业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.55/-0.79/-0.86亿元（同比：+0.18%/亏损加大/亏损加大）。
　　即饮业务同比增长，冲泡业务略承压。
　　25H1冲泡板块/即饮板块营收4.23/5.91亿，同比-31.0%/+8.0%，即饮板块收入占比达58.27%（占比超越冲泡）为核心收入来源；25Q2公司实现冲泡/即饮业务1.19/3.25亿元(yoy:-7.88%/+3.66%)，即饮业务占比+2.37pcts至73.27%，或主因Q2为即饮旺季&公司向果汁茶倾斜（新上橙漫茉莉等限定新品）&重视餐饮/零食等新渠道。
　　经销商渠道下滑，直营渠道提升亮眼。
　　公司25Q2经销商/电商/出口/直营实现3.61/0.41/0.10/0.31亿元(yoy:-10.23%/+71.01%/+99.89%/188.73%)，占比-9.55/+3.83/+1.15/+4.57pcts至81.42%/9.26%/2.31%/7.01%，其中非经销渠道表现居前，或与公司渠道策略有关（现泡轻乳茶等产品主要靠线上），公司积极寻求转型。
　　费用率阶段性提升带动净利率下降。
　　25Q2公司实现毛利率/净利率27.02%/-17.32%，同比+1.31/-5.23pct，毛利率提升或主因公司积极降本，净利率下降与费用率提升有关：25Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率38.51%/13.98%/-0.39%，同比+2.93/-0.38/+4.86pct。25Q2经营性现金流-1.81亿元（同比多流出0.93亿元）。
　　投资建议：考虑到公司即饮业务势能向上，我们认为公司仍有望实现稳健增长。考虑到终端需求略有承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.6/2.8/3.0亿元（前值2.7/3.1/3.4亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

　　投资要点：
　　双轮驱动战略落地见效，营收利润出现波动。2025年上半年，公司实现营收10.35亿元，同比下降12.21%，实现归母净利润-0.97亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-1.11亿元，同比亏损扩大；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收4.55亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润-0.79亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-0.86亿元，同比亏损扩大。
　　冲泡业务有所承压，即饮业务发展稳健。分业务看，冲泡/即饮25H1分别实现业务收入4.23/5.91亿元，分别同比-31.04%/+8.03%。1）冲泡业务：公司冲泡业务25Q2实现收入1.19亿元，同比降低7.88%，主要系受今年春节提前旺季窗口压缩，以及消费环境等因素的影响，为寻求长期发展，公司当前主动降低渠道库存，严保渠道及终端库存良性健康，为下半年冲泡旺季奠定基础。2）即饮业务：公司主要有围绕“Meco”和“兰芳园”两大即饮品牌，单Q2实现收入3.25亿元，同比增长3.66%。
　　在果茶业务方面，公司持续针对消费需求丰富sku，如近期推出杯装液体果蔬茶，同时公司通过严选优质原料不断精进产品力，如上半年在杭州龙井核心产区，江西赣南，新疆和田相继落成的“超级茶园”和“超级果园”，为公司提供优质原材料供给。我们认为，随着公司产品能力的不断进化，以及对新兴渠道的主动拥抱（如针对零食量贩渠道打造定制化产品），未来饮料业务或具备较强成长潜力。
　　盈利端阶段性承压。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为29.36%，对比上年同期下降1.22pct，25Q2毛利率为27.02%，对比上年同期增长1.31pct。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+2.93/-1.87/+1.49/+4.87pct至38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，销售费用率同比增加主要系调整优化品牌营销费用支出结构，管理费用率同比下降主要系股权激励费用下降所致，研发费用率同比提升为公司增加研发投入力度所致，财务费用率提高主要系利息收入减少所致。总体来看，公司上半年/Q2单季度归母净利率对比同期-6.91/-5.23pct至-9.41%/-17.27%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.31/2.69亿元，同比增速分别为-25.23%/+21.77%/+16.9%，当前股价对应的PE分别为30/24/21倍。我们选取可比公司欢乐家、东鹏饮料、李子园25年平均PE值38倍,考虑到公司饮料业务具备较大增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　事件：香飘飘发布25年半年度报告，25H1实现营收10.35亿元，同比-12.21%；归母净利润-0.97亿元，亏损同比扩大。其中Q2营收4.55亿元，同比+0.2%；归母净利润-0.79亿元，亏损同比扩大。
　　冲泡营收增长承压，即饮营收表现稳健。分产品，25H1冲泡业务实现营收4.23亿元，同比下降31.04%，主要系消费环境变化及公司为维护渠道健康，主动降低渠道库存所致。即饮业务实现营收5.91亿元，同比增长8.03%，其中，Meco果茶的杯装形态具备差异化竞争优势，在零食量贩等渠道实现增长；兰芳园冻柠茶因公司调整策略，聚焦重点市场。分区域，25H1各个区域营收均同比负增长，公司的华东/华中/华北的营收分别同比-19.67%/-24.20%/-17.19%，表现较为疲弱。分渠道，25H1经销渠道实现营收8.44亿元，同比-17.01%。25H1经销商数量较24年末净减少92家至1735家，公司持续优化经销商结构。电商渠道实现营收1.06亿元，同比+12.39%，表现较好。直营实现营收4871万元，同比+22.39%，系公司拓展零售量贩渠道带来营收增量，公司通过直营合作的头部零食量贩门店数量已超过3万家。出口实现营收1589万元，同比+58.01%。餐饮渠道作为新增长点正在积极探索，已在部分地区开展Meco果茶餐饮定制款产品的试点工作。
　　25Q2冲泡/即饮业务营收分别同比-7.88%/+3.66%。经销/电商/出口/直营的营收分别同比-10.23%/+71.01%/+99.89%/+188.73%。
　　25H1毛利率下滑，销售费用率同比增长。25H1/25Q2公司的毛利率分别为29.36%/27.02%，分别同比-1.22/+1.31pcts，25H1毛利率下降主要系营收规模负效应。25H1/25Q2公司的销售费用率分别为31.97%/38.51%，分别同比+3.50/+2.93pcts，销售费用率增长主要系收入阶段性下滑，以及公司为推动品牌年轻化、培育新品，增加用户运营、线下快闪店等市场推广活动所致。25H1/25Q2公司的管理费用率分别为9.69%/10.03%，分别同比+0.41/-1.87pcts。综上，25H1/25Q2公司归母净利率分别为-9.41%/-17.27%，分别同比-6.91/-5.23pcts。
　　后续重点关注冲泡产品旺季修复情况与即饮业务的渠道和品类拓展。冲泡业务方面，公司战略重心在于稳健修复，主动维护渠道健康。同时，持续推进产品健康化升级，重点打造“原叶现泡”系列，轻乳茶新品线上复购率近30%，表现良好。即饮业务方面，公司的战略为加速拓展，Meco果茶将继续深耕校园渠道，并加大对零食量贩和餐饮渠道的布局，后续关注果茶在学校、餐饮、零食量贩渠道的拓展情况。25年下半年公司继续调整冻柠茶定位，聚焦重点城市，打造样板市场。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求偏弱，外卖平台补贴对公司产品销售的负面影响，我们下调公司25-27年归母净利润预测分别至1.59、2.26、2.69亿元（较前次预测下调幅度为40.4%、25.9%、19.5%）。当前股价对应25-27年PE分别为35x/25x/21x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

　　25H1公司营收/归母净利/扣非归母净利10.4/-1.0/-1.1亿元，同比-12.2%/亏损加大/亏损加大；25Q2营收/归母净利/扣非归母净利4.6/-0.8/-0.9亿元，+0.2%/亏损加大/亏损加大。分业务看，25H1冲泡板块/即饮板块营收4.2/5.9亿，同比-31.0%/+8.0%，25Q1旺季冲泡业务受外部环境的影响，公司出货端有一定的压力，25Q2淡季公司积极修炼内功，“新会陈皮月光白轻乳茶”上新，有望贡献收入增量，公司坚持长期主义，重视渠道与价盘稳定，维护经销商的利益，并加快新品研发速度以顺应健康化、年轻化的趋势。利润端，25H1公司毛利率同比-1.2pct至29.4%，归母净利率同比-6.9pct至-9.4%。25H1冲泡业务阶段性承压，使得公司盈利能力有所下滑。公司坚持冲泡与即饮双轮驱动的战略，期待新品表现，维持“增持”。
　　25H1冲泡业务持续承压，即饮业务旺季实现正增
　　产品端，25H1冲泡板块/即饮板块营收4.2/5.9亿，同比-31.0%/+8.0%。25Q2冲泡板块实现营收1.2亿元，同比-7.9%，收入下滑幅度环比收窄，25Q2淡季公司积极修炼内功，“新会陈皮月光白轻乳茶”上新，有望贡献收入增量；受外部环境影响，冲泡业务旺季出货端承压，但公司坚持价盘稳定并兼顾渠道利益，目前库存水平已去化至合理水位。25Q2即饮板块中，Meco果茶进一步丰富产品线，增加了“橙漫茉莉”、“桑葚茉莉”新口味，以满足消费者对多样化口味的追求。渠道端，25H1经销商/电商/出口/直营渠道实现营收8.4/1.1/0.2/0.5亿元，同比-17.0%/+12.4%/+58.0%/+22.4%。
　　成本红利释放，25H1冲泡业务阶段性承压制约公司盈利
　　25H1毛利率同比-1.2pct至29.4%（25Q2同比+1.3pct至27.0%），系毛利率较高的冲泡板块收入承压。25H1销售/管理费用率同比+3.5/+0.4pct至32.0%/9.7%（25Q2同比+2.9/-1.9pct），公司冲泡业务阶段性去库存，使得销售费用率短期提升较多，但公司渠道库存去化已暂告一段落，后续有望持续优化推广投入结构、提升费效比。25H1归母净利率同比-6.9pct至9.4%（25Q2同比-5.2pct至-17.3%）；25H1公司冲泡业务阶段性承压，对于公司盈利能力形成制约。
　　盈利预测与估值
　　考虑此前公司冲泡业务渠道库存调整的时间较长，叠加近期外卖战对于公司业务造成阶段性不利影响，我们下调公司25-27年公司收入至31.1/32.8/34.2亿元（较前次-9%/-8%/-8%），下调25-27年公司毛利率至37.9%/38.5%/38.2%（较前次-0.6/-0.5/-0.5pct），上调25-27年公司销售费用率至25.8%/24.3%/23.8%（较前次+2.7/+1.2/+0.7pct），最终预计25-27年EPS0.39/0.57/0.64元（较前次-40%/-23%/-18%），考虑公司25年冲泡业务阶段性承压对于利润的负面影响较大，预计26年经营有望回归正轨，我们以26年利润作为估值依据，参考可比公司26年平均PE27x（Wind一致预期），给予26年27xPE，目标价15.39元（前次16.00元，对应25年25xPE），维持“增持”。
　　风险提示：市场竞争加剧、宏观经济表现不及预期、食品安全问题。

　　公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.35/-0.97/-1.11亿元，同比-12.21%/-230.13%/-157.78%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.55/-0.79/-0.86亿元，同比+0.18%/-43.69%/-36.56%。
　　25H1冲泡收入承压，即饮稳健增长，零食渠道增速亮眼。分产品：1）冲泡业务：25H1营收4.23亿元，同比-31.04%，其中Q1营收同比-37%，主要系旺季动销表现偏弱，礼品市场销售有压力，Q2营收同比-8%、降幅环比收窄，渠道库存持续消化；2）即饮业务：25H1营收5.91亿元，同比+8.03%，公司积极推进终端冰冻化陈列工作，同时推出多款创新口味满足多元需求。分渠道：25H1经销/电商/出口/直营分别实现营收8.44/1.06/0.16/0.49亿元，同比-17.01%/+12.39%/+58.01%/+22.39%，25Q2经销/电商/出口/直营分别同比-10.23%/+71.01%/+99.89%/+188.73%，直营渠道增速亮眼，截至25H1末，公司深度合作的零食量贩渠道终端数量已经超过3万家，上半年零食渠道收入同比大幅增长，同时在餐饮渠道公司开展Meco果茶餐饮定制款产品的试点探测工作，积极拥抱新兴渠道。公司经销商体系不断优化，25H1末经销商数量1735家，较24年年末减少92家。
　　25H1毛利率下滑，费用投放增加致盈利承压。25H1毛利率为29.36%，同比-1.22pct，主要系产品结构变化，其中Q2毛利率为27.02%，同比+1.31pct。25H1销售/管理/研发/财务费用率为31.97%/9.69%/2.69%/-0.67%，同比+3.50/+0.41/+1.11/+2.99pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，同比+2.93/-1.87/+1.48/+4.86pct，销售费用率提升主要系市场推广费增多，管理费用率下滑系股权激励费用下降。综合以上因素，25H1归母净利率为-9.41%，同比-6.91pct，其中Q2归母净利率为-17.27%，同比-5.23pct，盈利短期承压。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为30.82/32.89/34.68亿元，同比-6.3%/+6.7%/+5.4%，归母净利润分别为2.21/2.53/2.82亿元，同比-12.6%/+14.4%/+11.5%，EPS为0.54/0.61/0.68元；对应2025年8月27日收盘价，PE为25.7/22.5/20.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。