核心观点
　　公司发布2026年三季报。26年前三季度营收18.60亿元（yoy+10.5%）、归母净利1183万元（上年同期亏损8921万元），实现扭亏；扣非净利-369万元，仍小幅亏损。单Q3营收5.84亿元（yoy-10.0%）、归母净利97万元（yoy-88.1%）、扣非净利-221万元（上年同期盈利约462万元），收入及利润表现承压。前三季度经营性现金流净额3748万元（上年同期-2696万元），其中单Q3为1.74亿元（yoy-24.6%）。
　　主动去库渠道纾压，关注后续旺季动销。单Q3，冲泡类收入3.46亿元（yoy-13.1%），我们预计主因旺季备货节奏后移；即饮类收入2.28亿元（yoy-5.6%），降幅较上半年扩大。单Q3经销商、直营、电商收入分别为5.05、0.43、0.20亿元，同比分别-8.8%、-10.8%、-18.2%，我们预计主因公司为渠道纾压积极去库。区域上，单Q3华东收入2.36亿元（yoy-12.4%），核心市场有所承压；西南收入0.85亿元（yoy+2.9%），保持小幅增长。季末经销商1679家，较6月末净减少21家，渠道结构持续调整。
　　销售费用有所节约，盈利待修复。单Q3毛利率34.79%（同比-3.79pct），我们预计主因收入结构变化；销售费用率降至21.20%（-4.84pct），管理费用率升至11.15%（+2.77pct），财务费用率0.30%（+1.78pct），研发费用率2.07%（-0.37pct）。综合影响下，Q3归母净利率0.17%（-1.09pct）、扣非净利率-0.38%（-1.09pct），单季非经常性损益318万元支撑归母端微利，主营盈利仍待修复。
　　关注冲泡传统旺季的终端动销与补货节奏，规模效应有待释放。我们认为Q4至次年Q1为冲泡核心旺季，当前渠道库存处于低位、经销商信心修复，叠加"古方养生"新品矩阵持续丰富，旺季启动质量值得期待。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，目标价16.29元。考虑到Q3冲泡备货节奏后移、即饮降幅扩大，我们下调公司2026-28年归母净利润预测至1.99、2.22、2.54亿元（原值2.13、2.37、2.70亿元），延续采用FCFF估值方法，给予目标价16.29元
　　风险提示
　　冲泡旺季动销不及预期风险、即饮新品培育不及预期风险、原材料成本大幅上升风险。

　　2025年公司主动去库，收入负规模效应明显。公司25年实现营收29.26亿元，同比下滑11.0%，冲泡去库力度超我们预期，为保障26年春节渠道与终端货龄新鲜度，公司主动收缩出货节奏，25年冲泡收入18.81亿元，同比-17.2%、销量2718.73万箱，同比-17.1%。即饮增长换挡，25年即饮同比+3.3%，兰芳园冻柠茶因调整销售策略形成拖累。收入负规模效应下毛利率与费用率双向承压，25年毛利率37.1%，同比-1.2pct，主因高毛利冲泡收入占比下降，期间费用率32.2%，同比+2.9pc，叠加有效税率由17.9%升至29.6%，25年净利率降至3.3%。
　　26H1冲泡旺季修复强劲，产品结构改善驱动毛利率大幅上行。26H1公司实现营收12.77亿元，同比+23.3%；冲泡26H1收入6.68亿元（yoy+57.9%），其中Q1收入5.65亿元（yoy+85.3%），受益于春节时点后移带来旺季销售窗口拉长，叠加公司25年完成渠道价值链梳理、经销商经营积极性回升，公司Q1推出"药食同源"新品古方八舒，与前期古方五红形成场景需求互补；即饮26H1收入5.79亿元（yoy-2.0%），即饮推出添加NFC果汁的Meco鲜果茶系列并采用减糖配方，Q2试销阶段市场反馈积极。26H1毛利率35.1%（yoy+5.7pct），主因高毛利冲泡收入占主营业务收入比重由41.7%回升至53.6%，叠加规模效应摊薄固定成本，销售费用率24.0%（yoy-7.9pct），费效比继续优化。
　　旺季弹性可期，全球化布局迈出第一步。冲泡方面，Q4至次年Q1为核心旺季，当前渠道库存处于低位、经销商信心修复，叠加"古方养生"新品矩阵持续丰富，旺季启动质量值得期待；即饮方面，Meco鲜果茶推进全渠道铺货，节庆礼赠礼品装与量贩机等特殊渠道定制化开发有望带动增速回升；公司计划2026年启动泰国即饮生产基地建设，以东盟市场为目标打造差异化高端产品，为长期增长打开空间。
　　考虑到冲泡业务渠道调整周期长于预期、即饮业务增长换挡，我们下调公司2026-27年盈利预测并新增2028年预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为2.13、2.37、2.70亿元（2026-27年原值分别为2.56、2.79亿元），我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为68.37亿元，对应目标价16.56元，维持买入评级。
　　风险提示
　　冲泡旺季动销不及预期风险、即饮新品培育不及预期风险、原材料成本大幅上升风险。

　　26Q1收入修复增长，扭亏为盈
　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年实现营业收入29.26亿元，同比减少11.00%，归母净利润0.95亿元，同比减少62.38%；2026年一季度实现营业收入8.78亿元，同比增长51.41%，归母净利润0.93亿元，同比由亏转盈，旺季经营显著改善。
　　冲泡产品旺季修复，多元新零售渠道取得突破
　　产品端，26Q1公司冲泡类产品实现销售收入5.65亿元，春节旺季业绩强劲增长。25Q4至26Q1累计同比增长10.74%，主要由于25年春节时点提前及26年春节时点延后，26Q1旺季窗口期延长。即饮业务保持稳健增长，26Q1Meco果茶实现销售收入2.73亿元，同比增长19.19%，这得益于Meco果茶围绕“年轻化、差异化、健康化”持续深耕品牌认知。渠道端，2025年公司推行“稳库存、稳价盘、稳信心”措施，有效调动了核心经销商的销售积极性，驱动冲泡业务的旺季业绩修复增长。同时公司已与头部零食量贩系统达成直营合作，截至25年底直营的零食终端门店数量已经超过4万家，零食量贩渠道销售额取得快速增长；同时围绕自助餐、火锅等消费场景积极探索餐饮渠道，打造餐饮渠道经营能力。25年电商渠道实现营业收入2.02亿元，同比增长8.21%；出口及直营渠道分别实现营业收入0.34亿元、1.33亿元，同比分别增长77.55%、71.56%。
　　风险提示：1）大单品销售不及预期；2）原材料成本上涨超预期；3）竞争替代或竞争加剧风险

Xiangpiaopiao has reported 3Q26 revenue of RMB584mn (-10.02% YoY) and an attributable net profit (NP) of RMB0.97mn (-88.09% YoY). For 9M26, revenue was RMB1,860mn (+10.47% YoY) and the attributable NP was RMB11.83mn (+113.27% YoY). Looking ahead, we expect operating earnings to recover as the 4Q peak season for ready-to-mix (RTM) products arrives and consumer spending power picks up. Maintain OVERWEIGHT.
9M26: revenue grew robustly, profitability improved
For 9M26, revenue grew by 10.47% YoY to RMB1,860mn, mainly driven by higher RTM revenue. The GPM rose by 2.10pp YoY to 35.01%, which we attribute to an optimized product mix. The overall expense ratio fell by 6.16pp YoY to 34.33%, with the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changing by -6.54/ +0.45/-0.83/+0.76pp YoY. In addition, investment income grew by 47.16% YoY to RMB12.07mn, mainly on higher returns from wealth management products. As a result, the attributable NPM rose by 5.93pp YoY to 0.64%, with the attributable NP swinging to a profit of RMB11.83mn (vs a loss of RMB89.21mn in 9M25).
3Q26 earnings soft
For 3Q26, revenue fell by 10.02% YoY to RMB584mn, which we attribute to weak external demand and the company’s proactive adjustments to its sales pace to keep channel inventory healthy. The GPM declined by 3.79pp YoY to 34.79%, which we think reflects a lower RTM revenue share. The overall expense ratio fell by 0.66pp YoY to 34.72%, with the sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 21.20/11.15/2.07/0.31% (-4.84/+2.77/-0.37/+1.78pp YoY). As a result, the attributable NPM fell by 1.10pp YoY to 0.17%, corresponding to an attributable NP of RMB0.97mn.
Health-oriented offerings
By category, for 3Q26, RTM/ready-to-drink (RTD) revenues were RMB346/228mn (-13.14/-5.64% YoY). The company is upgrading its products towards health-oriented offerings. In the RTM segment, it launched Gufang Bashu in 1Q26, targeting sleep-aid demand and complementing the earlier Gufang Wuhong across differentiated consumption scenarios, thereby enriching the Gufang Wellness product matrix. In the RTD segment, building on Meco fruit tea’s ‘real fruit juice + brewed tea’ formula, it launched the Meco fresh fruit tea series with added NFC juice and a reduced-sugar formula. The company is also diversifying its channel presence: while deepening its footprint in core channels such as campuses, it is exploring emerging channels including value retail chains, catering, and club stores.
Earnings forecasts and valuation
Historically, 4Q has tended to account for a large share of the company’s full-year earnings. Factoring in the swing to profit in 9M26 and front-loaded 4Q26 stocking as Chinese New Year (CNY) 2027 falls earlier than CNY 2026, we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 19.32/10.80/10.96% to RMB191/239/297mn, with EPS of RMB0.46/0.58/0.72. We value the stock at 24x 2027E PE (previous: 33x 2026E PE), in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB13.92 (previous: RMB12.87). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: raw-material price fluctuations, weaker-than-expected demand, and food safety issues.

　　香飘飘发布三季报：26Q3实现营收5.84亿元（yoy-10.02%），归母净利97.46万元（yoy-88.09%）。2026Q1-Q3实现营收18.60亿元（yoy+10.47%），归母净利1183.43万元（yoy+113.27%）。展望未来，随着四季度冲泡旺季到来，以及消费力复苏，看好后续公司经营业绩改善修复。维持“增持”评级。
　　前三季度营收稳健增长，盈利能力改善
　　26年前三季度公司收入同比增长10.47%至18.60亿元，主要系冲泡收入增加所致。毛利率同比+2.10pct至35.01%，判断主要系产品结构优化所致。期间费用率同比-6.16pct至34.33%，其中销售费率-6.54pct，管理费率+0.45pct，研发费率-0.83pct，财务费率+0.76pct。此外投资收益同比增长47.16%至1207万元，主要系理财取得的收益增加所致。最终归母净利率同比+5.93pct至0.64%，对应归母净利润同比扭亏为盈达到1183万元（上期发生额为-8921万元）。
　　单三季度业绩表现偏弱
　　26年单三季度公司营收同比下滑10.02%至5.84亿元，我们判断与整体外部需求偏弱以及公司主动调整销售节奏维持库存良性有关。毛利率同比-3.79pct至34.79%，我们判断和冲泡占比降低有关。期间费用率同比-0.66pct至34.72%（其中销售费率同比-4.84pct至21.20%，管理费率同比+2.77pct至11.15%，研发费率同比-0.37pct至2.07%，财务费率同比+1.78pct至0.31%）。最终归母净利率同比-1.10pct至0.17%，对应归母净利润为97万元。
　　产品持续向健康化方向升级
　　26年单三季度分品类营收来看，冲泡类营收3.46亿元（yoy-13.14%），即饮类营收2.28亿元（yoy-5.64%）。公司持续推进产品健康化升级：冲泡类一季度推出新品“古方八舒”，聚焦助眠需求，与前期推出的“古方五红”形成场景需求差异化互补，持续丰富“古方养生”系列产品矩阵；即饮类公司在Meco果茶“真实果汁+原茶”配方基础上，推出添加NFC果汁的Meco鲜果茶系列，采用减糖配方。此外公司持续推进渠道多元化布局，在深耕校园等原点渠道的同时，积极推进零食量贩、餐饮、会员店等新兴渠道探索。
　　盈利预测与估值
　　公司历史上四季度业绩贡献较大。考虑到前三季度公司归母净利润扭亏，以及27年春节较26年春节日期提前导致26Q4备货节奏前置，我们上调公司26-28年归母净利润至1.91/2.39/2.97亿元（较前值分别上调19.32%/10.80%/10.96%，对应EPS为0.46/0.58/0.72元。参考可比公司27年PE24x（Wind一致预期），给予公司27年24xPE（前值26年33XPE），对应目标价13.92元（前值12.87元），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，需求不及预期，食品安全风险。

　　公司发布2026年中报：26H1营业总收入12.77亿元、同比+23.31%，归母净利润为0.11亿元、同比扭亏为盈（去年同期为-0.97亿元），扣非归母净利润为-0.01亿元、同比减亏（去年同期为-1.11亿元）。Q2营业总收入3.98亿元、同比-12.49%，归母净利润为-0.83亿元、同比亏损增加（去年同期为-0.79亿元），扣非归母净利润为-0.90亿元、同比亏损增加（去年同期为-0.86亿元）。
　　二季度淡季推动渠道去库，零食渠道持续拓展。
　　分产品：1）冲泡业务：26H1营收6.68亿元，同比+57.7%。从节奏看，春节开门红拉动动销增长，叠加前期库存调整结束后渠道质量提升，Q1营收同比+85%；进入淡季后，公司主动去库调整，Q2营收同比-13%；2）即饮业务：26H1营收5.79亿元，同比-2.1%，其中Q1/Q2同比+12%/-13%，二季度动销略慢，主要受行业竞争激烈、天气因素扰动，5月后出货量下降较多。新品鲜果茶4月上市后，上半年销售表现超预期，预计随着健康减糖需求提升，销量持续贡献增量。
　　分渠道：26H1经销/电商/出口/直营分别实现营收10.21/1.07/0.16/1.02亿元，同比+21.0%/+1.4%/+0.8%/+109.4%，直营渠道增速亮眼。公司逐步加强直营对接头部品牌，推进定制化产品研发、开展新品首发深度合作，零食量贩渠道收入增速较好。此外，公司经销商体系不断优化，26H1末经销商数量1700家，较25年年末减少3家。
　　上半年费用投放收缩，盈利能力提升。1）2026H1毛利率为35.10%，同比+5.75pct，其中Q2毛利率为22.45%，同比-4.57pct，主要系产品结构变化。2）26H1/Q2销售费用率为24.04%/34.04%，同比-7.93/-4.47pct，主因缩减了经销商无效补贴、减少低效陈列费用、优化广告投放等，销售费用同比缩减。3）26H1归母净利率为0.85%，同比+10.26pct，其中Q2归母净利率为-20.72%，同比-3.45pct。
　　冲泡待旺季贡献增量，健康化新品表现较好。冲泡业务Q1春节旺季拉动增长、Q2主动去库维护渠道健康，预计待Q3旺季拉动销量增长；冲泡新品原叶现泡轻乳茶系列表现稳健，“药食同源”系列第二款古方八舒已上市，未来有望通过解决营销痛点后推动产品放量。即饮业务Meco果茶近年增长势头较好，通过餐饮、零食、商超连锁等场景带动单品拓量，新品鲜果茶系列上半年试销良好，精准匹配健康化需求，预期即饮下半年将恢复较好增长。利润端，预计全年成本端可控，费用率保持稳健，随着冲泡业务稳健增长、即饮板块逐步放量，盈利能力将持续优化。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为32.84/35.12/37.75亿元，同比+12.2%/+6.9%/+7.5%，归母净利润分别为2.35/2.61/2.97亿元，同比+146.4%/+11.4%/+13.4%，EPS为0.57/0.63/0.72元；对应2026年8月21日收盘价，PE为20.0/17.9/15.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

Xiangpiaopiao’s revenue reached RMB1,280mn in 1H26, up 23.3% YoY. Attributable net profit came in at RMB10.86mn, swinging to profit from a loss a year ago. In 2Q26, revenue was RMB400mn, down 12.5% YoY, while attributable net loss widened to RMB82.53mn. Results were in line with the profit alert, which guided for 1H26 attributable net profit of RMB10-12mn. The brewed beverage segment grew 57.7% YoY in 1H26, while ready-to-drink (RTD) revenue declined 2.1% YoY. In 2Q26, brewed/RTD revenue fell 13.3/13.5% YoY. 2Q is the traditional off-season for brewed products. The company maintained its shipment control strategy to optimize channel inventory. Classic series performance was stable, while new health-oriented products such as freshly brewed light milk tea fared well. We attribute the RTD revenue decline in 2Q26 mainly to weather conditions, a high base, peak-season competition, and distribution phasing. The swing to net profit in 1H26 was driven by the shift in Chinese New Year timing and improved distributor confidence. As the peak sales window for brewed products is concentrated around the pre-Chinese New Year period, the later timing of the 2026 holiday relative to 2025 extended the peak sales window into 1H26. Meanwhile, the company's earlier restructuring of the brewed product channel value chain boosted distributor confidence, enabling strong recovery-driven growth during the peak season. The company remains committed to its dual-engine strategy of brewed and RTD products. We look for new product traction and maintain OVERWEIGHT.
Brewed/RTD revenue -13.3/-13.5% YoY in 2Q26
By product: 1) Brewed business – 1H26 revenue was RMB670mn, up 57.7% YoY. 2Q26 revenue was RMB100mn, down 13.3% YoY. 1Q26 benefited from the later Chinese New Year timing relative to 2025, coupled with a visible revenue recovery following the completion of channel inventory adjustments. Brewed revenue rose 85.3% YoY in 1Q26. 2Q is the traditional off-season for brewed products. The company maintained its shipment control strategy to optimize channel inventory. Classic series performance was stable, while new health-oriented products such as freshly brewed light milk tea fared well. 2) RTD business – 1H26 revenue was RMB580mn (-2.1% YoY). 2Q26 revenue was RMB280mn (-13.5% YoY). The strategic downsizing of the bottled product line continued to weigh on the iced lemon tea business. By channel, 1H26 revenue from distributors/e-commerce/exports/ direct-operated channels was RMB1,020/110/20/100mn (+21.0/1.4/0.8/109.4% YoY).
Earnings forecasts and valuation
Given the earlier restructuring of the brewed product channel value chain, we expect the brewed business to recover in 2026E. We raise our 2026-2028 revenue forecasts, but lower our earnings estimates to reflect cost pressure and industry competition. We now forecast 2026/2027/2028 EPS of RMB0.39/0.52/0.65, down 21/13/10% from our previous estimates. Based on a 2026E peer-average PE of 33x (Wind consensus), we assign the company a 2026E target PE of 33x, deriving a target price of RMB12.87 (previous: RMB13.72, based on 28x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: raw material price volatility, new product performance below our expectations, and food-safety risk.

　　26H1实现收入12.8亿元，同比+23.3%；归母净利润1,086.0万元，同比扭亏为盈；其中26Q2收入4.0亿元，同比-12.5%；归母净利润-8,253.0万元，同比亏损幅度加大；业绩表现符合预告（此前业绩预告公司26H1实现归母净利润1,000-1,200万元）。26H1冲泡/即饮业务收入同比+57.7%/-2.1%，对应26Q2收入同比-13.3%/-13.5%。26Q2为冲泡业务传统淡季，公司延续控货策略、优化渠道库存，经典系列表现稳健，原叶现泡轻乳茶等健康化新品持续培育；26Q2即饮业务收入同比下滑，主要受天气、基数、旺季竞争及铺货节奏影响。26H1公司净利润扭亏为盈，主要由于26年春节时点变动及经销商信心提升影响，公司冲泡产品销售旺季集中于春节前期，26年春节时点相比25年有所延后，使得26H1公司冲泡产品的旺季销售窗口有所拉长；同时，通过前期公司对冲泡产品渠道价值链的深度梳理，带动经销商信心有效提升，冲泡业务在旺季期间实现了较高的修复性增长。公司坚持冲泡与即饮双轮驱动的战略，期待新品表现，维持“增持”。
　　26Q2冲泡板块/即饮板块营收1.0/2.8亿，同比-13.3%/-13.5%
　　产品端：1）冲泡业务：26H1实现收入6.7亿元，同比+57.7%；其中26Q2收入1.0亿元，同比-13.3%。从经营节奏来看，26Q1受益于26年春节时点相比25年有所延后，叠加公司渠道库存调整结束后，收入端已呈现明显改善，26Q1公司冲泡业务收入同比+85.3%，26Q2为冲泡业务传统淡季，公司延续控货策略、优化渠道库存，经典系列表现稳健，原叶现泡轻乳茶等健康化新品持续培育。2）即饮业务：26H1实现收入5.8亿元，同比-2.1%；其中26Q2收入2.8亿元，同比-13.5%；公司收缩瓶装产品线的战略使得阶段性冻柠茶业务持续承压。渠道端，26H1经销商/电商/出口/主营渠道实现收入10.2/1.1/0.2/1.0亿元，同比+21.0%/+1.4%/+0.8%/+109.4%。
　　26Q2毛利率同比-4.6pct，归母净利率同比-3.4pct
　　26H1毛利率同比+5.7pct至35.1%，26Q2同比-4.6pct至22.5%，26Q2即饮业务中的原材料成本压力较大，且销量减少、影响公司毛利率。26H1销售/管理费用率同比-7.9/-0.8pct至24.0%/8.9%，26Q2同比-4.5/+5.0pct至34.0%/15.0%，销售费用率同比减少主因职工薪酬支出和市场推广费减少、存货处理费用下降等；管理费用率同比变动幅度较大，主因去年同期公司发生了股权激励费用冲回。26H1归母净利率同比+10.3pct至0.9%，26Q2归母净利率同比-3.4pct至-20.7%，26Q1低基数背景下公司盈利能力明显修复，26Q2盈利能力承压。展望来看，公司成本压力基本可控，但伴随冲泡业务持续修复，公司有望通过经营效率提升，推动全年净利率同比改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑前期公司对冲泡产品渠道价值链的深度梳理，26年预计冲泡业务有望修复，我们上调26-28年收入预测，但考虑部分成本压力、行业竞争等因素影响，我们下调盈利预测，预计26-28年EPS为0.39/0.52/0.65元（较前次-21%/-13%/-10%），参考可比公司26年PE33x（Wind一致预期），给予公司26年33xPE，对应目标价12.87元（前值13.72元，对应26年28xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。