事件：25Q1-3实现收入/归母净利润3.44/0.64亿元，同比+15.69%/+18.16%；25Q3实现收入/归母净利润1.40/0.29亿元，同比+27.75%/+13.15%。
　　25Q3主要品类均有增长，烘焙业务持续贡献增量。25Q3公司酱汁类/粉体类/食品添加剂收入0.91/0.30/0.06亿元（同比+4%/+36%/+31%），烘焙类收入0.19亿元，（Q1-3累计0.29亿元）。粉体收入同比高增，烘焙类业务持续贡献增量。
　　餐饮/食品加工实现高增，直营起量明显。25Q3餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）收入分别为+27.18%/+29.36%/+3.61%/+825.55%/-64.29%/+219.43%）；餐饮和食品加工Q3同比实现较快增长，电商继续收缩。
　　盈利能力略有下行，费用有所收缩。25Q3毛利率/净利率同比-1.55/-2.68pct至37.49%/20.74%。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.55/+5.65/-0.69pct至3.55%/5.93%/-0.12%。
　　投资建议：随着餐饮渠道不断恢复以及公司在新客户和渠道端持续拓展，业绩有望稳健增长。我们预计25-27年营收分别为4.7/5.5/6.2亿元，同增16%/16%/13%；归母净利润分别0.81/0.93/1.07亿元，同增26%/15%/15%，对应PE分别为47X/41X/36X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期等。

　　产品结构变动影响毛利，强化销售费用管控
　　2025Q3毛利率同减2pct至37.49%，主要系产品结构变化所致。2025Q3销售/管理费用率分别同比-4pct/+6pct至3.55%/5.93%，销售费用率下降主要系大规模削减C端销售费用投入（促销费、线上渠道费用）所致。净利率同减3pct至20.74%。
　　百胜金沙鸡翅进展顺利，客户新品持续导入
　　产品方面，2025Q3酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别为0.91/0.30亿元，分别同增4%/36%，烘焙类食品营收0.19亿元。其中酱汁类调味料维持稳健增长，主要系下游客户需求恢复及公司积极开发新产品、开拓新客户所致。嘉兴工厂预计2025年底投产，自动化生产线优化运营效率，初期试运营后，2026年逐步转移订单，随着产能爬坡预计生产成本将进一步摊平。渠道方面，2025Q3餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为0.73/0.47/0.14亿元，分别同增27%/29%/4%，餐饮端，百胜金沙鸡翅成为爆款，目前为独家供应，预计2026年成为常规品，贡献稳定增量；食品加工端盛龙、正大增势良好；品牌定制端，山姆渠道合作体量持续扩大，10月新品导入，提高经营稳定性。2025Q3直营商超营收0.03亿元（同增826%），自有品牌在其他会员制商超或连锁商超推广新品，低基数下实现高增。
　　盈利预测
　　我们看好公司产品结构持续优化，短期内产能释放提升公司订单承接能力，百胜独家供应金沙鸡翅上市表现超预期，若顺利转为常规品，则可稳定贡献千万级营收增量，艾贝棒二季度并表，2026年仍可享受基数效应；中长期渠道结构持续优化、新品类导入有望为公司利润率上行提供坚实支撑。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS为0.83/1.00/1.19（前值为0.81/0.98/1.16）元，当前股价对应PE分别为46/38/32倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期、股权激励完不成风险等。