售商UltaBeauty，计划于今年11月在400家美国核心门店及线上平台Ulta.com发售红宝石和源力系列核心产品。25年公司中国港澳台地区及境外收入2.98亿元，目标2026年保持30%以上增长。
　　投资建议与盈利预测
　　我们认为公司主品牌珀莱雅行业地位稳固，二三梯队子品牌表现靓丽，多品牌驱动成长。考虑到花知晓品牌并购落地，我们预计2026-2028年EPS分别为4.86/4.30/4.84元/股，对应PE为13/14/13x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

　　投资要点:
　　Q2营收增速回正，归母净利润高增主因投资收益。2026H1，公司实现营业收入53.75亿元（同比+0.24%），其中Q1/Q2营收分别同比-2.29%/+2.23%；2026H1公司实现归母净利润11.68亿元（同比+46.26%），归母净利润高增主因收购花知晓按购买日公允价值重新计量产生投资收益4.45亿元；扣非归母净利润6.64亿元（同比-13.80%），主因珀莱雅和彩棠品牌仍处于调整期，以及销售费用投入加大。
　　进一步收购花知晓，有望打造新增长点。公司通过多次交易分步收购花知晓，于2026年6月取得花知晓51%股权，并将其纳入合并报表。花知晓诞生于2016年，是国内领先的新锐彩妆品牌之一，专注少女心品牌理念，定位15-25岁年轻群体。目前花知晓已推出超过25个原创主题彩妆系列，产品涵盖眼影、腮红、口红等，产品单价多在几十到一百元不等，与公司现有彩妆品牌形成差异化定位互补。同时，花知晓自2019年布局海外市场，产品销往日本、欧美、东南亚等多个国家和地区，并于2025年入驻美国专业美妆连锁店UltaBeauty。此次收购有助于公司国际化战略的落地，为公司打造新增长点。2025年，花知晓公司营收/净利润分别为17.26/2.80亿元，净利率为16.21%，净资产为4.06亿元，本次收购花知晓对应PE、PB分别约为10倍、7倍。
　　珀莱雅和彩棠品牌调整，新锐子品牌快速放量。（1）主品牌：公司主品牌珀莱雅收入36.92亿元（同比-7.19%），占主营业务收入比例68.79%，仍处调整期，但品牌势能稳固，2026年618活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆排名第1、抖音美妆国货第1、京东美妆国货第1。（2）子品牌：彩棠收入5.51亿元（同比-21.93%），短期承压；Off&Relax（OR）收入4.77亿元（同比+70.81%）、惊时收入0.82亿元（同比+103.53%），带动洗护类收入5.60亿元（同比+74.95%），成为重要增量；原色波塔收入3.13亿元（同比+222.23%）、悦芙媞收入1.75亿元（同比+5.02%）。
　　毛利率持续提升，费用投放加大。2026H1，公司毛利率74.32%（同比+0.94pcts），主因降本增效、营业成本下降；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为53.13%/4.40%/1.85%/-0.03%，同比分别+3.54/+1.09/+0.08/+0.41pcts，其中销售费用率提升主因形象宣传推广费增加。受收购花知晓产生投资收益影响，销售净利率同比+6.81pcts至22.22%。
　　分红叠加回购，彰显股东回报意愿。公司拟以实施权益分派股权登记日总股本（扣除回购专户）为基数，向全体股东每10股派发现金红利11.80元（含税），预计合计派发现金红利4.62亿元，占归母净利润39.58%；叠加2026H1集中竞价回购股份金额1.29亿元（视同分红），合计分红占归母净利润50.61%，分红与回购并举，彰显公司股东回报意愿与经营信心。
　　盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，2026H1珀莱雅与彩棠双品牌调整蓄力，新锐子品牌（OR、原色波塔、惊时）快速放量，进一步收购花知晓有望打造新增量。考虑到2026H1归母净利润大增主要系收购花知晓形成的一次性投资收益（约4.45亿元），我们调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.01/18.21/19.99亿元（调整前2026-2028年归母净利润分别为15.79/17.11/18.71亿元），对应2026年8月25日收盘价的PE分别为12/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2026年半年度报告，报告期内实现营业收入53.75亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润11.68亿元，同比增长46.26%；实现扣除非经常性损益后归母净利润6.64亿元，同比下降13.80%。归母净利润大幅增长主要系公司通过多次交易分步实现对花知晓的非同一控制下企业合并，购买日前持有的股权按公允价值重新计量，产生投资收益4.45亿元。拟向全体股东每10股派发11.80元现金红利（含税）。
　　平安观点：
　　降本增效提升毛利率，营销投入略有加大。26H1公司销售毛利率为74.32%，较上年同期提升0.94个百分点，主要得益于持续推进的降本增效措施。费用率方面，销售/管理费用率分别为53.13%/4.40%，较上年同期分别增长+3.54/+1.09个百分点，销售费用率上升主要系形象宣传推广费增加。公司26H1销售净利率为22.22%，同比提升6.81个百分点。
　　品牌矩阵表现分化，成长品牌高速增长。分品牌看，公司多品牌矩阵表现有所分化。主品牌珀莱雅实现收入36.92亿元，同比下降7.19%；彩妆品牌彩棠实现收入5.51亿元，同比下降21.93%，两大核心品牌仍处调整阶段。成长品牌表现亮眼，成为增长核心引擎。洗护品牌Off&Relax实现收入4.77亿元，同比增长70.81%；彩妆品牌原色波塔实现收入3.13亿元，同比大幅增长222.23%；洗护品牌惊时实现收入0.82亿元，同比增长103.53%。多品牌矩阵对公司收入的支撑作用进一步增强。
　　渠道结构持续优化，新兴线下渠道增长迅猛。分渠道看，26H1线上渠道实现收入50.88亿元，同比微降0.42%，仍为收入基本盘。其中，线上直营渠道实现收入40.42亿元，同比增长3.50%，展现经营韧性；线上分销渠道收入10.46亿元，同比下降13.15%。线下渠道实现收入2.79亿元，同比增长13.27%。其中，传统日化渠道收入1.25亿元，同比下降26.46%，持续承压；而以美妆集合店、新零售等为主的其他线下渠道表现突出，实现收入1.54亿元，同比大幅增长101.55%，体现了公司在新兴渠道拓展上的成效。
　　盈利预测与估值：根据公司2026半年报，考虑公司主业略有承压，我们下调对公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.16亿元（前值为21.09亿元）、18.02亿元（前值为24.29亿元）、20.66亿元（新增），对应的EPS分别为5.09/4.55/5.22元，当前股价对应2026-2028年的PE分别为12.4、13.9、12.1倍。公司品牌、品类结构进一步多元化，多品牌、多品类战略持续推进，下半年公司将持续提升经营管理效率，加快成长品牌和新品类的发展，并做好花知晓的投后整合及海外业务布局，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2）新一届管理层经营管理不及预期风险。公司新一届管理层若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3）新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

　　事项：
　　事项一：2025年珀莱雅已收购花知晓38.5%股份，26年拟计划再斥资3.51亿元现金收购花知晓12.5%股权，若顺利落地则珀莱雅将控股花知晓51%股权。
　　事项二：珀莱雅继25Q3-26Q1连续三个季度收入下滑后，根据公司战报，本次618跟踪数据增速回正，其中抖音同比增长34%，高频数据跟踪见拐点。
　　评论：
　　珀莱雅拟新增收购12.5%花知晓股份。2025年珀莱雅已收购花知晓38.5%股份，26年5月公告拟再斥资3.51亿元现金收购花知晓12.5%股权，若顺利落地则珀莱雅将控股花知晓51%股权。此次交易标的估值为28.27亿元，花知晓2025净利润2.8e，10xPE，交易性价比较高。
　　珀莱雅实现“彩妆三剑客”布局：彩棠（高端专业）+花知晓（少女心）+原色波塔（潮流）。花知晓背景如下：①盈利较强：2025年收入17.3亿元、净利润2.8亿元、净利率16%；26Q1收入6.8亿元、净利润1.5亿元、净利率23%，从一季度表现看潜在业绩潜力较大。②少女心：成立于2016年，融合二次元文化与少女美学的新锐国货美妆，聚焦眼影/口红/腮红。③出海先锋：已进入日本、东南亚、欧美市场，为珀莱雅未来海外市场开拓奠定基础。
　　我们认为：花知晓收并购或为预期内事件，但花知晓基本面明显超预期。①珀莱雅去年已收购38.5%花知晓股权，市场对后续持续收购事项上已经有预期，只是在最终能否落地或落地时间上不确定，此次为收购事项顺利落地；②超预期的是：此前市场普遍认为美妆10%左右净利率已经较为理想，花知晓26Q1实现1.5亿元净利润/23%净利率，无论是从盈利绝对值还是净利率，均超市场预期，即花知晓彩妆商业模型明显好于预期、也明显好于彩妆平均水平，属于行业领先地位。
　　25Q3-26Q1连续三个季度业绩承压后，珀莱雅618答卷超预期。25Q3-26Q1珀莱雅单季度收入分别为同比-11.6%、-8.2%、-2.3%，归母净利润分别为同比-23.6%、-14.6%、-6.0%，虽连续三个季度下滑，但能看到单季度下滑趋势明显收窄。26年618珀莱雅主品牌抖音跟踪GMV数据已经明显回正，26Q2收入有望进一步见拐点。
　　①产品端：抖音TOP热销产品包括红宝石水乳精华套组、早C晚A精华套组、双抗水乳套装、紧致肌密3.0水乳霜套组等。抖音渠道更聚焦成熟的套组产品，非常契合近几年抖音美妆消费特点；②营销端：根据蝉妈妈数据，618期间达播占比较去年同期从36%降至29%，商品卡占比从12%增长至30%，品牌自播等占比从52%降低至40%，符合抖音营销变革趋势——降达播、强化货架电商。
　　深究其原因，我们认为：公司新管理层初期磨合较想象中更顺利，已初步见到效果，当然市场仍需更长时间的跟踪验证来强化信心。
　　投资建议：预计珀莱雅2026年企稳并逐步恢复稳健增长，花知晓并表带来增量，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计26-28年珀莱雅归母净利润分别为17.26、19.21、20.32亿元。当前股价分别对应13、12、11倍PE。考虑到公司国货龙头地位稳，后续港股融资计划将加速海外收并购进程，有外延增长弹性，综合考虑给予26年18倍PE，目标市值311亿元，目标价为78.55元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。