国内办公家具龙头，营收突破百亿规模：公司为国内办公家具龙头企业，办公椅出口额连续多年位居行业首位，在夯实办公家具基本盘业务以外，公司围绕“大家居”战略，不断丰富产品品类，在软体家具、新材料地板等多领域实现拓圈发展。凭借完善的制造体系与稳定的海外渠道布局，公司业务快速发展，2024年营收突破百亿规模，2019-2024年收入年均复合增速达到28.6%。
　　“稳基盘、拓增量”，实现可持续增长：内生维度看，办公家具作为需求相对稳健的细分领域，全球市场规模保持平稳扩张态势，公司作为国内领先的人体工学座具生产商，始终秉持“创新、功能、舒适”三合一的发展理念，传统办公家具和软体家具业务均稳步增长；外延维度看，地板赛道中PVC地板凭借功能性与性价比优势，在北美、欧洲等发达市场渗透率持续提升，公司顺应发展趋势，收购永裕家居快速进入市场，扩充业务矩阵，打开成长天花板。
　　α与β有望共振，当前处于价值洼地：我们当前看好恒林家居的理由如下：1）行业层面，美国房地产回暖信号增强，新房销售表现超预期，同时家具库存去化已卓有成效，家具赛道景气度不断修复；2）公司层面，一方面，公司已逐步完成对厨博士的业务剥离，商誉减值已于24年计提完毕，相关长期资产减值亦有望在25年完成计提，公司整体资产质量进一步夯实，经营效率进一步提高；公司自主品牌Nouhaus亦完成了阶段性战略调整，经营态势发展向好，基本面利空出尽；另一方面，公司前瞻性把握市场趋势，此前大力发展跨境电商，跨境电商业务规模高速成长，现阶段已逐步从“扩收入”向“提利润”转型，通过上调售价、精简SKU、优化平台布局等方式，有望推动跨境电商业务毛利率逐步提升，释放利润增量。
　　盈利预测、估值与评级：国内百亿收入办公家具龙头，跨境电商业务毛利率逐步修复回升、以及厨博士资产减值计提完毕后，公司利润有望快速释放。我们预测2025-2027年归母净利润分别为1.51/5.11/6.48亿元，折合EPS分别为1.09/3.67/4.66元。当前股价对应PE分别为30/9/7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：海外宏观需求不及预期，原材料价格波动风险，海运价格波动风险，跨境电商发展不及预期，国际贸易政策波动风险，汇率波动风险。

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收31亿，同增4%，归母净利1亿，同增112%，扣非后归母净利0.9亿，同增110%。
　　公司25Q1-3营收85亿，同增9%，归母净利2.8亿，同增5%，扣非后归母净利2.7亿，同增1%。
　　公司业务分布主要在北美洲、欧洲、亚洲及大洋洲等地区，2025年1-9月销售增长主要由美洲地区销售额增长驱动，该地区销售额同比增长10%+；欧洲和大洋洲等其余市场也均实现销售同增。
　　25Q3毛利率同比增长系跨境电商线上销售部分综合家具类产品售价增长，叠加海运等成本减少，助推该部分产品毛利率同比增长超6%。
　　公司现已构建覆盖Amazon、Walmart、TEMU等主流电商平台的销售网络，并搭建独立站形成多维度线上营销体系。同时持续完善全球供应链布局，通过海外仓建设和全球供应链管理体系优化，为品牌出海注入新动能，有效提升线上渠道覆盖率和市场占有率。2025Q1-3公司OBM营收占比超55%。
　　目前，公司已在全球布局11个海外仓，有效覆盖主要销售区域，精准服务终端消费者，显著提升配送效率。越南生产基地与海外仓协同运作，构建了“越南生产—美国仓直发”的供应链模式，有效优化关税成本，增强供应链韧性。
　　以“制造出海与品牌出海”双轨并行的策略破局，遵循“制造出海--资本出海--品牌出海”路径，构建“高效生产—精准服务—持续创新”的良性循环，以求最终实现企业从成本驱动向价值驱动的跃迁
　　1）持续推动全球化战略布局，在中国、越南、瑞士等国家建有科研开发、产品生产、市场销售一体的公司。子公司全方位发展跨境电商，布局海外仓，覆盖美东、美西等全美主要消费带，通过仓配一体化服务更好满足客户需求，搭建全球供应链管理体系，助推品牌出海。
　　2）公司全面推行供应链集中管理模式，通过优化生产流程、建立战略供应商合作实现集中采购降本，前三季度销售费用率和管理费用率同比分别下降0.52%和0.18%。
　　3）公司规模进一步扩大，产销能力稳步提升。公司以提高生产自动化、信息化和智能化水平为目标，不断改善和提高自身工艺和生产制程，充分发挥规模化生产优势，提升公司供应链智能运营水平。
　　4）据公司三季度业绩交流会，从长期供需来看，海运费将保持平稳状态，同时，公司也与船运公司签订长期锁价合同，维持费用可控。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3财报，考虑公司跨境电商盈利能力提升，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.83/4.86/5.87亿元（前值分别为4/4.8/5.8亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。
　　风险提示：外贸环境变化，海外消费需求不及预期，海运成本上涨等

　　公司发布25年三季报，25年前三季度公司实现收入84.88亿元，同比+8.66%，归母净利润2.79亿元，同比+4.81%。单Q3公司实现收入31.40亿元，同比+4.44%，归母净利润0.97亿元，同比+111.71%。
　　Q3公司收入稳健增长。分业务来看，我们认为25Q3公司跨境电商收入增速延续Q2的增长趋势，主要原因为公司持续推新品，以及关税后线下普遍涨价，线上性价比优势凸显带动线上渗透率提升；我们认为代工业务表现稳定，关税对客户下单节奏有一定影响，但公司越南产能可基本覆盖对美出口，竞争优势强。
　　Q3毛利率同比大幅改善。
　　25年前三季度公司毛利率17.76%，同比-0.77pct；
　　25年单Q3公司毛利率17.56%，同比+3.24pct。Q3毛利率同比改善幅度较大，主要是去年Q3为海运费高点，今年Q3运价指数降幅较大（同比-39%）；
　　且公司今年跨境电商战略从份额转向利润，定价有所上调，带动毛利率改善。
　　加强费用管控，费用率均有不同程度下降。25年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.91%、3.76%、1.83%、0.4%，同比分别-0.52、-0.18、-0.27、-0.6pct。
　　展望四季度，整体或将延续环比增长趋势。其中跨境业务预计收入延续增长趋势，利润率环比改善；代工业务随着越南关税落地及提价对市场的影响减弱，订单或有所恢复。
　　投资建议：短期来看，随着公司跨境电商业务战略从份额转向效益，盈利能力有望持续修复。中长期来看，公司依托跨境电商渠道，逐渐由传统代工制造商转变为“制造+品牌”双轮驱动的全链条经营企业。我们预计公司25-27年归母净利润为3.96、4.99、6.18亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海运费剧烈波动、汇率大幅波动、关税政策变化、竞争加剧等。

　　业绩简评
　　10月28日公司发布2025三季报，25Q1-Q3公司实现营收84.88亿元，同比+8.66%；归母净利润2.79亿元，同比+4.81%；扣非归母净利润2.68亿元，同比+1.30%。其中25Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.40/0.97/0.93万元，同比分别+4.44%/+111.71%/+110.26%。
　　经营分析
　　预计跨境电商带动整体增长，沙发等品类表现较优：分业务看，代工方面，预计客户对公司提价接受程度高于预期，原因系：1）库存水平较低有补库需求；2）公司产品力较强具备一定议价权；3）客户可将增加成本转嫁消费者，预计代工业务营收同比仍有小幅增长；线上销售方面，公司通过差异化设计打造良好的产品力，产品稳步提价，议价能力较强，预期跨境电商实现较好增长，拉动整体业绩。分地区看，考虑到优质产品力、稳固的客户关系和公司全球化产能布局，预计随着公司在越南的产能布局越发完善，对美出口仍然延续，未明显受关税影响。
　　单Q3利润表现亮眼，前三季度整体费用管控较优：公司25Q1-Q3毛利率同比-0.77pct至17.76%，25Q3毛利率+3.24pct至17.56%。单Q3毛利率有较大增长，主系Q3销售的部分产品售价上调及海运费等成本下降。费用率方面，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.53/-0.18/-0.27/-0.60pct至6.91%/3.76%/1.83%/0.4%。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.28/-0.07/-0.50/-1.20pct至7.31%/3.58%/1.57%/0.84%，其中财务费用率波动主系年初至报告期末汇兑收益增加所致。
　　跨境电商为增长核心引擎，强产品力和供应链布局提升长期抗风险能力。从核心驱动力来看，公司以跨境电商驱动品牌出海，覆盖Amazon等主流平台，OBM业务业绩亮眼，具备长期增长潜力。整体来看，公司后续经营具备增长韧性，主因一方面，公司多业务线目前经营管理越发顺畅，此前收购资产的拖累已逐步缓解；另一方面，海外产能布局逐步完善，积极开拓新兴市场，公司抗风险能力不断增强。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司25-27年EPS分别为2.75/3.63/4.09元，当前股价对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

　　公司发布25年中报，25H1公司实现收入53.47亿元，同比+11.30%，归母净利润1.81亿元，同比-17.55%。单Q2公司实现收入26.94亿元，同/环比+9.91%/+1.51%；归母净利润1.30亿元，同/环比+10.42%/+149.73%；归母净利率4.81%，同/环比+0.02/+2.85pct。
　　25H1公司收入稳健增长，品牌化、产品多元化卓见成效。1）品牌化见效，OBM收入占比过半：25H1公司OBM收入占比56%，ODM/OEM收入占比44%；2）品类多元：公司办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板、综合家居品类收入占比27%、13%、7%、12%、29%。
　　Q2毛利率同环比均有改善。25H1公司毛利率17.88%，同比-3.28pct；25Q2公司毛利率19.46%，同/环比+1.8/+3.19pct。毛利率改善原因包括：1）Q1公司跨境电商业务加快周转进行降价促销导致毛利率承压，随着Q2经营步入正轨，毛利率环比修复。2）Q2以来海运费呈现下降趋势，Q2中国出口集装箱综合运价指数同比-19%，环比-14%。
　　公司对费用严格管控，费用率明显改善。25H1公司销售/管理/研发/财务费用率6.68%/3.87%/1.99%/0.15%，同比-2.26pct/-0.26pct/-0.14/-0.2pct。其中销售费用同比-16.86%，主要系OBM业务随着市场占有率及知名度的提升，投流费用下降，投流转化率提高。
　　中期分红回报股东。公司拟向全体股东派发现金红利0.55元/股（含税），合计拟派发现金红利7649万元（含税），25H1股利支付率42.17%。
　　投资建议：短期来看，随着公司跨境电商业务战略从份额转向效益，盈利能力有望持续修复。中长期来看，公司依托跨境电商渠道，逐渐由传统代工制造商转变为“制造+品牌”双轮驱动的全链条经营企业。我们预计公司25-27年归母净利润为3.96、4.99、6.18亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海运费剧烈波动、汇率大幅波动、关税政策变化、竞争加剧等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润53.47/1.81/1.75亿元，同比+11.3%/-17.55%/-20.61%。25Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.94/1.30/1.22亿元，同比+9.92%/+10.42%/+4.28%。
　　评论：
　　OBM业务占比提升，传统制造稳中有进。1）OBM业务：上半年公司OBM业务实现营收约29.60亿元，同比约+26.8%，预计跨境电商为主要增长引擎。2）传统ODM/OEM业务：上半年公司实现营收约23.59亿元，同比约-4.1%，其中办公家具/软体家具/板式家具/地板品类分别实现营收14.45/6.80/3.80/6.33亿元，yoy-23%/+2%/-15%/-13%，预计主要系公司根据销售渠道进行了重分类，将办公家具中通过跨境电商渠道销售的产品调整到综合家居类目。
　　业务调整及减值计提影响盈利，费用管控成效显现。25H1，公司实现毛利率17.88%，同比-3.28pct，预计系一季度跨境电商为加快周转进行降价促销以及二季度关税影响下开工率不足拖累盈利。费用端，公司加强费用管控，上半年实现销售/管理/财务费用率6.68%/3.87%/0.15%，同比-2.26/-0.25/-0.20pct。同时，公司上半年计提资产减值损失3629万元（去年同期791万元），信用减值损失867万元（去年同期收益1315万元）。综合影响下，公司实现归母净利率3.39%，同比-1.19pct。
　　投资建议：公司跨境电商业务驱动增长，传统制造稳中有进，经营有望保持稳健增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润3.69/5.04/6.79亿元，对应PE为12/9/7X。参考可比公司估值，给予公司2025年15XPE，对应目标价39.81元/股。考虑到公司在全球化布局和品牌出海战略下的长期成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧等。