事件：公司2025年实现营收15.9亿元，同比+34.4%，归母净利润1.9亿元，同比+17.9%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+25.4%。25Q4营收3.4亿元，同比+16.4%，归母净利润0.12亿元，同比-67.4%，扣非归母净利润0.04亿元，同比-82.4%。拟现金分红1.8亿元，分红率96.8%，以3月27日收盘价计算，股息率4.0%。
　　营收高增亮眼，渠道拓展贡献增量。2025年公司营收同比+34.4%至15.9亿元，分产品看，禽类制品营收同比+41.1%至13.8亿元，公司核心产品泡椒凤爪持续拓展渠道布局，会员店脱骨鸭掌等产品也贡献重要收入增量，畜类制品营收同比+9.8%至1.0亿元，预计跟随渠道覆盖度提升同步增长，蔬菜制品及其他营收同比-4.4%至0.9亿元，预计为长尾产品迭代相关。分渠道看，线下营收同比+34.4%至14.8亿元，作为公司核心渠道体系，公司深化会员店合作，以定制品培育增长动能，积极拓展量贩零食拓展增量市场，传统渠道优化经销体系夯实市场基础，线上营收同比+42.7%至0.96亿元，发力内容电商与即时零售，强化品牌年轻化传播。分区域看，东南区域营收同比+90.4%至9.4亿元，预计主要来自于会员店及电商体系带动，西南及其他区域呈现不同程度下滑，预计与传统渠道主动调整相关。
　　拆分25Q4，产品端，禽类/畜类/蔬菜制品分别实现营收3.0/0.2/0.2亿元，分别同比+23.5%/-0.6%/-22.4%；渠道端，线上/线下分别实现营收0.2/3.2亿元，分别同比-4.3%/+20.3%；区域端，东南/西南/其他区域分别实现营收2.2/1.0/0.2亿元，分别同比+39.9%/-3.3%/-20.1%。Q4降速我们预计与春节错期相关，产品及渠道节奏与全年趋势基本一致。
　　渠道结构变化调降毛利及费用，25Q4一次性费用影响利润表现。2025年有友毛利率同比-3.2pct至25.7%，其中营收占比87.5%的禽类制品毛利率同比-3.7pct至24.8%，我们预计主因会员店等定制化产品提升，毛利结构有所调整，但同时也顺利降低销售费用率，2025年公司整体销售费用率同比-1.7pct至9.0%，管理费用率同比-0.7pct至3.6%，最终整体净利率同比-1.6pct至11.7%。
　　25Q4有友毛利率同比-5.8pct至19.9%，预计春节错期规模效应有限，以及生产端一次性制造费用计入，销售费用率同比+1.1pct至11.0%，预计主因年底统一结算部分销售费用，以及全年业绩达成效果突出，远超营收20%增长目标，奖金结算增加销售费用，最终25Q4净利率同比-8.8pct至3.4%。
　　渠道快速拓展，产品体系丰富。我们认为有友当前的收入高增，主要来自于渠道端扩张，会员店、量贩零食店、线上兴趣电商等渠道全面拓展，当前行业正处渠道快速丰富阶段，新兴渠道拓展有力贡献增量。同时有友积极丰富产品体系，将泡卤风味优势应用至鸡脚筋等更多产品。
　　投资建议：我们认为有友当前正处渠道快速扩容阶段，渠道丰富度提升及新品推广带来的增量效果显著。预计2026-2028年公司营收分别为19.2/21.9/24.2亿元，分别同比+20.6%/+14.4%/+10.7%，归母净利润为2.4/2.8/3.2亿元，分别同比+30.6%/+16.9%/+12.7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原材料价格大幅上涨。

　　投资要点
　　事件：公司2025年实现营收15.89亿元，同比+34.39%；归母净利润1.86亿元，同比+17.94%；扣非归母净利润1.57亿元，同比+25.36%。2025Q4实现营收3.44亿元，同比+16.38%；归母净利润0.12亿元，同比-67.41%；扣非归母净利润0.04亿元，同比-82.40%。
　　核心品类保持高增，全渠道发力。1）产品端：2025年禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收13.82/1.03/0.94亿元，同比+41.14%/+9.84%/-4.36%。2）渠道端：线上/线下渠道分别实现营收0.96/14.83亿元，同比+42.69%/+34.35%。线下渠道中，量贩、山姆渠道在2025年都取得亮眼增长，传统渠道进入2025H2也有边际好转。
　　净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025年实现毛销差16.8%，同比-1.6pct；其中2025Q4实现毛销差8.9%，同比-6.8pct。25Q1-3公司毛销差基本稳定，2025Q4下滑较多主要系：1）春节错期导致收入规模效应减弱；2）年末计提一次性费用。其他费用基本稳定，2025年全年管理费用率同比-0.7pct。此外2025年投资收益、公允价值收益较24年减少1000多万元。25年全年实现销售净利率11.7%，同比-1.6pct；2025Q4实现销售净利率3.4%，同比-8.8pct。
　　展望2026年，关注山姆上新和传统渠道增速转正。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。
　　盈利预测与投资评级：考虑到目前大宗原料价格上涨，我们预计公司成本端红利会减弱，因此略下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.6亿元（此前2026-2027年分别为2.9/3.5亿元），同比+46%/+15%/+10%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　25年收入/归母净利润/扣非归母净利润15.9/1.9/1.6亿元，同比+34.4%/+17.9%/+25.4%，对应25Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润3.4亿元/1176万元/370万元，同比+16.4%/-67.4%/-82.4%。25年公司业绩略低于我们前次预期（前次预计25年收入/归母净利16.4/2.2亿）。收入端，Q4增速有所回落主因春节错期影响，25年公司聚焦量贩&会员制商超渠道拓展，以新产品持续破局、带动收入高成长，传统渠道逐步企稳；利润端，Q4工艺设备一次性投入导致制造费用增加、毛利率同比-5.8pct，此外人员薪酬绩效年底一次性结算导致费用增加，Q4盈利水平有所承压。展望26年，看好公司新产品&新渠道势能，传统渠道稳中向上，会员制商超仍在持续布局新品，量贩渠道潜力亦存，成长性仍显著，维持“买入”。
　　中式零食崛起，高效渠道迭代驱动多品类放量
　　产品端，25年禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他产品营收分别为13.8/1.0/0.9亿元，同比+41.1%/+9.8%/-4.4%，禽类制品增长较快主要得益于公司依托在爪类食品的优势、持续以多样产品突破会员制商超、零食量贩及直播电商等新渠道。渠道端，25年公司线下/线上收入1.0/14.8亿元，同比分别+42.7%/+34.4%，传统渠道依托新品导入、直营化调整逐步企稳，积极对接零食量贩、导入SKU，山姆渠道依托良好合作关系持续接洽新品、后续有望持续贡献增量；分区域看，25年东南/西南/其他区域营收同比分别+90.4%/-3.1%/-14.8%，新渠道拓展拉动东南区域实现高增。
　　一次性费用支出导致Q4净利率同比承压
　　25年整体毛利率同比-3.2pct至25.7%（25Q4同比-5.8pct），鸡爪等主要原材料价格维持低位，成本红利持续释放，但新拓展渠道（如会员制商超、零食量贩等）占比提升导致毛利率结构性下行，Q4毛利率下行较多系工艺设备一次性投入导致制造费用增加；25年销售/管理费率同比分别-1.7/-0.7pct至9.0%/3.6%（25Q4分别同比+1.0/-0.2pct），渠道结构调整带动费率结构性下行，Q4由于人员激励集中计提等因素整体费率同比有所提升。最终25年归母净利率同比-1.6pct至11.7%（25Q4同比-8.8pct）。25年公司分红比例97%，高分红延续，成长性之外凸显高回报。
　　盈利预测与估值
　　展望26年，中式零食与健康化代餐的消费趋势仍将延续，行业格局加速优化。公司作为泡卤细分领域的绝对龙头，产品与供应链护城河深厚，凭借“传统大单品+创新产品”的持续导入，公司在山姆会员店、零食量贩等高势能渠道的红利将进一步释放。考虑自营渠道上新速度偏缓，我们略下调公司盈利预测，预计26-27年EPS分别为0.56/0.68元（较前次-9%/-3%），引入28年EPS为0.77元。参考可比公司估值，给予公司26年26倍PE，目标价14.56元（前期可比目标价15.86元，对应26年26倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧的风险；食品安全问题。

　　事件概述
　　公司前三季度实现营业收入12.45亿元，同比增加40.39%；归属于上市公司股东的净利润1.74亿元，同比增加43.34%；基本每股收益0.41元，同比增加46.43%。
　　公司第三季度实现营业收入4.74亿元，同比增长32.70%；归属于上市公司股东的净利润为6532.65万元，同比增长44.79%；基本每股收益为0.15元/股，同比增长36.36%。
　　分析判断:
　　核心品类持续放量，全渠道快速增长
　　分产品来看，公司25Q3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他收入分别为4.18/0.28/0.27亿元，分别同比+36.1%/+17.1%/+5.6%，核心禽类制品持续放量，我们判断其在会员超市、零食量贩、即时零售、线上等多渠道实现较快增长。
　　分渠道来看，公司25Q3线上渠道/线下渠道收入分别为0.25/4.48亿元，分别同比+17.7%/+33.6%，我们判断公司凭借产品创新和渠道精耕，全渠道实现较快增长。
　　分地区来看，公司25Q3东南区域/西南区域/其他区域收入分别为2.70/1.66/0.37亿元，分别比+59.6%/+8.8%/+6.0%。公司在东南市场增长较快，我们认为主因公司增量渠道山姆会员店在东南地区开店较多所致。
　　费效比提升，盈利能力持续向上
　　成本端来看，公司25Q3毛利率为26.95%，同比-1.95pct。公司毛利率端有所承压，我们预计主因毛利率较低的新渠道扩张较快所致。费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.32%/2.69%/0.21%/-0.02%，分别同比-0.98/-0.53/-0.08/-0.13pct，公司费用率水平显著下降，我们预计主因低费投、高效率的会员制超市新渠道快速增长所致。利润端来看，得益于公司收入扩张和费效比提升，25Q3归母净利润率为13.78%，同比+0.61pct，相应的归母净利润同比提升44.79%至0.65亿元。
　　看好公司全渠道发力，经营质量提升
　　25年公司在山姆全面发力，打造爆款单品脱骨鸭掌，并陆续上新了其他两款产品，验证了公司产品研发创新和消费者洞察能力，公司有望继续与山姆深化合作，持续推新，带来业绩增量；同时公司在零食量贩、即时零售、传统商超等渠道积极布局，未来仍有增加品类和终端数量的潜力，看好公司持续盘活线上线下全渠道，实现规模进一步扩张。随着公司大单品规模扩张以及渠道运营能力提升，叠加成本弹性，看好公司盈利能力和经营质量持续提升。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告，我们将公司25-27年营业收入14.74/17.42/19.97亿元的预测上调至16.00/19.14/22.07亿元，将公司25-27年EPS0.45/0.54/0.61元的预测上调至0.51/0.63/0.74元。对应11月5日收盘价13.17元/股，PE分别为26/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动，新品推广不及预期，新渠道开拓不及预期

　　核心品类高速增长，线下渠道表现亮眼。公司2025Q3营收增速为32.70%，分产品来看，2025Q3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%，公司核心品类维持较高增长。分渠道来看，2025Q3线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5亿元，同比+17.7%/+33.6%，线下增速快于线上，增长结构良性，其中线下增速较快预计主要系山姆渠道持续放量，以及传统渠道的企稳回升。
　　成本红利释放，公司盈利能力同比提升。2025Q3公司毛利率同比-1.95pct至26.95%，预计主要系低毛利低费率的渠道占比提升；2025Q3销售/管理费用率分别同比-0.97pct/-0.53pct，带动扣非归母净利率同比+0.61pct至12.85%，归母净利率同比+1.15pct至13.78%。根据海关总署，年初至今平均鸡爪进口价格同比下跌2%，Q3以来鸡爪成本加速下行，Q3价格同比下跌11%，展望明年，我们预计公司成本价格仍延续下滑趋势，推动盈利能力向好。
　　渠道能力改善，期待公司长期发展。展望后续，公司通过山姆的成功经验，目前已经逐步积累了如何与下游零售端进行直营合作，为其做定制化产品；当前下游零售商存在学习山姆、胖东来的模式，提升差异化产品和自有品牌占比的趋势，我们认为公司有望抓住本轮商超调改的红利，从而实现线下渠道的持续增长。利润端，伴随公司收入体量进一步成长，规模效应有望持续释放，且在成本红利下，公司整体盈利能力持续提升。
　　盈利预测和投资评级：公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股。2024年以来渠道经营思路发生变化，开始积极拥抱山姆等会员店渠道、零食量贩渠道等高成长性渠道，报表端成效显现，后续这些渠道有望持续贡献收入增量。我们预计2025-2027年营业收入分别为16.36/19.56/22.29亿元，分别同比+38%/+20%/+14%；归母净利润分别为2.28/2.93/3.37亿元，分别同比+45%/+28%/+15%，EPS分别为0.53/0.68/0.79元，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）公司新渠道拓展不及预期；2）公司新渠道销售情况不及预期；3）公司传统渠道销售承压；4）原材料价格上涨风险；5）汇率波动带来原材料价格波动风险；6）产能投放不及预期；7）食品安全风险。

　　事件：3月27日公司发布25年年报，25年实现营业收入15.89亿元，同比增加34.39%，实现归母净利润1.86亿元，同比增加17.94%，实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增加25.36%。25Q4实现收入3.44亿，同比增长16.38%，实现归母净利润0.12亿元，同比-67.41%，实现扣非归母净利润0.04亿元，同比-82.40%。
　　分产品来看，25Q4禽类制品实现营收3.05亿元，同比增长23.70%，畜类制品实现营收0.21亿元，同比-1.61%，蔬菜制品及其他实现营收0.17亿元，同比-22.65%。毛利率方面，25年禽类制品毛利率为24.84%，同比-3.72pct，畜类制品毛利率为41.59%，同比增长1.78pct，蔬菜制品及其他毛利率为22.25%，同比-3.54pct。
　　分地区来看，25年东南区域实现营收9.36亿元，同比增长90.43%，西南区域实现营收5.27亿元，同比下滑3.06%，其他区域实现营收1.16亿元，同比下滑14.76%。
　　分渠道来看，25年线上实现营收0.96亿元，同比增长42.69%，线下实现营收14.83亿元，同比增长34.35%。
　　Q4毛利率有所下滑，费用率同比小幅上升。25Q4毛利率为19.93%，同比-5.76pct。25Q4期间费用率为17.39%，同比+0.97pct，销售费用率为11.02%，同比+1.05pct，管理费用率为5.92%，同比-0.16pct，研发费用率为0.50%，同比+0.02pct，财务费用率为-0.05%，同比+0.06pct。
　　盈利能力短期承压。25Q4归母净利率为3.42%，同比-8.79pct，扣非归母净利率为1.07%，同比-6.03pct。
　　产品渠道双轮驱动。产品方面，围绕健康化、场景化、高端化消费趋势，凤爪等核心单品不断迭代升级，同时加大新品开发力度，升级包装设计，提升品牌辨识度。渠道方面，深化会员商超合作，持续加强定制品开发，积极合作零食量贩、内容电商、即时零售等新渠道，强化品牌年轻化传播，传统经销体系不断优化，稳步推进全国化。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为19.44/22.42/24.87亿元，分别同比增长22.36%/15.33%/10.89%，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.48/2.80/3.15亿元，分别同比增长33.50%/12.91%/12.79%，对应26-28年PE为18.9/16.7/14.8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险

　　产品渠道增长势能较好，收入利润增速好于预期，维持“增持”评级
　　2025年前三季度收入12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%，扣非净利润1.5亿元，同比+47.0%。Q3收入4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%，扣非净利润0.6亿元，同比+39.3%。收入利润增速好于预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.7、3.2亿元，同比分别+41.2%、+22.8%、+16.2%，EPS分别为0.52、0.64、0.74元，当前股价对应PE分别为22.7、18.5、15.9倍，维持“增持”评级。
　　Q3收入增速好于预期，禽类制品保持较快增速
　　2025Q3公司肉制品收入4.5亿元，同比+34.7%，其中禽类制品4.2亿元，同比+36.1%，在同期高基数下依然实现较快增长，一是公司山姆渠道销量较好，脱骨鸭掌和酸汤双脆贡献收入增量；二是零食量贩和线上新兴渠道保持高增；三是线下传统渠道调整后恢复增长。畜类制品收入0.3亿元，同比+17.1%。蔬菜制品及其他收入0.3亿元，同比+5.6%。
　　新兴渠道高速增长，线下传统渠道逐渐改善增长
　　2025Q3线下渠道收入4.5亿元，同比+33.6%，其中会员商超和零食量贩保持较好发展趋势，线下传统渠道逐渐改善。线上渠道收入0.3亿元，同比+17.7%，公司持续布局。分市场看，西南基地市场收入1.7亿元，同比+8.8%，西南区域恢复增长。东南区域收入2.7亿元，同比+59.6%，主要系新兴渠道开拓增速较快。
　　新兴渠道影响毛利率水平，但费用率降低下，净利率提升较好
　　2025Q3公司毛利率-1.95pct至26.95%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比-0.97pct/-0.53pct/-0.08pct/-0.13pct，期间费用率下降，主要系新渠道费用率较低，同时规模化优势持续薄摊成本。Q3净利率同比+1.15pct至13.78%。
　　风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q3年实现营业收入4.74亿元，同比+32.70%,实现归母净利0.65亿元，同比+44.79%，实现扣非归母净利0.61亿元，同比+39.31%。
　　禽类制品保持高速增长。分产品来看，25Q3肉制品实现营收4.46亿元，同比增长34.74%，其中禽类制品实现营收4.18亿元，同比增长36.12%，畜类制品实现营收0.28亿元，同比增长17.09%，蔬菜制品及其他实现营收0.27亿元，同比增长5.60%。
　　东南区域保持高增，西南等区域恢复增长。分区域来看，25Q3东南区域实现营收2.7亿元，同比增长59.6%，西南区域实现营收1.66亿元，同比增长8.8%，其他区域实现营收0.37亿元，同比增长6.0%。
　　线下保持快速增长。25Q3线上实现营收0.25亿元，同比增长17.7%，线下实现营收4.48亿元，同比增长33.6%。
　　毛利率同比有所下降。25Q3实现毛利率26.95%，同比-1.95pct，预计主要系渠道结构影响。
　　规模效应及渠道结构变化带动费用率同比下滑。25Q3期间费用率为11.20%，同比-1.71pct，其中销售费用率为8.32%，同比-0.97pct，管理费用率为2.69%，同比-0.53pct，研发费用率为0.21%，同比-0.08pct，财务费用率为-0.02%，同比-0.13pct。
　　盈利能力同比提升。25Q3归母净利率为13.78%，同比+1.15pct，扣非归母净利率为12.85%，同比+0.61pct，除毛利率和费用率影响外，公允价值变动净收益对净利率提升有所贡献。
　　产品渠道双轮驱动，鸡爪价格下行有望提升利润弹性。产品方面，公司传统大单品市场地位稳固，未来全国化仍有较大空间，新品鸡脚筋等线下逐步推广放量。渠道方面，借助强大产品创新能力会员店渠道持续拓品，零食量贩、电商渠道加大投入实现快速增长，传统渠道调整逐渐起效，Q3西南等区域已经恢复增长。原材料方面，今年以来鸡爪价格持续下降，目前处于低位水平，如果明年仍保持低位水平，有望提升利润弹性。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为16.75/20.58/23.66亿元，分别同比增长41.66%/22.84%/14.98%，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.29/2.81/3.17亿元，分别同比增长45.70%/22.76%/12.60%，对应25-27年PE为22.0/17.9/15.9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。