主业Q3量增价减，依然承压，COC量产稳步推进，维持“买入”评级
　　公司2025前三季度实现营收3.37亿元，同比-7.46%；实现归母净利润-1,639.22万元，同比亏损扩大。其中，Q3单季实现营收1.23亿元，同比+0.79%；实现归母净利润-1,108.10万元，同比亏损扩大。公司Q3营收同环比改善，但受产品竞争加剧、计提股份支付费用等影响公司利润下滑，且因短时间内难以缓解，新产品放量需要时间，我们调减公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.05、0.44、1.39（前值0.21、1.05、2.54）亿元，对应EPS为0.05、0.45、1.42（前值0.23、1.19、2.89）元/股，当前股价对应PE为741.1、89.3、28.3倍。我们依然看好公司COC产业化后的广阔前景，维持“买入”评级。
　　聚醚胺景气持续承压，COC进入正式生产阶段，各项工作稳步推进
　　公司2025前三季度脂肪胺、光学材料销量分别为14,881、4,151吨，分别同比+3.27%、-16.83%；均价分别为13,324、33,303元/吨，分别同比-10.23%、+10.75%。其中，Q3单季度脂肪胺销量5,692吨，同比+16.39%、环比+24.38%；均价12,392元/吨，同比-12.27%、环比-9.36%。光学材料销量1,617元/吨，同比-7.43%、环比+28.91%；均价32,557元/吨，同比+7.02%、环比-9.84%。公司主营产品Q3呈量增价跌态势，景气或已见底。上半年，公司高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已经完成试生产进入正式生产阶段，有少量产品产出，现已联系下游药用包材、光学镜头等领域客户并送样测试。各项工作稳步推进中。
　　COC签订合同实现里程碑式突破，更多特色材料在路上
　　8月底，公司与大诚高新材料就购买COC及相关事宜签订购销合同，合同交易金额260万元（含税）。此次购销合同的签订，标志着公司历经11年全流程自主研发的COC成功进入医药包装领域，也为公司COC进入其他应用领域打下坚实的基础，COC未来将成为公司未来发展的重要增长极。聚醚胺、高耐热树脂等项目即将进入试生产阶段，“年产2000吨特种冷却液项目”也已取得备案。公司参股公司阿科力中弗使用的中弗新能源SOFC设备正处于研发调试阶段。
　　风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

　　事件：2025年8月27日，阿科力发布2025年半年报，公司2025年上半年收入为2.14亿元，同比下降11.63%；归母净利润为-0.05亿元，同比下降367.84%；扣非归母净利润为-0.07亿元，同比下降2234.31%。对应公司2Q25营业收入为1.08亿元，环比上升2.03%；归母净利润为-48.52万元，环比上升89.95%。
　　点评：聚醚胺行业竞争激烈，公司业绩短期承压。1H25公司脂肪胺/光学材料收入分别为1.28/0.86亿元，YoY分别为-11.78%/-11.70%；毛利率分别为5.10%/7.41%，同比变化分别为2.06/-14.92pcts。公司利润下跌的主要原因为聚醚胺行业竞争加剧，产品销售量、销售单价同比都有所下降，产品毛利率一直处于低位。此外，光学材料产品主要原材料价格同比上涨幅度较大，导致净利润下降。
　　产销量方面，1H25公司脂肪胺/光学材料产量分别为1.00/0.24万吨，YoY分别为12.16%/-27.39%；销量分别为0.92/0.25万吨，YoY分别为-3.48%/-21.89%。
　　产品价格方面，1H25公司脂肪胺/光学材料平均售价分别为1.39/3.38万元/吨，YoY分别为-8.60%/13.04%；主要原材料方面，1H25环氧丙烷/丙二醇/莰烯采购均价分别为0.69/0.57/3.28万元/吨，YoY分别为-17.55%/-18.58%/45.70%。
　　费用方面，公司1H25销售费用同比上升25.13%，销售费用率为1.15%，同比上升0.34pcts；财务费用同比上升78.30%，财务费用率为-0.63%，同比上升1.92pcts；管理费用同比下降17.33%，管理费用率为6.67%，同比下降0.46pcts；研发费用同比下降8.09%，研发费用率为3.01%，同比上升0.11pcts。
　　公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为-0.76亿元，同比下降606.92%；投资活动产生的现金流净额为0.17亿元，同比上升121.19%；筹资活动产生的现金流净额为-0.10亿元，同比上升45.59%。期末现金及等价物余额为1.88亿元，同比下降31.65%。应收账款同比下降26.59%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的3.32次下降到3.23次；存货同比上升30.25%，存货周转率有所下降，从2024年同期的5.26次下降到4.44次。
　　聚醚胺行业竞争加剧，公司积极开拓细分市场。根据百川盈孚数据显示，截至9月11日，聚醚胺价格为12000元/吨，同比下降14.29%，年内跌幅为4%。在国内聚醚胺竞争对手不断扩能、竞争加剧的情况下，公司积极开拓国际市场，加强国外优质客户的联系，满足优质客户的需求，努力提高聚醚胺在油气领域的销售，同时推进小品种聚醚胺的市场推广。相较于行业平均，公司聚醚胺产品价格及毛利率仍具有一定优势。我们看好公司在小品种聚醚胺市场的持续开拓，具有一定市场优势。
　　COC千吨级生产线进入正式生产阶段，潜江项目进展顺利。根据公司2025年半年报披露，公司高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已经完成试生产进入正式生产阶段，有少量产品产出，现已联系下游药用包材、光学镜头等领域客户并送样测试。阿科力潜江项目也在稳步推进过程中，潜江聚醚胺、高耐热树脂等项目即将进入试生产阶段。根据公司8月29日关联交易公告披露，公司与大诚高新材料签署《环烯烃聚合物（COC）购销合同》，向其出售一批“环烯烃共聚物（COC）”，合同交易金额为人民币260万元。
　　潜江基地方面，根据公司6月30日安全设施竣工验收公告显示，公司于2025年6月4日邀请专家组对“年产20000吨脂肪胺扩建项目、年产10000吨高透光材料新建项目（二期，年产5000吨高透光材料）”进行安全设施竣工验收评审。该项目已通过专家组安全设施竣工验收评审并在政府部门备案，至此该项目进入正式生产阶段，并有合格产品成功产出。我们看好公司COC产品的下游推广进展以及潜江项目的建设，随着COC产能的逐步放量，有望开辟公司第二成长曲线。
　　投资建议：我们预计阿科力2025-2027年收入分别为6.08/11.26/16.31亿元，同比增长30.3%/85.3%/44.8%，归母净利润分别为0.17/1.17/2.70亿元，同比增长185.9%/593.0%/130.5%，对应EPS分别为0.18/1.22/2.82元。结合公司9月15日收盘价，对应PE分别为253/37/16倍。我们看好公司COC产品的下游推广进展以及潜江项目的建设，随着COC产能的逐步放量，有望开辟公司第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，环保风险，宏观经济波动风险，研发风险，管理风险，汇率波动风险

　　主业Q2略有好转，COC正式量产并实现合同签订，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收2.14亿元，同比-11.63%；实现归母净利润-531.12万元，同比转盈为亏。其中，Q2单季实现营收1.08亿元，同比-22.27%，环比+2.03%；实现归母净利润-48.52万元，同比转盈为亏，环比+89.95%。公司Q2经营情况环比好转。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.21、1.05、2.54亿元，对应EPS为0.23、1.19、2.89元/股，当前股价对应PE为241.3、47.4、19.5倍。我们看好公司COC产业化后的广阔前景，维持“买入”评级。
　　聚醚胺等景气承压，COC进入正式生产阶段
　　2025H1脂肪胺、光学材料销量分别为9,189、2,534吨，分别同比-3.48%、-21.89%；均价分别为13,902、33,779元/吨，分别同比-8.60%、+13.04%。在国内聚醚胺竞争加剧的情况下，公司努力提高其在油气领域的销售，同时推进小品种的市场推广。光学级聚合物材料用树脂产品受原材料影响产品销量略有下降。公司高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已经完成试生产进入正式生产阶段，有少量产品产出，现已联系下游药用包材、光学镜头等领域客户并送样测试。
　　股权激励绑定利益，COC签订合同实现里程碑式突破，更多特色材料在路上
　　公司股权激励授予限制性股票202万股，激励对象21人，授予价格22.17元/股，现已登记完成。三个解除限售期考核目标均与COC建设、销售有关，还包括高耐热材料销售、公司的营收和利润等指标。公司与大诚高新材料就购买COC及相关事宜签订购销合同，合同交易金额260万元（含税）。此次购销合同的签订，标志着公司历经11年全流程自主研发的COC成功进入医药包装领域，也为公司COC进入其他应用领域打下坚实的基础，COC未来将成为公司未来发展的重要增长极。同时，公司潜江项目也在稳步推进过程中，潜江聚醚胺、高耐热树脂等项目即将进入试生产阶段，“年产2000吨特种冷却液项目”也已取得备案。公司参股公司阿科力中弗使用的中弗新能源SOFC设备正处于研发调试阶段。
　　风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

　　事件1：2025年4月29日，阿科力发布2024年年报。公司2024年收入为4.66亿元，同比下降13.14%；归母净利润为-0.20亿元，同比下降182.15%；扣非归母净利润为-0.22亿元，同比下降215.47%。对应公司24Q4营业收入为1.02亿元，环比下降16.88%；归母净利润为-0.13亿元，环比下降46.74%。
　　事件2：2025年4月29日，阿科力发布2025年一季报。1Q25公司收入为1.06亿元，同比上升2.70%；归母净利润为-0.05亿元，同比下降505.20%。
　　点评：聚醚胺行业竞争加剧，产品价格下跌，公司业绩短期承压。公司2024年脂肪胺/光学材料板块收入分别为2.74/1.91亿元，YoY分别为-22.11/3.96%，毛利率分别为-0.44/17.91%，同比变化-9.73/-7.01pcts。公司营收下降的主要原因为2024年国内聚醚胺市场需求下降，竞争激烈，产品价格下降。此外，万吨级聚醚胺产线于2024年2月27日至2024年3月26日停产检修，对公司聚醚胺产销量产生一定影响。
　　产销量方面，2024年公司脂肪胺产量为1.81万吨，同比下降13.86%，销量为1.88万吨，同比下降9.17%；光学材料产量为6711.22吨，同比上升31.72%，销量为6377.06吨，同比上升19.26%。
　　产品价格方面，2024年公司聚醚胺销售均价为14593.26元/吨，同比下降14.24%；光学材料价格为30021.47元/吨，同比下降12.83%。
　　费用方面，公司在2024年的销售费用同比下降14.75%，销售费用率为1.50%，同比下降0.03pcts；管理费用同比上升0.10%，管理费用率为8.01%，同比上升1.06pcts；研发费用同比上升1.64%。研发费用率为3.94%，同比上升0.57pcts；财务费用同比下降4.35%。财务费用率为-1.86%，同比下降0.31pcts。
　　聚醚胺价格同比下降，1Q25公司业绩短期承压。根据公司2025年一季度主要经营数据公告披露，1Q25公司聚醚胺销售均价14131.74元/吨，同比下降12.26%；光学材料销售均价31495.14元/吨，同比上升7.02%。
　　2024年公司各项活动产生的现金流净额波动较大。经营性活动产生的现金流净额为0.84亿元，同比上升95.73%；投资活动产生的现金流净额为-3.79亿元，同比下降503.13%；筹资活动产生的现金流净额为1.92亿元，同比上升761.74%。期末现金及等价物余额为2.56亿元，同比下降28.00%。应收账款同比上升17.44%，应收账款周转率有所上升，从2023年同期的6.99次上升到7.27次；存货同比下降5.29%，存货周转率有所上升，从2023年同期的9.21次上升到9.69次。
　　国内聚醚胺行业景气度触底，公司积极开拓市场力争突破。根据2024年年报披露，2024年国内聚醚胺市场竞争加剧，产品整体价格一直处于低位，毛利率低于正常水平，风电领域竞争更为激烈，导致毛利率极低。在这一情况下，公司主动走出去，成立阿科力（香港）有限公司，积极开拓国际市场，加强特殊牌号聚醚胺的出口销售。公司聚醚胺MA223全年出口量保持了一定的增长，MA223出口量约占MA223单一品种销售量的60%。同时，公司继续加强小规格聚醚胺的市场开拓，也取得了一定的效果，小规格聚醚胺全年销售量达到4350吨，同比增加约24%。
　　COC项目有望今年量产，下游应用场景广阔。根据公司2024年年报披露，2024上半年，公司高透光材料环烯烃单体已实现量产并产生少量销售，高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已建成，2024年三季度进行试生产，公司争取在2025年实现量产并销售。远期来看，阿科力潜江30000吨高透光材料产能预计于2026年年底完工。公司在研项目众多，积极拓宽COC产品下游应用领域。2024年公司新设立自研项目4个，分别为“生物医药包装专用环烯烃共聚物（COC）的开发”、“电子光学专用环烯烃共聚物（COC）的开发”、“万吨级环烯烃单体反应工程放大研究”以及“万吨级环烯烃共聚物成套工艺技术开发”。新设立的四个自研项目旨在挖掘环烯烃共聚物潜在性能优势，为自产环烯烃共聚物导入至新兴应用领域提供适配方案，以实现环烯烃共聚物的国产化替代以及推广。我们看好COC产品的下游应用场景，随着公司产线逐步投产，有望开辟第二收入增长曲线。
　　投资建议：我们预计阿科力2025-2027年收入分别为6.08/11.26/15.65亿元，同比增长30.3%/85.3%/39.0%，归母净利润分别为0.27/1.18/2.30亿元，同比增长235.9%/340.1%/95.4%，对应EPS分别为0.28/1.23/2.40元。结合公司6月6日收盘价，对应PE分别为134/30/16倍。我们看好公司横纵双向的产业链拓展，产品矩阵的持续丰富有望开辟新收入增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；产品技术创新风险，行业竞争风险，环保风险

　　主营业务景气承压，COC产业化或将落地，维持“买入”评级
　　公司2024年实现营收4.66亿元，同比-13.14%；实现归母净利润-1,965.11万元，同比转盈为亏。2025年第一季度实现营收1.06亿元，同比+2.70%；实现归母净利润-482.60万元，同比转盈为亏。报告期内，公司主业聚醚胺产品市场竞争激烈，导致产品价格下降，公司业绩出现亏损。由于公司主业景气持续低迷，COC暂未贡献利润，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.21、1.05（前值0.96、1.83）、2.54亿元，对应EPS为0.23、1.19（前值1.01、1.92）、2.89元/股，当前股价对应PE为201.0、39.4、16.2倍。虽然公司经营短期面临较大压力，但我们依然看好公司COC产业化突破后的广阔前景，维持“买入”评级。
　　聚醚胺景气见底，光学材料需求增长，COC或见曙光
　　2024年公司主要产品脂肪胺、光学材料（汽车涂料单体等）销量分别为18,779、6,377吨，分别同比-9.2%、+19.3%；均价分别为14,593、30,021元/吨（不含税），分别同比-14.2%、-12.8%。2025Q1脂肪胺、光学材料销量分别为4,612、1,280吨，分别同比+23.2%、-11.6%；均价分别为14,132、31,495元/吨（不含税），分别同比-12.3%、+7.0%。公司千吨级环烯烃共聚物（COC）生产线已于2024Q3试生产，预计2025年正式实现量产。公司潜江项目已完成土建建设，一期项目进入安装调试阶段，其中1万吨/年聚醚胺项目预计于2025Q3完工，1.5万吨/年高透光材料项目预计于2026年底完工。公司COC备受市场期待，或见曙光。
　　与保利新能源签订战略合作协议，预计对公司业绩产生积极影响
　　公司与保利新能源科技（北京）有限公司签订《战略合作协议》，有限期自2025年3月至2028年2月，双方就特种领域新型特种材料等事项开展合作。双方将充分利用公司潜江项目优势，进行新型特种材料生产环节的质量控制，确保产品符合标准。待产品定性后，双方将根据具体产品或订单，另行签订独立的产品开发或合作生产协议。此协议预计对公司未来年度经营业绩产生积极影响。
　　风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

　　事件：6月30日晚，公司发布公告表示“年产20000吨脂肪胺扩建项目、年产10000吨高透光材料新建项目（二期），年产5000吨高透光材料”于6月4日经过专家组的安全设施竣工验收评审。至此，上述项目进入正式生产阶段，并有合格产品成功产出。
　　点评：
　　公司产出COC合格产品，项目正式进入稳定生产放量阶段。公司“年产10000吨高透光材料新建项目”分为两期，一期项目实为生产环烯烃单体5000吨，二期项目则是将一期项目所生产的环烯烃单体生产合成为环烯烃聚合物（即COC）。公司COC项目于2024年9月进入试生产阶段，截至2025年5月，根据公司在上证e互动所披露的消息，公司COC产品仍存在批次的稳定性问题，部分批次存在微黄现象。而根据本次公告，公司上述项目已正式进入生产阶段，已产出COC合格产品。因此说明公司COC试生产过程中的批次稳定性问题已得到解决，后续COC将迎来稳定的规模化放量。
　　公司发布限制性股票激励计划，以COC产品业务进度等作为考核依据。6月23日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向22名激励对象授予限制性股票203万股，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术（生产）人员、子公司核心人员，对应授予价格为22.17元/股。本次限制性股票激励计划的考核年度为2025-2027年，并分别以公司环烯烃单体及聚合物、高耐热树脂等核心产品的业务进展以及归母净利润作为考核目标。6月30日，公司进一步发布上述计划的草案修订稿，并在业绩考核目标中新增2025年环烯烃单体及聚合物的销售量目标以及2025和2026年公司的营业总收入目标。根据公司限制性股票激励计划的业绩考核目标，2025-2027年公司环烯烃单体及聚合物的销售量目标分别为50吨、1000吨及3000吨；2025-2026年公司的营业总收入分别不低于4.8亿元和5.5亿元，2027年公司的扣非后归母净利润不低于5000万元。
　　盈利预测、估值与评级：公司COC业务进度符合预期，我们维持公司2025-2027年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.21/1.06/2.24亿元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产品放量进展不及预期，客户验证风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：6月23日晚，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向22名激励对象授予限制性股票203万股，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术（生产）人员、子公司核心人员，对应授予价格为22.17元/股。
　　股票激励计划以COC/COP业务进度作为考核依据，公司COC/COP即将批量化销售。本次限制性股票激励计划的考核年度为2025-2027年，并分别以公司环烯烃单体及聚合物、高耐热树脂等核心产品的业务进展以及归母净利润作为考核目标。其中，2025年的考核目标为2025年底，公司环烯烃单体及聚合物在HUD、医药包装、镜头等三个领域中至少有两个领域通过客户验证并实现批量销售，高耐热树脂在潜江基地正式投产并在航空航天领域实现销售；2026年的考核目标为2026年年内公司环烯烃单体及聚合物的销售量达到1000吨以上，26年年底年产1万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目完成主体设备安装；2027年的考核目标为2027年年内公司环烯烃单体及聚合物的销售量达到3000吨以上，2027年公司扣非后归母净利润达到5000万元以上。限制性股票激励计划的实施将有效地激发公司核心成员的工作动力，同时考核目标的确立也预示着公司COC/COP产品将有望于2025年年内实现批量化销售，并于后续年度快速放量。
　　COC千吨级产线已于24Q3试生产，现处于批量稳定性测试阶段。2024年9月，公司发布公告表示公司千吨级高透光材料（环烯烃共聚物COC）生产线已完成主体建设及设备安装、调试工作，正式进入试生产阶段。此外，公司在湖北潜江还规划有3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目。2024年10月，公司向特定对象发行股票共募集资金2.15亿元，主要用于在湖北潜江建设“年产2万吨聚醚胺项目”（投资总额为3.27亿元）。根据2025年5月公司在上证e互动所披露的信息，公司COC在下游认证较为顺利，但仍存在批次的稳定性问题，现阶段正开展批量稳定性测试。现阶段所生产产品除部分批次存在微黄现象以外，其他指标均以达到客户要求。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司聚醚胺产品盈利能力仍然较为疲弱，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.21（前值为0.79）/1.06（前值为1.26）/2.24亿元。公司此次发布限制性股票激励计划彰显了公司对于COC/COP这一新产品发展的信心，同时也表明COC/COP产品有望于2025年内实现批量化销售，将为公司后续业绩提供较大增量，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，客户验证风险。