事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.13/1.12/0.27/0.20亿元、同比增长3.63%/323.61%/214.10%/366.64%，非经主要为控股子公司美国GGS转让1亿元投资收益，扣非净利增长主要来自越南基地贡献增量，扣非净利剔除锂业亏损后为0.54亿元；经营性现金流低于净利主要由于投资收益、存货以及应收增加。
　　25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.34/-0.02/-0.02亿元、同比下降20.81%/113.68%/131.90%，除关税影响外，我们分析Q2亏损主要由于锂业亏损及汇兑损失，加回汇兑损失（24Q2/25Q2为-0.18/0.12亿元）后归母净利0.1亿元，同比扭亏。
　　分析判断:
　　越南基地产销率不断提高。公司长期看点为依托越南基地抢份额，越南基地20条特种防护手套生产线和12条一次性丁腈手套生产线已陆续投产，其中特种防护手套产能为800万打/年，丁腈手套产能为350万箱/年。越南基地将有助于公司维持及开拓欧美、日本等发达国家的市场份额。
　　锂业合计亏损0.27亿元，收入规模大幅缩减。子公司协成锂业25H1收入/净利分别为41.67万元/-0.17亿元，同比下降98.38%/34.22%，同比有所减亏；天成锂业25H1收入/净利分别为0.70/-0.10亿元，同比下降18.05%/-238.10%，净利率为-13.73%，同比下降21.88PCT。我们分析锂业亏的主要因为上半年碳酸锂跌至低谷提存货跌价准备
　　超高纤维腱绳开发已取得阶段性成果。全资子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，自主研发,拥有相关专利40余项,其中发明专利5项。产品目前主要应用于安全防护、海洋产业和军事装备等领域,在机器人灵巧手等新兴领域潜力巨大。现有2条干法生产线和3条湿法生产线,年产能可达1000吨。并在“预溶胀解缠纺丝母料的技术开发”、“0.7-3.9D单丝可控多规格纤维的开发及产业化技术”“绳缆用高强-高耐磨-抗蠕变纤维的开发及产业化技术”等方面都实现了量产及突破。公司研发团队在超高分子量聚乙烯纤维的腱绳材料开发应用领域，已成功取得阶段性技术成果。
　　25Q2净利率降幅低于毛利率主要由于减值冲回、所得税占比下降及投资收益增加。（1）25H1公司毛利率为20.30%、同比下降3.84PCT，25H1公司归母净利率/扣非归母净利率为15.71%/3.84%、同比增加22.99/7.33PCT。从费用来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/6.69%/3.01%/4.45%、同比增加-2.19/-1.80/0.22/0.08PCT，销售费用下降主要由于本期出售美国GGS股权，美国GGS公司销售费用不再纳入合并报表范围。其他收益占比下降1.89PCT，主要由于取得的政府补助和进项税加计抵减较上期减少所致；投资净收益/收入同比增加19.36PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.73PCT；资产减值损失占比冲回4.69PCT；所得税/收入同比增加1.61PCT；少数股东损益占比增加1.0PCT，主要由于出售美国GGS股权，美国GGS少数股东权益转出所致。（2）25Q2毛利率/归母净利率为19.55%/-0.59%、同比下降5.99/4.02PCT；25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/6.49%/3.30%/7.72%，同比增加-1.52/3.37/0.90/8.03PCT；投资净收益/收入同比增加7.04PCT；公允价值变动净收益/收入同比减少6.84PCT；资产减值损失占比冲回5.11PCT；信用减值损失占比冲回1.56PCT；所得税占比同比减少6.12PCT；少数股东损益占比下降3.53PCT。
　　存货减少，存货周转天数下降。公司25H1存货金额为3.74亿元，同比下降25.59%，其中原材料/在产品/库存商品分别为0.93/1.02/1.51亿元，同比增长-0.81%/3.09%/-43.48%；公司存货周转天数142天，同比下降22天。应收账款为1.88亿元，同比下降1.42%，应收账款周转天数53天，同比增加7天。应付账款为4.63亿元，同比增加2.05%，应付账款周转天数170天，同比增加22天。
　　投资建议
　　我们分析，1）公司主业手套业务稳步发展，美越已达成20%对等关税，较国内对手存在关税相对优势，有望带动市场份额进一步提升，24年越南工厂开始投产，25年随着产能爬坡及越南收入占比提升有望带动净利率进一步提升；2）锂盐业务短期以加工费为主、我们预计后续有望持续减亏甚至盈亏平衡，未来碳酸锂价格回升有望带来业绩弹性；3）“年产2400吨多功能高性能高强高模聚乙烯纤维项目”一期已建设完成，二期已有200吨产能进入试生产阶段，关注公司未来在UHMWPE纤维产品应用领域的研究开发。考虑到关税影响及锂业、汇兑亏损，下调2025-2027年营业收入19.41/22.35/25.38亿元至18.60/21.97/24.99亿元；下调2025-2027年归母扣非净利1.77/2.38/2.98亿元至1.30/2.25/2.85亿元；对应下调25-27年EPS为1.09/1.47/1.84元至0.81/1.40/1.77元。2025年8月29日收盘价26.85元对应25-27年PE为33/19/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　碳酸锂价格大幅波动；越南项目进度不及预期；大股东股权质押风险；系统性风险。

　　事件：公司公告24年年报及25年一季报，25Q1业绩超预期。公司2024年实现营收15.2亿（-2.7%），归母净利-4.9亿（-120%）；2025Q1实现营收3.8亿（+42.2%），归母净利润1.14亿（扣非净利润0.3亿）,同比扭亏。24年业绩处于快报区间，符合市场预期；25Q1单季度收入和净利润增长明显，业绩超市场预期。24年业绩预亏主要系锂盐业务、商誉减值及转固影响。25年Q1业绩超预期主要系越南项目产能利用率逐步提高，订单饱满，销售收入增长所致。
　　25Q1单季度营收及盈利能力复苏明显。24年全年毛利率16.8%，25Q1毛利率21%；24年全年净利率-31.9%，25Q1净利率30%（扣非后净利率7.9%），25Q1扣非ROE4.5%，为近9个季度最好水平。
　　手套业务回暖卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。我们认为越南项目对25年的收入贡献开始体现，且转固影响逐步减小，利润率有望提升。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。国内关税大幅增加的预期下，越南在加征关税前提下仍有比较优势，同品类主要竞争对手产能分为仍为国内为主，美国境内无成型竞争者，因为我们认为前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。2020-23年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右，未来仍有一定产能弹性，订单将逐步向越南基地转移。
　　超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。公司子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，作为高新技术企业，始终以技术为发展先导，通过自主开发、技术引进及产学研合作等方式，现已具备2条干法生产线和3条湿法生产线。产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。锂盐业务方面子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性，短期对于公司利润贡献有限。
　　投资建议及盈利预测：公司越南产能成长性逐步显现。24年多种因素影响亏损已经出清，25年轻装上阵，海外产能有望释放利润弹性。我们预计公司2025-27年归母净利润为1.61/2.28/2.92亿元，对应2025年5月22日PE分别为24/17/13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：锂盐业务波动，出口政策环境变化，汇率波动，产能爬坡不及预期等