事件：2026年2月9日珀莱雅发布新品红宝石微珠精华，抖音官方旗舰店定价299元/30ml。本品主打“水油同补”，添加PDRN+独家双环肽，相较于红宝石精华3.0无需建立A醇耐受，适合全肤质人群，具有紧致皮肤、滋养淡纹功效。
　　主品牌与子品牌近期密集推新，拓展增量客群与需求。近期公司针对主品牌与子品牌持续推新。珀莱雅主品牌来看，除了前文提及的红宝石系列发布的微珠精华外，源力系列围绕“严苛修护场景”打造MED系列，其中针对“特修”需求上新MED修护水光喷（主打雾状与乳状双模式切换），针对“创面”护理需求布局医用重组胶原蛋白敷贴、医用重组胶原蛋白液体敷料等械字号产品矩阵，针对“特皮”需求的相关产品也在积极研发中，公司计划后续源力MED系列采取线上线下协同布局的方式，进入OTC等线下专业渠道体系；男士护肤推出全新PROYAMEN男士钛银系列，为男士护肤提供简洁、高效的解决方案。其他品牌来看，OR于2026年1月推出全新“星缎奢感修护系列”，以洗、护、养三部曲满足用户修复受损发质的需求。
　　多品牌布局打开增长空间，关注大单品表现与新品放量情况。公司保持积极的推新节奏，持续拓宽产品矩阵，并扩大潜在消费群体的覆盖。作为多品牌布局型集团，公司主品牌与子品牌矩阵已覆盖护肤、彩妆、洗护等各细分板块，多维度打开公司未来的增长空间，向平台型企业迈进，建议后续持续关注公司大单品表现与新品放量情况。
　　股份回购彰显发展信心，关注激励计划进展。2025年12月30日，公司发布股份回购公告，计划以0.8-1.5亿元的金额通过集中竞价方式回购公司股份80-150万股，占比总股本的0.20%-0.38%，回购价格不超过100元/股，本次股份回购拟用于股权激励或员工持股计划，体现了公司对于未来发展的信心。截至2026年1月31日，公司已累计回购29.08万股，占比总股本的0.07%，目前回购动作稳步推进中，建议关注后续激励计划进展。
　　投资建议：珀莱雅作为国货美妆龙头，我们预计2025-2027年公司营收分别为109.94/126.65/139.95亿元，同增2.0%/15.2%/10.5%，归母净利润分别为15.92/18.59/20.63亿元，同增2.5%/16.8%/11.0%，EPS分别为4.02/4.69/5.21元，当前股价对应PE分别为19X/16X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，营销投放费用管控不达预期，新品牌孵化风险等。

　　本篇报告解决了以下核心问题:1、珀莱雅如何建立大单品战略？2、从海外品牌大单品在国内表现看珀莱雅大单品未来成长空间？3、从大单品到多品类，珀莱雅如何迈入下一个阶段？
　　珀莱雅如何建立大单品战略？珀莱雅大单品建立的三大核心要素为渠道、营销与客群，公司依靠对于红利的快速捕捉以及“早C晚A”的大单品推出实现对年轻成分党人群的痛点满足。泡泡面膜爆品推出前，公司抓住美护行业线上渠道兴起、营销方式转变为KOL种草、年轻成分党人群逐步崛起的红利，并将红利内化为方法论从而打造出爆品泡泡面膜。依靠建立的方法论公司逐渐确定大单品战略，并通过“早C晚A”的护肤搭配以及高性价比的大单品实现快速破圈。大单品战略建立后，公司通过产品迭代升级弥补科研短板、品类扩展触达更广泛人群、情绪营销+直营渠道精细运作等策略不断实现客群结构的优化以及品牌调性的提升。
　　从海外品牌大单品在国内表现看珀莱雅大单品未来成长空间？根据久谦数据，近年来欧莱雅黑精华、Olay小白瓶、雅诗兰黛小棕瓶等海外品牌大单品线上渠道销售较为疲软，主要因为海外品牌对于国内化妆品行业渠道转变的趋势布局较晚。随着抖音渠道的兴起，围绕大单品组成的套组成为趋势，2025年欧莱雅黑精华/雅诗兰黛小棕瓶在抖音上的大单品产品销售额中套组占比分别为95%/85%。海外品牌大单品套组的促销打法预计对于珀莱雅的“大牌平替”人群造成一定的影响，但是我们认为①珀莱雅的客群更加精准，并且围绕成分党从而快速进行产品迭代升级的路线更加清晰，从而进一步形成与其他品牌的隔离；②后续海外品牌会重新权衡品牌价值/利润与销售额，若不再选择以价换量则这些忠诚度较低的价格敏感型消费者则会重新回到“大牌平替”品牌。同时海外品牌也在积极围绕新的成分及品类打造下一个大单品，随着抗老及修复逐步由浅层护理转向细胞级护理新趋势的出现，珀莱雅新的产品系列有望通过过去积累的大单品方法论从而进一步打造新赛道的大单品。
　　从大单品到多品类，珀莱雅如何迈入下一个阶段？海外成熟品牌通过多SKU及品牌矩阵延长生命周期，根据久谦数据，2025年欧莱雅线上三平台销售额中除精华、面霜眼霜等大单品外，其他SKU销售额贡献达到37.62%，而珀莱雅其他SKU销售额贡献达到7.13%，未来存在较大拓品空间。目前围绕彩妆、洗护两大核心行业，公司通过彩棠、原色波塔、花知晓、OR等子品牌逐步拓展市场。美妆行业不同子品牌依旧围绕年轻群体的不同痛点进行产品创新，彩棠近年来业绩持续高增，花知晓聚焦“少女心”出海速度加快，2024年海外营收超过1亿元。洗护子品牌OR定位中高端洗护品牌，通过“亚洲头皮健康养护专家”专业形象的建设与倡导放松治愈的“慢生活”的情绪营销相结合，2025年上半年营收进一步达到2.79亿元，同比+102.52%。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司整体实现营业收入109.30/121.42/133.19亿元，同比增长1%/11%/10%；2025-2027年公司归母净利润分别为15.79/17.81/20.00亿元，同比增长2%/13%/12%，对应2025-2027年PE为19.15/16.98/15.12倍。公司作为“早C晚A”大单品的开创者，未来有望通过大单品的持续打造以及品类扩展实现业绩稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、流量获客成本上行、行业政策变动风险、下游需求疲软、管理层变动风险。

　　公司拟筹划港股上市。港股上市是公司双十战略全球发展的关键一步，可提供资金助力供应链与品牌出海，同时为海外并购提供灵活渠道，提升全球品牌形象与知名度；同时引入国际投资者与长期资本，增强流动性，提供多元价值回报。
　　调整期＆蓄力大促导致Q3短期业绩承压，关注环比改善节奏。25Q1-3收入70.98亿/+1.89%，归母净利10.26亿/+2.65%，扣非归母净利9.98亿/+2.72%。25Q3收入17.36亿/-11.63%，归母净利2.27亿/-23.64%，扣非归母净利2.27亿/-22.3%。其中预计珀莱雅有所下滑，OR、原色波塔等小品牌增长延续。25Q3毛利率74.68%/+4pct，主系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响；①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升。25Q3销售费率49.91%/+4.5pct，系2025双11大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加；管理费率6.49%/+1.6pct；研发费率2.7%/+0.3pct；25Q3归母净利率13.09%/-2.1pct，扣非归母净利率13.08%/-1.8pct。
　　投资建议：当前公司仍处于稳步调整期，Q3因蓄力大促等原因短期收入业绩承压，Q4预计环比有所改善，整体看全年经营预计维持稳定，预计25-26年归母净利16、17.9亿，对应PE为18/16x，关注稳步度过调整期后经营端改善节奏。
　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品牌孵化风险；第三方数据存在误差或滞后的风险等。

　　投资要点：
　　事件：25Q1-Q3公司贡献营收70.98亿元，同比+1.89%；归母净利润10.26亿元，同比+2.65%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+2.72%，其中，25Q3贡献营收17.36亿元，同比-11.63%；归母净利润2.27亿元，同比-23.64%；扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。
　　护肤品类增长略承压，洗护类品牌增长较快。按产品划分来看，25Q1-Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收55.15亿元，同比-5.63%，占营收比重为77.83%，其中25Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收13.16亿元，同比-20.41%，护肤板块营收增长略承压；25Q1-Q3美容彩妆类产品贡献营收10.72亿元，同比+19.32%，占营收比重为15.13%，其中25Q3美容彩妆类产品贡献营收2.36亿元，同比+0.89%，彩妆板块营收表现较为平稳；25Q1-Q3洗护类产品贡献营收4.99亿元，同比+133.52%，占营收比重为7.04%，其中25Q3洗护类产品贡献营收1.79亿元，同比+137.7%，洗护类营收增长较快，或有望成为第二增长曲线。
　　25Q1-Q3盈利能力有所改善，销售费用率小幅增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+3.62pct至73.69%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.27pct/+0.17pct/-0.05pct至49.67%/4.09%/2.00%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比+0.19pct至14.86%，其提升原因系毛利率有所提升，公司盈利能力有所改善。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润16.3/18.1/20.0亿元，同比增速分别为5%/11%/10%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。我们认为公司具备捕捉细分赛道机会、孵化新品牌的差异化竞争优势，洗护类品牌处于良好增长态势，看好公司强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，后续持续关注主品牌能否通过单品迭代、品类拓展重回正增长通道，维持“买入”评级。
　　风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年三报，2025前三季度公司实现营收70.98亿元，同比增长1.89%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.65%；扣非后净利为9.98亿元，同比增长2.72%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为11.98亿元，同比增长196.53%。单季度看，2025Q3公司实现营收17.36亿元，同比下降11.63%；实现归母净利润2.27亿元，同比下降23.64%；扣非后归母净利润2.27亿元，同比下降22.30%。
　　分析判断:
　　收入端：大促活动节奏影响收入表现，洗护表现亮眼
　　2025Q3收入同比下降我们判断系（1）三季度大促活动较少，同时今年双十一节奏提前，消费者基于对双十一的预期，9月收入同比有较大影响；（2）公司下半年将销售重心放在了10月开始的双十一大促，3季度同期减少了一些营销活动，对收入产生了一些影响。分业务看2025Q3公司护肤类产品（含洁肤）实现营收13.16亿元（-20.41%）；美容彩妆/洗护类产品分别实现营收2.36/1.79亿元，分别同比增长0.89%/137.70%。ASP变动看，2025Q3公司护肤类产品均价62.42元/支，同比-22.19%，环比-17.54%，护肤类均价同比、环比下降系防晒产品销售占比增加。美容彩妆类均价84.16元/支，同比-10.99%，环比-7.20%，美容彩妆产品均价下降系美容彩妆类品牌原色波塔销售占比增加；洗护类均价95.99元/支，同比-0.60%，环比-15.17%，洗护类产品均价下滑系洗护类品牌分销渠道销售占比从较低基数有所增加。根据天猫官方发布的《天猫美妆双11现货4小时成交榜》珀莱雅蝉联第一。
　　利润端：毛利率同比提升明显，品牌建设费用投放增加致净利率下降
　　2025Q3公司毛利率为74.68%（同比+3.96pct,环比+0.83pct）。期间费率58.76%（同比+6.83pct，环比+2.15pct），具体管理费率6.49%（同比+1.62pct，环比+3.89pct）、销售费率49.91%（同比+4.50pct，环比-2.79pct）、财务费率-0.33%（同比+0.45pct，环比+0.08pct），研发费率2.70%（同比+0.27pct,环比+0.97pct）。综合作用下2025Q3净利率达到13.19%（同比-2.01pct,环比-0.82pct）。
　　投资建议
　　公司大单品战略持续推进有效，对红宝石系列、源力系列等明星产品进行升级，新品稳步推进。结合公司三季报情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入为112.31/126.24/140.75亿元（前值为123.95/141.30/158.26亿元），归母净利润为16.34/18.74/21.37亿元（前值为18.49/21.28/24.36亿元），EPS为4.13/4.73/5.40（前值为4.67/5.37/6.15元）。对应2025年11月3日72.95元/股收盘价，PE分别为18/15/14倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济景气度不及预期，2）行业竞争加剧，3）新产品推广不及预期，4）筹划H股上市尚未完成，存在不确定性。

　　投资要点：
　　公司公告：2025Q1-Q3公司实现营收70.98亿元/同比+1.89%；归母净利润10.26亿元/同比+2.65%；扣非归母净利润9.98亿元/同比+2.72%；销售毛利率和归母净利率分别为73.69%/14.45%，同比分别+3.62pct/+0.11pct。其中，Q3实现营收17.36亿元/同比-11.63%；归母净利润2.27亿元/同比-23.64%；扣非归母净利润2.27亿元/同比-22.30%；销售毛利率和归母净利率分别为74.68%/13.09%，同比分别+3.96pct/-2.06pct。公司Q3单季收入与利润出现同比下滑，主要系：1）三季度无大促，且双十一大促节奏前置至国庆后，消费者延迟消费；2）公司主动减少达播等活动，将资源聚焦于Q4大促；3）双十一相关种草及营销费用前置至Q3，导致费用率上升。
　　毛利水平稳步提升，营销投入同步加大。2025Q1-Q3销售毛利率为73.69%，同比+3.62pct，主要受益于品类结构的优化（大单品占比提高、防晒毛利率提升）及降本增效措施的推进；同期销售费用率为49.67%，同比+3.27pct，主要用于新代言人官宣、新品推广及双十一投流前置所带来的形象宣传投入增加。
　　护肤类产品仍为基本盘，洗护类表现亮眼，成为潜在第二增长曲线。按产品划分：2025Q1-Q3，护肤类（含洁面）产品实现营收55.15亿元/同比-5.63%，占总收入的77.83%，仍为公司基本盘；美容彩妆类产品实现营收10.72亿元/同比+19.32%，占比15.13%；洗护类产品表现亮眼，营收4.99亿元/同比+133.52%，占比7.04%，有望为公司业绩增长带来弹性。
　　产品与研发双轮驱动，持续夯实核心竞争力。公司积极推进产品迭代与品类拓展，Q3推出红宝石面膜3.0、彩棠润玉粉膏等多款新品，并推动悦芙媞等品牌应用自研成分，产品力不断夯实。在科研端，与华西医院、浙江大学药学院等机构达成合作，围绕线粒体抗衰、皮肤功能等前沿领域展开联合研究，推动“产学研医”协同发展。
　　H股上市申请启动，开启国际化融资新篇章，助力长期发展。公司于10月30日正式向香港联交所递交H股上市申请，标志着其资本国际化战略迈出关键一步。此举不仅有望拓宽公司的国际融资渠道，提升全球品牌影响力，更能为未来的研发投入、市场扩张提供有力支持。
　　投资建议：业绩阶段性承压，H股上市申请开启全球化新篇章。品牌多元化发力，持续深化“大单品策略”，并转向全方位品牌化营销战略。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润15.81/17.39/18.59亿元，同比增长1.9%/10.0%/6.9%，EPS分别为3.99/4.39/4.69元，对应11月14日收盘价PE分别为18.1/16.5/15.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不达预期、营销投放不及预期等风险。

　　事项：
　　业绩一览：25Q3公司收入同比-12%、归母净利润同比-24%，业绩阶段性承压。1）25Q1-Q3：收入71.0亿元（同比+2%），归母净利润10.3亿元（+3%），扣非归母净利润10.0亿元（同比+3%）；毛利率73.7%（同比+3.6pp），净利率14.9%（同比+0.2pp），销售/管理/研发费用率分别为49.7%/4.1%/2.0%（同比+3.3pp/+0.2pp/持平）。2）25Q3：收入17.4亿元（-12%），归母净利润2.3亿元（同比-24%），扣非归母净利润2.3亿元（同比-22%）；毛利率74.7%（同比+4.0pp），净利率13.2%（同比-2.0pp，环比-0.8pp），销售/管理/研发费用率分别为49.9%/6.5%/2.7%（同比+4.5pp/+1.6pp/+0.3pp，环比-2.8pp/+3.9pp/+1.0pp），毛销差同比-0.5pp，环比+3.6pp。
　　评论：
　　业务拆分：1）珀莱雅：Q1-Q3同比中个位数下降；2）彩棠：Q1-Q3同比双位数上升；3）OR：Q1-Q3同比超翻倍增长；4）悦芙媞：Q1-Q3同比个位数增长；5）原色波塔：Q1-Q3接近翻倍增长。
　　主品牌大单品迭代升级，研发驱动构筑核心壁垒：主品牌珀莱雅基本盘稳固，持续通过研发创新巩固其市场领先地位。1）大单品策略深化，成熟大单品生命力持久：公司核心大单品策略进入稳健迭代阶段，如双抗精华4.0在传统抗糖抗氧基础上，融合美白趋势，升级为美白特证产品，进一步拓宽了消费场景,红宝石等经典系列通过持续迭代升级，依旧稳居各平台榜单前列，是公司业绩的“压舱石”。2）新品孵化强劲：2025年新晋大单品银管防晒表现突出，带动上半年防晒全系列销售额同增170%，成功打造新增长点。3）研发管线清晰：下半年公司规划了清晰的新品及升级路线图，涵盖红宝石等核心系列，持续的研发投入和产品创新为品牌增长提供了坚实动力。
　　多品牌矩阵多点开花，第二、三成长曲线清晰：彩棠持续深化专业化妆师彩妆品牌专业心智，产品上强化底妆产品线，营销上深化中式美学内涵。OR增长势头迅猛，品牌将升级定位为“亚洲头皮整全愈养专家”，并围绕防脱、香氛等高潜力赛道持续推出新品。此外，公司近期投资新锐彩妆品牌花知晓，持股38.45%成为第二大股东，该品牌以其独特的少女美学风格和成功的出海经验，将进一步丰富珀莱雅的品牌矩阵，触达更广泛的年轻消费群体。
　　提交港股招股书，全球化战略提速：公司已提交港股招股书，旨在加速国际化布局、支持海外业务发展及潜在的并购整合，为“双十战略”中的全球化目标迈出关键一步。
　　投资建议：珀莱雅作为百亿收入体量的美妆国货龙头，随着新管理层到位、再融资和国际化进展推进等，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计25-27年珀莱雅归母净利润分别为15.63、17.31、19.13亿元（前值为18.14、20.07、22.03亿元，根据Q3业绩调整），当前股价分别对应18、17、15倍PE，考虑到公司后续将港股融资加速海外收并购进程，有外延增长可能性，给予26年22倍PE，目标市值380.83亿，目标价为96.17元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。

　　事件：
　　公司发布2025年三季度业绩报告。报告显示，2025年前三季度公司实现营业收入70.98亿元，同比+1.89%，归母净利润10.26亿元，同比+2.65%，扣非归母净利润9.98亿元，同比+2.72%。拆分单季度来看，2025Q3实现营业收入17.36亿元，同比/环比分别-11.63%/-42.18%，归母净利润2.27亿元，同比/环比分别-23.64%/-44.35%，扣非归母净利润2.27亿元，同比/环比分别-22.30%/-42.02%。
　　投资要点：
　　公司“双11”多个品牌在多个平台排名靠前。截至10月30日，主品牌珀莱雅的排名稳居天猫美妆榜首、抖音美妆第一、京东国货护肤第一；彩棠排名天猫彩妆第六、国货第二，抖音彩妆第三、国货第二，京东国货第一；OR排名天猫洗护第五、抖音洗护第六。
　　公司持续保持“新品拓增量，大单品固基本”的节奏，不断优化产品。今年珀莱雅银管防晒增速显著，源力次抛和源力水乳三季度表现较为突出，在线上各平台销售数据亮眼。此外，核心大单品仍保持较强的市场竞争力，早C晚A精华持续领跑天猫各个榜单。同时，公司的高端产品线能量系列在天猫平台亦取得了不错的增长。
　　彩妆行业竞争加剧，公司彩棠底妆成为核心增长引擎。彩棠今年销售情况呈现多平台领跑、从单点爆款到全品类均衡增长的状态，公司在巩固面部彩妆大单品和品类的同时，将持续强化底妆产品线，稳固现有爆款单品（妆前乳、修容盘等），并持续扩充新品（粉膏、蜜粉饼等）。
　　2025年前三季度公司毛利率73.69%，同比+3.62pct，净利率14.86%，同比+0.18pct。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为49.67%/4.09%/2.00%，同比+3.28pct/+0.18pct/-0.04pct。公司销售费用率提升，主要系公司加大了品牌投入，持续种草和发掘新客户群。
　　估值和投资建议：公司为护肤品龙头企业，多个品牌在多个平台排名前列。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为120.02/134.27/150.81亿元，同比增长11.36%/11.87%/12.32%；2025-2027年公司归母净利润分别为16.43/17.83/19.86亿元，同比增长5.87%/8.53%/11.38%。当前市值对应2025-2027年PE分别为17.6/16.2/14.6倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，投资风险。