公司公布2025年半年度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）2025年Q2实现营业收入40.66亿元，同比-2.57%，归母净利润4102.10万元，同比+82.56%。归母扣非净利润4043.21万元，同比+120.53%。
　　2）2025年H1实现营业收入90.07亿元，同比-3.79%，归母净利润1.83亿元，同比+7.82%。归母扣非净利润1.82亿，同比17.80%。
　　持续优化门店结构布局，提升经营效率。据公司公告，2025上半年新开门店29家，其中直营门店16家、加盟店13家，同时关闭低效门店。截至25Q2公司门店总数1084家，其中直营/加盟店分别为928/156家。按业态划分，直营门店中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态门店数量分别为243/375/204/106家，同比-10/-29/-20/-10家。
　　公司聚焦顾客需求与品质零售，目前已完成30家门店调改升级，优化购物环境、推进商品迭代、促进体验升级，实现门店全面提质增效，增强顾客信任，促进门店业绩与员工收入稳定增长。
　　持续推进线上线下融合互动，供应链效率强化。
　　据公司公告，公司丰富优化线上经营模式，提高线上精细化运营能力和体验，上半年线上销售6.3亿元，线上销售同比增长23%，线上订单量增长26%，线上业务保持了较好的盈利能力。同时，公司通过强化中央仓与区域仓智能调配、实现采购计划等动态协同，实现物流成本同比下降6.16%，各物流仓商品满足率提高6%、配送到店及时率提高5%。
　　各业态营收增长承压，直营门店毛利率有所上升。据公司公告，25H1公司直营门店中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营业务收入48.94/22.50/8.59/1.14亿元，同比-2.14%/-4.33%/-12.25%/+0.88%。乡村超市业态主营业务收入同比下降相对较大，受乡村消费渠道多元化冲击，公司战略重点转向城市的网络布局、推进综合超市、社区生鲜食品超市等核心业态协同发展。25H1公司直营门店中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态毛利率水平分别为20.74%/19.32%/19.71%/22.07%，同比+1.15pct/+1.02pct/+1.17pct/-1.48pct，毛利率水平较2024年同期普遍提升，公司门店升级策略取得一定成效。25Q2公司期间费用率为22.30%，同比+0.29pct。公司25Q2归母净利率为1.01%，同比+0.47pct。
　　投资分析意见：2025上半年公司坚持优化门店结构布局和供应链系统，提升经营效率，聚焦品质零售，积蓄中长期增长动能。
　　我们维持25-27年归母净利润预测分别为2.01/2.43亿元/2.72亿元，对应PE为36/30/27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，外拓区域及新业态发展存在不确定性。

　　核心观点
　　深耕山东，把握渠道变革机遇
　　家家悦坚持品质零售+效率零售+制造零售，以“强一体，稳两翼”为发展战略。公司通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖“两翼”稳健发展，外延收购构建省外版图，提高市场竞争力。公司在山东区域密集布局新业态，近年逐步推出悦记零食店、好惠星折扣店、烘焙店、社区店等，把握渠道变革机遇，步步为营。
　　公司三大护城河
　　（1）山东区域深耕，多业态密集布局，消费者分层，增强市场主导地位。
　　（2）并购整合能力强，外延收购逐步构建省外新版图。
　　（3）区域扩张依托供应链加持赋能，一体化生鲜供应链高筑壁垒。公司以直采及集采为主，提质降本，自有品牌占比逐步提升，立体物流实现区域深度覆盖。
　　公司未来增长点
　　主业超市调改优化升级，增加客流及收入。零食店、折扣店、烘焙店等新业态密集布局，打开第二增长曲线。省外不断减亏，盈利能力向上，我们认为公司业绩有较大上行空间。
　　投资建议
　　公司是胶东区域超市龙头，山东区域多业态深耕，省外版图逐步减亏。我们看好公司未来发展，预计2025-2027年营收分别为189.73亿元/196.54亿元/203.54亿元，同比分别+3.9%/+3.6%/+3.6%；归母净利润分别为1.92亿元/2.31亿元/2.54亿元，同比分别+45.5%/20.5%/9.7%；对应6月17日收盘价，PE分别为33.92X/28.16X/25.66X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新业态转型不及预期；供应链及成本控制风险。

　　公司10月24日晚发布2025年三季报。第三季度实现收入45.81亿元，同比下降3.87%；归母净利润2277万元，同比增长24.34%，扣非净利润1589万元，同比增长469.57%。摊薄EPS0.04元，加权净资产收益率0.93%。前三季度经营性现金流净额15.84亿元，同比增长1.08%。
　　简评及投资建议。
　　1.3Q2025收入45.81亿元，同比下降3.87%。1-3Q2025公司实现收入135.88亿元，同比下降3.81%，其中3Q2025收入45.81亿元，同比下降3.87%。1-3Q2025主营业务收入同比下降3.64%，其中综合超市、社区生鲜、乡村超市、其他业态收入同比各降1.33%、6.48%、8.18%、6.05%。1-3Q2025山东地区收入同比下降4.77%，省外地区收入同比增长1.67%。
　　三季度新开直营门店7家，其中综合超市1家、社区生鲜食品超市3家、便利店3家；新增加盟店13家；关闭直营门店14家。期末门店总数1090家，包括直营店921家、加盟店169家；其中综合超市242家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市202家、零食店143家、好惠星折扣店7家、便利店等其他业态门店96家。
　　2.3Q2025主营业务毛利率20.59%，同比增加1.1pct。公司前三季度综合毛利率23.93%，同比增加0.67pct；1-3Q主营业务毛利率20.37%，同比增加1.1pct。3Q综合毛利率23.79%，同比增加1.14pct；测算3Q主营业务毛利率20.59%，同比增加1.1pct。
　　（A）分业态，1-3Q2025综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市毛利率同比各增1.08、1.14、1.21pct，其他业态毛利率同比减少1.07pct。测算3Q综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市毛利率同比各增0.93、1.37、1.31pct，其他业态毛利率同比减少0.60pct。
　　（B）分地区，1-3Q2025山东地区毛利率同比增加1.04pct，省外地区毛利率同比增加1.35pct。
　　3.3Q2025期间费用率22.01%，同比减少0.09pct。1-3Q2025期间费用率同比减少0.03pct至21.30%，3Q2025期间费用率同比减少0.09
　　pct至22.01%。其中3Q25销售费用率同比增加0.17pct至18.96%；管理费用率同比增加0.16pct至2.10%；财务费用率同比减少0.36pct至0.95%；研发费用率同比减少0.06pct至0.01%。
　　4.3Q2025归母净利2277万元，同比增长24.34%。3Q2025利润总额6695万元，同比增长174.74%，归母净利润2277万元，同比增长24.34%，扣非归母净利润1589万元，同比增长469.57%，非经常损益主要为政府补助806万元。利润大增主要得益于公司在供应链优化、商品开发及门店调改升级方面的持续投入，有效提升了运营效率和毛利率，同时费用总额下降，进一步增强了盈利质量。
　　更新盈利预测，维持“增持”评级。我们认为，公司得益于区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑强竞争壁垒；近年外省已有显著减亏趋势，同店企稳+省外减亏，叠加供应链改革带来毛利率提升，已步入利润弹性释放期。预计2025-2027年归母净利润各2.07亿元、2.50亿元、2.88亿元，同比增长57.2%、20.6%、15.0%。维持“增持”评级。
　　风险提示：开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

　　家家悦2025年前三季度实现营收135.9亿元（yoy-3.8%），归母净利润2.1亿元（yoy+9.4%），受门店布局优化、低效门店清理的影响，短期仍对收入增长有所拖累，但盈利质量稳步提升的趋势进一步巩固。公司3Q25实现营收45.8亿元（yoy-3.9%），归母净利润0.2亿元（yoy+24.4%），营收同比降幅较上半年基本持平，盈利能力改善。公司门店调改、商品力建设及供应链优化等举措持续落地，长期增长动能不断积蓄，维持“增持”评级。
　　门店调改优化持续推进，线上渠道增长有望进一步提升
　　分渠道看，公司前三季度线上渠道依托精细化运营与全渠道融合布局，线上订单量及客单价稳步提升；线下渠道营收下滑仍主要受门店结构调整影响，低效门店关闭的短期冲击尚未完全消退。公司3Q25新开20家门店，其中新开直营门店/加盟店分别7/13家达921/169家，新开直营门店中超市业态4家、便利店3家，同时关闭14家低效门店。展望未来，随着门店调改升级持续落地、新开门店逐步进入盈利周期，线下渠道营收有望逐步企稳回升，叠加线上渠道的持续发力，未来增长有望进一步提升。
　　供应链与商品结构优化见效，盈利能力稳步提升
　　3Q25公司毛利率同比+1.1pct至23.8%，主要系供应链效率提升与商品结构持续优化，共同推动运营质量与盈利能力提升。费用端，销售和管理费率均同比+0.2pct至19.0%/2.1%，主因门店调改升级及营收收缩导致费用分摊比例上升，但整体管控力度仍较强。综合影响下，3Q25归母净利率同比+0.1pct至0.5%，盈利能力稳定性进一步增强。
　　多维转型举措落地，中长期增长动力充足
　　公司持续深化转型升级，多项举措成效逐步显现：1）门店提质增效持续推进，继续聚焦商品迭代与服务升级，通过精细化运营提升客流和店效；2）商品力建设与新业态布局双管齐下，重点做强生鲜核心品类，增强商品开发并与供应商合作定制优品，通过差异化商品吸引客流，有效优化盈利结构；3）供应链效率持续优化，我们预计呼和浩特市物流基地常温仓、家悦烘焙工厂下半年投产，将进一步完善物流网络布局、提升生鲜加工与配送能力。伴随上述举措的持续落地，公司核心竞争力将不断夯实，公司中长期增量可期。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-27年归母净利润预测1.9/2.3/2.6亿元。参考可比公司25年PE一致预期31x（前值：33x），考虑公司折扣连锁新业态成长前景及调改进展可期，维持25年41xPE，维持目标价11.8元，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，终端零售竞争加剧。

　　家家悦1H25实现营收90.1亿元（yoy-3.8%），归母净利润1.8亿元（yoy+7.8%），主因优化门店布局、关闭低效尾部门店取得成效，短期影响收入增长，长期有利于提升盈利能力。公司2Q25营收40.7亿元（yoy-2.6%），归母净利润0.4亿元（yoy+82.6%），营收降幅环比收窄，盈利能力同比改善。公司稳步推进门店调改，加大自有品牌研发力度，持续优化提升供应链效率，对盈利能力提振作用有望逐步释放，维持“增持”评级。
　　门店调整和关店拖累营收增速，线上渠道布局深化
　　分渠道看，公司1H25线上渠道销售6.3亿元（yoy+23.0%），线上订单量增长26%，保持较好发展；线下渠道营收下滑主要受到门店结构调整和关店的拖累。公司1H25新开29家门店，其中新开直营门店/加盟店分别16/13家达928/156家，新开直营门店中超市业态门店、便利店均为8家；Q2净关闭门店11家。展望未来，我们认为随门店布局不断优化、低效门店关店拖累减轻，公司营收有望逐步修复。
　　供应链及商品优化提振毛利率，助力盈利能力稳中有升
　　2Q25公司毛利率同比+0.7pct至23.7%，主因供应链效率提升及商品结构调优。费用端，销售和管理费率分别同比+1.2pct/+0.2pct至19.6%/2.1%，销售费用率上涨主因租金及物管费等刚性支出在营收规模收缩的情况下拉高费用率。综合影响下，2Q25归母净利率同比+0.5pct至1.0%。
　　多措并举推动转型升级，静待盈利能力改善
　　公司多措并举推动改革：1）推进门店提质增效，目前已完成30家门店的调改升级，主要集中在购物环境、商品迭代、服务优化等领域，有望赋能营收增长；2）着力构建更强商品力，做强生鲜等核心品类，加大杂货类商品调优汰换和自有品牌研发力度，H1自有品牌及定制化商品占比已提升到15%；3）持续提升供应链效率，强化中央仓和区域仓的智能调配，H1物流成本已同比下降6.2%，同时加大各物流基地对生鲜产品的处理设施投入，预计下H2呼市物流基地项目的常温仓、家悦烘焙工厂可投产使用。伴随一系列转型升级措施生效，中长期发展值得期待。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-27年归母净利润预测1.9/2.3/2.6亿元。参考可比公司25年PE一致预期33x，考虑公司折扣连锁新业态成长前景及调改进展，维持25年41xPE，维持目标价11.8元，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，终端零售竞争加剧。