密尔克卫发布三季报：公司3Q25实现营收36.35亿元（yoy+2.10%，qoq-1.57%），归母净利1.73亿元（yoy-3.51%，qoq-3.67%），小幅低于我们预期（1.88亿元）。前三季度，公司实现营收106.70亿元（yoy+11.70%），归母净利5.25亿元（yoy+7.04%），扣非净利4.87亿元（yoy+8.45%）。归母净利低于预期主因化工需求依然较弱，以及MGM部分项目收入确认节奏问题，营收低于预期。中长期，我们认为“反内卷”有望推动化工行业产能优化，进而推升行业景气度，看好公司持续拓展新客户、新区域和新技术，维持“买入”评级。
　　上游行业需求较弱，公司逆势交付稳健业绩
　　三季度，集运运价下行，CCFI综合指数7-9月分别环比+2.2%、-8.7%、-6.0%，同比-38.1%、-42.4%、-37.0%。上游行业景气度依然较弱，据国家统计局，7-9月化学原料和化学制品制造业PPI分别环比-0.7%、-0.1%、-0.4%；供给端，25年1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.6%，行业资本开支增速下降。虽然运价与上游行业景气度均走弱，但公司营收同比小幅增长，归母净利同比小幅下滑，凭借多元业务布局与领先的管理能力交付相对稳健的业绩。
　　3Q毛利率同比下滑，阶段性合同款项计入导致资产负债表扩张
　　9M25，公司实现毛利12.1亿元，其中3Q25实现毛利4.1亿元，同比/环比+5.8%/-2.7%（1Q25/2Q25：同比+15.3%/+24.0%）。利润率方面，9M25公司实现毛利率/净利率11.4%/4.9%，同比+0.3/-0.2pct，其中，3Q25，公司实现毛利率/净利率11.1%/4.8%，同比-0.8/-1.3pct。公司总资产较上年年末增加41.42%至197.21亿元，主要系本期收到客户合同预收款，同时支付供应商预付款所致。
　　防城港新基地投运，“六五”战略规划持续推进
　　据公司官网新闻，25年10月，防城港危化品一体化基地正式投入运营，涵盖甲类仓库、乙类仓库、剧毒品仓库等18000平方米专业化设施，并配备罐箱清洗车间、危险品专用停车场及堆场，满足危化品存储、分装、中转及外贸出口需求，可为客户提供从分拣、装拆箱到配送的一站式化工供应链解决方案。新基地投运有助于公司拓展“一带一路”南向的化工品物流业务。我们看好公司结合行业发展趋势，不断完善夯实全球网络建设，提升供应链服务能力。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-2.28%/-6.42%/-12.76%）至6.53/7.39/8.24亿元（三年复合增速为13.41%），对应EPS为4.13/4.67/5.21元。下调归母净利预测主因三季度上游行业需求依然较弱、运价下行，关税存在阶段性扰动，反内卷提振效应兑现到行业盈利仍需时间。往后展望，公司通过持续优化业务和经营效率，加速新业务与新区域布局，25-27年盈利有望保持稳健增长，叠加反内卷逐步提振上游景气度，或提振公司估值。我们基于17.3x26EPE（公司历史三年PE均值减0.5个标准差），给予目标价80.64元（前值69.8元，基于16.5x25EPE），维持“买入”。
　　风险提示：化工行业景气度不及预期；地缘政治风险；安全风险。

　　事件：密尔克卫发布2025第三季度报告，2025Q3公司营业收入为36.4亿元，同比上升2.1%；归母净利润为1.73亿元，同比下降3.5%；扣非归母净利润为1.63亿元，同比上升0.1%。
　　物贸一体化战略成效显现，静待化工需求恢复。Q3收入小幅增长，扣非归母净利润持平，我们认为公司业绩增速放缓主因化工行业景气仍处底部，公司仓配一体化及货代业务仍面临价格压力。物贸一体化战略成效显现，Q3公司总资产较上年度末增长41.42%至197.2亿元，预付款项和合同负债相比2024年年末增加约51.3/47.6亿元，印证分销业务的快速扩张。Q3毛利率约为11.2%，同比+0.39pct，毛利率增长主因分销业务品类优化，回归精细化工等高毛利品类。展望Q4，随着化工周期触底，反内卷推动行业需求恢复，价格回升，公司业绩有望迎来向上拐点。
　　费用结构持续优化，经营质量大幅提升。费用率方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/1.77%/0.35%/1.19%，同比+0.25/-0.02/-0.03/-0.12pct。
　　2025Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达9.40亿元，较去年同期的-1.60亿元大幅改善。2025Q1-Q3净营业周期约50天，同比-3天，运营效率有所提升，资金流动性持续改善。
　　物流网络持续优化，多元布局协同发展。公司持续推进物流网络建设：1）完善危化配套（天津/鄂州）及下沉市场布局；2）湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%；3）MWT亚太区拓展泰国、印尼网点。客户开发成效显著：新能源（比亚迪等）、化工（中海壳牌等）、半导体及医药（尼康精机等）三大领域齐头并进；4）防城港危化品一体化基地正式投入。运营快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62亿元，当前股价对应的PE分别为14.5/12.4/10.9倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

　　业绩
　　2025年10月28日，密尔克卫发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入106.7亿元，同比上升12%；实现归母净利润5.2亿元，同比上升7%；其中Q3实现营业收入36.4亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下降3.5%。
　　经营分析
　　克服海运价格下行压力，Q3营收逆势增长。2025Q3化工行业景气继续回落，Q3中国化工产品价格指数CCPI同比下降11.4%，降幅较Q2收窄；同期集运行业景气仍同比下滑，CCFI指数同比下降39.5%至1204.7点。行业表现较弱的情况下，公司仍逆势取得收入增长，Q3收入增速达2.1%，或源于公司持续聚焦智能供应链服务主航道及加强化工品分销服务，新增多个重点客户，业务量有所增长。
　　毛利率同比改善，费用率小幅增长。2025Q3公司毛利率为11.2%，同比增长0.4pct，或源于货代单箱毛利降幅低于运价降幅。费用率方面，2025Q3公司期间费用率为4.4%，合计增长0.1pct，其中销售费用率为1.1%，同比+0.2pct；管理费用率为1.8%，同比持平；研发费用率为0.4%，同比持平；财务费用率为1.2%，同比-0.1pct。2025Q3公司归母净利率为4.8%，同比-0.3pct。
　　持续打造化工供应链服务网络，防城港危化品一体化基地投入运营。2025年10月，公司旗下慎则物流防城港危化品一体化基地正式投入运营，作为陆海新通道的关键节点，该基地的落成标志着公司在北部湾经济区的战略布局取得重要突破，项目毗邻防城港码头（仅5公里），依托陆海新通道的区位优势，无缝衔接西部陆路运输与北部湾国际门户港海运资源，为西南地区化工产业链提供高效、安全的跨境物流支持，助力“一带一路”南向通道建设。
　　盈利预测、估值与评级
　　维持2025-2027年归母净利预测6.5亿元，8.0亿元、9.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

　　价格在低位，未来或将回升
　　密尔克卫主业相关的价格，要么数值在历史低位，要么同比涨跌幅在历史低位，拖累盈利增长：如集运运价（全球货代业务）跌幅较大，化学品价格（化工品分销业务）、内贸化学品运价（全球移动业务-船运业务）、仓库租金（仓配一体化业务）较低。未来价格有望随着经济复苏、化工景气企稳修复、反内卷等因素周期回升，带动密尔克卫的利润加速增长。即使价格稳定，同比跌幅收窄，对利润增长的拖累也会减少。
　　积极挖潜，业务量持续增长
　　扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。货代业务收入增速高于运价涨幅，超额部分源于货量增长、市场份额上升。全球移动业务增长由投资驱动，公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，船运量有望高增长。仓配业务的仓储面积和车辆增加，运距拉长，有望带动业务量高增长。分销业务顺应化工产业链出海趋势，公司有望通过增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户实现销量高增长。
　　盈利有弹性，估值有望上升
　　盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025H1价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长13%，体现强劲的增长韧性。如果未来价格同比跌幅收窄、甚至转为上涨，密尔克卫的净利润有望加速增长，估值有望上升。价格上涨也能使业务风险下降，资产和信用减值损失减少，推动估值上升。随着市场风险偏好上升，投资者对贸易业务的风险溢价收窄，密尔克卫的估值也有望上升。
　　盈利预测与目标价
　　价格有望企稳回升，业务量有望持续增长，盈利或将逐步释放。我们预计2025-27年公司归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍，给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险，目标价格高于市场一致预期的风险。

　　公司公告2025年中报：1）业绩表现：25H1营收70.4亿，同比+17.4%；归母净利3.5亿，同比+13.1%。其中25Q1营收33.4亿，同比+15.4%；归母净利1.7亿，同比+14.0%。25Q2营收36.9亿，同比+19.3%；归母净利1.8亿，同比+12.3%。
　　2）分业务来看，全球移动、化工品分销增长亮眼。2025上半年全球货代业务营收16.9亿，同比+4.85%；毛利1.8亿，同比+5.3%；毛利率10.86%，同比+0.04pct。仓配一体化业务营收12.2亿，同比-1.9%；毛利2.3亿，同比-9.2%；毛利率18.67%，同比-1.5pct。全球移动业务营收7.0亿，同比+50.9%；毛利0.88亿，同比+37.9%；毛利率12.49%，同比-1.2pct。化工品分销业务营收33.8亿，同比+27.1%；毛利2.7亿，同比+50.7%；毛利率8%，同比+1.3pct。
　　密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成的化工品及新能源行业物贸一体化服务。全国自建及管理逾60万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理和操作，同时公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的安全、合规、高效的流通交付网络。
　　主营业务稳扎稳打，项目建设有序推进。2025年上半年，公司深耕拓展港口码头的危化配套（天津/鄂州），并通过管理输出来完善三线城市和下沉市场的网点建设；自建基地湛江、惠州、荆州、漳州、涿州等项目进展顺利；仓储资产使用率长期保持在85%；仓配一体化业务（MWT）亚太地区在稳健夯实的基础上，逐步增加外仓拓展市场，泰国和印尼网点推进中。随着公司全国六大战区及海外战区建设进一步完善，公司全球化布局也已全面启动。
　　积极拓展新业务、挖掘新客户。公司着力于补齐业务的短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，主要有线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等。上半年公司新业务如快运、大件、冷链、厂内物流、云仓等已初具规模，并建立完整运营体系，实现收入超亿元的规模。同时，公司持续加大新能源、芯片半导体、快消日化的开发，增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户。
　　持续加强数字化建设与转型。公司信息化技术广泛运用于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面，公司坚定进行数字化转型，以最大程度的满足客户对安全、准确、及时的物流服务要求，同时提升管理效率。2025年上半年，公司稳步推进数智化和AI革新工具应用升级，把安全保障和科技驱动作为重要的战略方向。
　　投资建议：1）盈利预测：我们给予2025-2027年归母净利润预测为6.6、7.7、9.0亿元，对应PE分别为14/12/10倍。2）投资建议：基于25-27年的增速，我们给予2025年预期17倍PE，对应目标市值112亿元，对应目标价71.1元，预期较现价21%空间，我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

　　投资要点：
　　公司发布2025年中报业绩，整体表现符合预期。营业收入2025H170.4亿元，同比+17.4%，25Q1/25Q2同比+15.4%/+19.3%；归母净利润2025H13.5亿元，同比+13.1%，25Q1/25Q2同比+14.0%/+12.3%；扣非归母净利润3.2亿元，同比+13.2%，25Q1/25Q2同比+15.0%/+11.4%。
　　分业务看，2025H1MGF全球货代业务/MWT仓配一体化业务/MGM全球移动业务/MCD不一样的分销业务营业收入分别为16.9/12.2/7.0/33.8亿元，同比+4.9%/-1.9%/+50.9%/+27.1%；毛利分别为1.8/2.3/0.9/2.7亿元，同比+5.3%/-9.2%/+37.9%/+50.7%，毛利率分别为10.9%/18.7%/12.5%/8.0%。收入与毛利增长贡献主要来自MGM全球移动及MCD不一样的分销业务。
　　国内战区逐步建设完善，全球化布局全面启动。2025年上半年，公司完成对外股权投资合计1.83亿元，出资购买广东汇通化工新材料有限公司80%股权及天津物泽物流有限公司30%股权，进一步完善国内战区建设布局。全球化布局方面，公司目前在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地设有子公司，继续夯实亚太区，并向北美和欧洲延伸，通过自建团队、并购核心资产、以“MW+”模式与当地合作伙伴合资等多元化的形式，落实公司全球化的战略。
　　公司产业链布局持续推进，新业务积极拓展寻求突破。公司传统业务持续盘整夯实，并着力于补齐业务的短板，如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务。同时，积极拓展线上新业务，包括线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等，不断开发新区域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康的生态圈。目前，公司掌握稳定的客户资源，已与国内外众多著名化工、新能源、芯片半导体企业形成长期合作关系，截至2025上半年，公司有效客户数量已超万家。
　　数智化应用升级，科技AI管理赋能。2025年上半年公司稳步推进数智化和AI革新工具应用升级，把安全保障和科技驱动作为重要的战略方向，除已自行研发应用的ASM监控系统、MCP业务系统外，公司自主研发的“自动计费”系统，深度整合四大核心板块，构建起从CRM智能报价到订单费用自动生成的闭环体系，有利于提升服务能力。同时，公司积极开发4PL系统，构建核心企业与物流供应商的数字化协同网络，是业内领先的SaaS化第四方物流管理系统，未来有望对外技术赋能创收。
　　盈利预测与投资建议：公司核心业务优势显著，积极开拓业务边界以及拥抱前沿技术背景下，经营壁垒进一步加深，业务成长性持续挖掘。同时，行业供需逐步企稳，外部不确定性日渐明朗，公司估值有望修复。预计2025-2027年公司归母净利润为6.5/7.7/8.9亿元，对应8月15日收盘价PE为14.3/12.2/10.5倍，考虑公司经营优势以及中长期成长潜力，建议积极关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）化工行业修复进展缓慢风险；2）海运运价调整风险；3）并购标的管理整合不及预期；4）安全经营风险。