2025年公司主动去库，收入负规模效应明显。公司25年实现营收29.26亿元，同比下滑11.0%，冲泡去库力度超我们预期，为保障26年春节渠道与终端货龄新鲜度，公司主动收缩出货节奏，25年冲泡收入18.81亿元，同比-17.2%、销量2718.73万箱，同比-17.1%。即饮增长换挡，25年即饮同比+3.3%，兰芳园冻柠茶因调整销售策略形成拖累。收入负规模效应下毛利率与费用率双向承压，25年毛利率37.1%，同比-1.2pct，主因高毛利冲泡收入占比下降，期间费用率32.2%，同比+2.9pc，叠加有效税率由17.9%升至29.6%，25年净利率降至3.3%。
　　26H1冲泡旺季修复强劲，产品结构改善驱动毛利率大幅上行。26H1公司实现营收12.77亿元，同比+23.3%；冲泡26H1收入6.68亿元（yoy+57.9%），其中Q1收入5.65亿元（yoy+85.3%），受益于春节时点后移带来旺季销售窗口拉长，叠加公司25年完成渠道价值链梳理、经销商经营积极性回升，公司Q1推出"药食同源"新品古方八舒，与前期古方五红形成场景需求互补；即饮26H1收入5.79亿元（yoy-2.0%），即饮推出添加NFC果汁的Meco鲜果茶系列并采用减糖配方，Q2试销阶段市场反馈积极。26H1毛利率35.1%（yoy+5.7pct），主因高毛利冲泡收入占主营业务收入比重由41.7%回升至53.6%，叠加规模效应摊薄固定成本，销售费用率24.0%（yoy-7.9pct），费效比继续优化。
　　旺季弹性可期，全球化布局迈出第一步。冲泡方面，Q4至次年Q1为核心旺季，当前渠道库存处于低位、经销商信心修复，叠加"古方养生"新品矩阵持续丰富，旺季启动质量值得期待；即饮方面，Meco鲜果茶推进全渠道铺货，节庆礼赠礼品装与量贩机等特殊渠道定制化开发有望带动增速回升；公司计划2026年启动泰国即饮生产基地建设，以东盟市场为目标打造差异化高端产品，为长期增长打开空间。
　　考虑到冲泡业务渠道调整周期长于预期、即饮业务增长换挡，我们下调公司2026-27年盈利预测并新增2028年预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为2.13、2.37、2.70亿元（2026-27年原值分别为2.56、2.79亿元），我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为68.37亿元，对应目标价16.56元，维持买入评级。
　　风险提示
　　冲泡旺季动销不及预期风险、即饮新品培育不及预期风险、原材料成本大幅上升风险。

　　26Q1收入修复增长，扭亏为盈
　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年实现营业收入29.26亿元，同比减少11.00%，归母净利润0.95亿元，同比减少62.38%；2026年一季度实现营业收入8.78亿元，同比增长51.41%，归母净利润0.93亿元，同比由亏转盈，旺季经营显著改善。
　　冲泡产品旺季修复，多元新零售渠道取得突破
　　产品端，26Q1公司冲泡类产品实现销售收入5.65亿元，春节旺季业绩强劲增长。25Q4至26Q1累计同比增长10.74%，主要由于25年春节时点提前及26年春节时点延后，26Q1旺季窗口期延长。即饮业务保持稳健增长，26Q1Meco果茶实现销售收入2.73亿元，同比增长19.19%，这得益于Meco果茶围绕“年轻化、差异化、健康化”持续深耕品牌认知。渠道端，2025年公司推行“稳库存、稳价盘、稳信心”措施，有效调动了核心经销商的销售积极性，驱动冲泡业务的旺季业绩修复增长。同时公司已与头部零食量贩系统达成直营合作，截至25年底直营的零食终端门店数量已经超过4万家，零食量贩渠道销售额取得快速增长；同时围绕自助餐、火锅等消费场景积极探索餐饮渠道，打造餐饮渠道经营能力。25年电商渠道实现营业收入2.02亿元，同比增长8.21%；出口及直营渠道分别实现营业收入0.34亿元、1.33亿元，同比分别增长77.55%、71.56%。
　　风险提示：1）大单品销售不及预期；2）原材料成本上涨超预期；3）竞争替代或竞争加剧风险

　　公司发布2026年中报：26H1营业总收入12.77亿元、同比+23.31%，归母净利润为0.11亿元、同比扭亏为盈（去年同期为-0.97亿元），扣非归母净利润为-0.01亿元、同比减亏（去年同期为-1.11亿元）。Q2营业总收入3.98亿元、同比-12.49%，归母净利润为-0.83亿元、同比亏损增加（去年同期为-0.79亿元），扣非归母净利润为-0.90亿元、同比亏损增加（去年同期为-0.86亿元）。
　　二季度淡季推动渠道去库，零食渠道持续拓展。
　　分产品：1）冲泡业务：26H1营收6.68亿元，同比+57.7%。从节奏看，春节开门红拉动动销增长，叠加前期库存调整结束后渠道质量提升，Q1营收同比+85%；进入淡季后，公司主动去库调整，Q2营收同比-13%；2）即饮业务：26H1营收5.79亿元，同比-2.1%，其中Q1/Q2同比+12%/-13%，二季度动销略慢，主要受行业竞争激烈、天气因素扰动，5月后出货量下降较多。新品鲜果茶4月上市后，上半年销售表现超预期，预计随着健康减糖需求提升，销量持续贡献增量。
　　分渠道：26H1经销/电商/出口/直营分别实现营收10.21/1.07/0.16/1.02亿元，同比+21.0%/+1.4%/+0.8%/+109.4%，直营渠道增速亮眼。公司逐步加强直营对接头部品牌，推进定制化产品研发、开展新品首发深度合作，零食量贩渠道收入增速较好。此外，公司经销商体系不断优化，26H1末经销商数量1700家，较25年年末减少3家。
　　上半年费用投放收缩，盈利能力提升。1）2026H1毛利率为35.10%，同比+5.75pct，其中Q2毛利率为22.45%，同比-4.57pct，主要系产品结构变化。2）26H1/Q2销售费用率为24.04%/34.04%，同比-7.93/-4.47pct，主因缩减了经销商无效补贴、减少低效陈列费用、优化广告投放等，销售费用同比缩减。3）26H1归母净利率为0.85%，同比+10.26pct，其中Q2归母净利率为-20.72%，同比-3.45pct。
　　冲泡待旺季贡献增量，健康化新品表现较好。冲泡业务Q1春节旺季拉动增长、Q2主动去库维护渠道健康，预计待Q3旺季拉动销量增长；冲泡新品原叶现泡轻乳茶系列表现稳健，“药食同源”系列第二款古方八舒已上市，未来有望通过解决营销痛点后推动产品放量。即饮业务Meco果茶近年增长势头较好，通过餐饮、零食、商超连锁等场景带动单品拓量，新品鲜果茶系列上半年试销良好，精准匹配健康化需求，预期即饮下半年将恢复较好增长。利润端，预计全年成本端可控，费用率保持稳健，随着冲泡业务稳健增长、即饮板块逐步放量，盈利能力将持续优化。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为32.84/35.12/37.75亿元，同比+12.2%/+6.9%/+7.5%，归母净利润分别为2.35/2.61/2.97亿元，同比+146.4%/+11.4%/+13.4%，EPS为0.57/0.63/0.72元；对应2026年8月21日收盘价，PE为20.0/17.9/15.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

Xiangpiaopiao’s revenue reached RMB1,280mn in 1H26, up 23.3% YoY. Attributable net profit came in at RMB10.86mn, swinging to profit from a loss a year ago. In 2Q26, revenue was RMB400mn, down 12.5% YoY, while attributable net loss widened to RMB82.53mn. Results were in line with the profit alert, which guided for 1H26 attributable net profit of RMB10-12mn. The brewed beverage segment grew 57.7% YoY in 1H26, while ready-to-drink (RTD) revenue declined 2.1% YoY. In 2Q26, brewed/RTD revenue fell 13.3/13.5% YoY. 2Q is the traditional off-season for brewed products. The company maintained its shipment control strategy to optimize channel inventory. Classic series performance was stable, while new health-oriented products such as freshly brewed light milk tea fared well. We attribute the RTD revenue decline in 2Q26 mainly to weather conditions, a high base, peak-season competition, and distribution phasing. The swing to net profit in 1H26 was driven by the shift in Chinese New Year timing and improved distributor confidence. As the peak sales window for brewed products is concentrated around the pre-Chinese New Year period, the later timing of the 2026 holiday relative to 2025 extended the peak sales window into 1H26. Meanwhile, the company's earlier restructuring of the brewed product channel value chain boosted distributor confidence, enabling strong recovery-driven growth during the peak season. The company remains committed to its dual-engine strategy of brewed and RTD products. We look for new product traction and maintain OVERWEIGHT.
Brewed/RTD revenue -13.3/-13.5% YoY in 2Q26
By product: 1) Brewed business – 1H26 revenue was RMB670mn, up 57.7% YoY. 2Q26 revenue was RMB100mn, down 13.3% YoY. 1Q26 benefited from the later Chinese New Year timing relative to 2025, coupled with a visible revenue recovery following the completion of channel inventory adjustments. Brewed revenue rose 85.3% YoY in 1Q26. 2Q is the traditional off-season for brewed products. The company maintained its shipment control strategy to optimize channel inventory. Classic series performance was stable, while new health-oriented products such as freshly brewed light milk tea fared well. 2) RTD business – 1H26 revenue was RMB580mn (-2.1% YoY). 2Q26 revenue was RMB280mn (-13.5% YoY). The strategic downsizing of the bottled product line continued to weigh on the iced lemon tea business. By channel, 1H26 revenue from distributors/e-commerce/exports/ direct-operated channels was RMB1,020/110/20/100mn (+21.0/1.4/0.8/109.4% YoY).
Earnings forecasts and valuation
Given the earlier restructuring of the brewed product channel value chain, we expect the brewed business to recover in 2026E. We raise our 2026-2028 revenue forecasts, but lower our earnings estimates to reflect cost pressure and industry competition. We now forecast 2026/2027/2028 EPS of RMB0.39/0.52/0.65, down 21/13/10% from our previous estimates. Based on a 2026E peer-average PE of 33x (Wind consensus), we assign the company a 2026E target PE of 33x, deriving a target price of RMB12.87 (previous: RMB13.72, based on 28x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: raw material price volatility, new product performance below our expectations, and food-safety risk.

　　26H1实现收入12.8亿元，同比+23.3%；归母净利润1,086.0万元，同比扭亏为盈；其中26Q2收入4.0亿元，同比-12.5%；归母净利润-8,253.0万元，同比亏损幅度加大；业绩表现符合预告（此前业绩预告公司26H1实现归母净利润1,000-1,200万元）。26H1冲泡/即饮业务收入同比+57.7%/-2.1%，对应26Q2收入同比-13.3%/-13.5%。26Q2为冲泡业务传统淡季，公司延续控货策略、优化渠道库存，经典系列表现稳健，原叶现泡轻乳茶等健康化新品持续培育；26Q2即饮业务收入同比下滑，主要受天气、基数、旺季竞争及铺货节奏影响。26H1公司净利润扭亏为盈，主要由于26年春节时点变动及经销商信心提升影响，公司冲泡产品销售旺季集中于春节前期，26年春节时点相比25年有所延后，使得26H1公司冲泡产品的旺季销售窗口有所拉长；同时，通过前期公司对冲泡产品渠道价值链的深度梳理，带动经销商信心有效提升，冲泡业务在旺季期间实现了较高的修复性增长。公司坚持冲泡与即饮双轮驱动的战略，期待新品表现，维持“增持”。
　　26Q2冲泡板块/即饮板块营收1.0/2.8亿，同比-13.3%/-13.5%
　　产品端：1）冲泡业务：26H1实现收入6.7亿元，同比+57.7%；其中26Q2收入1.0亿元，同比-13.3%。从经营节奏来看，26Q1受益于26年春节时点相比25年有所延后，叠加公司渠道库存调整结束后，收入端已呈现明显改善，26Q1公司冲泡业务收入同比+85.3%，26Q2为冲泡业务传统淡季，公司延续控货策略、优化渠道库存，经典系列表现稳健，原叶现泡轻乳茶等健康化新品持续培育。2）即饮业务：26H1实现收入5.8亿元，同比-2.1%；其中26Q2收入2.8亿元，同比-13.5%；公司收缩瓶装产品线的战略使得阶段性冻柠茶业务持续承压。渠道端，26H1经销商/电商/出口/主营渠道实现收入10.2/1.1/0.2/1.0亿元，同比+21.0%/+1.4%/+0.8%/+109.4%。
　　26Q2毛利率同比-4.6pct，归母净利率同比-3.4pct
　　26H1毛利率同比+5.7pct至35.1%，26Q2同比-4.6pct至22.5%，26Q2即饮业务中的原材料成本压力较大，且销量减少、影响公司毛利率。26H1销售/管理费用率同比-7.9/-0.8pct至24.0%/8.9%，26Q2同比-4.5/+5.0pct至34.0%/15.0%，销售费用率同比减少主因职工薪酬支出和市场推广费减少、存货处理费用下降等；管理费用率同比变动幅度较大，主因去年同期公司发生了股权激励费用冲回。26H1归母净利率同比+10.3pct至0.9%，26Q2归母净利率同比-3.4pct至-20.7%，26Q1低基数背景下公司盈利能力明显修复，26Q2盈利能力承压。展望来看，公司成本压力基本可控，但伴随冲泡业务持续修复，公司有望通过经营效率提升，推动全年净利率同比改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑前期公司对冲泡产品渠道价值链的深度梳理，26年预计冲泡业务有望修复，我们上调26-28年收入预测，但考虑部分成本压力、行业竞争等因素影响，我们下调盈利预测，预计26-28年EPS为0.39/0.52/0.65元（较前次-21%/-13%/-10%），参考可比公司26年PE33x（Wind一致预期），给予公司26年33xPE，对应目标价12.87元（前值13.72元，对应26年28xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.26/0.95/0.71亿元，同比-11.00%/-62.38%/-67.32%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.78/0.93/0.88亿元，同比+51.41%/+597.41%/+449.24%，Q1业绩超预期。
　　25年需求疲软，公司主动控货，保障渠道健康度。1）冲泡业务：25年营收18.81亿元，同比-17.20%，主要系下游需求偏弱及旺季错期影响，大单品动销表现偏弱，公司主动控货，保障渠道货龄健康度；2）即饮业务：25年营收10.05亿元，同比+3.27%，其中Meco果汁茶营收8.83亿元，同比增长13.16%，保持快增趋势。公司积极加强对零食量贩渠道、餐饮渠道探索，截至目前已与超过4万家的直营零食终端门店达成合作，同时推出创新口味满足多元需求。25年归母净利润同比下滑，拆分来看，25年毛利率为37.14%、同比-1.20pct，系高毛利率的冲泡业务占比下降；销售/管理费用率同比+0.70/+0.41pct，费用率有所提升。
　　26Q1开门红营收靓丽增长，冲泡业务复苏势头强劲。公司春节开门红表现亮眼，前期渠道库存调整结束后，经销商渠道备货积极性较好，26Q1冲泡业务营收5.65亿元，同比大幅增长85%，25Q4+26Q1营收合计同比+10.74%，其中传统冲泡品类表现稳健，新品原叶现泡、古方五红贡献增量；26Q1即饮业务营收2.98亿元，同比+11.76%，增势良好，预计二季度进入即饮旺季后拉动销量增长。26Q1归母净利润同比转正，拆分来看，Q1毛利率为40.84%，同比+9.65pct，系产品结构优化，Q1销售/管理费用率同比-7.33/-3.24pct，费用率同比下降，带动盈利能力大幅提升。
　　聚焦健康养生赛道，期待新品增量贡献。公司坚持“双轮驱动”战略，冲泡为稳定增长基本盘，逐步向健康化、年轻化升级，原叶现泡、轻乳茶系列销售表现较好，同时积极开拓“药食同源”养生功能性赛道，去年推出古方五红、重点针对女性群体，消费者反馈积极，第二款古方八舒目前已上市、主打提升睡眠质量，预计后续该系列其他新品也会陆续上市，新品增量贡献可期。即饮板块为聚焦发力的第二增长曲线，Meco果茶近年增长势头较好，公司通过持续推进冰冻化建设，开拓餐饮、零食、商超连锁等场景，带动单品拓量。利润端，未来随着冲泡业务强势复苏、即饮板块稳步增长，产能利用率逐步提升，盈利能力将持续优化。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为32.86/34.97/37.45亿元，同比+12.3%/+6.4%/+7.1%，归母净利润分别为2.04/2.53/2.92亿元，同比+113.9%/+24.4%/+15.3%，EPS为0.49/0.61/0.71元；对应2026年4月30日收盘价，PE为28.9/23.3/20.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

　　25年收入/归母净利/扣非净利分别为29.3/1.0/0.7亿，同比-11.0%/-62.4%/-67.3%；其中25Q4收入/归母净利/扣非净利为12.4/1.8/1.8亿，同比-7.9%/-21.7%/-20.4%；26Q1收入/归母净利/扣非净利为8.8/0.9/0.9亿，同比+51.4%/+597.4%/+449.2%。收入端，25年冲泡板块/即饮板块营收18.8/10.1亿，同比-17.2%/+3.3%，冲泡业务收入下滑主因公司为保证渠道货龄健康、主动给渠道纾压；即饮业务中，核心单品Meco果茶延续稳健的收入增长，但兰芳园冻柠茶因公司收缩瓶装产品线的战略调整，对即饮板块的整体表现形成拖累。26Q1公司冲泡板块/即饮板块营收5.7/3.0亿，同比+85.3%/+11.8%，渠道库存调整结束后、公司收入端已呈现明显改善。利润端，25年/26Q1公司毛利率同比-1.2/+9.7pct，归母净利率同比-4.5/+13.9pct，25年公司冲泡业务阶段性承压，使得公司盈利能力有所下滑，但26Q1公司盈利能力同比明显改善。公司坚持冲泡与即饮双轮驱动的战略，期待新品表现，维持“增持”。
　　26Q1冲泡板块/即饮板块营收5.7/3.0亿，同比+85.3%/+11.8%
　　产品端，25年冲泡板块/即饮板块营收18.8/10.1亿，同比-17.2%/+3.3%，冲泡业务收入下滑主因公司主动进行渠道调整；即饮业务中，核心单品Meco果茶延续稳健的收入增长，但兰芳园冻柠茶因公司收缩瓶装产品线的战略调整，对即饮板块的整体表现形成拖累。26Q1公司冲泡板块/即饮板块营收5.7/3.0亿，同比+85.3%/+11.8%，渠道库存调整结束后、公司冲泡板块的收入端已呈现明显改善，即饮业务中已有新品储备、期待旺季表现。渠道端，25年经销商/电商/出口/直营渠道实现营收25.2/2.0/0.3/1.3亿，同比-15.0%/+8.2%/+77.6%/+71.6%，出口及直营渠道表现较优。
　　26Q1毛利率同比+9.7pct，归母净利率同比+13.9pct
　　25年毛利率同比-1.2pct至37.1%（25Q4同比-0.8pct），毛利率较高的冲泡板块收入承压，对于公司整体毛利率有所拖累，具体来看，25年冲泡业务毛利率同比-0.6pct，即饮业务毛利率同比+0.2pct；26Q1毛利率同比+9.7pct至40.8%。费用端，25年销售费用率同比+0.7pct至23.9%（25Q4同比-0.9pct），26Q1销售费用率同比-7.3pct至19.5%；25年管理费用率同比+0.4pct至7.2%（25Q4同比+0.6pct），26Q1管理费用率同比-3.2pct至6.2%。最终25年归母净利率同比-4.5pct至3.3%（25Q4同比-2.6pct），25年公司冲泡业务阶段性承压，对于公司盈利能力形成制约；26Q1归母净利率同比+13.9pct至10.6%，低基数背景下盈利能力明显修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收缩瓶装产品线的战略调整使得阶段性冻柠茶业务持续承压，叠加PET、塑料包材等成本压力，我们下调公司盈利预测，预计公司26-27年归母净利润分别为2.0/2.5亿（较前次-13%/-7%），引入28年归母净利3.0亿，对应26-28年EPS为0.49/0.60/0.72元。参考可比公司26年平均PE估值28x，给予其26年28xPE，目标价13.72元（前值15.39元，对应26年27xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。