事项：
　　公司发布2025年三季报，其中2025Q1-3营业收入8.62亿元（-13.27%），归母净利润2.19亿元（-9.90%），扣非净利润1.69亿元（-14.01%）；单Q3收入2.76亿元（-23.50%），归母净利润3639万元（-54.50%），扣非净利润3258万元，业绩短期承压。根据公司公告显示，2025年三季度公司补缴企业所得税1535.52万元、滞纳金650.29万元，合计2185.81万元全部计入2025年当期损益，非经事项对公司短期业绩造成影响。
　　评论：
　　成人十二维短期经营节奏还需调整。河南十九省联盟集采全面落地，我们预计在联盟区域公司成人十二维销量仍处在快速增长通道中；而根据医药魔方数据显示，在非河南联盟区域公司也进行了相应价格调整，考虑到非联盟区域没有集采签约量的保证，我们判断公司在非联盟区域还需要进行一定的市场投入，从而导致产品盈利水平下降。
　　多种微量元素联盟集采落地节奏较慢，预计2026年开始加速。多种微量元素（简称多微）为公司光脚品种，河北与江苏集采中选后有望带来新的增量，2025年内陕西联盟以及广东联盟集采结果分别于9月、10月公布，卫信康均已中选，两大联盟执标有望为公司多微带来可观增量，我们看好多微后续表现。
　　新品拓展用药方案，覆盖肠外营养百亿潜在市场。2023年中国肠外营养用药市场规模约142.7亿元，肠外营养作为一套完整用药治疗方案，是复合维生素、微量元素、电解质、氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强的协同效应。经过多年研发积淀，卫信康已打造出包含复合维生素、多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。而依托公司在复合维生素领域较高市场地位和强有力的销售渠道，我们认为，公司在多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域也有望培育出诸如成人十二维一样的大品种，使得收入更加多元化并推动公司业绩持续增长。
　　投资建议：卫信康为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已全面进入到集采放量阶段，新品儿童十三维、多微具备较好放量潜力；同时公司持续丰富产品管线，未来有望从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商，中长期亦具备较好成长性。短期由于产品价格调整以及集采执行节奏问题，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.73、3.36和4.13亿元，同比增长10.7%、23.4%和22.9%，当前股价对应PE分别为17、14、12倍。根据可比公司估值，我们给予公司2026年20倍PE，对应股价15.4元，投资评级调整为“推荐”评级。
　　风险提示：集采执行力度加大；产品竞争格局恶化；医保控费力度加大。