景气底部收入及毛利率逆势增长：2025年农药行业整体还是在底部震荡，大多数产品景气度表现低迷。但公司在景气底部持续推动原药的负荷提升、品类丰富及成本优化，2025年公司农药销量同比增长5.61%，农药销售均价同比提升2.01%。以上共同推动公司2025年整体实现营业收入42.03亿元，同比增长7.55%，毛利率达到24.97%，同比提升1.04pct。利润则主要受到管理费用和财务费用明显提升的影响，其中管理费用中因车间技改带来的停工损失达到1.07亿元，整体导致管理费用同比增加8000万左右，而财务费用也因汇率波动带来的汇兑损失增加同比提升792.97%至1661万元。费用端的扰动使得公司2025年实现归母净利润1.82亿元，同比小幅增长0.32%。今年一季度公司继续推进车间三化改造，一定程度影响了收入也抬升了整体费用水平，同时受到产品和原材料价格波动影响，虽然一季度毛利率同比持续提升至25.19%（去年同期为23.97%），但归母净利润同比下滑28.22%至0.75亿。
　　恒宁基地开工优化持续减亏：恒宁子公司作为公司发展的重要第二增长极，是近几年资本开支的重点方向。但自22年6月一期整体及24年8月二期部分原药投产以来，效益一直未达预期，23、24全年分别亏损1.41亿、1.63亿，我们推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致。随着恒宁项目产能利用率逐步提升、新产品放量和成本下降，子公司2025年上半年亏损0.65亿，下半年亏损收窄至0.29亿，2025全年亏损0.94亿，较同期大幅减亏。未来随着恒宁基地布局的大单品持续落地，开工率逐渐提升，子公司有望持续减亏并带来正向贡献。
　　我们依据2025年及2026年的实际情况对主要原药产品、原材料价格以及制剂收入进行调整，并更新了未来费用率预测，我们预测26-28年公司EPS为0.92、1.26和1.47元（原26-27年预测为1.35和1.79元），按照可比公司26年18倍市盈率，给予目标价16.56元并维持买入评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

　　公司发布2025年报：报告期内，公司实现营收42.03亿元（YoY+8%），归母净利润1.82亿元（YoY+0%），扣非净利润1.58亿元（YoY-3%），销售毛利率24.97（YoY+1.04pct），销售净利率4.33%（YoY-0.31pct）。其中25Q4单季度实现营收8.12亿元（YoY+17%，QoQ+4%），归母净利润-0.26亿元（YoY-79%，QoQ-503%），扣非净利润-0.35亿元（YoY-118%，QoQ-1441%），销售毛利率28.08%（YoY+4.71pct，QoQ+2.65pct），销售净利率-3.20%（YoY-1.11pct，QoQ-4.02pct），业绩不及预期。25Q4管理费用1.35亿元，同环比变动较大，对业绩影响较大，主要系安全生产费投入、车间三化提升改造期间人工及折旧费用、股份支付等费用增加。公司发布2025年利润分配预案：公司拟向全体股东每股派发现金红利0.3元，共计派发现金红利1.05亿元，占归母净利润的比例为57.65%。
　　公司发布2026年一季报：26Q1单季度实现营收11.62亿元（YoY-8%，QoQ+43%），归母净利润0.75亿元（YoY-28%，QoQ+390%），扣非净利润0.67亿元（YoY-30%，QoQ+291%），销售毛利率25.19%（YoY+1.22pct，QoQ-2.89pct），销售净利率6.48%（YoY-1.82pct，QoQ+9.68pct），业绩符合预期。其中管理费用0.99亿元，去年同期为0.57亿元，对业绩影响较大。
　　25年恒宁基地持续减亏，核心产品价格依旧承压。根据公司公告，25年公司农药实现营业收入41.03亿元（YoY+8%），销量5.98万吨（YoY+6%），单吨价格6.87万元（YoY+2%），毛利率24.44%（YoY+0.80pct）；肥料实现营收0.73亿元（YoY+9%），销量0.84万吨（YoY+30%），单吨价格0.87万元（YoY-16%），毛利率49.58%（YoY+8.90pct）。根据中农立华原药数据，2025年丙硫菌唑价格12.96万元/吨（YoY-10%），吡唑醚菌酯价格15.07万元/吨（YoY-7%），苯醚甲环唑价格8.99万元/吨（YoY-9%），吡虫啉价格6.82万元/吨（YoY-12%），啶虫脒6.71万元/吨（YoY-7%），噻虫嗪5.28万元/吨（YoY-7%），噻虫胺价格6.51万元/吨（YoY-9%），甲维盐价格67.25万元/吨（YoY+19%）。2025年，公司产销量持续提升，恒宁项目陆续达产、成本下降，经营业绩保持稳健增长。子公司青岛奥迪斯20,000吨农用化学品制剂及肥料制造项目已建设完工，青岛恒宁二期项目于2022年开工建设，其中二批项目唑虫酰胺原药及呋虫胺原药已于2024年试生产，正在建设氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺等原药项目。报告期内青岛恒宁实现净利润-0.94亿元，去年同期为-1.63亿元，同比实现减亏，随着后续产能陆续爬坡，氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺等原药项目建设持续推进，丰富的产品布局有望加速扭亏为盈。
　　26Q1公司核心产品迎普涨潮，丰富的产能布局有望持续受益。海外地缘冲突持续扰动全球能源供应链，导致原材料价格上涨。目前行业进入刚需旺季，价格传导顺畅，产品整体走势呈现普涨局面。根据中农立华原药数据，截至2026年5月10日，噻虫嗪价格6.1万元/吨，年初至今涨幅20%，噻虫胺价格7.5万元/吨，年初至今涨幅21%，吡虫啉价格8.2万元/吨，年初至今涨幅24%，啶虫脒价格7.0万元/吨，年初至今涨幅17%，呋虫胺价格13.0万元/吨，年初至今涨幅24%，苯醚甲环唑价格9.5万元/吨，年初至今涨幅12%。恒宁基地的持续推进有效深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，将有利削弱原药的周期性波动风险，丰富的产能布局也有望在本轮涨价潮中持续受益。
　　投资分析意见：我们预计2026-2028年原药销量增速分别为15%、13%、5%，营收增速分别为17%、12%、6%，毛利率分别为22%、22%、23%；制剂营收增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为27%、28%、28%。下调公司2026-2027年归母净利润预测分别为2.69、3.35亿元（原值为4.45、5.56亿元），新增2028年归母净利润预测为4.01亿元，当前市值对应PE分别为16、13、10X，根据wind一致预期，可比公司扬农化工、润丰股份、和邦生物2026年平均PE为18X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。